汽车：2020年新能源积分价格或大幅上扬.pdf

1 Table_First Table_First|Table_ReportType证券研究报告 行业深度研究 Table_First|Table_Summary 2020年新能源积分 价格或 大幅上扬 汽车行业 投资要点： 双积分政策 正式实施，未来将引领新能源汽车发展 新能源积分政策通过设定新能源积分比例来强制车企必须生产一定比例的新能源汽车以达到积分要求。平均燃料消耗积分（ CAFC）根据工信部燃料消耗达标值与实际值乘以产量来计算 CAFC积分。新能源汽车积分不能结转（ 2019年的积分可结转至 2020年 ） ，可自由交易。 CAFC积分可一定比例结转并可在关联企业间转让，但不可交易。新能源积分可以 1:1用于抵扣 CAFC负积分。 新能源积分政策主要参考了加州 ZEV法规 加州 ZEV法规出台后在促进汽车排放消减方面发挥了较大作用，也获得了全球范围内的普遍关注和效仿。 2017年加州电动汽车的市场份额已经达到了 4.7%，远远高于其他没有实施该法案的州。 加州 ZEV法案的总体框架是通过强制规定企业销售零排放汽车的比例和允许信用额度积分交易相结合的方式推广零排放汽车。 加州零排放汽车 2.0版本（ 2018-2025年）， 2019-2025年积分总目标年均提升 2.5%，并突出了对纯电动汽车的支持。加州 积分交易 活跃，但 价格变化较大，预计在 1000-2000美元之间。 国内新能源汽车积分到 2020年持续充裕 根据当前情况判断， 2018年新能源汽车积分 将达 12.9%，预计到 2020年将产生较多的富余积分供交易。 2019-2020年上汽大众、一汽大众、上汽通用五菱新能源积分需求位居前三。北汽新能源、比亚迪、吉利汽车新能源富余积分位居前三。 CAFC积分压力主要在 2020年体现，届时需新能源积分抵偿 根据我们测算 2019-2020年各车企将面临越来越大的 CAFC积分压力。 主要因为（ 1） 16-17年实际油耗的快速下降归功与新能源汽车的倍数计入，但新能源汽车的乘数会从 2016年的 5倍缩减到 2020年的 2倍。 （ 2） 燃油车由于整车质量加大，油耗下降缓慢，未来消费升级趋势下，平均油耗有上升趋势。 我 们对 2020年的 CAFC积分做了敏感性分析， 2020年油耗积分压力骤升，预计负积分在 900万以上 ，其中长城汽车负积分居首位 。 投资建议：关注北汽蓝谷（ 600773）和江淮汽车（ 600418） 我们测算 前 5 家 车企 占据富余新能源积分的 90%， 新能源积分呈现高度集中的格局 ， 而 CAFC 积分则呈现相对分散的格局。 新能源积分的供需比 也将从 2018年的 4:1降至 2020年的 1.5:1， 因此 我们预计新能源积分价格可能大幅上涨。 从市值 /新能源积分弹性角度， 建议关注北汽蓝谷和江淮汽车。 风险提示 （ 1）政策风险；（ 2）预测偏差较大的风险 。 Table_First|Table_ReportDate 2018年 10月 12日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Table_First|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 马松 分析师 执业证书编号： S0590515090002 电话： 0510-85613713 邮箱： masglsc Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、汽车板块 Q2 中报表现平淡，盈利能力同比下滑 汽车 2018.09.03 2、长城发布新能源独立品牌，长安发布智能化战略 汽车 2018.08.27 3、蔚来汽车向美国证监会递交了 IPO招股书 汽车 2018.08.22 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-24%-8%8%2017-09 2018-01 2018-05 2018-09汽车 沪深30 02 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 前言 . 4 1. 双积分政策要点梳理 . 4 2. 加州 ZEV积分与国内双积分政策的比较 . 8 2.1 ZEV法规主要内容 . 9 2.2 美国公司平均燃油经济 性（ CAFE）介绍 . 12 3. 新能源汽车积分：到 2020年持续充裕 . 14 4. 平均燃料消耗量积分：完成目标困难，预计积分紧张 . 19 5. 双积分下的投资选择 . 27 6. 风险提示 . 28 图表目录 图表 1：双积分政策适用企业 . 4 图表 2：乘用车企业平均燃料消耗量积分计算方法 . 4 图表 3：新能源汽车积分核算方法 . 5 图表 4：双积分抵偿规则及要求 . 6 图表 5： 2016-2020年油耗积分和新能源积分抵扣规定 . 6 图表 6：积分报告和公示规定 . 7 图表 7：未达标的处罚措施 . 7 图表 8：双积分具体执行方式 . 8 图表 9：加州历年零排放车汽车市场份额 . 8 图表 10：加州零排放车额度值目标历史及未来规划值 . 9 图表 11：企业规模分类标准 . 10 图表 12：加州 ZEV1.0版本中积分规则 . 10 图表 13：加州 ZEV2.0版本中积分规则 . 10 图表 14：工信部新能源汽车积分和加州 ZEV积分的比较 . 11 图表 15： 2015-2016年 ZEV积分销售情况 . 11 图表 16： 2012-2017年特斯拉积分交易收入 . 11 图表 17：美国乘用车积分交易演变过程 . 12 图表 18： 2007-2017年美国新车油耗月度监测数据（单位： MPG 英里 /加仑） . 13 图表 19：新能源汽车积分计算方法 . 14 图表 20： 2016年至今月度新能源汽车积分情况 . 15 图表 21： 2016年至今月度新能源汽车单车积分情况 . 15 图表 22：新能源积分要求下新能源汽车产量预测 . 15 图表 23： 2016-2017年部分企业的新能源汽车积分情况 . 15 图表 24： 2019-2020车企新能源积分要求排名（ 1-13） . 16 图表 25：新能源汽车占比较高的车企的新能源积分数量测算 . 17 图表 26： 中美日欧 2020-2025阶段排放限值的比较 . 19 图表 27：乘用车车型燃料消耗量目标值 . 19 图表 28： 2016年 境内乘用车企业 CAFC正积分排名 . 20 图表 29： 2016年境内乘用车企业 CAFC负积分排名 . 20 图表 30： 2017年境内乘用车企业 CFAC正积分排名 . 20 图表 31： 2017年境内乘用车企业 CFAC负积分排名 . 20 图表 32： 2009-2017年国产乘用车企业平均燃料消耗量实际值与达标值（ L/100km） . 21 图表 33：新能源汽车车型倍数的规定 . 21 图表 34：行业平均燃 料消耗量发展趋势 . 22 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 35：行业平均燃料消耗量发展趋势 . 22 图表 36：主要车企 17年相对 16年油耗降幅 . 23 图表 37：在 给出汽车产量预测和达标值的情况下传统燃油车平均油耗要求 . 23 图表 38： 2019年平均燃料消耗量积分的敏感性分析 . 24 图表 39： 2020年平均燃料消耗量积分的敏感性分析 . 24 图表 40： 2016-2020年国产乘用车 CAFC积分及预测值 . 25 图表 41： 2020年国产乘用车 CAFC负积分排名前列的企业 . 25 图表 42：主要汽车企业新能源积分及 CAFC积分情况汇总 . 27 图表 43：主要上市公司新能源积分及弹性比较（以 10月 10日收盘价计） . 28 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 前言 双积分政策已经于 2018年 4月 1日起正式实施，作为推动汽车行业节能降耗绿色发展的一部最重要的法规，未来双积分政策有望在 2020 年新能源汽车财政补贴退出后成为促进新能源汽车可持续发展的主要推动力。 因此深刻理解双积分政策对指导未来汽车 和新能源汽车行业 投资具有重要意义。在此，我们全面梳理了双积分政策的重要的条款，与加州 ZEV 法案 进行了对比 ，并 前瞻性的测算了油耗积分和新能源汽车积分的未来走势，以期对未来投资有所帮助。 1. 双积分政策要点梳理 2017年 9月 27日，工信部、发改委等五部 委印发乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，双积分政策正式落地，并按照计划于 4月 1 日起正式实施，其核心要点如下： 1、 适用范围：所有乘用车生产企业都需遵守。 对生产或进口 2000辆以下的车企可适当放宽燃料消耗限值要求，年规模在 3 万辆以上的车企都需执行新能源积分要求。 图表 1：双积分政策适用企业 来源：第一电动网、国联证券研究所 2、油耗积分核算： 境内各乘用车生产企业和各进口乘用车供应企业实施单独核算。 乘用车企业平均燃料消耗量积分， 为该企业平均燃料消耗量的达标值和实际值之间的差额，与其乘用车生产量或者进口量的乘积。 企业平均燃料消耗量积分， 是指该企业平均燃料消耗量目标值与该核算年度的企业平均燃料消耗量要求的乘积。乘用车企业平均燃料消耗量达标值， 是指该企业平均燃料消耗量目标值与该核算年度的企业平均燃料消耗量要求的乘积。乘用车企业平均燃料消耗量目标值，按照乘用车燃料消耗量评价方法及指标（ GB 279992014）第 5.2款计算。同一车型在核算年度有多个不同的燃料消耗量目标值的，按照不同的目标值分开计算。 实际值低于达标值产生正积分，高于达标值产生负积分。 图表 2：乘用车企业平均燃料消耗量积分计算方法 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 来源：第一电动网、国联证券研究所 3、 新能源汽车积分 核算： 乘用车企业新能源汽车积分实际值， 是指该企业在核算年度内生产或者进口的新能源乘用车各车型的积分与该车型生产量或者进口量乘积之和。年生产或进口达到 3万辆以上的企业从 2019 年度开始设定新能源汽车积分比例要求。 2019年度、 2020年度，新能源汽车积分比例要求分别为 10%、 12%。 图表 3：新能源汽车积分核算方法 来源：国联证券研究所 4、积分并行管理办法 乘用车企业平均燃料消耗量正积分可以结转或者在关联企业间转让。 关联企业定义为：（一）境内乘用车生产企业与其直接或者间接持股总和达到 25%以上的其他境内乘用车生产企业；（二）同为境内第三方直接或者间接持股总和达到 25%以上的境内乘用车生产企业；（三）获境外乘用车生产企业授权的进口乘用车供应企业，与该境外乘用车生产企业直接或者间接持股总和达到 25%以上的境内乘用车生产企业。 乘用车企业新能源汽车正积分可以依据规定自由交易。 新能源汽车正积分不得结转，但 2019年度产生的新能源汽车正积分可以等额结转一年。 乘用车企业平均燃料消耗量正积分结转后续年度使用的，按照一定比例进行结转，结转有效期不超过三年。 2018年度及以前年度的正积分，每结转一次，结转比例为 80%； 2019年度及以后年度的正积分，每结转一次，结转比例为 90%。 受让 积分限当年使用，不得再次交易。 平均 燃料 消耗负 积分 可以通过往年结转的平均燃料消耗量正积分、受让平均燃料消耗量正积分、本企业产生的新能源正积分和购买新能源汽车正积分四种方式进6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 行抵偿，并可组合使用。 新能源汽车正积分可以抵扣同等数量的平均燃料消耗量负积分。 乘用车企业 2019 年度产生的新能源汽车负积分，可以使用 2020 年度产生的新能源汽车正积分进行抵偿。 图表 4：双积分抵偿规则及要求 来源： 第一电动网、 国联证券研究所 根据具体情况，各年度油耗积分和新能源积分的具体细则又略有不同， 总结起来如下 所示 ： 图表 5： 2016-2020年油耗积分和新能源积分抵扣规定 来源：第一电动网、国联证券研究所 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 5、积分报告和公示流程 积分报告和公示规定了 4个期限，要求在次年的 6月 30日前完成对上一年度的积分核算情况报告。 图表 6：积分报告和公示规定 来源：第一电动网、国联证券研究所 6、惩罚措施 对于出现 CAFC负积分和 NEV负积分而未抵偿清零的企业，工信部将在投资审批和新产品的核准上面给予限制。 图表 7：未达标的处罚措施 来源：第一电动网、国联证券研究所 根据以上的整理，我们可以得到一个 双积分总体执行的 简略 流程 图，乘用车企业平均燃料消耗积分和新能源汽车积分，通过燃料消耗负积分和新能源汽车正积分的等额互抵联系起来，来从政策和经济导向上促进新能源汽车发展。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图 表 8： 双积分具体执行方式 来源： 国联证券 研究所 整理 2. 加州 ZEV积分与国内双积分政策的比较 国内双积分政策主要借鉴了美国加州的零排放汽车（ ZEV）法规 。 作为在推动零排放汽车普及中走在全球前列的加州， 早在 1990 年就 制定了针对轻型车（包括轿车和轻卡）污染物排放和温室气体排放的综合性政策法规，零排放汽车项目是其中的重要内容。 ZEV 法规出台后在促进汽车排放消减方面发挥了较大作用，也获得了全球范围内的普遍关注和效仿。 2017年加州电动汽车的销售量近 10万辆，占美国电动汽车销量的近 50%，电动汽车的市场份额已经达到了 4.7%，远远高于其他没有实施该法案的州。 图表 9：加州 历年 零排放车 汽车市场份额 来源：加州 ZEV法案运行情况及启示、国联证券研究所 0.28% 0.41%0.89%1.96%1.66%3.79%4.43%4.70%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017加州新能源汽车占比9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 2.1 ZEV法规主要内容 1990 年实施以来， ZEV 法规 经过多次修订，逐步形成了加州零排放汽车 1.0 版本（到 2017年）和 2.0版本（ 2018-2025年）。加州 2012年 3月签发 B16州长令，提出加州交通温室气体排放到 2025年要实现 150万辆零排放汽车的拥有量 ， 2017年这一目标更新至 到 2030年达到 500万辆 保有量 。 （ 1） ZEV法 案总体框架 加州 ZEV法案由加州空气资源委员会（ CARB）负责实施 管理 。 加州是目前美国唯一一个可以在联邦清洁空气法案之下制定自己的排放标准的州。其他的州可以选择采用 CARB或联邦标准，但不允许制定其他的标准。 加州 ZEV法案的总体框架是通过强制规定企业销售零排放汽车的比例和允许信用额度积分交易相结合的方式推广零排放汽车。 法案要求在加州销售量达到 4500辆以上的大中型企业必须具备一定的车辆信用额度积分，以年销量乘零排放车辆占比要求来确定。企业可以通过销售零排放汽车或者购买其他企业富余积分来满足。如果达不到要求，每个积分须向加州缴纳 5000美元的罚款。 （ 2） ZEV法 案 主要细则 积分总目标： 企业销量乘以年度目标则为企业零排放车积分总目标。可以看到加州积分总目标逐年提高，从 2009-2011 年的 11%提升至 2012-2014 年的 12%， 2015-2017年进一步提高至 14%。 根据修正后的 ZEV 法案二阶段目标 加州零排放汽车2.0版本（ 2018-2025年） ， 2019-2025年积分总目标年均提升 2.5%。 图表 10：加州零排放车额度值目标历史及未来规划值 年份 总体目标 金车（最低 要求） 银 +车 银车 铜车 2012-2014 12.0% 1% 2.21% 3% 6% 2015-2017 14.0% 3% 3.0% 2% 6% 2018 4.5% 2% 2.5% - - 2019 7.0% 4% 3.0% - - 2020 9.5% 6% 3.5% - - 2021 12.0% 8% 4.0% - - 2022 14.5% 10% 4.5% - - 2023 17.0% 12% 5.0% - - 2024 19.5% 14% 5.5% - - 2025 22.0% 16% 6.0% - - 来源：国际积分交易整车比较研究及对中国的借鉴意义、国联证券研究所 在法案实行第一阶段， 加州根据不同类型技术将零排放汽车界定为金、银 +、银、铜车，其中纯电动和氢燃料电池汽车为金车，插电式混合动力为 “银 +”车，普通混合动力和压缩天然气汽车等为银车，其他清洁汽车（如乙醇燃料汽车等）为铜车。 实际上，由于技术及成本的限制，在第一阶段 “金 ”车和 “银 +”车的比例最终未达到要求。在 2018年开始实行的第二阶段法案中，根据实际情况，取消了对 “银 ”车和 “铜 ”车的10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 比例要求 ， “金 ”车的比例要求提高，并以每年 2%的比例增加，远高于 “银 ”车的 0.5%/年，也体现了加州 ZEV法案对纯电动汽车的鼓励。 适用企业规模： 考虑到 实现零排放汽车比例所需要投入的人财物，法案根据企业规模大小设定了不同的积分比例要求， 规模越大的企业要求越严格。企业规模根据政策实施前三年销量平均值确定。 图表 11： 企业规模分类标准 生产数量 分类 备注 P 4500 小规模生产商 P 10000 独立小规模生产商 4501P 60000 中等规模生产商 2018年起上限调整为 20000 P 60000 大规模生产商 2018年起下限调整为 20000 来源： 国际积分交易整车比较研究及对中国的借鉴意义、 国联证券研究所 销量确定基准： 根据往年法或当年法（开始实施的那一年销量）为基准，确定企业（传统）汽车销量。 1.0 版本中往年法指开始实施年的前 4、 5、 6 年销量平均，且企业可自由选择往年法或当年法； 2018年及以后往年法指开始实施年的前 2、 3、 4年销量平均，且只有在企业当年销量比前一年度下降超过 30%以上时才可申请当年法，2018至 2025年共计可申请在两个年度使用当年法 。 积分规则： 在 1.0 版本中，积分按照续航里程进行了粗略的划分从 2-7 分不等 。 图表 12：加州 ZEV1.0版本中积分规则 车型 定义 排放信用 /车 5型 300英里以上可行驶里程 FR（快充） 7 4型 200英里以上可行驶里程 FR（快充） 5 3型 100英里以上可行驶里程 FR（快充）或 200英里以上可行驶里程 4 2型 100英里以上可行驶里程 3 1.5型 75-100英里可行驶里程 2.5 1型 50-75英里可行驶里程 2 来源：国际积分交易整车比较研究及对中国的借鉴意义、国联证券研究所 在 2.0版本中，区分了纯电动和插电两类车型。纯电动续航要求有明显提高，要达到 7分的积分续航里程要达到 650英里。插电式则最高只有 1.1个积分，纯电动车型获得的积分更高。 图表 13：加州 ZEV2.0版本中积分规则 车型 要求 积分 纯电动车 USDS工况续航应大于等于 50英里 0.01*USDS工况续航里程 +0.5 插电式 1 电量消耗阶段 UDDS工况小于 10 英里 0 插电式 2 电量消耗阶段 UDDS工况 10 英里至80英里之间 0.01*Rcda+0.3 插电式 3 电量消耗阶段 UDDS工况大于 80 英里 1.1 来源：国际积分交易整车比较研究及对中国的借鉴意义、国联证券研究所