农夫山泉：综合实力铸就持续增长.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020年 10月 8日 农夫山泉 综合实力铸就持续增长 首次覆盖 首次覆盖跑赢行业 投资亮点 首次覆盖农夫山泉（09633）给予跑赢行业评级，目标价 41.50港元，对应 2021/22年 64/55 倍经调整市盈率。理由如下： 中国软饮料空间广阔，包装饮用水是最优子赛道之一。根据沙利文数据，2019 年中国软饮料市场同比增长 6.6%至 9,914亿元，包装饮用水市场规模占软饮料行业规模 20.3%，是其中最大的细分市场。2014-2019年包装饮用水市场规模复合增速 11%，是软饮料行业中增长最快的细分赛道之一。我们预计软饮料市场未来有望维持稳健增长，包装饮用水增速有望持续领先，主要由饮用水包装化率提升和产品结构升级驱动。当前软饮料市场竞争格局仍较分散，我们认为多品类运作的综合型企业市场份额有望进一步提升，继续整合市场。 坚守“天然与健康”，农夫山泉具备突出的盈利能力和高于行业的增速。公司坚守天然健康的价值观，产品定位高端化、健康化，符合当下消费升级趋势。农夫山泉自 2012年成为包装饮用水行业领导者，2019 年市占率 20.9%，具备领先竞争优势。公司在茶饮料、果汁和功能饮料行业中同样具有领先市场地位。由于高端产品定位和更高运营效率，公司具备突出的盈利能力和高于行业的增速，近年来市占率稳步提升。 综合实力为公司核心竞争力，铸就持续增长。我们认为由品牌、渠道、产品及水源等优势形成的综合实力是农夫山泉的核心竞争力，主要表现在：1）强品牌力：精准的品牌定位、深度营销与多元化的产品组合；2）遍布全国的优质水源：农夫山泉在全国布局了 10 个优质水源基地，水源具备可持续性；3）销售网络遍布全国，兼具宽度和深度，公司采用高度扁平的一级经销商模式，拥有约 4,500家经销商，覆盖了 243万个终端零售网点；4）强大的产品创新和高端化实力。 我们与市场的最大不同？我们深入理解公司核心竞争力为其综合实力，并看好公司凭借瓶装水行业竞争优势在整体软饮料行业持续获取市场份额、整合行业的潜力。 潜在催化剂：疫情后加速复苏带动公司收入和利润增长超预期。 盈利预测与估值 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.48/0.58/0.67 元，CAGR为 11.0%（基于2019-2022 年调整后 EPS）。当前估值对应 2021/22年 57/49倍经调整 P/E。考虑公司稳固竞争优势下业绩稳定增长确定性较高及公司具备长期整合饮料行业能力，我们认为公司值得给予估值溢价，首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价 41.5港币，对应2021/22年 64/55倍经调整P/E和 13%股价上行空间。 风险 原材料价格波动；产品质量问题；疫情反复及其他公共卫生事件。 股票代码 09633.HK 评级 * 跑赢行业 最新收盘价 港币 36.80 目标价 港币 41.50 52 周最高价/最低价 港币 39.8531.00 总市值(亿) 港币 4,139 30 日日均成交额(百万) 港币 1,106.77 发行股数(百万) 11,246 其中：自由流通股(%) 45 30日日均成交量(百万股) 30.62 主营行业 日常消费 (人民币 百万) 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 20,475 24,021 23,290 27,513 增速 17.1% 17.3% -3.0% 18.1% 归属母公司净利润 3,606 4,949 5,373 6,471 增速 6.7% 37.2% 8.6% 20.4% 扣非后净利润 3,977 5,480 5,445 6,471 增速 17.3% 37.8% -0.6% 18.9% 每股净利润 0.32 0.44 0.48 0.58 每股净资产 1.28 0.88 1.41 1.84 每股股利 0.89 0.02 0.14 0.17 每股经营现金流 0.41 0.66 0.61 0.81 市盈率 100.8 75.0 68.4 56.8 市净率 25.3 37.6 23.3 17.8 EV/EBITDA 60.7 46.2 40.8 34.3 股息收益率 2.6% 0.0% 0.4% 0.5% 平均总资产收益率 19.2% 25.5% 25.9% 25.0% 平均净资产收益率 28.3% 40.8% 41.8% 35.5% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 陈文博 郭海燕 分析员 分析员 wenbo.chencicc SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref： BNK779 haiyan.guocicc SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 931001071141212020-09-08 2020-09-15 2020-09-22 2020-09-29 2020-10-06相对股价(%)09633.HK HSCEI中金公司研究部：2020年 10 月 8日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 利润表 营业收入 20,475 24,021 23,290 27,513 营业成本 -9,554 -10,710 -9,555 -11,453 营业费用 -5,218 -5,816 -5,735 -6,742 管理费用 -1,065 -1,383 -1,493 -1,517 其他 -404 -371 -4 -3 营业利润 4,767 6,514 7,082 8,511 财务费用 -4 -16 -34 -22 其他利润 0 0 0 0 利润总额 4,763 6,499 7,048 8,489 所得税 -1,152 -1,545 -1,675 -2,017 少数股东损益 -6 -6 0 0 归属母公司净利润 3,606 4,949 5,373 6,471 EBITDA 5,957 8,031 8,901 10,426 扣非后净利润 3,977 5,480 5,445 6,471 资产负债表 货币资金 1,764 1,083 6,074 9,928 应收账款及票据 223 306 288 303 存货 1,906 1,762 1,649 1,961 其他流动资产 4,948 1,221 1,292 1,452 流动资产合计 8,841 4,372 9,303 13,644 固定资产及在建工程 11,089 12,314 13,263 13,192 无形资产及其他长期资产 1,020 1,110 1,139 1,158 非流动资产合计 12,109 13,424 14,402 14,351 资产合计 20,950 17,796 23,705 27,995 短期借款 29 1,006 1,521 22 应付账款 837 791 740 871 其他流动负债 5,297 5,644 5,166 5,963 流动负债合计 6,163 7,441 7,427 6,856 长期借款 17 30 31 32 其他非流动负债 354 443 443 443 非流动负债合计 371 473 474 475 负债合计 6,534 7,915 7,901 7,331 股本 360 360 8,890 8,890 未分配利润 14,012 9,522 6,915 11,774 归母所有者权益 14,372 9,882 15,804 20,664 少数股东权益 44 0 0 0 负债及股东权益合计 20,950 17,796 23,705 27,995 现金流量表 税前利润 4,763 6,499 7,048 8,489 折旧和摊销 1,395 1,734 1,932 2,161 营运资本变动 -335 647 -470 441 其他 -1,193 -1,407 -1,675 -2,017 经营活动现金流 4,630 7,472 6,835 9,074 资本开支 -3,452 -3,313 -2,910 -2,110 其他 -223 3,956 300 0 投资活动现金流 -3,674 643 -2,610 -2,110 股权融资 0 0 8,530 0 银行借款 -50 1,000 500 -1,500 其他 -407 -9,697 -7,964 -1,610 筹资活动现金流 -457 -8,697 1,065 -3,110 汇率变动对现金的影响 2 1 0 0 现金净增加额 499 -582 5,291 3,854 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 成长能力 营业收入 17.1% 17.3% -3.0% 18.1% 营业利润 7.3% 36.6% 8.7% 20.2% EBITDA 9.0% 34.8% 10.8% 17.1% 净利润 6.7% 37.2% 8.6% 20.4% 扣非后净利润 17.3% 37.8% -0.6% 18.9% 盈利能力 毛利率 53.3% 55.4% 59.0% 58.4% 营业利润率 23.3% 27.1% 30.4% 30.9% EBITDA 利润率 29.1% 33.4% 38.2% 37.9% 净利润率 17.6% 20.6% 23.1% 23.5% 扣非后净利率 19.4% 22.8% 23.4% 23.5% 偿债能力 流动比率 1.43 0.59 1.25 1.99 速动比率 1.13 0.35 1.03 1.70 现金比率 0.29 0.15 0.82 1.45 资产负债率 31.2% 44.5% 33.3% 26.2% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 19.2% 25.5% 25.9% 25.0% 净资产收益率 28.3% 40.8% 41.8% 35.5% 每股指标 每股净利润（元） 0.32 0.44 0.48 0.58 每股净资产（元） 1.28 0.88 1.41 1.84 每股股利（元） 0.89 0.02 0.14 0.17 每股经营现金流（元） 0.41 0.66 0.61 0.81 估值分析 市盈率 100.8 75.0 68.4 56.8 市净率 25.3 37.6 23.3 17.8 EV/EBITDA 60.7 46.2 40.8 34.3 股息收益率 2.6% 0.0% 0.4% 0.5% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 农夫山泉是中国包装饮用水龙头企业和软饮料行业领先企业，主营业务涵盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料等，拥有“农夫山泉”、“茶”、“尖叫”、“农夫果园”等广为人知的品牌。公司在包装饮用水领域优势明显，根据沙利文数据，2012-2019年连续 8年市占率排名第一，2019年市占率达 20.9%；此外，2019年公司在茶饮料、功能饮料、果汁饮料市场份额均位列前三位，分别达 7.9%、7.3%、3.8%。截止 2020年5月 31日，农夫山泉共拥有 4,454家经销商，通过其经销商覆盖了超过 243万个终端零售网点。 gZkVjUjUlWrXjW8O8QbRmOqQoMrRjMnMrRjMnMpPbRtRnMMYpNoRwMsRoN中金公司研究部：2020年 10 月 8日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 中国软饮料市场空间广阔 . 5 中国软饮料行业未来增长潜力较大 . 5 消费升级：天然健康兴起，高端化序幕拉开 . 7 行业格局分散，综合型企业有望进一步整合市场 . 8 农夫山泉：包装饮用水龙头，软饮料多元化领军企业 . 10 农夫山泉：从包装饮用水到软饮料业务多元化 . 10 领先的市场地位 . 10 突出的盈利能力与超过行业的增速 . 12 综合实力为农夫山泉核心竞争力 . 15 精准的品牌定位、深度营销与多元化产品组合 . 15 遍布全国的优质水源 . 18 兼具宽度和深度的销售网络 . 20 具有前瞻性的产品创新与高端化能力 . 22 盈利预测与估值 . 24 盈利预测. 24 估值分析. 26 投资风险 . 29 原材料价格波动 . 29 产品质量问题 . 29 公共卫生事件如新冠疫情等可能会对公司产生不利影响 . 30 图表 图表1: 中国软饮料市场规模（20142024E） . 5 图表2: 中国软饮料市场结构（基于产品类别） . 5 图表3: 中国软饮料行业细分市场增长趋势一览 . 6 图表4: 中国人均软饮料和包装饮用水消费量变动趋势 . 6 图表5: 全球人均软饮料和包装饮用水消费量对比（2019） . 6 图表6: 即饮渠道、家庭和办公场所包装饮用水消费规模一览 . 6 图表7: 中国包装饮用水市场消费升级趋势 . 7 图表8: 不同饮用水品牌对比 . 7 图表9: 中国茶饮料市场消费升级趋势 . 8 图表10: 中国果汁饮料市场中的消费升级趋势 . 8 图表11: 中国软饮料行业市场格局一览（2019） . 8 图表12: 中国饮料市场综合性品牌 . 9 图表13: 2019年全球软饮料和包装饮用水行业 CR5对比 . 9 图表14: 一瓶 550毫升包装饮用水的价值链一览 . 10 图表15: 包装饮用水和饮料子行业市场占有率一览（2019） . 11 图表16: 2016-2019年公司市场占有率快速上升 . 11 图表17: 农夫山泉 2019年销售结构（按产品划分） . 12 图表18: 农夫山泉 2019年EBIT结构（按产品划分） . 12 图表19: 2019年农夫山泉的包装饮用水和饮料业务毛利率与营业利润率一览. 12 图表20: 2019年农夫山泉和国内外可比公司经营数据与盈利能力对比 . 13 中金公司研究部：2020年 10 月 8日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表21: 农夫山泉与国内/国际平均收入/利润增速对比 . 14 图表22: 农夫山泉与重点可比公司收入/利润增速对比 . 14 图表23: 农夫山泉与国内/国际平均盈利能力对比 . 14 图表24: 农夫山泉与重点可比公司盈利能力对比 . 14 图表25: 农夫山泉与国内部分竞争对手 2019年毛利率、费用率和营业利润率对比 . 14 图表26: 公司品牌矩阵 . 15 图表27: 农夫山泉产品定价高于行业水平（2019） . 16 图表28: 农夫山泉品牌定位高端市场：其产品价格高于业内其它公司（2019） . 16 图表29: 公司许多品牌的广告语已经深入人心 . 17 图表30: 农夫山泉针对包装饮用水的深度营销活动 . 17 图表31: 国内包装饮用水行业中国品牌力指数（2020） . 18 图表32: 2019年前 10大中资日常消费品牌（基于消费者触达） . 18 图表33: 农夫山泉在中国前十大优质水源地的战略布局一览 . 18 图表34: 农夫山泉取水许可证或采矿许可证 . 19 图表35: 农夫山泉 10个水源地和相关生产基地的详细信息 . 19 图表36: 农夫山泉确定水源地所需的流程 . 20 图表37: 农夫山泉成熟的经销模式 . 21 图表38: 农夫山泉应收账款周转天数与行业内其它公司对比（2019） . 21 图表39: NCP系统改善公司的分销效率 . 21 图表40: 农夫山泉在各个细分市场中的产品变迁一览 . 22 图表41: 农夫山泉具有出色的营销与推广能力（以茶为例） . 23 图表42: 收入分拆与主要假设 . 24 图表43: 毛利率分拆与主要假设 . 25 图表44: 农夫山泉损益表 . 26 图表45: 可比公司估值表 . 27 图表46：历史 P/E . 27 图表47：历史 P/B . 27 图表48: 公司上市后的股权结构 . 27 图表49: 历史及预测财务报表，2017A-2021E .