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深度报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款持有天然、健康铸就水中之王农夫山泉（9633.H K）2020-12-22星期二主要股东钟睒睒（84.41%）相关报告研究部姓名：陈欣SFC：BLO515电话：0755-21516057Email:chenxingyzq.hk目标价：50.0港元现价：46.6港元预计升幅: 7.3%重要数据日期2020-12-22收盘价（港元）46.6总股本（百万股）11,246总市值（百万港元）524,064净资产（百万元）12,567总资产（百万元）22,71952周高低（港元）47.7/31.0每股净资产（元）1.12数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理投资要点中国包装饮用水及饮料的龙头企业：公司1996年以包装水业务起家，已实现对中国十大优质水源地的战略布局，据沙利文，2012-2019年，公司市占率连续八年保持第一，零售额超过第二名企业1.5倍之多。同时，为增强市场竞争力及降低业绩波动风险，公司建立起包装饮用水和饮料的双引擎发展格局，实行多品牌战略，目前产品已覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等类别。以2019年零售额计，公司在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位。健康化、去糖化、高端化是软饮消费的核心趋势：伴随居民收入水平的提升和健康意识提高，更多消费者倾向于选择天然、健康、无糖、无添加饮料产品，以包装饮用水为代表的健康饮品增长快速，且量价仍具备提升空间，预期2019-2024年市场规模的CAGR达10.8%至3,371亿元；而符合当下消费趋势的无糖茶、中高浓度/纯果汁、功能饮料也将保持高于各细分市场的增速，预期CAGR将分别为22.9%、6.6%/9.8%、9.4%。公司综合竞争实力筑壁垒：公司水源地优质、数量领先，能保障产品的稳定供应，并有助供应网络运营效率提升；善于使用差异化营销抢占消费者心智，品牌力位居榜首，且投入产出比优于同业竞争者；销售网络多元化发展，覆盖广泛且深度下沉，通过极具激励的渠道体系实现公司、经销商、销售终端的三方共赢；拥有极强的战略眼光，产品培育具备前瞻性，产品孵化能力强、成功率高、生命周期长。首次覆盖给予“持有”评级，目标价50.0港元：公司是行业龙头，盈利能力业内领先，我们预计公司2020-2022年EPS分别0.46/0.57/0.69元，给予50.0港元的目标价，对应2021/2022年73/60倍PE，较现价有7.3%的涨幅空间，首次覆盖给予“持有”评级。人民币百万元2018A 2019A 2020E 2021E 2022E营业额20,475 24,021 23,923 28,605 33,725同比增长17.1% 17.3% -0.4% 19.6% 17.9%毛利率53.3% 55.4% 58.2% 57.4% 57.8%归母净利润3,606 4,949 5,016 6,208 7,491同比增长6.7% 37.2% 1.4% 23.8% 20.7%每股盈利0.33 0.46 0.46 0.57 0.69PE46.6 118.6 86.4 83.8 67.7 56.2数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理2深度报告目录1.中国包装饮用水及饮料的龙头企业.51.1公司简介.51.2发展历程.61.3公司股权结构集中.71.4盈利高于行业平均，疫情下包装饮用水凸显消费刚性.72.行业分析.92.1软饮料行业：健康化、去糖化、高端化是核心消费趋势.92.2包装饮用水行业：量价齐升驱动行业持续扩容.102.3饮料行业：产品迭代快、周期短，健康化是行业大势.143.公司亮点.173.1十大优质水源地筑壁垒.173.2差异化品牌营销，树立强大品牌力.193.3渠道网络广覆盖、深下沉，渠道体系极具激励.213.4具备培育大单品的能力，为未来增长提供新动能.244.盈利预测与投资建议.254.1盈利预测.254.2投资建议.26风险提示.273深度报告图目录图1：公司发展历程.7图2：公司股权结构.7图3：公司收入及增速.8图4：公司收入结构.8图5：公司归母净利润及增速.8图6：公司净利润率排名居前.8图7：中国软饮料市场规模及增速.9图8：各细分品类市场规模占比及增速.9图9：中国软饮料行业市场竞争格局变化趋势（按销量计）.10图10：包装饮用水零售额过去十年CAG R为13.8%.10图11：消费量是拉动市场规模增长的主要驱动力.10图12：饮用纯净水市场规模最大，天然水、天然矿泉水增速最快（2019年）.11图13：中国包装饮用水渗透率显著低于其他国家.12图14：2019年各国人均瓶装水消费量（升/人）.12图15：2019年各国瓶装水人均消费价格（美元/升）.12图16：2024年包装饮用水及各细分市场规模/增速.13图17：2019年包装饮用水行业竞争格局（以销售额计）.14图18：包装饮用水行业竞争格局（以销售量计）.14图19：各主要国家包装饮用水行业竞争格局（以销售量计）.14图20：饮料行业（除包装饮用水）销售额及增速.15图21：行业进入存量竞争，价格驱动行业继续扩容.15图22：2012年包装饮用水市场规模超过碳酸饮料.16图23：近五年无糖茶复合年增长率达32.6%.16图24：近五年纯果汁复合年增长率达12.9%.16图25：近五年功能饮料复合年增长率达14%.16图26：茶饮、果汁饮、功能饮料市场集中度.17图27：农夫山泉坐拥十大优质水源地.17图28：水源地确定流程.18图29：公司取水量充沛（2019年数据）.194深度报告图30：各生产基地生产线使用率.19图31：农夫山泉善用差异化营销，不断向市场传达“天然、健康”的产品理念.20图32：农夫山泉亦善于运用新兴营销方式，拉近与新生代消费群体距离，获得知名度.20图33：中国瓶装水品牌力指数农夫山泉排名第一.21图34：中国瓶装水顾客满意度指数农夫山泉排名第一.21图35：农夫山泉广告促销费用高于康统.21图36：农夫山泉广告促销费用率低于康统.21图37：2019年我国饮料市场渠道结构.22图38：按零售额计算各渠道CAG R. 22图39：农夫山泉主要采用一级经销模式，小部分为直营模式.23图40：农夫山泉芝麻店.23图41：农夫山泉和康师傅单个经销商年贡献销售额.24图42：各企业包装饮用水给予经销商渠道利润.24图43：公司主要产品及上市时间.25表目录表1：公司主要产品.5表2：包装饮用水的四个子类别.11表3：我国包装饮用水向高端化、细分化发展.13表4：各包装饮用水公司水源地.18表5：较大的前期投入和较长的建设周期提高行业进入门槛.18表6：2019年在中国市场消费者选择最多的快消品品牌中农夫山泉排名第七.21表7：饮料销售渠道分类.22表8：经销商数量变化.23表9：行业可比公司估值.275深度报告1.中国包装饮用水及饮料的龙头企业1.1公司简介包装水业务起家，市占率连续八年位列第一。公司成立于1996年，秉承“天然、健康”的产品理念，已在中国布局了十大稀缺的优质水源地，所有包装饮用水全部源自天然水源，含有天然的矿物元素，通过“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”等一系列耳熟能详的广告语实现消费者对品牌的强烈认知。据Frost&Sullivan，2012-2019年，公司已连续八年保持中国包装饮用水市占率第一的位置；按2019年零售额计算，农夫山泉是排名第二名企业的1.5倍之多。多元化的产品矩阵，双引擎的发展格局。除包装饮用水外，公司不断推陈出新，继2003年推出果汁产品农夫果园后，又相继推出了功能饮料、即饮茶、咖啡等品类，形成多元化的产品矩阵，建立起包装饮用水和饮料的双引擎发展格局，既增强了公司的市场竞争力，也降低了单一品类业绩波动的风险。以2019年零售额计，公司在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位，来自于饮料产品的收益占到公司总收入的40%左右，两大业务已呈现出并驾齐驱、均衡发展的态势。表1：公司主要产品资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理6深度报告1.2发展历程1997年农夫山泉问世，1998年市占率位居前三。农夫山泉的前身为1996年成立的新安江养生堂饮用水有限公司，1997年更名为浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司，并推出以浙江千岛湖为水源的第一款农夫山泉包装饮用水产品，通过“农夫山泉有点甜”的差异化口号，水源地建厂、水源地灌装的产品优势，以及铺天盖地的广告宣传，迅速杀入中国包装饮用水市场。1998年，农夫山泉的市场占有率上升为全国第三，基本形成与娃哈哈、乐百氏三足鼎立的局面。2000年宣布全部生产天然水。农夫山泉始终以“天然、健康”为产品理念，2000年，公司公布了一项“经过实验证明，纯净水对健康并无益处”的实验报告，并宣布不再生产纯净水，转而全部生产“天然饮用水”，虽然此举成为行业“公敌”，引起巨大的社会舆论，却在消费者心目中建立了“大自然的搬运工”，农夫山泉就是“天然水”的深刻认知，奠定了农夫山泉在水市场高档、高质的品牌形象。2001年改制，2012年瓶装水问鼎全国第一。2001年公司改制成为股份有限公司并正式更名为农夫山泉股份有限公司。除了运用差异化的营销策略，公司通过对体育赛事的赞助、中国航天事业的支持、积极开展公益事业等一系列活动不断传播公司的品牌形象，品牌美誉度和忠诚度不断提高。期间，公司亦不断完善水源布局，先后建立吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山水源基地。2012年，公司瓶装水成功问鼎全国第一，从此以后长居榜首。扩充边界，实现双轮驱动。2003年，公司推出首款果汁饮料产品农夫果园，正式进军除包装饮用水外的其他软饮类别，随后又相继推出了功能饮料、即饮茶、咖啡等品类，均围绕“天然、健康”的产品理念。公司具备前瞻性眼光的产品布局，使饮料业务在消费者对“天然、健康”产品极为关注的当下，获得快速成长，茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位，公司实现双轮驱动的发展格局。上市前剥离多个非主营相关业务，2020年9月正式挂牌港交所。公司于2018年着手开展数项业务重组工作，其中包括剥离与主营业务无密切关系的四项业务，包括出售水果果粉的生产及销售、食堂供应、闲置土地及房产、林产品收购及初加工业务。同时，收购母公司养生堂的自贩机业务及悉数收购所有非全资附属公司的少数股东权益。2020年9月8日，公司正式在港交所主板上市，代码（9633.HK）。7深度报告图1：公司发展历程资料来源：公司招股书、公司官网、国元证券经纪（香港）整理1.3公司股权结构集中公司创始人钟睒睒先生持股84.41%。公司的最大股东为创始人钟睒睒先生，直接及间接持有上市公司84.41%的股权，5位钟先生的联系人合计持股6.22%，公司董事兼核心的关联人士持股0.53%，57位个人股东（主要是农夫山泉、养生堂的现任及前任员工）合计持股5.37%。另外，公司引入5名基石投资者，分别为富达基金（香港）、Coatue、GIC、国调基金及诚通中信农业基金、欧力士亚洲合计持有1.03%的股权。其余为公众持股。图2：公司股权结构资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理1.4盈利高于行业平均，疫情下包装饮用水凸显消费刚性收入增速高于行业平均，包装水是主要收入来源。2018/2019年，公司收入分别为204.75/240.21亿元人民币，增速分别为17.1%/17.3%，高于同期中国软饮料行业5.0%/6.6%的增速及全球软饮料行业2.7%/3.4%的增速。从收入构成来看，包装饮用水产品是公司主要的收入来源，2019年占公司总营业收入的59.7%。利润CAG R达27.1%，盈利能力排名居前。2017-2019年，公司归母净利润CAGR为21%，如扣除捐款、上市开支、以权益结算股份奖励等一次性开支，公司经调整的年内溢利CAGR达到27.1%。此外，公司亦是中国软饮料行业盈利能力最强的企8深度报告业之一，2017-2019年，净利润率分别为19.4%/17.6%/20.6%,高于同期中国软饮料行业6.9%/7.1%/9.6%的平均盈利水平及全球软饮料行业3.9%/7.6%/8.5%的平均盈利水平。疫情下包装饮用水呈现消费刚性，饮料业务受冲击较大。上半年虽然受到新冠疫情影响，公司包装饮用水业务依然实现+0.7%的同比增长，呈现出必选消费品的消费刚性；其中，人们居家防疫提振适用于家庭消费的中大规格包装饮用水产品，收益较去年同期+26.2%。饮料产品因消费者外出活动受到限制，2020H1茶饮料/功能饮料/果汁饮料收入分别较去年同期-10.7%/-36.4%/-9.7%。其他产品则受新品驱动，收入同比+210.3%。最终，2020H1公司实现营业收入115.45亿元，同比-6.2%；归母净利润同比-0.4%至28.65亿元。图3：公司收入及增速图4：公司收入结构资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理图5：公司归母净利润及增速图6：公司净利润率排名居前资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理9深度报告2.行业分析2.1软饮料行业：健康化、去糖化、高端化是核心消费趋势行业市场规模温和增长，复合年增速为5.9%。中国是全球最大的软饮料市场之一，据Frost&Sullivan，按零售额计算，2014-2019年，中国软
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