中国地方政府：强劲的一季度地方政府债券发行显示地区差异较大.pdf

地方政府与公共机构 行业评论 2019年4月23日 分析师联系人 黄宝桦 +44.20.7772.5333 副总裁null高级信用评级主任 jennifera.wongmoodys 傅予彬 +86.21.2057.4067 助理副总裁null分析师 yubin.fumoodys 客户服务 美洲 +1.212.553.1653 亚太 +852.3551.3077 日本 +81.3.5408.4100 欧洲、中东、非洲 +44.20.7772.5454 中国地方政府 强劲的一季度地方政府债券发行显示地区差异较大 2019年第一季度，中国地方政府共发行了总额达人民币1.41万亿元 (合2,104亿美元) 的地方债，其中包括人民币1.18万亿元 (合1,761亿美元) 的新增债券1，几乎用尽了提前下达的地方政府新增债务限额2，并已接近2019年全年地方政府新增债务限额的40%。地方政府债券发行的强劲增长能够为基建支出提供资金支持，因此有助于促进经济增长，但同时可能导致临近年末地方政府的举债空间变得相对有限。此外，负债规模较大的一些地区一季度地方政府债券发行规模则要小得多，反映上述省份的债务限额较低。在收入增长放缓，债务限额较低及利用地方政府融资平台 (平台公司) 举债继续受限的背景下，今年上述地方政府的财政压力将增大。 第一季度中国地方政府已使用了近40%的全年新增债务限额。今年前3个月中国地方政府共发行了人民币1.41万亿元的地方债，其中人民币1.18万亿元为新增债券，几乎用尽了今年提前下达的人民币1.39万亿元的地方政府新增债务限额。目前所发行的地方债多为用以支持基建项目从而拉动经济增长的专项债。 2019年初地方政府债券发行强劲将致其临近年末举债空间有限。虽然前几年大多数地方政府债券都集中在年中发行，但根据中央政府的预定目标，我们预计2019年地方政府债券发行将主要集中在上半年，并且9月底之前全年新增地方政府债务限额 (人民币3.08万亿元) 将基本用尽。这将导致临近年末地方政府的举债空间变得相对有限。我们预计地方政府收支缺口将长期存在，这意味着地方政府仍将依赖土地出让金收入及通过国有企业 (国企)，特别是平台公司，实施表外融资。 各地发债规模差距较大表明部分债务规模较大的地区债务额度较低。虽然今年中央政府已批准较往年更高的全国地方政府债券发行限额，但各省市获得的配额存在差异。债务状况较差的某些省份获得的新增债务额度较低。例如，2019年云南的新增债务限额仅为2018年新增债务限额的65%。由于已公布2019年地方政府债务限额的省份较少，我们根据第一季度地方债发行规模推断，债务负担较大的地方政府，比如贵州和辽宁，获得的债务额度较低。在我们看来，长期依赖政府转移支付和举债的地方政府今年财政压力将增大，因为受减税降费和经济增速放缓的影响，其收入增长将放缓，同时其债务限额较低，且利用平台公司举债受限。穆迪报告 Regional and Local Governments China: Strong first quarter RLG bond issuance reveals significant regional divergence的中文翻译本，英文报告于2019年4月23日发表 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)。 2 2019年4月23日 中国地方政府：强劲的一季度地方政府债券发行显示地区差异较大 地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 第一季度中国地方政府已使用了近40%的全年新增债务限额 继中央政府较往年提前授权发行部分年度新增债务后，2019年第一季度地方政府新增债券发行量激增。 1-3月地方政府共发行新增债券人民币1.18万亿元，几乎用尽了今年中央政府提前下达的人民币1.39万亿元的地方政府新增债务限额，并已接近人民币3.08万亿元的全年新增债务限额的40%。上述人民币3.08万亿元的新增债务限额包括人民币2.15万亿元的新增专项债和人民币0.93万亿元的新增一般债。 今年前3个月中国地方政府共发行了人民币1.41万亿元的地方债。 我们认为允许地方政府提前发债旨在增强地方政府的直接融资能力，从而有助于填补地方政府支出需求与融资能力之间的缺口3，并支持经济增长。 提前发行的地方债多为用以支持基建项目的专项债。 第一季度发行的新增债券中，人民币6,660亿元 (56%) 为专项债，其余为一般债。这与政府发行更多专项债，以使地方政府能够为基建支出直接融资并刺激经济的意图一致。 2019年初地方政府债券发行强劲将致其临近年末举债空间有限 鉴于地方政府债券发行提速且中央政府计划于9月底之前完成年度发债任务，我们预计未来几个月地方债发行规模将维持在高位。虽然近年来大多数地方政府债券都集中在年中发行，我们预计2019年地方政府债券发行将主要集中在上半年，并且9月底之前全年地方政府新增债务额度 (人民币3.08 万亿元) 将基本用尽 (见图表1)。 图表1 我们预计2019年地方债发行将主要集中在上半年 (地方政府新增债券发行量，人民币万亿元) *假设2019年第二季度的发行水平与第一季度相同，其余新增债务限额于第三季度使用 资料来源：债券发行文件、财政部、穆迪投资者服务公司 虽然今年地方债发行提速将有助于促进经济增长，但同时可导致临近年末地方政府举债空间有限。因举债能力削弱，倘若地方政府下半年支出压力较大，可能产生一定风险。 此外，我们预计地方政府收支缺口将长期存在，这意味着地方政府仍将依赖土地出让金收入及通过国企，特别是平台公司，实施表外融资。临近年末通过上述渠道进行融资的压力将增大。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8Q1 Q2 Q3 Q42017 2018 2019本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅moodys 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。 3 2019年4月23日 中国地方政府：强劲的一季度地方政府债券发行显示地区差异较大 地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 各地发债规模差距较大表明部分债务规模较大的地区债务额度较低 虽然今年中央政府已批准较往年更高的全国地方政府债券发行限额，但各省市获得的配额存在差异。 债务状况较差的某些省份获得的新增债务限额较低。例如，2019年云南的新增债务限额仅为2018年新增债务限额的65%。2017年云南的债务余额接近该省财政收入的120%，以该比率衡量该省是国内债务负担最大的省份之一。 已公布2019年债务限额的省市不多。尽管如此，我们从第一季度地方债发行规模推断，债务负担较大的地方政府，比如贵州和辽宁，其获得的债务额度较低。 从发行量来看，1 -3月江苏、广东、四川和浙江的新增债发行规模最大，均超过人民币600亿元，同期贵州、辽宁、西藏和宁夏的新增债发行规模最小，均低于人民币150亿元 (见图表2)。 图表2 债务负担较大的地方政府第一季度发债较少 (地方政府新增债券发行量与债务余额之比对比各省债务负担情况) 资料来源：债券发行文件、财政部、穆迪投资者服务公司 这与中央政府防控风险的政策导向相一致，一些债务状况较弱的省份的债务指标可能已经触及了“红线”，因此尽管下达的全国地方债券发行额度有所提高，上述省份获得的新增债务额度有限。 鉴于各省债务限额存在一定差距，地方债发行量增加的刺激效应可能因地区不同而存在差异。在我们看来，长期依赖政府转移支付和举债的地方政府今年财政压力将增大，因为受减税降费影响，其收入增长将放缓，同时其债务限额较低，且利用平台公司举债受限。所有上述因素将严重制约这些地方政府的财政及信用状况。 甘肃天津河南北京新疆重庆山西湖北上海河北青海安徽吉林江西黑龙江宁夏广东江苏广西四川福建陕西浙江山东湖南云南内蒙古贵州辽宁海南0%2%4%6%8%10%12%0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180%新增债券发行量/债务余额之比%债务/财政收入之比%4 2019年4月23日 中国地方政府：强劲的一季度地方政府债券发行显示地区差异较大 地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 穆迪相关研究 行业研究： 中国地方政府：中国地方政府债券市场向个人开放有助于丰富投资者群体和促进市场持续发展，具有正面信用影响，2019年4月 中国地方政府：地方政府调低经济和收入增长目标，地区差异较大，2 019年3月 中国政府：宽财政立场可支持经济增长，但减税的有效性不确定，2019年 3月 中国地方政府：减税、经济增长放缓将推高地方政府债务负担，具有负面信用影响；庞大的资金缺口意味着地方政府将继续利用平台公司进行融资，2019年 3月 中国地方政府：各地区之间资金缺口差距增大；缺口较大的地方政府面临更高的或有负债风险，2 019年3月 中国地方政府：2018 年第四季度财经数据概览，2 019年2月 中国地方政府：增强地方政府信息透明度的举措将改善治理水平并有助于地方政府债券市场的发展，2 019年1月 China sub-sovereign monitor，2019年1月 中国地方政府：中国地方政府新增债务限额的提前下达将有助于改善债务管理并促进经济增长，2019年1月 中国地方政府：收入增长放缓将制约地方政府偿还更高债务的能力，2 019年1月 中国地方政府：项目收益专项债与美国市政收益债仍将存在差异，2018年 12月 中国地方政府：2019年展望，2018年12月 中国地方政府：社会公共服务领域支出责任划分改革对发展中地区尤其具有正面信用影响，2018年11月 中国地方政府：隐性债务披露不足加大监测挑战，2018年11月 中国地方政府：个税专项附加扣除将影响公共财政并扩大资金缺口，2018年10月 中国地方政府：项目收益专项债发行量增长；信用质量与其他地方政府债券相近，2018年9月 发行人研究： 中国河南省：2018年更新，2019年2月 中国广西壮族自治区：2019 年更新，2019年2月 中国江西省：201 9年更新，2019年1月 中国浙江省：2019年更新，2019年1月 中国云南省：2018年更新，2018年12月 中国湖北省：2018年更新，2018年11月 中国安徽省：2018年更新，2018年11月 中国湖南省：2018年更新，2018年10月 中国四川省：2018年更新，2018年10月 中国新疆维吾尔自治区：2018年更新，2018年9月 中国重庆市：2018年更新，2018年9月 中国山东省：2018年更新，2018年8月 中国北京市：2018年更新，2018年8月 中国江苏省：2018年更新，2018年7月 中国天津市：2018年更新，2018年7月 中国广东省：2018年更新，2018年6月 中国上海市：2018年更新，2018年6月 如欲浏览上述报告，请点击有关链接。请注意，这些参考资料为截至本报告刊发日期的最新资料，阁下也可索阅较近期的报告。并非所有客户均能获取所有研究报告。 5 2019年4月23日 中国地方政府：强劲的一季度地方政府债券发行显示地区差异较大 地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 尾注： 1新增债券是地方政府债券的一种，新增债券有别于用于置换历史存量债务的“置换债券”。 2请参阅中国地方政府：中国地方政府新增债务限额的提前下达将有助于改善债务管理并促进经济增长，2019年1月 3请参阅中国地方政府：支出需求与融资能力的缺口对地方政府信用状况造成压力，2018年5月 6 2019年4月23日 中国地方政府：强劲的一季度地方政府债券发行显示地区差异较大 地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 2019，穆迪公司 (Moodys Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moodys Investors Service, Inc.) 、Moodys Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司(统称“穆迪”) 。版权所有，翻印必究。 穆迪投资者服务公司及其评级关联公司(“MIS”)所发布的信用评级是穆迪对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版物可能包括穆迪对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪评级所指的合同财务义务的种类的信息请见穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级及穆迪出版物中包括的穆迪意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由Moodys Analytics, Inc发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。信用评级及穆迪出版物并不构成或提供投资或财务建议，信用评级及穆迪出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。信用评级和穆迪出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级及穆迪出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。 穆迪信用评级和穆迪出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级或穆迪出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。 本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。 任何人不得将信用评级和穆迪出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致信用评级和穆迪出版物被视为基准的任何方式使用信用评级和穆迪出版物。 本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备穆迪出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。 在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于： (a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。 在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。 穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级或其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。 穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付1,000美元至约 2,700,000美元不等的评级意见和服务费用。MCO及MIS亦执行政策及程序以便保持MIS评级及评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获MIS评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在moodys “投资者关系公司治理董事及股东关联政策”栏内刊登。 仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moodys Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或Moodys Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。 仅针对日本的额外条款：Moodys Japan K.K. (“MJKK”) 是Moodys Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司Moodys Overseas Holdings Inc.全资所有。Moodys SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是MJKK的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。 MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付125,000日元至约250,000,000日元不等的评级意见和服务费用。 MJKK和MSFJ亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。 报告编号： 1172274