中产阶级崛起，我国有望产生多家消费品巨头.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 Tabl e_Title 食品饮料行业 中产阶级崛起， 我国有望产生多 家消费品 巨头 Table_Summary 联合 国 人口司 中性假设下 我国总人口 2030 年见顶， 老龄人口占比提升 1、我国总人口增速 到 2030 年 将进一步放缓。 根据 wind 数据， 2000 年以来我国生育政策持续松绑未止住人口自然增长率持续下行趋势， 2014 年单独二胎政策放开以来人口复合增速仅 0.54%。 据检察日报， 民法典各分编草案不再保留计划生育的有关内容 ， 我们认为存在 2020 年 全面放开生育且陆续推出鼓励生育政策的可能。结合 联合国人口司 预测， 预计 总人口 到 2030 年复合增速仍会进一步放缓至 0.17%， 2030 年总人口数量达到峰值 14.41 亿人 。 2、我国 老龄人口占比将继续提升 。 2015 年我国老龄人口 （ 60 岁以上） 2.15 亿人，占 总人口比例 15.37%。 结合 联合国人口司 预测， 预计 2015-2030 年老龄人口复合增长 3.54%， 2030 年达 3.62 亿人，占总人口比例 25.09%。 我国 中产阶级及以上人口 （世界银行标准） 2030 年 4.14 亿人 ， 较 2017年 1.64 亿 人 翻 2.5 倍 1、日本 。 根据 日本的等级制度， 1965-1985 年 中产阶级社会形成期，中产阶级及以上人口复合增长 5%以上。 1985 年日本中产阶级及以上人口 0.24亿人，较 1965 年翻 3 倍左右，占总人口比例 20.0%。 2、美国。 根据 美国人口司， 1950-1970 年 中产阶级社会形成期间，中产阶级及以上人口复合增长 10%以上。 1970 年美国中产阶级及以上人口 0.69 亿人，较 1950 年翻 17.5 倍，占总人口比例 33.70%。 3、中国 。 我国正处于中产阶级社会形成初期阶段，2009-2014 年中产阶级及以上人口复合增长 16.32%。 结合经济学人智库预测，未来受益于产业结构升级和人口迁移，预计到 2030 年我国中产阶级及以上人口 复合 增速达 7.5%。 2030 年我国中产阶级及以上人口 4.14 亿人，较 2017 年的 1.64 亿人翻 2.5 倍，占总人口比例 28.73%。 中产阶级崛起将 催生 大量中高 端 消费需求 1、 我国消费总需求增速将 进一步 放缓。 2013 年以来 我国家庭消费支出增速 放缓至 6-8%。 2017-2030 年 总人口 复合增速放缓至 0.17%且老龄化趋势持续，消费主力人口（ 15-60 岁）复合下滑 0.57%，预计将导致 消费总需求复合增速 进一步放缓至 5%左右。 2、 中产阶级崛起将 催生大量中高 端 消费需求。 根据日本总务省 数据 ， 1965-1985 年日本中产阶级社会形成期间，其空调行业收入复合增长 21.06%，高于家电行业 10.22%的整体增速；营养剂行业收入复合增长 6.90%； 中高 端 威士忌收入复合增长 18.76%， 高于 低 端 威士忌 7.86%的增速； 乳制品 行业 收入复合增长 6.84%，对蛋类替代效应明显增强； 外出就餐总消费额复合增长 13.40%，带动调味品行业需求大幅提升。 我国 中产阶级崛起 ， 有望 产生 多家消费品巨头 结合前文，预计 2030 年我国总人口和中产阶级及以上人口分别达到目前美国总人口、中产阶级及以上人口的 4.4 倍和 3.4 倍，有望催生大量中高端消费品需求，推动消费结构升级 。 可持续进行产品结构升级或提价的行业寡头最受益。消费品行业具备“巨头”潜质的是： 1、家电：格力电器、美的电器。 2、医药： 片仔癀 、东阿阿胶 。 3、家具：索菲亚、欧派家居。 4、白酒：贵州茅台、五粮液、洋河股份。 5、调味品：海天味业。 6、乳制品：伊利股份 。 风险提示 ： 宏观经济增长不达预期导致 中产阶级人口增长不达预期 。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-18 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002 010-59136605 wangyongfenggf 分析师： 罗佳荣 S0260516090004 021-60750612 luojiaronggf 分析师： 曾 婵 S0260517050002 0755-82771936 zengchangf 分析师： 赵中平 S0260516070005 0755-23953620 zhaozhongpinggf Table_Report 相关研究： 消费品投资方法论：用 ROE选公司， PE 定买点 2018-09-14 从 行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军” 2017-10-11 从行业竞争格局，找寻白酒行业“长跑冠军” 2017-08-23 Table_Contacter 联系人： 刘景瑜 gfliujingyugf - 2 0 %- 2 %16%34%2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 9食品饮料 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 目录索引 一、联合国人口司中性假设下我国总人口 2030 年见顶，老龄人口占比继续提升 . 6 二 、我国中产阶级及以上 人口（世界银行标准） 2030 年达 4.14 亿人，较 2017 年 1.64 亿人翻 2.5 倍 . 9 1、借鉴日本： 1965-1985 年中产阶级社会形成期，中产阶级及以上人口翻 3 倍 . 11 2、借鉴美国： 1950-1970 年中产阶级社会形成期，中产阶级及以上人口翻 18 倍 . 17 3、我国中产阶级及以上人口到 2030 年有望 达 4.14 亿人 . 20 三 、 中产阶级崛起将催生 大量中高 端 消费需求 . 26 1、消费总量到 2030 年预计复合增速进一步放缓至 5%左右 . 26 2、中产阶级崛起有望催生大量中高端消费需求 . 27 四 、 我国中产阶级崛起，有望产生多家消费品巨头 . 33 1、空调：龙头产品结构有望持续升级， 7 年均价复合增长 3%+ . 36 2、定制家具：龙头聚焦中高端迎合中产阶级崛起 . 36 3、医药：品牌中药龙头 7 年均价复合增长 8%以上 . 37 4、白酒：名优白酒定位迎合消费升级， 6 年均价复合增长 5%左右 . 38 5、调味品：海天味业产品结构持续升级， 7 年均价复合增长 3.5% . 39 6、乳制品：伊利股份产品结构能够持续升级， 3 年均价复合增长 1.5% . 39 风险提示 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 41 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 图表索引 图 1： 联合国人口司中性预计：我国人口 2030 年见顶（亿人） . 6 图 2： 2000 年以来我国总和生育率维持 1.6 左右低位水平 . 7 图 3： 借鉴韩国：出台鼓励生育政策推动总和生育率提升 . 8 图 4： 2015-2030 年我国老龄人口复合增长 3.54% . 8 图 5： 2050 年预计老龄人口数量占比 35.10% . 8 图 6：我国年龄结构从正金字塔、橄榄形状向倒梯形转变 . 9 图 7： 未来几年我国 抚养比持续提升 . 9 图 8： 2009-2014 年我国中产阶级及以上数量复合增长 16.32% . 10 图 9： 1965-1995 年为 日本中产阶级社会形成阶段 . 11 图 10： 日本中产阶级及以上人口占比自 1965 年 8.3%提升至 1985 年 20.0% . 12 图 11： 1975 年日本第二产业 GDP 占比高达 45.36% . 14 图 12： 1975 年日本城镇化率高达 75.91% . 14 图 13： 1965-1975 年日本城市圈大量人口流入（净流入人口：万人） . 14 图 14： 三大都市圈人均收入拉开平均薪酬的差距越来越大（千人） . 14 图 15： 1975 年日本制造业结构：金属制造业从业人数占比最高，为 14.41%. 15 图 16： 1985 年日本制造业结构：电气机械从业人数占比最高，为 15.86% . 15 图 17： 1975-1985 年日本硕士和博士毕业人数复合增长 5% . 15 图 18： 1975-1985 年制造业工资水平复合增速高于平均水平 . 15 图 19： 1975-1985 年第三产业崛起 . 16 图 20： 1975 年之后日本人口主要向东京圈迁移（净流入人口：万人） . 16 图 21： 东京圈发展轨迹：历经城市化 -郊区化 -第二次郊区化 -再城市化四个阶段 17 图 22： 1950-1970 年美国中产阶级及以上人群数量占比持续提升 . 18 图 23： 1950-1960 年美国制造业结构升级：电子计算机和其他运输设备产出占比提升明显 . 19 图 24： 1950-1960 年美国城镇化率提升 5.84 个 PCT . 19 图 25： 1950-1970 年 美国 500 万人以上大都会区人口集聚明显 . 19 图 26： 1960-1970 年美国制造业结构升级：电子计算机和机械产出占比提升明显 20 图 27： 1960-1970 年美国城镇化率提升 3.61 个 PCT . 20 图 28： 我国未来有望复制 日本 1975-1985 年和美国 1960-1970 年中产阶级崛起路径 . 21 图 29：我国经济换挡： 2012 年以来人均 GDP 增速 8%以下 . 21 图 30：我国制造业结构：化学工业为主（ 2016 年 GDP 占比） . 21 图 31：我国目前城镇化程度相当于日本 1955 年左右 . 22 图 32： 2017 年我国城镇化率 58.52% . 22 图 33：我国 10-16 年三线及以上城市人口增速快于全国增速 . 22 图 34：我国高线城市（一二三线）人均可支配收入高于低线城市（四五线 ） . 22 图 35：我国一线城市中产阶级及以上人群数量占比逐年提升 . 23 图 36：我国过去 5 年一线城市中产阶级及以上人数复合增长 17.57% . 23 图 37：我国一线城市城镇化率高位稳定 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 41 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 图 38：我国一线城市 14-16 年人口 CAGR=1.69% . 24 图 39：我国一线城市第三产业仍有较大发展空间（ 2018H1GDP 占比） . 24 图 40：我国上海金融科技类产业增速快（ %） . 24 图 41：我国二线城市中产阶级及以上人群数量占比提升 . 25 图 42：我国二线城市城镇化率 69.5% . 25 图 43：我国三线城市中产阶级及以上人口占比提升 . 26 图 44：我国四五线城市中产阶级及以上人口占比提升 . 26 图 45：我国四五线城市城镇化率低，增长迅速 . 26 图 46：我国三线城市城镇化率稳步提升 . 26 图 47： 我国家庭消费支出增速略有放缓 . 27 图 48： 2010 年以来我国劳动、消费主力人口下降 . 27 图 49： 1975 年后日本人口增速换挡，进入低速增长期 . 27 图 50： 1975-1985 年日本总消费需求复合增长 6.96%（百亿日元） . 27 图 51： 1965-1985 年日本空调、冰箱家庭均拥有量明显提升（台 /人） . 28 图 52： 1975-1985 年日本空调收入 CAGR=6.63% . 29 图 53： 1975-1985 年日本家电行业 CAGR=5.42% . 29 图 54： 1975-1985 年日本每年人均营养剂支出复合增长 7.45%. 29 图 55： 1975-1985 年日本营养剂行业收入复合增长 8.29% . 29 图 56： 1975-1985 年日本 抽屉柜消费单价复合增长 7.67% . 30 图 57： 1965 年之后日本中高端威士忌需求增长明显（销量增速） . 30 图 58： 1975-1985 年日本特级威士忌均价提升明显 . 31 图 59： 1975-1985 年 日本二级威士忌均价提升明显 . 31 图 60： 1975-1985 年日本外出就餐人均支出金额复合增长 7.54% . 31 图 61： 1975-1985 年 日本外出就餐支出占比明显提升 . 31 图 62：日本酱油从 1980s 开始进入健康升级时期 . 32 图 63： 1975-1985 年日本乳制品收入 CAGR=5.28% . 32 图 64： 1975-1985 年日本蛋类收入 CAGR=-0.29% . 32 图 65： 1985-1995 年日本乳制品收入 CAGR=4.44% . 33 图 66： 1985-1995 年 日本奶酪收入 CAGR=4.56% . 33 图 67： 2030 年我国总人口将是目前美国总人口的 4.42 倍 . 35 图 68： 2030 年我国中产阶级及以上人口将是目前美国中产阶级人口的 3.43 倍 . 35 图 69：格力 2010-2017 年零售均价复合增长 3.57% . 36 图 70：美的 2010-2017 年零售均价复合增长 3.10% . 36 图 71：索菲亚近两年均价涨幅 9%+ . 37 图 72：欧派家居主动降价抢占市场份额 . 37 图 73：片仔癀 2010-2017 年出厂价复合增长 8.78% . 37 图 74：东阿阿胶 2010-2017 年出厂价复合增长 34.59% . 37 图 75：茅台酒均价 2011-2017 年复合增长 5.79% . 38 图 76：五粮液 2011-2017 年中高端酒均价复合增长 4.37% . 38 图 77： 洋河股份蓝色经典吨价 2014-2017 年复合增长 5.40% . 38 图 78：海天酱油结构升级明显 . 39 图 79： 2010-2017 年海天酱油均价复合增长 3.48% . 39 图 80： 2014-2017 年伊利产品均价持续提升 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 41 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 表 1：预计 2014-2030 我国中产阶级及以上人口复合增速为 7.50%， 2030 年将达到 4.14 亿人 . 10 表 2： 1965-1985 年期间日本中产阶级及以上人群数量快速提升 . 12 表 3： 1965-1985 年期间日本中产阶级及以上人群数量复 合增长 5%+ . 12 表 4： 1948-1972 年为美国中产阶级社会形成的时间 . 17 表 5：制造业结构升级和人口迁移推动中产阶级社会快速形成 . 18 表 6：受益美国规模较大的中产阶级， 2017 年美国拥有 10 家万亿市值和数十家千亿市值消费品公司 . 33 表 7：我国具备多个优质消费品公司（以 2018 年 9 月 17 日收盘价为准） . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 41 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 本 篇报告是 我们 2017年 10月份发布的 从行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军” 的姊妹篇。 从行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军” 从供给端阐述了消费品行业的投资逻辑 。 国际消费品成熟市场容易形成 好的竞争 格局，出现“长跑冠军”。 好的竞争格局是护城河最重要的竞争形式 ，拥有 好竞争格局 的企业往往财务三高（高毛利率、高净利率、高 ROE），并能推动股价持续上涨。 本篇报告 从 中产阶级 崛起的角度 阐述了消费品行业的投资逻辑 。 人口是消费品行业 需求 的根本来源。 结合联合国人口司预测， 我国总人口预计 2030年见顶 ， 且老龄化程度将持续加深 ， 导致我国未来的消费总量增速将进一步放缓 。但我国人口结构优化 明显 ，中产阶级崛起将推动 中高端 消费品需求快速扩容。 截至 2030年我国中产阶级及以上人数将达 4.14亿人 ， 远超目前美国 、 日本等国家的总人口 ，庞大的消费需求将催生多个消费品巨头。 从行业需求角度来看 ，我国 消费品行业具备 “巨头”潜质的是： 1、家电：格力电器、美的电器 ； 2、医药：片仔癀 、东阿阿胶 ； 3、家具：索菲亚、欧派家居 ； 4、白酒：贵州茅台、五粮液、洋河股份 ； 5、调味品：海天味业 ； 6、乳制品：伊利股份。 一、 联合国 人口司 中性假设下 我国总人口 2030年见顶，老龄人口占比继续提升 预计我国总人口到 2030年复合增长 0.17%， 2030年实现人口高峰 14.41亿人 ，之后小幅下滑 。 根据联合国人口司预测 ，乐观 情形 下 （ 关键假设：总和生育率 提升，从目前 1.6左右提升至 2030年 2.0左右 ） 我国总人口未来有望持续提升， 2045年左右见 顶达到峰值 15.08亿人 ； 中性情形下 （关键假设：预计 我国 截至 2030年 总和生育率有望维持 1.51.7水平 ） 总人口 2030年左右见顶达到峰值 14.41亿人 ， 悲观情形下 （ 关键假设：总和生育率持续下滑，从目前 1.6左右下滑至 2030年 1.1左右 ） 总人口 2020年左右见顶达到峰值 14.13亿人 。 据检察日报， 提请第十三届全国人大常委会第五次会议审议的民法典各分编草案不再保留计划生育的有关内容 ， 我们认为 存在 2020年全面放开生育且 陆续推出 鼓励生育政策 的可能 ， 但由于老龄人口占比持续提升， 因此我们预计联合国人口司的中性情形实现概率较大 预计 我国总人口到 2030年复合增长 0.17%， 2030年达到人口高峰 14.41亿人 。 图 1： 联合国人口司中性预计 ：我国人口 2030年见顶 （亿人） 数据来源： 联合国人口司 ， 广发证券发展研究中心 12131415悲观情况 中性情况 乐观情况 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 41 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 1980年实行计划生育以来，我国人口自然增长率持续下滑， 2000年以来生育政策逐渐放宽松，但自然增长率依然维持下滑趋势， 根据 wind数据， 2014年单独二胎政策实行以来我国人口复合增长 0.54%。 由于计划生育政策， 1992年以来 我国总和生育率（ 15-49岁 育龄期间 每个妇女平均 生育子女数 ）一直低于 种群正常更替需要的总和生育率 2.1的水平 ， 且持续走低 。2000年以来生育政策放松 ，“双独二胎”政策推出，但由于双独夫妻占比较少我国总和生育率未有明显提升； 2013年生育政策继续放松 ， 根据 wind数据， “ 单独二胎 ”政策推动总和生育率从 2003年的 1.54提升至 2016年的 1.68， 2016年 “全面二孩”政策出台，但效果不明显， 2017年总和生育率略有下滑至 1.62。 根据 检察日报 披露，民法典各分编草案不再保留计划生育的有关内容 ， 提请 2020年 3月十三届全国人大三次会议审议。 我们认为存在 2020年 3月份全面放开生育且陆续推出鼓励生育政策的可能 联合国人口司的中性情形实现概率较大 ， 预计 我国 2020年后总和生育率有望维持 1.51.7水平 。 图 2： 2000年以来 我国 总和生育率维持 1.6左右低位水平 数据来源： wind， 联合国人口司 ， 广发证券发展研究中心 借鉴韩国，鼓励生育政策推动总和生育率略有提升。 根据联合国数据， 与中国情况比较近似， 1961-1991年韩国主要推行计划生育政策控制人口 、 推动经济增长 ，总和生育率持续下滑， 1991年总和生育率仅为 1.71。 1992年为推迟人口零增长到来 ，人口限制政策松动 。 1996年政府正式宣布全面放开生育 ， 但总和生育率下滑持续下滑 ， 从 1996年 1.57下滑至 2004年 1.15，我们认为主要源于以下三方面：（ 1）经济增速换挡期；（ 2）高房价和高通胀提高居民生活成本，降低生育意愿；（ 3）生育观念改变，社会保障体系持续健全改变人们“养儿防老”的生育观念，且女性职业成就持续提升，生育意愿随之降低。 2005年韩国政府颁布“低生育行动框架与人口政策”，鼓励生育政策正式启动，提高财政支持力度、扩大支持人群和保育支持政策。 2006年以来韩国颁布的生育奖励政策高达 100多项 ，推动总和生育率略有提升 从 2005年 1.08提升至 1.20左右 。 1.31.51.71.92.12.32.519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172020E2025E2030E2035E2040E2045E2050E总和生育率 全面计划生育 双独二胎 单独二胎 全面二孩 生育政策有望全面放开，且鼓励生育政策有望陆续推出 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 41 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 图 3： 借鉴韩国：出台鼓励生育政策推动总和生育率提升 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 我国老龄化程度将持续加深。预计 2030年我国老龄人口 3.62亿人 ， 占比 25.09%。根据联合国人口司数据， 1999年我国进入老龄化社会开始 ， 老龄化程度持续加深 ，2015年我国老龄人口 （ 60岁以上人口 ） 2.15亿人 ， 占总人口比例 15.37%。 结合联合国人口司预测， 预计 2015-2030年我国进入快速老龄化阶段 ， 老龄人口数量 复合增长 3.54%， 截至 2030年我国老龄人口预计高达 3.62亿人 ， 占总人口比例 25.09%。 图 4： 2015-2030年我国老龄人口复合增长 3.54% 图 5： 2050年预计老龄人口数量占比 35.10% 资料来源： 联合国人口司 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： 联合国人口司 ， 广发证券发展研究中心 我国 年龄结构从正金字塔、橄榄形状向倒梯形转变 1950年我国人口呈现金字塔形状 ， 是 经济 发展潜力最快的阶段 ； 2000年老龄人口占比仍极少 、 但幼儿占比逐渐减少 ； 2015年我国人口年龄结构呈现橄榄形状 ， 老龄人口和幼儿人口占比小 、劳动主力人口占比高 ； 2030年占比最多的仍然是劳动人口 ， 但老龄占比明显提升 。 根据联合国人口司数据， 2010年 左右 我国抚养比 （非劳动人口 /劳动人口） 最低 ，仅 为 0.44， 但未来截至 2030年 ， 我国抚养比持 续提升 ， 2030年我国抚养比达 0.68，即我国非劳动人口为劳动人口的 0.68倍 。 11.21.41.61.822.2韩国总和生育率 控制人口 推进“二孩”政策 政策松动 全面放开生育 鼓励生育政策： 提高财政支持力度、扩大支持人群和保育支持政策 0%1%2%3%4%5%01234562015 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E60岁以上人口数量（亿人） 5年复合增速 0%20%40%60%80%100%2015 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E15岁以下人口占比 15-60岁人口占比 60岁以上人口占比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 41 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 图 6：我国年龄结构从正金字塔、橄榄形状向倒梯形转变 数据来源： 联合国人口司 ， 广发证券发展研究中心 图 7： 未来几年 我国 抚养比 持续提升 数据来源： 联合国人口司 ， 广发证券发展研究中心 二 、我国中产阶级及以上 人口 （世界银行标准） 2030年 达 4.14 亿人 ， 较 2017 年 1.64 亿人 翻 2.5 倍 我国目前正处于中产阶级社会形成的 初期 阶段 ， 2009-2014年 我国中产阶级及以上 人口 复合增长 16.32%。 根据世界银行标准， 我们按照人均年可支配收入划分 人口阶层 ：每年人均可支配收入低于 1.2万元为低收入人群 、 1.2-6.0万元为中 低 收入人群 、 6.0-10.0万元为 中等收入人群 （即 中产阶级人群 ） 、 10万元以上为 富裕人群。中产阶级及以上人群具备 较强消费能力