近期美债收益率上行的几点解释：这次不一样？.pdf

research.stocke 1/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 策略研究类模板 策略研究 报告日期： 2018 年 10 月 9 日 这次 不一样 ？ 近期美债收益率上行的几点解释 多资产策略专题研究 ： 曹海军 执业证书编号： S1230518070001 ： 021-80108130 ： lurunhuanstocke Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 陆润寰 投资要点 9 月份以来美债收益率持续上行， 10 年期利率先是突破 3%（过去几个月的波动区间上沿），再于中国国庆长假期间突破 3.2%。 2 年期利率同样上升，但幅度大约只有 10 年期利率的一半。在此期间（ 9 月 26 日），美联储加息 25bp，加息当日，美债收益率小幅下行，体现了靴子落地的特点。从加息之日起至今， 10 年期美债收益率的上升速度较快，如何理解？我们认为主要有四种解释。 1） 油价上涨推升通胀预期 2） 美联储释放的信号有些混乱 3） 9 月 15 日之后养老金的影响降低 4） 汇率对冲成本上升导致海外购债需求下降 目前， 10 年期美债收益率已经突破了过去三十年经典下行通道的上沿。如果观察10 年期美债实际收益率，可以发现过去五年一直在 0-0.9%的区间波动，目前也是突破了区间上沿。对于 ISM 的制造业 PMI 而言， 60 是过去几十年的绝对顶部。如果不存在所谓的“这次不一样”，接下来回调概率更大。从期货持仓看，目前10 年期美债期货的投机做空头寸为史上最强，做空美债已是非常拥挤的交易，继续看升 10 年期美债收益率可能并不明智。 证券研究报告 table_page 策略研究 research.stocke 2/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 油价上涨推升通胀预期 . 3 2. 美联储释放的信号有些混乱 . 3 3. 9 月 15 日之后养老金的 影响降低 . 4 4. 汇率对冲成本上升导致海外购债需求下降 . 4 5. 当前做空 10 年期美债是非常拥挤的交易 . 5 图表目录 图 1： 美债收益率， 10Y&2Y . 3 图 2：美国 通胀预期与油价走势 . 3 图 3： FOMC 近两 次声明对比 . 4 图 4： cross-currency swap 示意 . 5 图 5：欧元和日元 basis swap 走势 . 5 图 6：欧元 /美 元 swap basis 与美元指数 . 5 图 7： 10 年期美债收益率的经典下行通道 . 6 图 7： 10 年期美债真实收益率的波动区间 . 6 图 8： CBOT10 年期美债期货非商业净多仓 . 6 table_page 策略研究 research.stocke 3/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 月份以来 美债收益率 持续上行， 10 年期利率先是突破 3%（过去几个月的波动区间上沿），再于中国国庆长假期间突破 3.2%。 2 年期利率同样 上升 ，但幅度大约只有 10 年期利率的一半。在此期间（ 9 月 26 日），美联储加息 25bp，加息当日，美债收益率小幅下行，体现了靴子落地的特点。 从加息之日起至今， 10 年期美债收益率的上升速度较快，如何理解？ 我们认为主要有四种解释。 图 1： 美债收益率， 10Y&2Y 资料来源： Bloomberg， 浙商证券研究所 1. 油价上涨推升通胀预期 油价在 9 月份加速上涨创下年内新高 。从长期来看， 美国 通胀预期（ ProShares 通胀预期ETF、美元通胀掉期远期 5y5y） 与油价 走势 基本 一致。 过去一个月，尽管上述两个通胀预期指标走势并非完全一致，但总体而言是上升的。 图 2： 美国 通胀预期与油价走势 资料来源： Bloomberg， 浙商证券研究所 2. 美联储释放 的信号 有些 混乱 美联储 9 月 FOMC 声明中删除了长期存在的一句话 “货币政策 立场仍属 宽松（ The stance of monetary policy remains accommodative） ” 。 这意味着美联储认为 9 月加息之后利率水平已经接近中性。 table_page 策略研究 research.stocke 4/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： FOMC 近两次声明对比 Jul/Aug 31-1 Sep 25-26 In view of realized and expected labor market conditions and inflation, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 1-3/4 to 2 percent. The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting strong labor market conditions and a sustained return to 2 percent inflation. In view of realized and expected labor market conditions and inflation, the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 2 to 2-1/4 percent. 资料来源： FED， 浙商证券研究所 但是在之后的新闻发布会上， 鲍威尔被问及当前的货币政策是否依然 accommodative，他主 要表达了两个意思 ： 1） 当前利率低于点阵图中的长期中性估计（ 2.5% 3.5%，中值 3.0%），货币政策依然 accommodative， 但那句话已经失去存在的意义； 2） 美联储并不能准确地知道accommodative 应该何时 停止 ， 也并不认为这件事很重要 。 10 月 3 日，鲍威尔接受 CNBC 专访时表示，极度宽松的低利率已经不合时宜（ The really extremely accommodative low interest rates that we needed when the economy was quite weak, we dont need those anymore. Theyre not appropriate anymore.），但当前的利率水平依然宽松，并且离中性利率有很长一段路要走（ Interest rates are still acommodative, but were gradually moving to a place where they will be neutral. We may go past neutral, but were a long way from neutral at this point, probably.）。 从 SEP(Summary of Economic Projections)来看 ， 美联储丝毫没有改变政策立场，但 在中性利率 这个本就难以言明的 问题上， 给市场造成一些混乱。 3. 9 月 15 日之后养老金的影响降低 美国税改 （ TCJA）将公司所得税由 2017 年的 35%降为 2018 年的 21%，但雇主可以在 2018年 9 月 15 日之前 补缴养老金仍可 按照 2017 年的税率来 进行 抵扣。 假设一家公司在 9 月 15 日之前补缴 1000 万美元，税后成本为 1000*（ 1-35%） =650 万美元；如果在 9 月 15 日之后补缴，则税后成本上升为 1000*（ 1-21%） =790 万美元。 尽管缺少 更多 的数据 论证 ，但市场普遍认为在 9 月 15 日之前的几个月里，持续流入的养老金 影响 了美债市场的供求关系，对长端收益率造成了一定的压制作用。 实际上， 10 年期美债收益率真正突破 3.0%的时间正好发生在 9 月 15 日之后。 4. 汇率 对冲成本上升导致海外购债需求下降 比尔 格罗斯 最近指出，由于汇率对冲成本 的上升，来自欧洲和日本的美债投资者对美债的需求下降。 以 比较 主流 的 cross-currency swap 为例 ， 欧元投资者购买美债，付出的对冲成本是：支付美元 LIBOR（通常为 3 个月，下同） ， 收取 欧元 LIBOR 和 basis。 table_page 策略研究 research.stocke 5/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4： cross-currency swap 示意 资料来源： BIS， 浙商证券研究所 最近的变化是， 9 月末 basis 显著下降 ，也就意味着欧元投资者购买美债所需付出的对冲成本瞬间上升了 25 个 bp 左右。 对日元投资者的影响也是类似。 图 5： 欧元和日元 basis swap 走势 资料来源： Bloomberg， 浙商证券研究所 主要货币对美元 swap 的 basis 下降，可能主要反映美元的短缺 ，二者在很多时候呈现明显的负相关关系 。 此外，从过去几年的情况看，三季度末和四季度末， basis 容易出现骤降的现象， 这 可能与市场的微观结构有关。 图 6： 欧元 /美元 swap basis 与美元指数 资料来源： Bloomberg， 浙商证券研究所 5. 当前做空 10 年期美债 是非常拥挤的交易 table_page 策略研究 research.stocke 6/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目前 ， 10 年期 美债收益率已经突破了过去三十年经典下行通道的上沿 。 图 7： 10 年期美债收益率的经典下行通道 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 如果观察 10 年期美债实际收益率，可以发现过去五年一直在 0-0.9%的区间 波动， 目前 也是突破了 区间上沿。 对于 ISM 的制造业 PMI 而言， 60 是过去几十年的绝对顶部。 图 8： 10 年期美债真实收益率的波动区间 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 如果不存在所谓的 “这次不一样”，接下来回调概率更大。 从期货持仓看 ， 目前 10 年期 美债期货的投机做空头寸为史上最强 ， 做空美债 已 是非常拥挤的交易 ，继续看升 10 年期美债收益率可能并不明智。 图 9： CBOT10 年期美债期货非商业净多仓 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 table_page 策略研究 research.stocke 7/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术 语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信 息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据 不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当 承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码： 200120 电话： (8621)80108518 传真： (8621)80106010 浙商证券研究所： research.stocke