地方债研究专题之二：三维度评价地方政府综合实力.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 10 月 21 日 固定收益 三维度 评价 地方政府综合实力 地方债 研究 专题 之二 固定收益 动态 地方政府综合实力在地方债投资、城投债投资中均是重要考量因素之一，本文旨在 从经济实力、财政实力及债务负担等三个维度 考察省级地方政府综合实力，以期挖掘其中的投资机会。 经济实力 经济实力方面， 2018 年 GDP 最高的省份为广东省， GDP 最低的为西藏 ；GDP 增速来看 ， 31 个省份 GDP 增长最快的是贵州省，而天津市 GDP 增长最慢。 财政实力 地方政府财政有四本账，分别是一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营收入和社会保险基金收入。 我们讨论的地方综合财力主要是前两者，即一般公共预算财力和政府性基金财力 。 综合财力 =一般公共预算收入 +税收返还和转移支付 +政府性基金收入 -上解中央收入。 当前中国各省的 综合财力呈现东多西少、南多北少的格局。 2018 年综合财力最高的为广东省，综合财力最低的是宁夏。 债务负担 债务负担方面，主要使用债务率和负债率两个维度衡量，其中债务率根据国际 通行的警戒线为 100%-120%，负债率警戒线则根据欧盟的标准为60%。 债务率为债务余额与综合财力之比 ， 2018 年贵州、辽宁、内蒙古、云南、天津、湖南等六个省份债务率超过了 100%。 负债率为债务余额与GDP 之比 ， 2018 年青海省的负债率为 61.54%，超过了 60%，其次是贵州省，负债率为 59.66%，逼近 60%的警戒线。 投资建议 2019 年以来，地方债发行成本波动较小，部分地区仍显著高于其他地区 。以 2019 年地方债票面最新情况结合各省综合得分来看地方债投资机会 ： 1) 安徽省排名在全国 31 个省市中资质属于中等偏 上水平，地方债 票面 利差相比于其他省份显著高，较为推荐 ； 2) 票息相对较高的新疆、陕西和宁夏等三个得分也相对靠后 ， 可 考虑 在风险可承担的范围内参与 ； 3) 票面利差稳定在 25bp 的其他 27 个省市建议可按照各省得分排名进行投资。 风险提示 地方信用 风险事件可能对当地 融资环境产生的负面影响； 打分存在主观性。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 邵闯 (执业证书编号： S0930519050004) 021-52523677 shaochuangebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930518040003) 010-58452047 wuliang16ebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 相关研报 探索各省地方债收益率差异的秘密 地方债研 究专题 201 8-11-21 2019-10-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 地方政府综合实力在地方债投资、城投债投资中均是重要考量因素之一，本文旨在考察省级地方政府综合实力，以期挖掘其中的投资机会。 1、 三维度评价地方政府综合实力 地方政府的实力我们从经济实力、财政实力、债务负担等三个维度进行分析，其中经济实力中主要关注的指标为 GDP、 GDP 同比、人均 GDP 等；财政实力主要关注一般公共预算收入、财政自给率、政府性基金收入；债务负担主要关注地方政府债务率、负债率以及政府债务限额使用程度。 1.1、 经济实力 经济实力方面， 2018 年 GDP 最高的省份为 广东省， GDP 高达 9.7 万亿，GDP 最低的为西藏， 2018 年 GDP 为 1477.6 亿元。从 2018 年 GDP 增速来看， 31 个省份 GDP 增长最快的是贵州省，同比增长 9.1%，而天津市 GDP增长最慢，同比仅增长 3.6%。 图 表 1： 2018 年各省份 GDP 及 GDP 同比情况（单位： %、亿元） 贵州西藏云南江西福建陕西四川安徽湖北湖南 河南青海浙江宁夏广东广西江苏山西河北上海北京山东甘肃新疆重庆海南辽宁内蒙古黑龙江吉林天津3 . 0 05 . 0 07 . 0 09 . 0 00 20000 40000 60000 80000 1 0 0 0 0 00 5 10 1550000 亿元以上30000 - 50000 亿元10000 - 30000 亿元10000 亿元以下资料来源： Wind， 光大证券研究所 1.2、 财政实力 从当前的预算体系看， 地方政府财政有四本账，分别是一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营收入和社会保险基金收入。 我们讨论的地方综合财力主要是前两者，即一般公共预算财力和政 府性基金财力： 1) 一般公共预算收入作为地方政府最主要的收入来源 ，包括税收收入、非税收收入和转移性收入，税收收入占比较大 。 转移性收入是指上级政府对下级政府的补助性财政收入 ， 是地方财政收入的重要来源 ， 包括返还性收入 、 一般性转移支付收入 、 专项转移支付收入 、 政府性基金转移收入 、 地震灾后恢复重建补助收入。 2) 政府性基金收入作为地方财政的重要补充，在地方经济发展中发挥重要作用 ，土地出让收入在政府性基金收入中占比达 80%以上。 2019-10-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 地方政府综合财力是综合判断其信用水平和偿债能力的基础和依据 ，也是政府及其相关机构投融资活动的前提。 我们在衡量财政实力时，综合财力的计算公式如下： 综合财力 =一般公共预算收入 +税收返还和转移支付 +政府性基金收入 -上解中央收入。 当前中国各省的 综合财力呈现东多西少、南多北少的格局。 2018 年综合财力最高的为广东省， 2018 年综合财力为 1.9 万亿元，综合财力最低的是宁夏，为 1420.6 亿元。 图 表 2： 2018 年各省份综合财力情况（单位：亿元） 4000 以下4 0 0 0 - 6 0 0 06 0 0 0 - 8 0 0 08 0 0 0 - 1 0 0 0 010000+资料来源： Wind， 光大证券研究所 图 表 3： 各省份综合财力排名 省份 综合财力 资质梯队 省份 综合财力 资质梯队 省份 综合财力 资质梯队广东 1 9 3 1 4 . 9 3 1 湖南 8 5 4 9 . 7 8 2 山西 4 7 7 2 . 4 8 4江苏 1 8 1 9 8 . 0 8 1 江西 7 3 8 9 . 2 0 3 黑龙江 4 6 9 0 . 6 0 4山东 1 6 3 9 0 . 9 8 1 福建 6 6 3 4 . 5 7 3 吉林 3 9 1 8 . 6 6 5浙江 1 6 2 9 4 . 1 8 1 云南 6 5 1 5 . 0 7 3 甘肃 3 7 7 1 . 3 0 5四川 1 2 5 3 0 . 6 6 1 重庆 6 3 6 7 . 0 0 3 天津 3 7 6 2 . 0 0 5河南 1 1 8 6 3 . 8 1 1 陕西 6 1 7 1 . 5 0 3 西藏 2 0 5 1 . 7 6 5湖北 9 9 6 9 . 0 6 2 广西 5 9 6 3 . 5 3 4 海南 1 9 6 5 . 2 0 5上海 9 7 9 7 . 6 0 2 贵州 5 9 3 7 . 3 8 4 青海 1 7 6 7 . 2 0 5河北 9 5 4 9 . 9 0 2 辽宁 5 9 2 8 . 6 0 4 宁夏 1 4 2 0 . 6 0 5北京 9 1 8 5 . 2 0 2 新疆 5 0 5 9 . 6 0 4 - - -安徽 9 1 4 2 . 0 1 2 内蒙古 4 7 8 0 . 4 4 - - - 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位：亿元 注： 2018 年数据，资质梯队分类为 ：第 1 梯队1 万亿以上，第二梯队 8000-10000 亿，第 3 梯队 6000-8000 亿，第 4 梯队 4000-6000 亿，第 5梯队为 4000 亿以下 2019-10-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.3、 债务负担 自 2014 年底清理 以来 ，政府性债务逐步显性化， 2015 年新预算法 规范了 地方政府 举债活动， 地方政府 通过发行地方债务举措 的 债务 也被全部纳入预算管理，而限额管理给地方政府举债设置了天花板。 我们从地方政府历年的新增债务限额可以看出，地方政府债务规模逐年稳定增长，其中一般债规模增长较为稳定， 2016 年至 2018 年历年新增 8000 亿左右，相比之下专项债则增长迅速， 2016 年专项新增限额为 0.39 亿元，至2019 年新增专项债限额已达 2.15 万亿元，增长了 5.5 倍。 图表 4：历年地方政府新增债务限额情况（单位：万亿元） 0.79 0.83 0.83 0.93 0.39 0.80 1.35 2.15 01232016 年 2017 年 2018 年 2019 年新增专项债限额 新增一般债限额资料来源： Wind，光大证券研究所 根据 2017 年 3 月 23 日 财政部颁布的 新增地方政府债务限额分配管理暂行办法 ， 新增限额分配选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算。 新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地 区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。 分省份来看，各省 近两年来 新增限额增幅大多数都在 30%-50%， 2019 年贵州省新增债务限额增幅最高，但从绝对值看新增债务限额为 449 亿元，处在中等水平，贵州省 2018 年新增限额较少。整体来看 ，新增限额分配体现了正向激励原则，地区债务规模增速亦表现出同等规律。 2019-10-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 5： 各省份 2018 年、 2019 年新增政府债务限额增幅 省份 2018 年增幅 2019 年增幅 省份 2018 年增幅 2019 年增幅贵州 1 0 . 3 9 4 2 8 . 2 4 重庆 2 9 . 5 6 3 4 . 6 5上海 ( 0 . 1 7 ) 5 4 . 9 0 海南 3 2 . 4 7 3 4 . 6 3北京 7 . 8 1 4 4 . 3 5 吉林 2 8 . 9 9 3 4 . 4 3河南 3 3 . 0 3 4 2 . 4 9 云南 3 0 . 6 5 3 3 . 5 4广东 3 7 . 7 5 4 1 . 6 0 河北 6 9 . 9 7 3 0 . 1 7山西 3 4 . 6 0 4 0 . 5 2 天津 3 7 . 3 8 2 9 . 7 9浙江 3 4 . 6 2 3 9 . 9 6 内蒙古 3 0 . 7 2 2 9 . 4 0江西 3 5 . 9 6 3 9 . 7 5 安徽 3 8 . 3 2 2 7 . 5 0辽宁 8 . 1 1 3 9 . 1 7 江苏 3 0 . 7 9 2 0 . 1 2黑龙江 2 9 . 2 1 3 8 . 4 9 新疆 4 4 . 2 8 8 . 9 5湖北 3 6 . 6 1 3 8 . 4 0 山东 3 3 . 9 8四川 3 1 . 9 0 3 5 . 4 8 广西 3 0 . 7 7湖南 3 0 . 0 3 3 5 . 2 4 陕西 3 2 . 5 2宁夏 5 4 . 8 1 3 4 . 9 7 甘肃 3 1 . 1 8青海 3 3 . 8 5 3 4 . 8 7 西藏 0 . 0 0福建 3 0 . 3 3 3 4 . 7 5 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：山东、广西、山西、甘肃、西藏 等地未找到 2019 年新增限额 债务负担方面，主要使用债务率和负债率两个维度衡量，其中债务率根据国际通行的警戒线为 100%-120%，负债率警戒线则根据欧盟的标准为 60%。债务率为债务余额与综合财力之比 ，此处债务余额指的是政府负有直接偿还责任的债务（下同）， 2018 年贵州、辽宁、内蒙古、云南、天津、湖南等六个省份债务率超过了 100%，贵州省全国最高，债务率为 148.79%。 负债率为债务余额与 GDP之比 ， 2018年青海省的负债率为 61.54%，超过了 60%，其次是贵州省，负债率为 59.66%，逼近 60%的警戒 线。 图表 6： 2018 年各省份地方政府债务率 03060901 2 01 5 0贵州 辽宁内蒙古云南 天津 湖南 青海 海南 宁夏 陕西 吉林 广西 福建黑龙江河北 四川 重庆 安徽 江苏 山东 湖北 新疆 甘肃 浙江 江西 山西 河南 广东 上海 北京 西藏债务率资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 2019-10-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 7： 2018 年各省份地方政府 负债 率 0204060青海 贵州 海南 云南 宁夏内蒙古辽宁 甘肃 新疆 广西黑龙江吉林 陕西 湖南 重庆 四川 安徽 江西 天津 河北 浙江 山西 湖北 福建 上海 山东 江苏 北京 河南 广东 西藏负债率资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 此外，除了上述政府直接负有偿还责任的债务（显性债务）外，隐性债务的影响不容忽视。 经过 2014 年 的 清理甄别，政府性债务规模逐步显性化 ，但隐性债务却是埋在水下，至今未披露一个整体的规模。 2017 年 7 月 14 至15 日， 全国金融工作会议强调，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增 量，终身问责，倒查责任 ，这也成为了一个重要的时间转折点。各地平台在全口径债务申报系统中申报时，在 2017 年 7 月 14 日之后形成的新增债务均无法被认定为隐性债务。 隐性债务是指违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的地方政府债务。 隐性政府债务需要以“中央不救助，政府不兜底”的 思路和“遏制增量，化解存量”的模式进行管理。 根据已有的存量债务化解案例和现有政策， 偿还和转化两种方式可用于化解隐性债务。 在偿还方式下 ，建议采用超收、结转、结余等财政资金进行偿还。 在转化方式下 ，一方面可以将符合要求的隐性 债务转化为企业债务，以减轻政府的偿债压力；另一方面部分债务可以通过发行政府债券的方式偿还 。 图表 8：隐性债务的管理和 化解 方式 遏制新增化解存量隐性债务债务偿还债务 转化利用超收、结余、结转资金等财政资金偿还转化为企业债务利用政府债券资金承接（相当于转化为政府债务）资料来源： 光大证券研究所 绘制 2019-10-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 隐性 债务化解的期限为 5-10 年 ，是一个长周期的过程。目前一种普遍的做法是 金融机构 采取 承接的方式对存量隐性债务进行化解 ， 通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具， 即将存量短期高息的隐性债务置换成长期的低息债务， 从而降低存量隐性债务风险 。这一方式并不会新增隐性债务规模，其 核心思路是以时间换空间，降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担。 但受限于数据可得性， 目前隐性债务并无一个 确切的规模。不同省市不同平台的隐性债务规模方面均存在较大的差异。 1.4、 AHP 法对地方政府综合排序 为了更准确地对地方政府的实力进行排序，我们 使用 AHP 法 （层次分析 法 ）给 各 地方政府进行打分 。层次分析法采取 1-9 标度方法，对不同指标的评比给出数量标度（如图表 9），例如准则层中，根据我们的判断财政实力比经济实力稍重要，因此在判断矩阵中填写 3，其余元素在矩阵中的得分也依此判断 。经过最后打分， 准则层与子准则层如 图 表 10 所示 ，最终的合成权重为准则层权重与指标层权重之积 。 图表 9： AHP 方法 各标度定义与说明 标度 说明1 两个元素对某个属性具有同样重要性3 两个元素比较，一元素比另一元素稍微重要5 两个元素比较，一元素比另一元素明显重要7 两个元素比较，一元素比另一元素重要的多9 两个元素比较，一元素比另一元素极端重要2 , 4 , 6 , 8 表示在上述两个标准之间折衷时的标度资料来源：光大证券研究所 图表 10： 根据 AHP 方法 打分 得到的权重 准则层 准则层权重 指标层 指标层权重 合成权重G D P 6 4 . 7 9 % 1 2 . 8 0 %G D P 同比 2 2 . 9 9 % 4 . 5 4 %人均 G D P 1 2 . 2 2 % 2 . 4 1 %一般公共预算收入 5 5 . 5 9 % 1 7 . 3 4 %财政自给率 9 . 0 4 % 2 . 8 2 %政府性基金收入 3 5 . 3 7 % 1 1 . 0 3 %债务率 5 2 . 4 7 % 2 5 . 7 3 %负债率 3 3 . 3 8 % 1 6 . 3 7 %使用限额程度 1 4 . 1 6 % 6 . 9 4 %合计 1 0 0 . 0 0 % 合计 1 0 0 . 0 0 %债务负担 4 9 . 0 5 %经济实力 1 9 . 7 6 %财政实力 3 1 . 1 9 %资料来源： Wind，光大证券研究所 根据上述权重对各省份各指标进行赋权，从而得出每个省份的综合得分。综合排名第一的是广东省，第二为北京，第三为上海，其次分别为山东、河南、浙江、江苏、湖北、河北、安徽、四川、江西、 福建 、西藏、山西、重庆、2019-10-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 陕西、新疆、湖南、天津、黑龙江、广西、吉林、甘肃、辽宁、云南、贵州、内蒙古、宁夏、海南以及青 海，各省具体分值如下表所示。 图表 11： 地方政府综合实力得分及排名 省份 综合得分 排名 省份 综合得分 排名 省份 综合得分 排名广东 9 5 . 4 0 1 四川 6 7 . 2 7 11 黑龙江 4 2 . 6 4 21北京 9 0 . 3 0 2 江西 6 6 . 4 8 12 广西 4 2 . 0 8 22上海 8 7 . 0 3 3 福建 6 6 . 1 1 13 吉林 4 2 . 0 3 23山东 8 6 . 9 2 4 西藏 6 3 . 3 6 14 甘肃 4 1 . 0 1 24河南 8 6 . 4 7 5 山西 6 1 . 7 9 15 辽宁 4 0 . 7 7 25浙江 8 5 . 1 1 6 重庆 5 8 . 7 5 16 云南 3 7 . 7 7 26江苏 8 4 . 2 0 7 陕西 5 2 . 6 5 17 贵州 3 3 . 8 2 27湖北 7 4 . 3 6 8 新疆 5 1 . 3 5 18 内蒙古 3 1 . 9 9 28河北 7 1 . 5 1 9 湖南 4 8 . 9 3 19 宁夏 3 1 . 2 7 29安徽 6 8 . 6 6 10 天津 4 4 . 4 3 20 海南 2 9 . 5 4 30- - - - - - 青海 2 8 . 8 4 31 资料来源： Wind，光大证券研究所 2、 各省地方债发 行 成本 2018 年 8 月 14 日，财政部下发关于做好地方政府专项债券发行工作的意见，根据相关指导，各省地方债发行的票面均统一为基准上浮 40bp。这一情况在 2019 年 1 月末 终止 ，根据相关指导，地方债投标区间下限调整为25BP 至 40BP。 我们在下述讨论各省地方债发债成本时， 2018 年的计算时间窗口为 1 至 8月份，而 2019 年的计算的时间窗口均为 2019 年 2 月始至 9 月末 。此外，定向债与公开 债之间存在较大利差，样本券中剔除定向债。 我们认为， 各省经济发展状况、综合财力、政府债务率、金融环境之间的差异造成了发行成本的不同。 从 Pearson 相关系数中可得，地区发债成本与债务率、负债率、综合财力、 GDP 等均存在相关关系， 债务负担越重的区域发债成本越高 ， 综合财力越强、地区生产总值越高的区域发债成本越低 。 图 表 12： 2019 年各省份地方债发行成本 相关 因素 0 . 3 2 0 . 2 6 - 0 . 3 1 - 0 . 3 3 - 0 . 4- 0 . 200 . 20 . 4债务率 负债率 综合财力 G D P中度正相关，债务负担越重的区域发债成本越高中度负相关，综合财力越强、地区生产总值越高的区域发债成本越低资料来源： Wind， 光大证券研究所 2019-10-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 从历年各省份地方债发行成本（ 以 5Y 期公募债为例 ，发债成本为发行日期前五个工作日同期限国债基准上浮基点情况 ）来看， 2017 年、 2018 年各地发债成本分化较大，而 2019 年以来，地方债发行成本波动较小，部分地区仍显著高于其他地区。 2017 年，内蒙、四川、海南、新疆、陕西等地发行成本显著较高，而同时北京、 山西 、浙江、上海、西藏、广东、甘肃、宁夏等地发行成本显著偏低； 2018 年，河南、吉林、河北、贵州、安徽、黑龙江、内蒙古、新疆、天津、江西等地发行成本显著偏高，而 山西 、北京、上海、浙江、江苏等地发行成本较低； 2019 年来，地方债发行成本分化明显缩小，并无发债成本显著偏低的省份，大多数省份发行成本均在基准上浮25bp 左 右，而新疆、安徽、陕西和宁夏等地发行成本高于 25bp。 图 表 13：历年各省份地方债发行成本（以 5Y 期公募债为例） 2019 年 2018 年 2017 年新疆 37 河南 62 内蒙 62安徽 33 吉林 57 四川 48陕西 29 河北 57 海南 46宁夏 28 贵州 55 新疆 44四川 25 安徽 55 陕西 43西藏 25 黑龙江 55 广西 40江苏 25 内蒙 54 湖北 39吉林 25 新疆 53 湖南 39海南 25 天津 52 云南 39浙江 25 江西 51 河南 37黑龙江 25 青海 48 贵州 37北京 25 宁夏 47 福建 37广西 25 陕西 46 黑龙 35天津 25 辽宁 46 青海 35辽宁 25 云南 44 江西 33青海 25 湖南 41 吉林 32江西 25 四川 40 天津 32山东 25 广西 39 重庆 32湖南 25 湖北 39 安徽 32云南 25 重庆 35 山东 31上海 25 海南 35 江苏 31河北 25 甘肃 35 河北 30山西 25 山东 34 辽宁 28内蒙 25 福建 29 宁夏 25湖北 25 广东 29 甘肃 23贵州 25 江苏 19 广东 19河南 25 浙江 18 西藏 15重庆 25 上海 1 上海 12福建 25 北京 1 浙江 9广东 25 山西 0 山西 9甘肃 25 西藏 - 北京 5资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位： bp 2019 年以来，地方债票面收益波动较小，以 5Y 期为例，大部分地区公开发行的地方债票面利率均 较 国债基准上浮 25bp 左右，仅新疆、安徽、陕西和宁夏等四个地区票面利率稍高。 2019-10-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 3、 投资建议 我们以 2019 年地方债票面最新情况 结合各省 综合得分 （注：综合得分见图表 11） 来看 地方债投资机会 ： 1) 安徽省排名第 10，在全国 31 个省市中资质属于中等偏上水平，地方 债票面 利差相比于其他省份显著高，较为推荐 ； 2) 票息相对较高的新疆、陕西和宁夏等三个得分也相对靠后 ， 可 考虑 在 风险可承担的范围内参与 ； 3) 票面利差 稳定 在 25bp 的其他 27 个省市 建议可按照各省得分排名进行投资。 4、 风险提示 1）地方信用 风险事件可能对当地 融资环境产生的负面影响。 各省经济发展状况、综合财力、 债务负担等是衡量地方政府信用的重要指标，也是导致各省举债成本差异的 原因，警惕如地方 GDP 挤水分、地方债务负担超过国际通行的警戒线 等事件 对当地 环境产生的负面影响 。 2） 打分存在主观性。 对地方政府的三维度打分 存在 主观性 ，应 注意其中产生的偏差 。