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敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 日用消费 | 畜禽养殖 推荐 （ 维持 ） 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十 五 2018年 09 月 18 日 温氏 VS牧原，商业本质孰优孰劣？ 上证指数 2652 行业规模 占比 % 股票家数（只） 14 0.4 总市值 （亿元） 2386 0.5 流通市值（亿元） 1578 0.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.1 -6.8 -11.1 相对表现 -2.3 14.1 5.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、 国内首例非洲猪瘟疫情确诊事件点评 猪场头号敌人来袭，生物安全管理能力成关键 2018-08-03 2、 猪！猪！猪！生猪养殖业图谱2018-07-27 3、 猪价低迷期下的众生相，强烈推荐底部龙头 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十四 2018-05-12 朱卫华 0755-82943101 zhuweihuacmschina S1090511030001 研究助理 雷轶 075583218146 leiyicmschina 研究助理 陈晗 chenhan2cmschina 尽管目前非洲猪瘟对行业影响较大，行业底部经常以一种难以预知的方式迅速到来，但我们认为正是此时，龙头的综合抗风险能力将得以体现，疫病不影响长期价值，他们 多年 平均 ROE 都 >25%， 但商业模式却大有不同，本文为你娓娓道来 。 一、“阳性”的极致：温氏强在阳性技术和整合 社会资源的能力 温氏紧密型“公司 +农户”的养殖模式，通过为合作农户提供养殖服务，实现将重资产的后端育肥环节委托外包，创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业，绕过了养殖行业巨额资本投入的风险 ， 在降低规模扩张成本的同时，还获得了利润最丰厚的后端育肥收益，最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高 ROA。 温氏成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等，将“阳性技术”（例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等）发展到国内领先水平。目前，年出栏一头猪的 产能需投资 1039元，其中固定资产 768元，流动资金 271元，项目投资收益率约 18.8%，回收期约 8 年 。温氏多年 平均 ROIC 高达 23.95%，多年平均 ROE 约 25%，养猪 规模增速 15-20%，资产负债率 20%左右。 二、“阴性”的极致：牧原强在全局优化能力和扩张能力 牧原 采取 全程一体化自繁自养模式，重资产 集约模式 导致 发展 初期 成本偏高、防疫压力大，规模发展慢等问题，但牧原苦修内功二十年，将“阴性技术”（猪场设计、环境管控、人员管理）打造的淋漓尽致，充分发挥端到端的全局优化能力，最大化精细化管理程度， 牧原 引以为傲的是猪舍设计能力、全局成本优化能力 、工业 化 的管理体系、 企业文化 等阴性技术 和 管理能力。目前，年出栏一头猪的 产能 需要 投资 1484 元，其中固定资产 1179 元，流动资金 305 元 ， 项目投资收益率约 23.72 %，回收期约 5.5 年 。牧原多年平均 ROIC高达 16.43%，平均 ROE 约 27%，规模增速 50-80%，资产负债率 50%左右。（高杠杆主要是为了扩张，假设规模增速降低，利润率可以进一步上升） 。 三、正面 PK：各有所长、正各取所长 牧原的 猪场分布学习 了 温氏的 两点式生产 ，其 内部的“公司 +场长”与温氏的“公司 +农户” 有 异曲同工 之处 ， 牧原也 融入社会资源、资 金 帮其承担 重资产投入。温氏的工业化改造、倍增计划 、 加强对农户的培训 、 新的工业化猪场建设 都是在提高 养殖的 工业化水平 ， 吸取 牧原流水线间的管理输出 经验。 四、 独家提出 “三段论” 、“技术的阴阳划分” 我们将养猪行业的发展历程分为三段： 第一阶段比的是生产要素的廉价性，所以企业无法匹敌散养户；第二阶段比的是阳性技术及整合社会资源的能力，温氏属于佼佼者；第三阶段，比的是阴性技术、管理能力和资源的集约效率，牧原属于引领者。 三个阶段的要点都非常重要，优秀企业可集三者于一身。 投资建议：强烈推荐生猪养殖板块，建议 淡化猪价上下波 动，重视产业逻辑。 风险提示： 非洲猪瘟持续爆发并影响流通、 生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险， 极端气候灾害导致粮价 推升 。 -20-1001020Sep/17 Jan/18 May/18 Aug/18(%) 畜禽养殖 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 商业模式简述： “阴 ”“阳 ”极致间的 PK . 4 一、 “阳性 ”的极致：温氏强在阳性技术和整合社会资源的能 力 . 5 1、整合了社会资源发展，实现轻资产和高投资回报率 . 5 2、温氏将分到的蛋糕投入研发和扩张，如此往复增强优势 . 6 3、整合社会资 源的能力是温氏成功所在 . 7 二、 “阴性 ”的极致：牧原强在全局优化能力和扩张能力 . 9 1、重资产投入换取端到端体系的全局优化能力 . 9 （ 1） 2016 年牧原员工定增募投 7 个生猪产能扩张项目 . 9 （ 2） 2017 年牧原非公开发行优先股募投 5 个生猪产能扩张项目 . 9 2、牧原的钱投入滚雪球扩张，上市后强融资能力加速公司成长 . 10 3、专注和工业化体系是牧原的成功所在 . 11 三、正面 PK： 各有所长、正各取所长 . 13 1、目前的真实生产力不相上下，但各有取舍 . 13 （ 1）温氏农户的回报率情况 . 13 （ 2）将温氏外包的育肥环节以成本价加回，以此来统一口径对比养殖效率 13 （ 3）延伸思考 . 14 2、模式各有所长 . 14 （ 1）经营模式分析 . 14 （ 2）扩张节奏对比 . 14 （ 3）生产 要素对比 . 15 3、双方正各取所长 . 15 （ 1）牧原向温氏学习的地方 . 15 （ 2）温氏向牧原学习的地方 . 18 四、独家提出 “三段论 ” . 21 1、整合社会资源是温氏的成功所在，但社会资源的成本显性化是一大挑战 . 21 2、行业发展 “三段论 ” . 21 3、投资建议 . 22 风险提示 . 23 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：养殖业成本优势渐进图（越往下越难，门槛越高，护城河越能体现） . 4 图 2：温氏商业本质：规模扩张成本低，后端育肥收益丰厚 . 5 图 3：温氏研发投入遥遥领先于行业平均水平 . 6 图 4：温氏肉猪、肉鸡历年上市情况 . 6 图 5：温氏商品肉猪近年销售与业务占有率情况 . 7 图 6：温氏商品肉鸡近年销售与业务占有率情况 . 7 图 7：牧原股份商业本质： ROIC 远高于 WACC . 10 图 8：牧原历年生猪出栏量 . 11 图 9：工业化养殖的特点 . 12 图 10：两点式生产工艺示意图 . 16 图 11：三点式生产工艺示意图 . 16 图 12：牧原 A 猪场俯瞰图（两点式分布） . 16 图 13：牧原 B 猪场俯瞰图（两点式分布） . 16 图 14：牧原 “5 ”扶贫模式 . 17 图 15：温氏信息化系统愈发全面 . 19 图 16：温氏肉猪户均饲养量持续增长 . 19 图 17：温氏某高效工厂化猪场外观图 . 20 图 18：某猪场新旧模式所需员工与人均培育猪苗数 . 20 图 19：行业发展 “三段论 ” . 22 图 20：畜禽养殖行业历史 PEBand . 23 图 21：畜禽养殖行业历史 PBBand . 23 表 1：温氏员工定向增发募投项目分析 . 5 表 2：牧原员工定向增发募投项目分析 . 9 表 3：牧原 2017 年度非公开发行优先股募投 5 个生猪产能扩张项目 . 10 表 4：牧原上市以来直接融资手段丰富 . 11 表 5：一点式与多点式饲养工艺对比 . 16 表 6：牧原 “5+”模式已推广复制到 9 省 25 县，直接帮扶建档立卡贫困户 11 万户 . 18 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 商业模式简述 ：“阴”“阳”极致间的 PK 简单来说，温氏“不养猪”（只养母猪，不养育肥猪），它是一个 高科技公司和服务公司 ；而牧原是养猪的，是生产型企业 ， 严格意义上来说是工业化造猪企业 。 温氏的商业模式： 温氏的公司 +农户模式，其自身需投入的环节有种猪养殖（包括母猪）、饲料、动保、服务等环节，而将育肥环节 的重资产、人力等外包给农户，农户按照标准养殖到一定标准后交回给温氏 。 温氏在小农模式的基础上，整合了社会闲散的劳动力和资金，将“阳性技术”（例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等）融合到小农生产模式之中，在一些技术点上达到国内领先水平。 温氏创立了比农户自己养更大的蛋糕 ，一方面使得合作农户赚到更多钱，绑定了利益，刺激了生产；另一方面，自身所得的利润可以投入进一步的研发和扩张。如此往复，温氏的平台做大之后，抗风险能力、技术水平、农户的信赖度均有显著提升，整体生产力显著高于行业平均，于是在周期中走出了一条成长的道路。 温氏的财务特征： 温氏紧密型“公司 +农户”的养殖模式，通过为合作农户提供养殖服务，实现将重资产的后端育肥环节委托外包，创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业，绕过了养殖行业巨额资本投入的风险。让温氏能够轻装上阵，在降低规模扩张成本的同时，还获得了利润最丰厚的后端育肥收益，最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高 ROA。 牧原的商业模式： 为控制食品安全，牧原从创业开始就选择了全程一体化自繁自养模式，种猪、饲料、猪舍设计、育肥均作为内部环节。重资产自营模式导致了当时成本偏高、防疫压 力大，规模发展慢等问题，但牧原苦修内功二十年，将“阴性技术”（猪场设计、环境管控、人员管理）打造的淋漓尽致，充分发挥端到端的全局优化能力，最大化精细化管理程度，引以为傲的是其猪舍设计能力、全局成本优化能力、工业的管理体系、标准化作业体系等阴性技术或管理能力。从人力成本的角度来看。工业化的模式显著的优点是人力效率高成本低，在农村劳动力减少和老去的大背景下，其效率优势正越来越大。 牧原的财务特征： 上市前，牧原依靠自身利润滚动发展，增速较慢；上市后，资金瓶颈被打开，储备的生产要素开始投产，出栏量放量增长。其平均 ROIC 约 16%，借款成本 5-6%， 50%左右的负债率兼顾了扩张速度和稳健性。 图 1：养殖业成本优势渐进图（越往下越难，门槛越高，护城河越能体现） 资料来源：招商证券制作 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 “阳性”的极致：温氏强在阳性技术和整合社会资源的能力 1、 整合了社会资源发展，实现轻资产和高投资回报率 温氏每 600-800 元的固定资产投资额（ 另外， 农户育肥环节 需要 大约 300-400 元 /头的固定资产投入）和 268 元的流动资金（另收取了农户 400 元 /头的保证金）就可以撬动一头育肥猪的产能， 有效 整合了农户环节的资金、土地、劳动力， 实现了轻资产 的经营模式。 高效的管理和领先的技术水平使得养殖效率提高，创建了更大的蛋糕并从中获利。历史上，温氏的平均每头猪净利润为 352 元。 温氏 员工定向增发投资项目有四个，合计年生猪产能 182 万头，合计投资总额 18.91亿元，其中固定资产投资 13.98 亿元，流动资金投资 4.93 亿元； 每头猪（单位）合计投资 1039 元，其中固定资产投资 768 元 （母猪 +断奶环节） ，流动资金投资 271 元。项目投资收益率约 18.8 %，回收期约 8 年。 表 1：温氏 员工定向增发 募投项目 分析 资料来源：公司公告、招商证券 近 年来 温氏股份 平均 ROIC 高达 23.95%。 因为农户端的 生产要素（钱、人、地） 成本相当便宜，在农户富余的情况下，温氏轻资产扩张又快又好 ； 但若农户数量增长放缓，高 ROIC 的商业本质快速扩张 稍有难度 。 图 2：温氏商业本质：规模扩张成本低，后端育肥收益丰厚 资料来源： Wind、招商证券 注：含各类业务（猪、鸡、牛奶、投资等等） 序号 项目名称建设投资（万元）流动资金（万元）新增产能（万头）固定资产头均投资额（元/ 头）流动资金头均投资额（元/ 头）投资回收期（年）税后内部收益率（% ）1赤峰市松山区温氏农牧有限公司生猪养殖一体化一期项目3 3 , 6 0 1 1 0 , 5 0 0 42 800 250 8 . 8 1 8 . 62永寿温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目一期3 5 , 2 1 2 8 , 7 8 8 40 880 220 7 . 5 1 9 . 13亳州温氏畜牧有限公司5 0 万头生猪养殖建设项目3 1 , 1 4 0 1 8 , 8 6 0 50 623 377 7 . 6 1 8 . 94江永温氏畜牧有限公司一体化养猪建设项目3 9 , 8 1 0 1 1 , 1 9 0 50 796 224 8 . 0 1 8 . 81 3 9 , 7 6 3 4 9 , 3 3 8 182 768 271 8 . 0 1 8 . 8合计/ 平均行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2、 温氏将分到的蛋糕投入研发和扩张，如此往复增强优势 温氏 的 技术 在国内较为 领先，养猪成本比行业低 1 元 /kg 左右。同样，温氏鸡 的 每羽 成本 比竞争对手便宜 1 元多 /kg。再比如，南方养殖奶牛难度大，一 是因为夏天高温，产奶率低，二是草料问题，温氏通过技术，解决了这个难题，原奶在香港的市场占有率达到 70%。温氏从与华南农业大学合作开始，一直坚持产学研结合，所以在祖代的繁育上、在基因库的建立上，温氏通过几十年来的不断筛选 、 研究，建立起了技术上的高壁垒，本质上，它是一个高科技公司，公司目前每年研发费用高达 2.3 亿元，遥遥领先于行业平均水平。 图 3：温氏研发投入遥遥领先于行业平均水平 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 温氏的扩张速度快有两方面原因，一是在农户较多的情况下，轻资产模式受到约束较少 ，扩 张速度较快 ；二是由于黄鸡业务的扶持，成熟的管理经验、团队、口碑和稳定的现金流使得养猪板块发展迅速。 图 4：温氏肉猪、肉鸡历年上市情况 资料来源：公司资料、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 5：温氏商品肉猪近年销售与业务占有率情况 图 6：温氏商品肉鸡近年销售与业务占有率情况 资料来源： 公司公告、 招商证券 资料来源： 公司公告、 招商证券 3、 整合社会资源的能力是温氏成功所在 回溯温氏的发展历史就不难发现，它从一开始就拥有很强的合作发展能力的基因，并在发展历程中不断被强化。 温氏从创立之初就是股份制企业，首创 了内部员工全员持股的模式，甚至比华为还早。上世纪八九十年代物资短缺，几乎都是卖方市场，温北英瞅准了肉鸡养殖这个机遇，在1983 年申请办理停薪留职，连同二儿子温鹏程及邻居 6 人（ 7 户 8 股，温北英、温鹏程、温木桓、温金长、温湛、梁洪初、严百草、温泽星，温北英及儿子温鹏程为 1 户）集资 8000 元，以股份制形式创办了 簕 竹鸡场。也正是由于温氏创立之初的股份制烙印决定了温氏后期发展的股权极为分散，共享观念深入人心。目前公司绝大部分股权都集中在员工手中，股东总户数 61587 户， 前十大股东占公司股权的 1/4 左右，其中现任董事长 温志芬仅占 2.4%，前任董事长温鹏程占 4.15%，没有超过 5%的单一股东。 同样地，最初温氏以股份制的形式成立，也是满足集资的需要， 8000 元对当时的个体户来说就是一笔巨款， 后来温氏分股权也是出于集资的背景，集资对员工是激励，对养殖户是融资，相当于把大家绑在一起干。这样 “齐患难、共分享 ”的模式更能够在周期 低谷 时渡企业于危难之中，在周期高峰也更能众人拾柴火焰高。 不过， 相对于华为后来一步步被逼出来的人人持股，温氏的股权共享却是出生就携带而来的基因，也是温氏最核心的理念。温氏齐创共享的理念最早是由创始人温北英先生 提出的， 1986 年，温北英先生秉着“温氏食品、人人有份”的原则，在公司内部推出了全员持股的计划。其后，1990， 簕 竹鸡场发行职工内部股票，共发行 1 万张，每张面额 100 元，将职工投资积累的股金转为股票，只有本场职工才能购买，股票可在职工之间自由转让，但不准上市流通。其后公司继续完善股票发行制度， 1994 将原股票转化为基本股和活动股两部分，股东扩大到公司所有的合作者，包括养殖户和推销户，特别是为了保证新来员工均能持有股份，温氏集团相继几次实行了增资扩股。 2000 年后的 全面股份制改造，使股东人数由原来的 700 多人 增至 4000 多人，实现了总公司员工和分公司员工均持有股票的态势。 温氏是国内第一批真正执行“知识具有资本价值的”的企业。 温氏分股权也是出于集资的背景，对员工是激励、对养殖户是融资、相当于把大家绑一起干 。温北英很早就认识到人力资本的价值，提出企业发展的关键是人，能否强力调动各方人员积极性是最主要行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 的一环。必须注重人力资本，让大家一起创造价值，一起分享，这种理念最终落实到温氏的组织模式、管理模式、生产模式，尤其是分配机制上。 90 年代初，温氏就与华南农业大学紧密合作，形成了产学研的模式，将模拟公司 10%的股份作为技 术支持的费用给了华农。其后，温氏又以高薪 +股权引进大学生，并开始了合伙式的全员持股。目前，温氏股东户数达 61587 户， 温氏前十大股东持股比例仅占 1/4 左右，其中，现任董事长温志芬仅占 2.4%， 前董事长温鹏程占 4.15%。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、 “阴性”的极致：牧原强在全局优化能力和扩张能力 牧原的经营模式为从育种、饲料、种猪、育肥到销售全程一体化生产， 各环节均处于公司的 严格 控制之中，从而使公司在食品安全控制、产品质量控制、疫病防治、规模化经营、生产成本控制等方面，具有显著的特色和优势。 同时， 随着公司的规模扩张，公司任意 一个猪场出现的技术改善，能很快地推广到其他猪场，可迅速降低成本。 1、 重资产投入换取端到端体系的全局优化能力 牧原 撬动年出栏 一头猪的 产能 需要 1100 元 左右的 固定资产投入， 重资产并没有阻碍牧原的发展速度， 有了资本的助力，在子公司可快速复制的属性中，牧原 反而 找到了 快速成长的渠道。 （ 1） 2016 年牧原 员工 定增募投 7 个生猪产能扩张项目 合计年生猪产能 207.5 万头， 头均 投资额约 1085 元 /头（预计这个值不含所有的流动资金），平均税后财务内部收益率为 17.68%，回收期约 6.8 年（含两年建设期）。同时项目的建设与实 施将提供 1500-2000 个就业机会，能为当地带来较大的社会效益，促进当地的经济发展。 表 2： 牧原 员工定向增发募投项目分析 资料来源：公司公告、招商证券 （ 2） 2017 年牧原非公开发行优先股募投 5 个生猪产能扩张项目 合计年生猪产能 210 万头，合计投资总额 31.16 亿元，其中固定资产投资 24.76 亿元，流动资金投资 6.4 亿元；每头猪（单位）合计投资 1484 元，其中固定资产投资 1179元，流动资金投资 305 元。项目投资收益率约 23.72 %，回收期约 5.5 年。 序号 项目名称投资总额（万元）新增产能（万头）头均投资总额（元/ 头）税后投资回收期( 含建设期2 年)（年）税后财务内部收益率（% ）1通许牧原第一期52万头生猪产业化项目61,319 52 1,179 7.14 15.55%2商水牧原第一期4 5万头生猪产业化项目49,764 45 1,106 6.81 17.39%3西华牧原第一期27 .5万头生猪产业化项目30,255 28 1,100 7.07 15.98%4太康牧原第一期25万头生猪产业化项目19,585 25 783 6.15 22.10%5闻喜牧原第一期20万头产业化项目18,100 20 905 6.40 20.11%6扶沟牧原第一期20万头生猪产业化项目20,966 20 1,048 6.84 17.21%7正阳牧原第一期1 8万头产业化项目25,150 18 1,397 7.18 15.43%225,138 208 1,085 6.80 17.68%合计/ 平均行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表 3：牧原 2017 年度非公开发行优先股募投 5 个 生猪产能扩张项目 资料来源：公司公告、招商证券 其实，重资产模式并不可怕， 对于上市公司来说， 资金并不匮乏，更重要的是资本回报率，回报率高，重资产就是高行业门槛。 但若某重资产行业的 ROIC 低，那重资产模式会拖垮一家公司。 牧原虽然 是重资产，但 其 成长期的 ROIC 远高于 WACC，应该加大杠杆抢占市场，获得更大的销售额。牧原十年平均的 ROIC 约 16%，融资成本约 6%，加 一定的 杠杆 既 风险可控，又 兼具扩张需要 ，公司 已 发行的优先股将进一步放大杠杆。 图 7：牧原股份商业本质： ROIC 远高于 WACC 资料来源： wind、招商证券 2、 牧原的钱投入滚雪球扩张， 上市后强融资能力 加速公司成长 上市前的牧原依靠着自身利润滚动发展， 甚至连信用贷款都 不多 。 公司上市后，首轮融资 7.2 亿元，随后在 2015 年的定向增发中，再次融得 10 亿元的资金，加上 2017 年再次定增募得 的 30.5 亿元资金， 以及 今年多次发行债券募集的资金，此前制约牧原发展的资金压力降低了不少。随着各地分子公司的建立与投产，公司的规模效应开始凸显，公司正式进入发展加速期，直接体现为产能的暴增。 序号 项目名称新增产能（万头）投资总额（万元）头均投资总额（元/ 头）固定资产投资（不含预备费）（万元）固定资产头均投资（元/ 头）流动资金头均投资额（元/ 头）税后投资回收期（年）税后财务内部收益率（% ）1内蒙古翁牛特牧原农牧有限公司7 0万 头生猪养殖建设项目70 100629 1438 87219 1246 192 5.63 22.31%2内蒙古开鲁牧原农牧有限公司60万头生猪 养殖建设项目60 80216 1337 64939 1082 255 5.33 26.81%3辽宁建平牧原农牧有限公司4 0万头生猪养殖建设项目40 64845 1621 48318 1208 413 5.55 22.88%4黑龙江兰西牧原农牧有限公司20万头生猪 养殖建设项目20 27190 1360 24026 1201 158 5.52 23.53%5吉林农安牧原农牧有限公司年出栏20万头生猪养殖建设项目20 38745 1937 23090 1154 783 5.60 23.07%210 311625 1484 247592 1179 305 5.53 23.72%合计/ 平均
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