美国证券经纪业专题报告：以经纪人为中心，多元化的定位.pdf

非银金融 -证券 |证券研究报告 行业深度 2018 年 9 月 26 日 Table_IndustryRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 上市券商 8 月业绩点评 20180907 证券行业 2018 年半年报综述 20180903 上市券商 7 月业绩点评 20180808 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融 :证券 Table_Analyser 王维逸 021-20328591 weiyi.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518050001 Table_Title 美国 证券经纪 业专题报告 以经纪人为中心，多元化的定位 Table_Summary 美国证券经纪业已有两百多年的历史，发展历经三阶段，逐步形成证券经纪业 五大业务板块 与三大客户群体，证券经纪体系逐步完善；证券经纪人的核心地位一直难以撼动。 美国证券经纪商形成了证券经纪人管理模 式的四大流派，我们通过深入研究不同的证券经纪人管理模式，探究其对中国券商未来经纪业务转型发展之路的借鉴价值。 历经三阶段发展，证券经纪人核心 定位不变 ： 上世纪 70 年代以来，美国证券经纪业务 发展 历经 三个阶段 ： 经 纪人坐享佣金的时代、经纪人个人技能与团队效应共同发展的时代、以客户为中心的经纪人转型时代 。 中国证券经纪业 相比于三阶段的发展状况， 目前仅处于第二阶段 ，未来的发展可以对标美国证券经纪业所处的第三阶段。 尽管角色有所不同，但是证券经纪人各时期都在证券经纪业中扮演着核心的角色，提供代理服务、营销、代销金融产品，起到 了重要的桥梁作用。 而国内证券经纪业务仍然以佣金和渠道作为核心，未来可以借鉴美国逐步提高证券经纪人在经纪业务体系中的地位。 美国证券经纪业务体系完善 ： 与传统经纪业务以代理客户买卖证券为主不同， 美国证券 经纪业务 的业态 包含了传统经纪服务、咨询服务、关系维护、代销服务与顾问服务 五大模块。 美国证券经纪业务 从客户群体方面 可大致划分为 三大客户市场 ：面向大众散户的零售经纪、面向核心客户的高净值经纪市场和面向投资机构的机构经纪业务。 而国内经纪业务的业态仍然局限在传统的经纪业务以及少量的增值业务，客户市场相对集中单一，仍然以零 售客户为主，未来的发展可以借鉴美国证券经纪业体系。 门派众多的美国证券经纪人管理模式 ： 不同的经纪人管理模式分别从经纪人招聘甄选、经纪人培养、经纪人考核激励管理以及经纪人营销等方面建立了各自独特的机制与运营方式 。本文将着重研究美银美林 FC 模式 （金融顾问模式， 可 作为中信证券等龙头券商 转型发展 的对标标的）、嘉信理财独立理财顾问模式 与 以 TD Ametritrade 为代表的网络经纪商模式（ 可 作为华泰证券、东方财富等网络经纪商 转型发展 的对标标的）、 爱德华琼斯 IR 社区 模式 （投资代表社区模式， 可 作为地方性中小券商 转型发展 的对标标的） 。 重点推荐 对照美国经纪业务的三个发展阶段 ， 中国证券经纪业务处于 经纪业务发展的第二阶段 ，传统的证券经纪市场已经趋于饱和， 佣金率不断下滑；经纪业务同质化严重，中国证券经纪业发展遭遇瓶颈。 未来中国券商应当着重丰富与扩充经纪业务的业务板块，开拓机构客户与高净值客户市场，以客户为中心，向更高的第三阶段转型发展。 在此背景下， 部分券商已经揭开了经纪业务转型的序幕。重点推荐在经纪业务转型方面 具备清晰差异化定位并取得先发优势的 龙头券商中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券。 风险 提示 市场情绪低迷对业绩和估值 的双重压力 ；监管趋紧对行业影响超预期 。 Table_Companyname 2018 年 9 月 26 日 美国证券经纪业专题报告 2 目录 1 积淀二百年，美国证券经纪业三大时期 . 5 1.1 为什么要研究美国证券经纪业务模式 . 5 1.2 美国证券经纪业的历史沿革 . 5 1.3 美国证券经纪业三大时期 . 6 2 五大模块 +三大客户群体，美国证券经纪业体系完善 . 10 2.1 美国证券经纪业务服务五大模块 . 10 2.2 美国证券经纪业务三大客户群体 . 11 2.3 美国证券经纪人管理模式 . 12 3 四大美国证券经纪人管理模式各领风骚 . 14 3.1 美银美林 FC 金融顾问模式 . 14 3.2 嘉信独立理财顾问模式 . 18 3.3 爱德华琼斯的 IR 社区模式 . 21 3.4 以 TD AMETRITRADE 和 SCOTTRADE 为代表的网络经纪商模式 . 25 4 术业有专攻，美国证券经纪业的借鉴价值 . 28 4.1 我国证券经纪业务现状 . 28 4.2 差异化精准定位，美国证券经纪人管理模式的借鉴价值 . 29 4.3 完整性与立体型，美国证券经纪业务体系的借鉴价值 . 31 4.4 对标美国证券经纪商与投行，中国券商的未来之路 . 32 4.5 投资建议 . 33 2018 年 9 月 26 日 美国证券经纪业专题报告 3 图表 目录 图表 1. 美国证券经纪人的定义范畴 .6 图表 2. 近 40 年美国证券经纪业务发展三大时期 .7 图表 3. 1999-2016 年交易佣金收入与佣金率变化 .8 图表 4. 1989-2016 年美国市场交易额变化 .8 图表 5. 1999-2016 年交易佣金收入占比变化 .8 图表 6. 1970-2018Q1 居民金融资产构成变化 .9 图表 7. 1970-2018Q1 居民金融资产中各类资产占比变化 .9 图表 8. 美国证券经纪业务服务五大模块 . 10 图表 9. 美国证券经纪业务服务五大模块主要内容 . 10 图表 10. 2011-2018H1 全市场双边股基成交量 . 11 图表 11. 美国经纪商高端客户细分模型 . 12 图表 12. 美国证券经纪 人管理模式 . 13 图表 13. 1998-2017 美国银行业务结构变化 . 14 图表 14. 1998-2017 美国银行经纪业务收入稳健增长 . 15 图表 15. 1998-2017 美国银行经纪业务收入占比大幅提升 . 15 图表 16. 美林证券经纪人培训流程 . 16 图表 17. 美林证券经纪人主要获客方式 . 17 图表 18. 1990-2017 嘉信理财业绩表现 . 19 图表 19. 1990-2017 嘉信理财职工人均净收入变化 . 19 图表 20. 1990-2017 嘉信理财收入结构调整 . 20 图表 21. 1990-2017 嘉信理财经纪业务佣金收入变动情况 . 20 图表 22. 爱德华琼斯 IR 遴选的主要标准 . 22 图表 23. 爱德华琼斯的经纪人培训流程 . 23 图表 24. 爱德华琼斯的 3P 评价模型 . 24 图表 25. 爱德华琼斯的的获客方式 . 24 图表 26. 1995-2017 TD Ameritrade 业绩表现 . 25 图表 27. 1995-2017 TD Ameritrade 收入结构变化情况 . 26 图表 28. 1995-2017 TD Ameritrade 经纪业务佣金收入变动情况 . 26 图表 29. Scottrade 经纪人培养流程 . 27 图表 30. 2011-2018H1 我国股基成交额 . 28 图表 31. 2011-2018H1 我国经纪业务收入及佣金率 . 28 图表 32. 2018H1 上市券商经纪业务收入及同比变动 . 28 图表 33. 合格证券经纪人必备素质 . 30 2018 年 9 月 26 日 美国证券经纪业专题报告 4 图表 34. 我国券商经 纪业务竞争格局 . 32 图表 35. 上市券商估值表 . 34 2018 年 9 月 26 日 美国证券经 纪业专题报告 5 1 积淀二百年，美国证券经纪业 三大时期 1.1 为什么要研究美国证券经纪 业 务 模式 两 百年的发展孕育出成熟证券经纪 业务 模式。 美国证券经纪业务模式是历经两百多年发展历史逐步发展成熟的，其所处的社会环境、法制监管、文化氛围、市场结构、投资者基础等方面的发展程度都显著 地高于我国目前的发展程度，虽然美国的证券经纪业务模式并不完全适应于中国证券业当前的发展水平，但是其对于我国证券经纪业的发展具有很大的借鉴与参考价值。 中国证券经纪业务的发展遭遇发展 瓶颈。 10 多年前，中国证券市场发育还很不成熟，存在大量的体制与结构性问题，券商业务品种单一， 专业度不高 。 过去中国证券业的发展走的是单纯 揽客 的粗犷式发展路线 ，虽然在短期内带来业务上的成功，但这也是由于国内券商 处于 市场化竞争的初级阶段 ，起步 较早 ，享有 先发 优势，具体表现为：在市场初始阶段，利用客户对服务的 低 层次 无差别化的 需求，采用大规模 、掠夺式 揽客 方式 ， 秉承的 是“ 重销售，轻服务 ”的理念 。如果从证券经纪业务特质和商业模式看， 这种粗犷式的发展线路与着眼短期利益最大化的理念 并不符合证券行业 长期发展的需要， 在经历券商营业部大规模扩张以及互联网金融飞速发展两个阶段后，我国证券经纪业 竞争日趋白热化， 经纪业务佣金费率不断下降 ，券商在经纪业务方面将不可避免地面临发展的“瓶颈” 。 取其精华，为我所用。 中国证券 经纪 市场的 严重同质化与供给过剩 使得我们 逐渐意识到， 重新审视、研究和学习 美国 证券经纪 业 管理模式， 将非常有助于我们探索出中国证券经纪业 的未来发展之路。随着 证券公司监督管理办法、经纪人管理暂行规定等法规出台，证券经纪人的法律地位和监管框架已经确立。以股指期货、融资融券推出为标志，中国证券市场发展进入新纪元 ；中国的金融对外开放政策、外商投资证券公司管理办法的出台、“沪伦通”等互联互通机制、 CDR、金融衍生品等产品创新，使得中国证券 市场的广度和深度 被 大大延展 ，这对传统经纪业务的发展既是挑战也是机遇，研究学习美国经纪人管理模式将为我们自身的发展指明道路。 1.2 美国证券经纪业的历史沿革 美国证券经纪人定义与内涵的“与时俱进” 。 美国在法律上界定证券 经纪人（ Broker）还是主要基于其传统职能的。根据美国 1934 年证券交易法（ Securities Exchange Act of 1934）第三条第四款规定，证券经纪人是 “ 任何代理他人从事证券交易业务的人 ” ；而在司法实践中采用的判断标准如下： 1）代理他人买卖证券，从事证券业务； 2）在从事证券买卖中，收取佣金或其他形式的补偿； 3）向公众显示经纪人的身份； 4）代客户保管资金或证券。在行业监管上的经纪人定义则较为宽泛，只要通过美国证券交易商协会系列 7 考试（ The NASD Series 7 exams，相当于我 国的证券从业资格考试），且在券商从事经纪业务的，都可认为是证券经纪人。 从业务实践的角度，证券经纪人的定义范畴一直随行业的发展而不断更新：最早的证券经纪人只是单纯拉拢客户、从事代理客户买卖证券的业务， 70 年代中期佣金自由化 以及经纪业务机构化 以来经纪人的所扮演的角色越来越丰富， 而证券经纪人的定义也不断扩大，内涵更为丰富：除了代理交易和证券销售这两个传统角色，经纪人还 发挥 着客户服务、投资咨询、投资管理等多种职能。此外，经纪人还不单是金融理财方面的顾问，他们可能还是某些客户可以倾诉衷肠的密友、健身伙伴、球友、家庭 生活顾问乃至公司事务顾问或管理教练。 2018 年 9 月 26 日 美国证券经 纪业专题报告 6 图表 1. 美国证券经纪人的 定义 范畴 资料来源： 公司公告及官网 ， 彭博， 中银证券 1.3 美国证券经纪业三大时期 1.3.1 美国证券经纪业三大时期 对比 从上世纪 70 年代以来，美国证券经纪业务发展经历了剧烈变革的 40 年 ，佣金 自由化 、 金融混业经营开启 、电子化交易 大行其道 、 线上 经纪商 迅速发展。证券经纪人管理与盈利模式也随之变化。 这段时期，美国证券经纪业务发展可大致划分三个阶段，经纪人在每一阶段的角色和展业状况各有不同 。 尽管角色有所不同，但是证券经纪人 各 时期都 在证券经纪业中扮演着核心的角色 ，提供代理服务、营销、代销金融产品，起到了重要的桥梁作用 。信息技术的进步 虽然替代 了 证券 经纪人的部分职能，但是 也为其营销和服务提供了更强的助力；在信息化的时代，客户所最需要的不是冷冰冰的机器或是按固定程式的所谓“智能化”软件系统，而是与 经纪人的交流与沟通 。 投资代表（ IR） 投资顾问（ IC） 注册理财规划师（ CFP） 金融顾问（ FC、 FA） 美国证券经纪人范畴 2018 年 9 月 26 日 美国证券经 纪业专题报告 7 图表 2. 近 40 年美国证券经纪业务发展三大时期 美国 经纪 业务发展时期 时期主要特点 第一阶段 （上世纪 70 年代 -80 年代后期） 经纪人坐享佣金的时代： 由于佣金管制的放开（ 1975 年），美国券商极为重视各种金融产品的设计与研发，券商只要通过广告、传单散发，即可将 “避税产品 ”、 “高于银行利率的各种债券 ”卖得火爆。经纪人可坐在营业网点，也有客户主动上门或电话申请购买各种金融产品，坐享佣金，收入可观。 第二阶段 （ 80 年代后期至 90 年代末） 经纪人个人技能与团队效应共同发展的时代： 由于金融产品的可复制性，产品日趋雷同，市场竞争不断加剧，尤其是 “去监管化 ”的趋势下分业经营防火墙功能不断弱化， 1999 年金融现代化服务法案更正式终结了美国分业经营历史，传统证券经纪商与银行等金融机构同台竞争 ，此阶段的产品特点是：共同基金大行其道，且适合所有人。客户有了产品、渠道方面的更多选择，券商必须主动出击，经纪人在各类媒体、集会、私人聚会等场合促销各类基金。这一阶段，善于销售的经纪人是市场宠儿与幸运者，经纪人、财务顾问为主的销售团队在管理、展业模式等方面得到了很大的完善。 第三阶段 （ 90 年代末至今） 以客户为中心的经纪人转型时代： 随着市场的不断扩张，供给量增加、市场竞争加剧和互联网为代表的信息时代的开始，金融产品信息高度透明化，证券咨询服务同质化，金融产品与服务的价格不断下降，市场趋于饱和，分销渠道堵 塞，利润下滑。当供给超过需求时，市场进入买方市场阶段，标志着证券营销开始转向以客户为中心的时代，理财服务取代单纯销售。信息技术的进步为客户提供了新的服务平台，使得提供个性化服务成本大大降低，客户关系管理（ CRM）系统应用是这个阶段突出的标志之一。这一阶段无论是经纪人个人还是团队、无论是理论还是实践，都是一个营销组织已高度发达和成熟的阶段。经纪人的必要技能已不仅仅是满足证券从业人员的从业资格，更需要 CFP 的综合理财服务能力。 资料来源： 公司公告及官网 ， 彭博， 中银证券 1.3.2 美国证券经纪 业的佣金自由化 佣金自由化 时代 。 1975 年美国国会修订了 1934 年证券交易法，通过了证券法修正案，美国证券交易委员会（ SEC）与纽约证券交易所通力合作，结束了运行长达 180 年的固定交易佣金制度，证券行业正式进入了“佣金自由化”的时代。 佣金率持续下行 ， 佣金收入“先上后下”。 1975 年证券法修正案颁布后，佣金率正式开启了下行通道。进入新世纪以来，佣金率加速下滑，整个行业的证券交易佣金率 由 1999 年的 0.20%下滑至2016 年的 0.05%，美国证券经纪业的竞争达到了空前的高度。 虽然 佣金率 持续 下滑， 但是 佣金 收入在 2008 年之前一直处于 上升通道中， 证券 交易佣金 收入 由 1975年 33.8 亿美元 上升 至 2008 年 历史最高点 551.69 亿美元， 33 年间增长 15.32 倍 ，这主要得益于 股票换手率 的 提升 以及股市市值的不断增长。 从 美国证券交易委员会（ SEC）的 数据来看， 市场交易额由1989 年 2.47 万亿美元激增至 2016 年的 84.88 万亿美元，增长 33.36 倍。从 2008 年之后，受全球金融危机的冲击，叠加佣金率缓慢下行，佣金收入进入下行通道。至 2016 年行业证券佣金收入下滑至 342.86亿元，较 2008 年高点减少 37.8%。 佣金收入 占比维持下行趋势。 佣金收入 经历“先上后下”的变化 ，在总收入中的占比持续下滑 ，由1975 年的超过 40%快速下滑至 1990 年的不足 17%；其后佣金收入占比进入上下震荡区间，但总体维持下行趋势，由 1999 年的 17.22%下降至 2016 年的 12.30%。 2018 年 9 月 26 日 美国证券经 纪业专题报告 8 图表 3. 1999-2016 年交易佣金收入与佣金率变化 465445 45 4648 475054 554947 484240 3937340 .0 0 %0 .0 5 %0 .1 0 %0 .1 5 %0 .2 0 %0 .2 5 %01020304050601999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016交易佣金收入 佣金率( 十亿美元 )资料来源： SEC，中银证券 图表 4. 1989-2016 年美国市场交易额变化 80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%01020304050607080901001989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016证券交易额 期权行权与期货交割额 期货交易额 期权交易额 证券交易额占比( 万亿美元 )资料来源： SEC，中银证券 图表 5. 1999-2016 年交易佣金收入占比变化 46 54 45 45 46 48 47 50 54 55 49 47 48 42 40 39 3734267349280222 219243333458497297287262246264 272279 276 2790%5%10%15%20%25%01002003004005006001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016交易佣金收入 经纪人与交易商总收入 交易佣金收入占比( 十亿美元 )资料来源： SEC，中银证券 2018 年 9 月 26 日 美国证券经 纪业专题报告 9 1.3.3 美国证券经纪 业务的机构化 美国居民金融资产持续稳定增长。 美国居民 金融资产主要有两种存在形式，一种是直接持有二级市场购买的证券或是金融衍生品，另一种就是通过购买共同基金、保险产品等资管产品或是参与国家或政府社保和养老金计划 等方式间接持有金融资产。 自上世纪 70 年代以来，美国居民金融资产长期保持高速稳定增长态势 ，金融资产总量由 1970 年的2.92 万亿增长至 2018 年一季度末的 81.75 万亿， 38 年间增长 27 倍，年复合增长率 9.35%，也主要得益于经济的持续增长、可支配收入的持续提升使得居民可用于投资金 融资产的收入保持健康稳定增长。 金融机构不断壮大，证券经纪业务趋向机构化。 从居民金融资产的构成来看，存款以及直接持有股票的比重较为稳定，一直处于 30%-40%的区间上下震荡。间接持有的股票以及社保养老金计划等机构化金融资产的比重则增长明显，其占比由 1970 年的 21.54%增长到 2000 年的 29.90%，之后一直稳定在 30%左右。这一比例的显著提升间接反映出美国的机构资管投资业务的快速发展。 图表 6. 1970-2018Q1 居民金融资产构成变化 01020304050607080901970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018Q1其他 非公司资产 社保养老金 间接持有股票 股票 存款( 万亿美元 )资料来源： 美联储 ，中银证券 图表 7. 1970-2018Q1 居民金融资产中各类资产占比变化 0%5%10%15%20%25%30%1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018Q1存款占比 股票占比 间接持有股票占比 社保养老金占比资料来源： 美联储 ，中银证券 2018 年 9 月 26 日 美国证券经 纪业专题报告 10 2 五大模块 +三大客户群体， 美国证券经纪 业 体系完善 2.1 美国证券经纪业务服务五大模块 美国证券经纪业务 从服务内容方面可以划分为五大业务板块 。 机构投资者的发展壮大 显著 影响着证券市场的结构， 证券经纪业务的客户结构也趋向机构化。机构交易者的占比提升也对证券经纪商提出了新的要求。与传统经纪业务以代理客户买卖证券为主不同， 美国证券经纪业务的业态 包含了传统经纪服务、咨询服务、关系维护、代销服务与顾问服务。 在混业经营、衍生品市场发达的环境下，服务和 产品门类丰富齐全。经纪人 增值 服务 （除传统代理买卖证券以外的服务） 的对象一般是高端的客户 以及机构客户 ，展业模式更多的是以顾问服务带动交易业务和代销业务，从而创造顾问服务收入。 图表 8. 美国证券经纪业务服务五大模块 资料来源： 公司公告及官网，彭博，中银证券 图表 9. 美国证券经纪业务 服务 五大模块主要内容 五大模块 服务主要内容 传统经纪服务 促成交易的传统经纪服务（即，交易通道服务），表现为代理委托服务。 资讯服务 资讯服务，即券商为客户提供的各种与交易相关的信息，如价格信息、重大财经消息、上市公 司公告、外部机构（基于防火墙考虑）的研究分析报告等。 关系维护服务 关系维护服务，是经纪人或经纪商为了维护客户关系、提高客户忠诚度所提供的一系列服务，如客户联谊活动、节假日赠礼等。 代销服务 代销服务，即证券经纪人或经纪商代销其他公司提供的金融产品和服务，如基金、保险、信托产品等。 顾问服务 真正体现证券经纪人核心竞争价值的顾问服务，囊括了传统的股票投资咨询服务、资产配臵和组合建议、全面的综合理财规划服务。 资料来源： 公司公告及官网，彭博，中银证券