固定收益专题报告：不一样的宽信用，不一样的民企融资路.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq Table_Summary 投资要点 不一样的宽信用，不一样的民企融资路 自 18 年 6 月起，关于支持民企融资的政策陆续出台，但违约事件也未消停，市场对民企融资情况的改善程度抱怀疑态度居多。民企的真实融资情况及资质变动，还需结合本轮宽信用特征，依据数据客观分析。 民企股权融资先行反弹，债权融资未有起色 对于民企当前的真实融资情况，我们可以通过拆解具体的 银行贷款、债券融资、非标融资、股权融资来看。 截至 18 年四季度，民企获取银行贷款的情况依旧欠佳。 依据 轻工业、服务业部门的中长期贷款余额同比增速，民企 的 贷款余额同比增速 或仍为负值。 非标融资方面的情况也不乐观。 金融去杠杆下，表外回流表内，工商企业获得的信托资金减少。 债券净融资反弹持续度有限。18 年 11 月单月民企债券净融资量曾随着 CRMW 的放量发行而增长至515.09 亿元，但随后下降。 对比之下，民企的股权融资已经先行改善。民营上市公司的股权融资规模从 10 月份开始，已经连续 2 个月反弹。综合四类融资方式看，债 权融资未改善， 不过股权融资在底部出现拐点向上，企业实际融资或边际改善。 政策利好股权融资路，债权融资路仍 远 对比前期宽信用中民企的筹资活动现金净流量与负债规模变动情况，民企的外部融资仍然主要依托债权融资。 不过进一步对比民企的负债与所有者权益规模的同比增速情况， 权益融资也可以同步甚至领先于债权融资反弹，当前股权融资反弹而债权融资未起的情况并非特例。 但 18 年的市场环境与前期有异，信用风险的集中爆发及金融监管施压，将延迟债权融资反弹速度。一方面债权融资的风险偏好更低，而18 年以来经济基本面又未见改善，影响融资恢复。另一方面债权内部融资结构的变化，也延缓了债权融资的反弹速度。 在前三轮宽信用中，银行信贷总是滞后于其他 融资方式而反弹。而 18 年非标缩量，并引发违约事件，对信贷的引流作用 也 下降。 此外 ，信贷的比重还进一步上升。 因而短期内债权融资还难以恢复，尚需股权融资提供更多拉动，整体民企板块的融资可能在今年年底或以后才有明显起色。 民企融资路漫终能达，高、中等级主体依次实现 虽然民企融资整体改善时点推后，但本轮宽信用中的民企仍然值得看好。 虽然现阶段只有高等级主体受益，但股权融资推动的宽信用更有助企业降低杠杆率，并增强企业资质，民企债仍有价值可以挖掘。 如若今年科创板发展顺利，则股权融资的力度将与 09、 15 年一致，为民企提供有 力支撑，有助于降低企业杠杆并修复资质。 不过金融去杠杆趋势难改，非标仍会收缩，而信贷占 债权融资比重继续 提高，债权融资恢复将较前三轮更缓慢 。 短期内资金还是会堆积在高等级民企，随着资产负债间息差的压缩，资金必须向更高风险的领域流动。 不过低资质民企受市场风险偏好提高及恢复期延长影响，在这一过程中将逐步被淘汰，而当前融资尚能支撑的中等级民企届时更可能获利好，信用利差 在后期将开始收窄 。 现阶段高等级民企的融资已得到修复，同时板块品种的信用利差收窄主要集中在短端，长端利差仍未修复尚存超额利差，可拉长久期配置。中等级民企当 前的融资虽未修复，但从财务费用率的变动看已经企稳，短期信用风险可控，同时短端品种的信用利差存较大空间，可下沉资质配置短端品种， 待后续债权融资出现起色之后， 长久期品种的信用利差才有望出现趋势性压缩 。 风险提示事件： 政策超预期变动 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 03 月 20 日 不一样的宽信用，不一样的民企融资路 -中泰证券固定收益 专题 报告 2019-03-20 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 不一样的宽信用，不一样的民企融资路 . - 3 - 民企股权融资先行反弹，债权融资未有起色 . - 3 - 政策利好股权融资路，债权融资路仍远 . - 6 - 民企融资路漫终能达，高、中等级主体依次实现 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 不一样的宽信用，不一样的民企融资路 自 18 年 6 月份起，关于支持民企融资的政策陆续出台，从 6 月份的扩大 MLF 担保品范围，到 10 月份推出信用风险缓释工具，再到近期银保监会发布银保监发【 2019】 8 号文，提出金融服务民企更细化的目标和时间表。不过在监管当局如火如荼下发政策扶持民企之际，民企违约事件也未消停，市场对民企实际融资情况的改善程度抱怀疑态度居多 。 民企的真实融资情况究竟如何以及民企资质如何变动 ， 还需要结合 本轮宽信用的特征，依据 具体数据客观分析。 民企 股权融资 先行反弹，债权 融资未有起色 对于民企 当前 的 真实融资情况 ，我们 可以通过拆解具体的 融资渠道 来看 。 企业的外源融资可分为股权融资、债权融资两大类，其中债权融资又可细分为银行贷款、债券融资、非标融资三类 。为了更好还原民企近期融资情况，我们将就 这四类资金 的获取情况进行分析。 截至 18 年四季度，民企获取银行贷款的情况依旧欠佳。 相比重工业 ，民企更为集中的部门是轻工业、服务业，因此我们 可以 以金融机构对这两个部门的中长期贷款余额同比变动来刻画民企获取银行贷款的情况。 轻工业、服务业部门的中长期贷款余额同比增速从 18 年 6 月至 12 月分别变动 了 0.8、 -1.2 个百分比 。 18Q4 第三产业服务业的 GDP 当季值已经超过第二产业， 因此 也明显 大于 其中的 轻工业部门产值， 综合看民企部门的中长期贷款余额同比增速仍然为负 值 。 而 当前重工业部门获取的中长期贷款余额同比增速仍在增加， 18 年 12月较 6 月已经提高了 1.1 个百分比。传统的重工业中国有企业的占比更大 ，对比 之下 ，银行等信贷部门依旧对国有企业偏爱，信用风险偏好有待提高。 图表 1： 18Q4 民企集中的轻工业、服务业中长期贷款同比增速下滑 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 0510152025302010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12主要金融机构 :本外币 :中长期贷款余额 : 轻工业 :同比主要金融机构 :本外币 :中长期贷款余额 : 重工业 :同比主要金融机构 :本外币 :中长期贷款余额 : 服务业 :同比来源： WIND， 中泰证券研究所 非标融资方面的情况也不乐观。 金融去杠杆大背景下，表外回流表内，18 年 3 月以来，社融口径下的单月非标融资 增量 规模基本为负，除 19年 1 月出现明显正增长外，其他月份 均为负增长。虽然这在一定程度上减少了资金空转，使资金流入实体企业的渠道更畅通，普通工商企业 因此收益。 信托业协会披露的数据显示， 从 16 年底开始，流向工商企业的信托余额占比就持续从 24.82%反弹至 18 年 12 月的 29.90%。但是非标整体规模压缩 力度更大 ，最终工商企业获得的资金规模 仍然 减少， 信托资金余额从 18Q1 的 6.15 万亿下降至 18Q4 的 56.66 万亿， 民企 的 非标 融资 规模正在压缩 。 图表 2： 18 年 3 月以来单月非标融资基本为负 图表 3： 信托资金流向工商企业占比提高但总量下降 - 1 0 0 0 0- 5 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01社会融资规模：新增非标 （亿元）0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 02010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12资金信托余额 :按投向 :工商企业（亿元）资金信托余额 :按投向 :工商企业来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 债券 净融资反弹持续度有限 。 18 年 11 月 单月 民企的债券净融资量曾随着 CRMW 的放量发行而增长至 515.09 亿元，但由于 CRMW 的增长 势头未能保持，从 11 月开始就持续下降，随后民企债券净融资量也顺势下降， 18 年 12 月的净融资额下降至 148.42 亿元。民企的债券发行 依赖于外部政策支持，反弹的持续性有待观察 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 图表 4： 民企债券净 融资规模随着 CRMW 发行回落而回落 02468101214- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01净融资额 ( 亿元 ) C R M W 簿记建档数量来源： WIND， 中泰证券研究所 对比之下， 民企的股权融资已经 先行 改善 。 民营上市公司 的股权融资规模从 10 月份开始已经连续 2 个月反弹， 从 66 亿元增长至 254 亿元。 在四类融资方式中，该方式的 反弹速度最快，且持续性 更强 。 图表 5： 18 年 10 月以来民企股权一级融资逐步恢复 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月公开及原股东募集资金总额 / 发行规模 ( 万元 )来源： WIND， 中泰证券研究所 综合民企 四类具体融资方式 看，民企的债 券 融资 虽小幅反弹，但并 不 持续，而非标、信贷也 并未好转 。以 数据披露完整的 97 家民企发行人为样本，得到其筹资活动现金净 流量同比增速，发现 18Q3 的增速仅为-69.72%。不过 四季度 股权融资 在底部已经出现拐点向上， 企业的实际融资情况 或 已 边际改善 。 图表 6： 18Q3 民企筹资活动现金净流量同比增速仅为 -69.72% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 - 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 % 民企筹资现金净流量同比来源： WIND， 中泰证券研究所 政策利好股权融资路 ， 债权融资路仍 远 尽管当下民企融资已经边际改善， 但 没有债权融资的支持， 股权融资带来 的 改善持续性 依旧 存疑 。 如若单靠股权融资 就能 满足企业融资需求，那么 对民企融资情况无需过度担忧，但若不能，那么 股权融资 反弹 后，债权融资 能否跟上 就成关键问题。基于这一思路，本节 将 借鉴 08 年以来的三轮宽信用 中民企融资的 路径 ， 讨论股权融资对民企外部融资反弹的支撑力度，并 参考 股权与债权融资修复的先后关系， 解释当下及 判断未来民企融资将如何变动。 08 年的四万亿 投资 、 12 年的 理财资金大量对接非标资产 、 15 年的 银行委外与城投平台发债供需两旺 分别拉开了宽信用帷幕， 社融存量同比增速随后提高。 同时， 宽松的货币 政策也予以配合 ，民企融资 随之 出现好转， 09、 13、 15 年民企的筹资活动现金净流量同比增速都由负 转 正，融资 压力得到大幅缓解。 不过 具体看， 民企的外部融资仍然主要依托债权融资。 民企的筹资活动现金净 流量的反弹与负债规模的扩张更同步，二者峰值出现的时点一致，而与所有者权益同比增速的变动略有错峰 。 图表 7：民企筹资现金净流量与负债 规模 的 变动更同步 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 - 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7民企负债同比增速民企所有者权益同比增速民企筹资现金净流量同比（右轴）来源： WIND， 中泰证券研究所 既然 民企股权融资的反弹 对民企融资的支撑有限，那么股权融资 向好后，债权融资 能否恢复 呢？ 对比 前 三轮宽信用期间， 民企的负债与所有者权益规模的同比增速情况， 我们 可以发现在第一轮和第三轮负债同比增速较快的时期，企业的所有者权益同比增速也 维持着高增速，仅仅第二 轮中 权益的同比增速 显著低于负债 。 这 说明 权益融资可以 同步甚至 领先 于债 权融资 反弹 ，当前股权融资反弹而债权融资未 起 的情况并非特例 。 但 18 年 的市场环境与前期有异， 信用 风险 的 集中爆发及金融监管施压，将延迟债权融资反弹速度 。 具体我们 可以从 本轮与前三轮宽信用中 各类融资方式的变化 中 得到依据。 图表 8：民企 股权融资可以同步甚至领先于债权融资反弹 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7社会融资规模存量同比（不含专项债口径） 民企负债同比增速民企所有者权益同比增速 民企杠杆率 ( 右轴）第一轮 09 ：民企负债与所有者权益增速相当，股权成重要融资方式 ，杠杆率下降第二轮 12 ：民企负债增速高于权益， 非标成主要手段，杠杆率迅速上升第三轮 15 ：权益增速上升，与负债相当， 股权成为加杠杆主要手段，杠杆率持平来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 其中股权融资 之所以能恢复，是 受 政策暖风 影响 ， 18 年年底股市 在 科创板推出在即 的利好 信息 下，情绪迅速回暖 ， 为 一级 股权 融资 提供良好机会。 股权融资反弹更为及时 的 前两轮也是受股市政策和行情推动， 09 年孕育已 久的创业板正式设立，为无法在主板上市的创业型、中小型企业提供重要的融资途径。 15 年 则是 股市迎来久违的大牛市， 大盘一度攻破5000 点，股市投资热情高涨， 为一级 股权 融资提供环境 。 不同于 股权融资 与历史相似 ，债权融资的环境 则与以往发生了 显著变化。一方面 债权融资的 资金方 风险偏好更 低 ， 而 18 年以来 经济基本面又 未见改善，影响融资恢复 。 09Q2 在四万亿推动下， GDP 增速从 Q1的 6.4%迅速反弹至 8.2%， 12、 15 年宽 信用 下的 资金 也 流入 基建 和城投领域 ， 对经济起到有力托底作用， 12Q4 的 GDP 增速从 Q3 的 7.5%提高到 8.1%， 15 至 17 年上半年 GDP 增速维持在 6.7%-6.8%的区间波 动，企业经营改善的同时 也为 债权融资 提供更多 便利。 而 18 年下半年的宽信用目标是防风险而非 强行扭转经济降速的 进程 ，地产与基建投资都出现向下趋势 。 18 年 GDP 增速 已经 从 Q1 的 6.8%下降至 Q4 的 6.4%， 而在 19 年的政府工作报告中， 今年的 GDP 增速目标区间也仅为 6%-6.5%， 企业面临的经济环境尚未缓解， 获取债权融资的难度更大。 图表 9： 前三轮宽信用中 GDP 增速均企稳或反弹 图表 10： 12、 15 年非标资金流入地产和基建 02468101214162004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11G D P: 不变价 :当季同比05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 02010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12资金信托余额 :按投向 :房地产 资金信托余额 :按投向 :基础产业来源 ： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 另一方面 债权内部 融资结构 的 变化， 也延缓了债权融资的反弹速度 。 在前三轮宽信用中， 银行信贷总是滞后于其他融资方式而反弹 。 我们 以“短期借款 +长期借款”来代表银行借款，以“应付债券 +短期应付债券”来代表债券融资，然后再以“其他应付款 +其他流动负债 +长期应付款 +其他非流动负债 ”来代表 非标 融资 ，从样本发行人的三类融资规模同比增速变化中可以看到， 09 年债券融资先于信贷 反弹 ， 12 年非标先于信贷请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 反弹， 15 年 债券、非标先于信贷反弹。 这 都是 由于信贷资金的 风险偏好最低，因此其总是滞后于债券或非标而反弹 。 而 在 18 年金融去杠杆 的推进下 ， 对于地方融资平台和地产领域的融资限制较为严格，非标缩量，债券市场在 刚性兑付被打破后 信用违约事件 不断出现 ，导致非标和债券融资对信贷的 引流 作用大幅下降。 图表 11： 信贷融资总是滞后于其他债权融资方式反弹 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7银行贷款同比 非标同比 债券融资同比 ( 右轴）第一轮 09 ： 信贷滞后于债券融资反弹第 二 轮 12 ： 信贷滞后于非标融资反弹第 三 轮 15 ： 信贷滞后于债券融资反弹来源： WIND， 中泰证券研究所 其中 非标融资受资管新规影响，规模大幅缩减 。 根据用益信托网的数据，18 年集合信托的单月净融资规模从 16、 17 年 1000-1500 亿元下降至18 年的 500-700 亿规模， 如前文所述，虽然资 金减少空转，流入工商企业的占比从 15 年的 20%提高至 18 年年底的 30%，但不及发 行 规模的下行速度，总融资规模缩减。 而债券融资 因 18 年 翻倍增长的违约民企数量 而 受阻。 受非标缩量影响，短期内企业融资需求无法续 接 ，引发历史上罕见的违约潮， 18 年违约民企的数量翻倍增长 。 而这又导致 债券投资者的信用风险偏好也 大幅度下降 ， 民企通过债券市场融资 的 难度较以往大幅增长 。 18 年 年底，虽然民企 的 债券融资 曾 受 CRMW 支持而小幅反弹，但 CRMW 本身的局限性颇多，发 行 难持续，债券融资 随后 也 迅速下降 。 图表 12： 18 年 违约民企数量翻倍 增长 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 05101520253035402014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年新增违约民企数量来源： WIND， 中泰证券研究所 在 非标和债券融资引流作用下降的 同时 ， 民企 债权融资中信贷的比重 进一步上升 。 在 样本 民企 的 有息债务 结构 中银行贷款的占比从 17 年的59.64%提高至 69.10%， 对于银行体系而言，通过信贷投放向实体经济注入 资金 时 更倾向于流入风险 更低 的领域，进一步加大 了 民企融资难度。 图表 13： 18Q3 民企有息债务中的信贷占比提高至 69.10% 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %非标 / 总有息债务 银行贷款 / 总有息债务 债券 / 总有息债务来源： WIND， 中泰证券研究所 回顾前三轮宽信用 进程 ， 民企的债权融资并不一定在宽信用推出的当下反弹，但 最迟在宽信用政策推出 的次年 也会逐步恢复 。不过本轮宽信用的政策目标以及债权融资结构不同以往，短期内民企债权融资还难以恢复，尚需股权融资提供更多拉动， 宽信用政策到民企融资实质性改善的时滞或将长于以往， 因而 整体 民企板块的融资 情况 可能在今年年底 或 以后才 将 有明显起色。 民企 融资路漫终能达 ， 高、中 等级 主体依次 实现 既然 与历史相比， 当前 民企板块的融资 改善时点 或将 推后， 那么 短期内民企债 是否 就 没有投资机会呢？ 不可简单 下此 结论 。 虽然宽信用的政策