深度解析地方政府债务.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 24 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 深度解析地方政府债务 2019 年 03 月 01 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 制 造 业 投 资 高 增 速 还 能 延 续 吗 ？ 2019-01-27 信用周期 70 年2019-02-01 天量社融反映了什么2019-02-15 风起普惠，科技先行2019-02-20 深度解析居民杠杆2019-02-26 深 度 解 析地 方政 府债 务 用两分法来看政府债务，我们可以发现中央债务比较明确，自财政与央行 职能明确分工后，其主要手段是发行国债，近几年净融资规模（赤字）大约在 1.4 万亿左右，债务扩张仍存在一定的空间。 而地方政府债务比较复杂，统计口径与范围虽存在异议，但规模较高已经 成为共识，是当前政府杠杆的主要贡献方，也是决定政府能否继续加杠杆的主 要推手。 本文以地方政府的债务为焦点，主要讨论四个问题： 第一， 地方政府债务是如何形成与演变的； 第二， 明晰地方政府债务分类与统计口径； 第三， 依据第二部分的口径分类，对地方政府的债务规模与风险进行测 算； 第四， 总结与相关的政策建议 。 风 险 提 示： 地方 政府 债务 规模 超预 期， 政策 超预 期 7% 7% 7% 8% 8% 2013-09 2014-12 2016-03 2017-06 2018-09 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 24 目 录 一、地方政府债务的形成与演变 . 3 （一）2009-2016 ：从放任到规范. 3 （二）2017- 至今：双管齐下的纠偏 . 5 1 、针对地方政府和城投的债务监管 . 5 2 、对金融机构的监管 . 6 二、地方政府债务的分类与统计 . 7 三、地方政府的债务规模与压力测算 . 9 （一）隐性债务的规模测算 . 9 1 、从资 金运用的角度进行测算 . 9 2 、从资金来源的角度进行测算 . 10 3 、从举债主体的角度测算 . 13 4 、对三种测算方法的评价 . 15 （二）地方政府的债务负担与压力 . 15 1 、债务率视角. 16 2 、财政可用于偿债的支出角度 . 19 四、总结与政策建议 . 21 图表目录 图表 1 ： 50 号文的核心要点 . 5 图表 2 ： 地方政府显性债务的组成 . 7 图表 3 ： 某省银行隐性债务用途 . 9 图表 4 ： 2013 年 6 月末，地方政府或有债务的资金主要来源于银行贷款、债券和非标和融资租赁 . 10 图表 5 ： 资金信托投向基础产业的规模占信托贷款的比例现在稳定在 35% 左右 .11 图表 6 ： 不同类型的融资租赁企业的期末合同余额 . 12 图表 7 ： 融资租赁公司的应收 融资租赁款及相应投向基建行业的比例 . 12 图表 8 ： IMF 测算的地方政府债务情况 . 13 图表 9 ： 城投可能形成的隐性债务多以长期贷款为主 . 14 图表 10 ： 各省级行政区的隐性债务规模呈现中东部高、西部低的特征，分化较大 . 16 图表 11 ： 考虑折算系数的地方政府债务一览 . 17 图表 12 ： 地方综合财力分项的计 算公式 . 18 图表 13 ： 各省级行政区的综合财力一览 . 18 图表 14 ： 各省级行政区的债务率一览 . 19 图表 15 ： 地方一般公共预算支出中的刚性支出比例大概在 78% 左右 . 20 图表 16 ： 各省级行政区的最高隐性债务到期率一览 . 21 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 24 用两分法来看政府债务，我们可以发 现中央债务比较明晰 ， 自财 政与 央行 职能 明确 分工 后， 其主 要 融资 手段是发行国债， 近几年净融资规模 （赤字） 大约 在 1.4 万亿左右 。 而地方政府债务比较复杂， 统计口径与范围虽存在异议， 但规模较高已经成为共识， 是当前政府杠杆的主要贡献方，也是决定政府能否继续加杠杆的主要推手。 本文 即 以地方政府的债务为焦点，主要讨论四个问题： 第一， 地方政府债务是如何形成与演变的； 第二， 明晰地方政府债务分类与统计口径； 第三， 依据第二部分的口径分类，对地方政府的债务规模与风险进行测算； 第四， 总结与相关的政策建议 。 一 、 地 方政 府债 务 的形 成与 演变 地方政府债务问题的源头最早可追溯至 1994 年，当时施行的分税制改革重构了中 央与地方政府之间的财政关系，财权向 中央政府倾斜，而事权向 地方政府下放，对地方 财政产生了非对称的影响。 在发展才是硬道理的引领下，地方政 府有举债创收，搞活经 济的诉求。但作为分税 制改革配套的旧预算法 ，规定地方政府不得直接举债。 在收支压力之下， 1992 年上海成立上海市建设投资开发总公司参与城市建设的模式， 开始在全国范围内推广。地方政府及其 所属部门陆续出资成立平 台公司，发展成城投模 式这一具有中国特色的地方投融资模式。 2008 年金融危机 后， 城投 帮助 地方 政府 融资 的功 能得 到进 一步 体现 ， 因为 央行 与银 监会在 2009 年 3 月份 联合 提出 ： “支 持有 条件 的地 方政 府组 建投 融资 平台 ， 发行 企业 债、 中期票据等融资工具， 拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 ” 首次认可了城投公 司的辅助融资功能。 文件 发布 后， 融资 平台 在全 国范 围内 加速 组建 。 据统 计，2009 年全国新增融资平台 2000 多家 ， 与之 对比 的则 是 1992 年至 2008 年全国以各种形式成立的融资平台仅 6000 多家。 但正如我们现在所了解到的， 城投公司并不是完全市场化的企业， 从它的诞生开始， 就跟地方政府债务之间有着千丝 万缕的联系。 （一）2009-2016 ：从 放任 到规 范 2014 年前 ， 为了 提高 城投 公司 的融 资能 力， 完成 基建 任务 ， 地方 政府 通过 各种 形式 给城投融资提供担保是很常见的做法， 但随着规模累计，这种行 为背后所蕴藏的风险也 越来越大。 一方面，投资端，公益性项目和非公 益性项目不分，加之预 算软约束，城投债务越 滚越多；另一方面，融资端，城投债务 和地方政府债务不分，地 方政府实际承担的债务 到底多少，难以计算。 2011-2013 年，中央开始对地方政府的债务摸底，为管控地方政府借助城投违规举 债的行为做准备。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 24 2014 年 9 月，国务院下发 43 号文，正式开启了规范地方政府的举债行为的大幕， 其中有几条规定为后续若干年的地方债务监管建立起了基础性的框架，影响深远。 （1 ）明确剥离城投的政府性融资职能，融资平台不得新增政府债务； （2 ） 赋予 地方 政府 适度 举债 的权 限， 明确 地方 政府 债券 是地 方政 府唯 一的 融资 渠道 ， 在国务院确定并经全国人大批准的额度内，地方政府可以发行债券，并纳入预算管理； （3 ）对城投所举借的存量债务进行甄别，被甄别为地方 政府负有偿还责任的债务， 可以发行地方政府债券置换； （4 ）鼓励推广 PPP 模式，撬动社会资本参与基础设施和公共服务的提供。 但随着 2015 年的经济下行和稳增长压力显著增大，在不违背“企业债务和地方政 府债务不分”这一大前提下，后续新出台的政策开始出现松动。 比如说 PPP 模式 。 此前 规定 “社 会资 本方 不包 括本 级政 府所 属融 资平 台公 司及 其控 股国 有企 业” 。这 一点 很好 理解 ，因 为 PPP 模式的核心目标是通过引入社会资本，提高 基础设施和公共服务的效率。 但随着稳增长压力加剧， 2015 年 5 月下 发 的 42 号文 ， 对 PPP 社会资本方认定有所 放松 ： “对 已经 建立 现代 企业 制度 、 实现 市场 化运 营的 ， 在其 承担 的地 方政 府债 务已 纳入 政府 财政 预算 、 得到 妥善 处置 并明 确公 告今 后不 再承担地方政府举债融资职能的前提下， 可作为社会资本参与当地政府和社会资 本合作项目，通过与政府 签订合同方式，明确责 权利 关系 ” 。 这一 松动 ， 给地 方政 府借 助融 资平 台， 以明 股实 债的 PPP 项目 为载 体， 进一 步扩 张 债务的机会。 再比如发改委发布的 1327 号文，大幅放松了发债条件，突破了原先县级主体必须 是百强县才能有 1 家平台发债的限制，为后续区、县级的平台融资大扩张埋下了伏笔。 从地方政府的角度来看，允许发行地 方政府债券虽然开了正 门，但限额和预算管理 与稳增长目标之间存在难以平衡的冲突 ，这让地方政府利用城投 或其他方式进行债务 扩 张的冲动一直存在。 从金融机构的角度来看，资产有了地 方政府的担保后，有了 安全垫，能获得相对确 定、收益率更高的回报，因此，金融机构在 2015 年后也借着各种“金融创新”将资金 输送至城投领域，为地方政府违规举债提供了子弹。 本来 43 号文的初衷是为了切割地方政府债务和城投债务， 让地方债务变得更加透明 以便于监管，并通过地方政府债务限额 管理控制地方债规模，同 时在基础设施和公共服 务领域，通过 PPP 模式引入社会资本，来提高基建项目和公共服务的运营管理水平。 但实际上，15-16 年稳增长压力下，地方政府对城投企业频繁的担保 和增信措施导 致地方债务与企业债务并未完全切割， 金融创新加剧了底层资产 穿透识别的难度，明股 实债类型的产业基金和 PPP ，在结构化融资和会计处理过程中更容易隐匿杠杆。 所以 ， 相比 于 43 号文 推出 之前 ， 地方 政府 债务 问题 不仅 没有 化解 ， 反而 结构 更加 复 杂、杠杆更加隐匿、债务更加不透明。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 24 （二）2017- 至今：双管齐下的 纠偏 2016 年四季度后，稳增长效果显现，政策基调开始从稳增长转向防风险和严监管， 中央开始对地方政府频繁突破 43 号文底线提供违规担保， 增加地方债务负担的行为进行 纠偏。 从出台的政策看， 总体思路是让地方债问题重 回 43 号文所要求的框架内。 根据被监 管对象，我们可以把这段时间内发布的 各种监管措施分为两类， 一类针对地方政府和城 投，一类针对金融机构。 1 、 针 对 地方 政府 和城 投的 债 务监 管 2017 年 5 月，财政部、发改委等六部委联合发布了 50 号文，要点共有七条（图表 1 ） ，主 要是 再次 明确 了地 方政 府债 券是 地方 政府 举债 的唯 一合 法手 段， 禁止 地方 政府 对 城投公司提供的各种隐性担保，禁止明股实债类项目。 与之前一系列的文件相比，50 号文更具指导性意义， 因为后续一系列监管政策都是 以 43 号文和 50 号文的思路为核心展开，在细节上做更明确的规定。 图表1 ： 50 号 文 的核 心要 点 序列 核心要点 1 地方政府不得将公益性资产、储 备土地注入融资平台公 司，不得承诺将储备 土地预期出让收 入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。 2 、 融资平台公司在境内外举债融资 时，应当向债权人主动 书面声明不承担政府 融资职能，并明 确自 2015 年 1 月 1 日起其新增债务依法不属于地方政府债务。 3 、 金融机构为融资平台公司等企业 提供融资时，不得要求 或接受地方政府及其 所属部门以担保 函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。 4 地方政府举债一律采取在国务院 批准的限额内发行地方 政府债券，除此以外 地方政府及其所 属部门不得以任何方式举借债务 。地方政府及其所属部 门不得以文件、会议 纪要、领导批示 等任何形式，要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。 5 地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用 PPP 、政府出资的各类 投资基金等方式违法违规变相举债。 6 除国务院另有规定外， 地方政府及其所属部门参与 PPP 项目、 设立政府出资的各类投资基金 时，不得以任何方式承诺回购社 会资本方的投资本金， 不得以任何方式承担 社会资本方的投 资本金损失，不得以任何方式向 社会资本方承诺最低收 益，不得对有限合伙 制基金等任何股 权投资方式额外附加条款变相举债。 7 允许地方政府结合财力可能设立 或参股担保公司（含各 类融资担保基金公司 ），构建市场化 运作的融资担保体系，鼓励政府 出资的担保公司依法依 规提供融资担保服务 ，地方政府依法 在出资范围内对担保公司承担责任。 资料来源：联讯证券 比如对政府购买服务进行规范的 87 号文，可以看作是 50 号文的补充。 通常 来讲 ， 合规 的政 府购 买服 务， 应该 满足 ： 1 ） “公 共服 务” 而不 是工 程建 设； 2 ） 公共服务供应商是市场化主体， 融资行为与地方政府无关； 3 ） 应该 是先 有预 算后 有购 买 服务，服务期限不得超过 3 年。 但在实际执行过程中， 违规的政府购买服务盛行， 甚至有超越 PPP 的趋 势。 因为 相 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 24 对于 PPP 模式 ， 政府 购买 服务 省去 了物 有所 值、 财政 承受 能力 论证 等诸 多评 估环 节， 且 不受 PPP 相关支出不超过前一年度一般公共支 出 10的红线限制。金融机构出资后也 无需运营项目，而且有政府信用担保风险更小。 87 号文 的出 台， 重新 明确 了政 府购 买服 务的 “基 本服 务 ” 、 “先 有预 算， 后购 买服 务” 和“纳入指导性目录”的三个基本原则 ，并对服务范围列出了负 面清单：铁路、公路、 机场、通讯、水电煤气，以及教育、科 技、医疗卫生、文化、体 育等领域的基础设施建 设不得列入政府购买服务。 这些被列入负面清单的基础设施建设 项目，通常具有稳定的 现金流回报，是可以尝 试采用 PPP 模式 建设 的。 因此 ， 在某 种程 度上 讲， 87 号文在倒逼地方政府在这些领域， 推广正规的 PPP 模式。 还有 2018 年 2 月，发改委联合财政部印发的 194 号文，也是如此。 根据发文，地方政府严禁将公益性资 产及储备土地使用权计 入申报企业资 产，对于 已将上述资产注入城投企业的，在计算发债规模时 ，必须从净资产中予以扣除。 作为中介的信评机构不得将申报企业 信用与地方政府信用挂 钩，严禁申报企业做出 涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、 误导性宣传，以此来强化 地方政府和城投平台的 债务切割的关系。 正如 43 号文“开正门，堵偏门”的思路一样，2017 年以来的这一波债务监管，在 围堵地方政府违规举债的同时，也在开 正门，明确了未来的转型 思路，集中体现为财政 部印发的 89 号文。 在该项文件中，中央明确表明支持地 方政府在专项债券额度 内，项目收益与融资自 求平衡的领域，试点发行项目收益专项 债券，可以单个项目发行 ，也可以同一地区多个 项目集合发行，偿债资金来源包括政府性基金收入或者项目的专项收入。 2 、 对 金 融机 构的 监管 15-16 年大资管扩容时， 以银行理财、 券商资管为代表的广义基金， 具有刚兑特性， 有高 成本 压力 ， 以资 金池 模式 运作 ， 对信 用风 险的 承受 力较 强， 对票 息的 依赖 具有 刚性 。 所以，中低等级长久期信用债具有很 强的配置盘，此时不少 融资平台，包括区县一 级融资平台是不愁融资问题的。 但 2017 年起， 持续一年多的金融强监管对同业业务的规范，加之资管新规要求公 募型产品转向净值型，高成本要求的刚兑资金开始萎缩。 而存量资金以及新增的净值型产品在 开放式申赎压力下，去 资金池后会加强对产品 的流动性管理，会更偏爱高等级与短久期债券，对低评级城投的债券融资相当不利。 在非 标领 域， 城投 同样 受到 较大 的打 击。 包括 但不 限于 银信 55 号文 ， 中基 协禁 止集 合类资管投资信托贷款、禁止私募基金 从事借贷活动，委贷新规 等政策，直接使信托贷 款和委托贷款出现断崖式的下跌。 而在银行贷款领域， 在去杠杆的大环境下， 控制银行信贷额度是紧信用的不二选择 。 在有限的额度内，信贷资金通常会向央 企和国企等大客户倾斜， 因为这些客户具有抵押 品足 、 风险 低的 特征 ， 可为 银行 带来 存款 、 中间 业务 收入 及维 系与 政府 关系 等诸 多利 益， 不少区县一级平台，在此背景下也面临获取表内信贷难度上升的压力。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 24 结构化产品方面，资管新规和八条底线对优先级份额/ 劣后级份额做了杠杆约束，中 间级计入优先级份额， 固定收益类产品的分级比例不得超过 3 ：1 ， 权益 类产 品的 分级 比 例不得超过 1 ：1 ， 分级 资管 产品 不得 直接 或者 间接 对优 先级 份额 认购 者提 供保 本保 收益 安排。 这意味着在政府参与的产业基金中， 地方政府或城投公司对 优先级做财政贴息保障 或差额补足等条款不再合规，而且杠杆比例大为降低。 2018 年 3 月，财政部进一步印发 23 号文，从金融机构资产端加强监管，规范金融 机构对地方政府和包括城投在内的国企融资。 根据 23 号文 ， 国有 金融 企业 不得 直接 或通 过地 方国 有企 事业 单位 等间 接渠 道为 地方 政府及其部门提供任何形式的融资，不 得违规新增地方政府融资 平台公司贷款，不得要 求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。 至此，财政部、央行、发改委等部委 从两端双管齐下，一起 形 成了对地方政府债务 监管的 密网，有效遏制了地方政府违规债务的增长，开始着力化解存量的债务风险。 二 、 地 方政 府债 务 的分 类与 统计 历经数十年形成的地方政府债务，按 照时间与标准的不同， 有两种不同的分类与统 计口径。 一是 2013 年审计署对地方政府债务审计时提出的分类，将地方政府债务分为：政 府负有偿还义务的债务（简称“政府债 务” ） 、或有担保债务、或 有救助债务（两者合称 “或 有债 务” ） 。 政府债务由地方政府用财政预算收入 全额偿还，且在征得债 权人同意后，地方政府 可将 2015 年前非债券形式的存量债务用长期限低利率的置换债置换，以减少地方政府 的财政收支 压力。 或有债务依据 88 号文 ， 有不 同的 处置 方式 。 或有 担保 债务 若出 现原 债务 人无 法全 额 偿还的情形，地方政府最多偿还未清偿 债务的二分之一，或有救 助债务则视情况给予一 定的救助。 43 号文后，此种分类方式较少使用，因为地方政府在 2015 年后只能以发行一般债 券和专项债券的方式举债融资， 因此，原则上，2015 年后的地方政府的新增债务只有 地方政府负完全偿还责任的地方债这一类。 二是 2017 年后在各大相关会议报告上屡被提及的隐性债务与显性债务的分类，近 两年受市场关注较多。 显性债务较好理解，可以简单理解为 ，如果编制地方政府 资 产负 债表 ，会 直接 体现 在负债项目中的债务，在财政部预算司每月统计披露。 最新数据为：2018 年末地方政府显性债务存量规模共计 18.3 万亿，其中地方政府 未偿债券 18 万亿，以非债券形式存在的债务 0.3 万亿（2015 年前形成的未置换的地方 政府负有偿还责任的债务） 。 图表2 ： 地 方 政 府显 性债 务的 组成 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 24 资料来源： 联讯证券 ，wind 隐性债务虽然已经有相关的治理文件 下发，但未公开，已有 公开资料并没有明确的 定义。但从当前已有的市场研究与政府相关公告来看，有几种比较常见的理解： 第一，从逻辑推演的角度来看，隐性 与显性相对，显性债务 既然指地方政府在限额 管理和预算管理计划内发行的地方债， 那么隐性债务应当是不在限额和预算管理计划内， 不以地方债形式存在，但地方政府可能需要承担偿还责任的债务。 第二，从组成及形式来看，隐性债务主要包括三类： 1 、 为国 企 （城 投平 台） 、 机关 事业 单位 、 产业 引导 基金 及 PPP 项目公司等主体举债 融资提供隐性担保， 包括出具承诺函或担保函 （及其他文件） ， 以机关事业单位的国有资 产为抵押品帮助企业融资等形式； 2 、 为建 设公 益性 或准 公益 性项 目举 借的 债务 ， 直接 纳入 到财 政预 算支 出范 畴 ， 由财 政资金偿还； 3 、违背商业原则，具有固定支出责任的中长期财政 支出，集中在 PPP 、产业引导 基金、政府购买服务等领 域， 包括 承诺 最低 收益 、承 诺本 金回 购 、承 诺社 会资 本亏 损损 失等形式， 具体到每一个细分领域，又有不同的特色形式。 如在 PPP 领域中，规范的中长期财政支出应当至少满足两个条件：1 ）PPP 支出责 任在一般公共预算的 10% 以内；2 ）PPP 支出经过了严格的绩效考核评价，与社会资本 对项目的建设运营效率、成果等因素相关。 按照财政部披露的信息， 2018 年末 ， 在全 国 2461 个以实施 PPP 项目 的地 区， 仅有 6 个地区的财政支出责任占比超过 10% 的红线，因此第一个条件基本不会构成桎梏。 但第 二个 条件 ， 现有 的 PPP 入库项目可能很多都不能完全满足。 比如有些项目， 尤 其是早期的项目， 采取固定回报形式， 合同无绩效付费条款， 直接将 PPP 做成了延长版 的 BT ；或是绩效考核不痛不痒，仅与极少量付费挂钩等。 如果存在这些问题， 则与 PPP 相关的支出不应被认定为规范的中长期财政支出， 因 为“无论项目结果好坏，社会资本收入 不变，财政支出固定”的 特点和商业原则相悖， 应被认定为地方政府的隐性债务。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 24 第三，从感性的认知来看，诸如国企 城投、机关事业单 位等 主体 的债 务， 如果 它们 自身无法偿还，出现了大规模的违约事 件，造成了恶劣及连锁反 应，则地方政府可能会 出面调解或代为偿还，因此隐性债务是地方政府的或有债务。 三 、 地 方政 府的 债 务规 模与 压力 测算 在明晰了地方政府债务的 分类 与统 计 口技 后，我们在这部分 将对地方政府的总体债 务规模做粗略的估算，并在考虑地方政 府综合财力的基础上，对 各个地方政府的债务负 担与风险做简单的推演。 由于显性债务的数据，财政部会披露 ，比较清晰明了，因此 这部分我们主要考察隐 性债务。 （ 一 ） 隐性 债务 的 规模 测算 从当前已有研究来看，较为主流的测算方法主要 有三种： 1 、 从 资 金运 用的 角度 进行 测 算 此种测算方法的逻辑在于：隐性债务 的形式无论再多变难测 ，地方政府最终都会将 其运用，形成相应的资产，而这些资产又主要为基建项目。 因此，在已知基建项目投资规模的情 况下，扣除掉国家预算 内资金（含地方政府债 券） 、 承接 基建 工程 建设 的企 事业 单位 及相 关部 门的 自有 资金 、 市场 化主 体 （如 中国 建设 、 中国铁建等市场化的上市公司）筹措的 债务资金三个主要大项后 ，便能大致得到隐性债 务规模。 （注意，这里扣减项目的分类仅是其 中一种，市场上不同的 研究有不同的扣减项目 分类 方法 。 ） 这种方法从原 理上讲具有一定的科学 性，但实施起来困难重 重，容易形成较大的误 差。 一来隐性债务资金的投向多样， 投向基建项目的比例可能没有占据绝对的主导地位。 以央 行在 2018 年中国金融稳定报告 中调研的某省为例， 该省银行隐性债 务 65% 用于基础设施建设，20% 用于棚户区改造和异地扶贫改造，10% 用于园区建设，5% 用于 平台日常经营。 图表3 ： 某 省 银 行隐 性债 务用 途 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 24 资料来源：联讯证券 ， 2018 年中国金融稳定报告 二来除国家预算内资金投向基建的金 额有相对准确的数据外 ，其他扣减的项目无论 如何分类，数据都存在着或多或少的缺失，可能存在或大或小的误差。 三来基建投资额为年度流量数据，扣 减后所得到的隐性债务 规模为当年新增规模， 需向前追溯多年累加，并扣除到期偿还规模，方能得到存量的余额数据。 但考虑到， 1 ） 计算 一年 的隐 性债 务数 据误 差已 经较 大， 累加 误差 将进 一步 放大 ； 2 ） 到期偿还规模是一个黑箱，具有较大的 未知性，此种方法所得到 隐性债务规模的参考意 义会非常低。 因此，我们不建议采用这一方法对隐性债务的规模展开测算。 2 、 从 资 金来 源的 角度 进行 测 算 此种方法的测算逻辑为：不考虑违规 的中长期政府支出，隐 性债务的资金主要来源 于银行贷款、债券、非标、融资租赁四 类，如果我们能够得到这 四大融资手段形成的地 方政府隐性债务规模，那么加总即可得到总规模。 图表4 ： 2013 年 6 月末，地方政府或有 债务的资金 主要来源于银行贷款、债 券 和 非 标 和融 资租 赁 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 24 资料来源：联讯证券， 全国政府债务审计结果 但这四类融资手段真实形成了多少隐 性债务很难衡量，因此 测算时，需要有以下两 个假设： 1 ）假设这四类融资渠道投向基建项目的债务资金均为地方政府的隐性债务； 2 ）假设这四类融资渠道投向城投的债务资金均为地方政府的隐性债务。 从合理性来说，第一个假设口径略大 ，包含了部分市场化主 体借贷的债务，可能会 夸大地方政府的隐性债务规模；第二个 假设从“债务人无法偿还 债务会造成严重后果进 而倒逼地方政府兜底”的角度来看，有一定的合理性。 与第一种方法相比，这种方法更为直 接简单，中间流程少， 不用考虑各种扣减，不 需要累加，误差相对可能会更小，虽然 也不能得到准确的规模， 但能使我们更好的把握 地方政府隐性债务的大致规模与变化趋势。 下面是具体的测算过程。 银行贷款：预计大约有 14%-15% 流向 了城投平台，可能形成地方政府的隐性债务， 有两个数据可以作为辅证。 1 ）银监会披露，2013 年 6 月末，银行投向城投平台的贷款规模为 9.7 万亿，同期 金融机构各项贷款余额 68 万亿，占比为 14.26% ； 2 ）长沙银行 IPO 发布的公告称，截止 2017 年三季度，平台类贷款规模 233.5 亿， 占客户贷款总额的 15.73% 。 以 2018 年末 136.3 万亿的贷款总额、14%-15% 的比例计算，银行贷款形成的隐性 债务规模为 19-20 万亿（以下称 20 万亿 ） 。 债券 ：以 城投 债为 主要 工 具， 在中 债 的城 投认 定标 准下 ，2018 年末 城 投债 余额 为 7.6 万亿元。 非标 ： 资金 信