免税行业深度报告：全球旅游零售业巨头Dufry的经营分析与启示.pdf

免税行业深度报告 请仔细阅读 在本报告尾部的重要法律声明 1 爱建证券有限责任公司 深度 报告 餐饮旅游行业 2018 年 10 月 22 日 星期 一 全球 旅游零售业 巨头 Dufry 的经营分析与启示 研究所 投资要点： Dufry 通过并购 确立了在全球机场零售领域的领导地位。收购 Nuance 使得公司 2014 年销售额同比增长 17.50%，首次提升至旅游零售商排行榜第一 ，次年收购 WDF 进一步扩大了领先优势。 旅游零售运营商头部集中现象凸显 ,强者愈强。 Dufry 推行多元化的经营战略：通过地理多元化布局最大化机会、减轻风险 。从渠道来看，公司的营收主要来自于机场且近些年仍有逐渐 增长的趋势。 目前经营效益较好的是英国、中欧和东欧板块这样的成熟市场，坪效和人均创收上都具有领先地位。而拉丁美洲较有发展潜力。 公司的营收和增速不仅仅依赖于某个单一市场或单一的地区板块。特许经营合同的分布情况比较多样化，照顾了各个地区板块 以及新兴市场和成熟市场的平衡，公司经营多种业态的旅游零售商店。 Dufry 从 2014 年开始稳居全球旅游零售排行榜榜首，主要得益于公司在2014 年收购 Nuance 及次年收购 WDF。据公司年报，以稳定汇率折算，近十年公司营业收入的复合增长率为 19%，其中内生增长贡献 4%、并购贡献15%，增长稳健。 分析 Dufry 毛利润 结构 构成，推测中国国旅旗下免税商品零售的毛利率上限 ， 可得出 Dufry 免税品的毛利率区间大约是（ 59.4%，62.3%）。 2018 年上半年并表后的中国国旅免税商品销售业务毛利率达到52.5%，该数据包括批发和零售。对比 Dufry 免税品毛利率可见通过扩大规模增强议价能力，中国国旅的免税商品毛利率还有一定上升空间。 Dufry 近九年的利润表数据 表明 销售费用上升，而人员开支和一般营业费用 处于下降趋势。并购给公司带来良好 的 规模经济。规模经济是否达到转折点尚待进一步财务数据 验证。 公司的总负债比例较为稳定，基本保持在 60%-70%区间，在内部结构上长期负债比例不断提高，短期负债逐渐减少。 投资建议： 中国国旅 在国内的免税业务 发展加速，目前 在国内免税市场占比高 ，拥有极强的行业护城河，看好未来 国际扩张 。 维持 餐饮旅游行业 “同步大市”的评级。 风险提示： 1）旅游行业系统性风险； 2）重大意外灾害事件； 3）国内免税政策变化； 4）免税特许经营合同续期风险。 分析师： 方采薇 TEL:021-32229888-28110 E-mail:fangcaiweiajzq 执业编号： S0820518070001 行业评级：同步大市 （维持） 数据来源： Wind，爱建证券研究所 （ %） 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 -12.81 -17.48 -15.86 相对表现 -8.70 -0.71 4.66 相关报告： 餐饮旅游行业周报 餐饮旅游行业 2018 年中期投资策略2018-6-28 餐饮旅游行业 2018 年第二季度投资策略 2018-3-28 -30%-20%-10%0%10%20%17-10 18-02 18-06沪深 300 餐饮旅游 (中信 )餐饮旅游行业 深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 1、 Dufry 公司发展历程 . 4 1.1 创立与并购 . 4 1.2 行业地位 . 5 2、 Dufry 公司经营情况 . 8 2.1 全球布局 . 8 2.2 多元经营 . 13 2.3 盈利能力 . 14 2.4 营运能力 . 17 2.5 资本结构 . 18 3、国内免税龙头中国国旅（ 601888） . 20 风险提示 . 21 餐饮旅游行业 深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 目录 图表 1： 2017 年公司按地区部门划分的净销售额情况 . 5 图表 2： 2012 年 -2017 年全球主要旅游零售商营业收入增长情况（百万欧元） . 5 图表 3：穆迪评选 2017 年世界 25 大旅游零售商（百万欧元） . 6 图表 4： 2012 年 -2017 年全球主要旅游零售商营业收入占比变化（百万欧元） . 7 图表 5： 2012 年 -2017 年 Dufry 营业收入与同业比较（百万欧元） . 7 图表 6： 2015 年 -2017 年 Dufry 市场覆盖数统计 . 8 图表 7： 2015 年 -2017 年 Dufry 各地区经 营商店数（家） . 9 图表 8： 2015 年 -2017 年 Dufry 各地区板块经营面积（平方米） . 9 图表 9： 2015 年 -2017 年 Dufry 各地区板块平均单店面积（平方米） . 10 图表 10： 2015 年 -2017 年 Dufry 各地区板块全职人力工时（ FTE, Full-time equivalents） . 10 图表 11： 2015 年 -2017 年 Dufry 各地区人均服务面积（平方米 /人次） . 11 图表 12： 2016 年 -2017 年 Dufry 各地区板块坪效（万瑞士法郎 /平方米） . 12 图表 13： 2016 年 -2017 年 Dufry 各地区人均创收（万瑞士法郎 /人次） . 12 图表 14： 2013 年 -2017 年 Dufry 营业收入及毛利润（百万瑞士法郎） . 15 图表 15： 2013 年 -2017 年 Dufry 营业收入及毛利润（百万瑞士法郎） . 16 图表 16： 2009 年 -2017 年 Dufry 主营各营业成本占营收比例 . 17 图表 17： 2010 年 -2017 年营运成本的规模经济 . 18 图表 18： 2009 年 -2017 年公司资产负债率 . 19 图表 19： 2009 年 -2017 年公司净债务比率 . 19 图表 20：中国国旅 P/E Band . 20 图表 21：中国国旅 P/B Band . 20 表格目录 表格 1： Dufry 并购历程 . 4 表格 2： 2015 年 -2017 年 Dufry 各渠道净收入占比 . 8 表格 3： 2017 年各地区板块人力投入、店铺数量和经营面积排序情况 . 11 表格 4： 2017 年 Dufry 各地区板块关键运营数据 . 13 表格 5： Dufry 经营多种业态的旅游零售商店 . 13 表格 6： Dufry 和 Hudson 毛利率以及免税品、有税品销售占比 . 16 餐饮旅游行业 深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1、 Dufry 公司 发展历程 1.1 创立与并购 旅游零售业巨头 Dufry 总部位于瑞士巴塞尔。公司推行全球化和多元化的经营战略，主营旅游商品的零售业务（包括香化、食品、烟酒、奢侈品、电子产品等）。公司按地理位置将全球业务划分为五大地区板块：南欧和非洲，英国、中欧和东欧，亚洲、中东和澳洲，拉丁美洲，以及北美洲。 回顾公司历史， 1865 年公司创立于瑞士巴塞尔，当时名为 Weitnauer。 1948 年，公司 作为批发分销商 开始经营免税业务 。 1952 年公司在巴黎 开设 第一家免税零售店 ，由此开始 进入旅游零售领域 ， 当时 公司业务包括 旅游零售、 旅 游批发等。2003 年公司更名为 Dufry，随后 确定了 致力于发展旅游零售业务 的战略 ，并于2005 年 在瑞士 上市 。上市后，公司开启了通过 兼并收购 扩张 的道路 。 表格 1： Dufry 并购历程 时间 并购事件 2007 年 收购加勒比 地区的一家旅游零售商，该公司在波多黎各及加勒比其他地区拥有 23 家商店。 2008 年 收购 Hudson 集团 ， Hudson 集团 主要经营位于美国和加拿大 69 个 机场和交通枢纽的 550 家商店 （ 2018 年 2 月Hudson 在美国上市 ） 。 2011 年 收购阿 根廷、乌拉圭、厄瓜多尔、法属马提尼克地区、 亚美尼亚 的旅游零售商，包括位于十家不同机场的 21 家免税商店 。 2012 年 取得与 俄罗斯 RegStaer 集团 共同 设立的合资公司 51%股权。 收购 希腊 Folli Follie 集团的 旅游零售 业务 51%股权。 2014 年 收购 瑞士的 Nuance 集团，确立 Dufry 在机场零售领域的全球领先地位 。 2015 年 收购 WDF 集团（ World Duty Free） ，收购后 Dufry 在机场旅游零售市场的份额 进一步扩大。 数据来源： 公司官网 ，爱建证券研究所 旅游零售 可分为 免税 品零售 和 有税 品零售。 就免税品而言， 中国免税品主要免的是关税、消费税和进口环节增值税 ，日本免税品免的是消费税， 韩国免税品免除商品关税及消费税 。 由于各个国家和地区的免税政策各不相同，旅游零售商在各地经营免税业务可能 会 需要 获得经营许可，且 需要遵守当地的政策法规， 或是需要针对不同的交通枢纽运营方采取不同的谈判和经营策略， 因此 免税行业 天然 具有地理分割 的 属性 。 正是因此， 各个国家和地区均会 成长起 符合各地政策要求、适应当地 消费习惯的旅游零售运营商。对于行业领先者来说， 自行开拓各地市场经济 成本高、 操作 难度大也无必要， 收购 当地 公司 成为进入新市场、 扩大规模的极优选项。 餐饮旅游行业 深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 作为一家总部位于欧洲的零售运营商， Dufry 公司在欧洲市场 耕耘多年， 具有良好的品牌效应和影响力。 公司先后通过收购加勒比地区和北美的 零售运营商， 在拉丁美洲和北美洲 扩大经营。 并表 Nuance 和 WDF 前 （据 2015 年年报 披露数据 ） ，拉丁美洲加 北美洲的 合计 销售收入占公司总 销售 收入的 70%左右 ，并表后占比下降 。 图表 1： 2017 年公司按地区部门划分的 净 销售额情况 数据来源： 公司年报 ，爱建证券研究所 通过并购， Dufry 确 立了在全球机场零售领域的领导地位。收购 Nuance 使得公司 2014 年销售额同比增长 17.50%，公司排名首次提升至旅游零售商排行榜第一名。 2015 年公司收购 WDF，进一步扩大了领先优势，当年销售额同比增长 46.27%（由于汇率变动及统计口径影响，财务数据以公司公告为准，计量货币为瑞士法郎。穆迪报告数据不包括批发业务、食品饮料收入，与公司公告营收数据略有出入，仅用于同业公司比较）。 图表 2： 2012 年 -2017 年全球主要旅游零售商营业收入增长情况（百万欧元） 数据来源： Moodie Davitt Report, 爱 建证券研究所 1.2 行业地位 南欧和非洲 , 22%英国、中欧和东欧 , 26%亚洲、中东和澳洲 , 10%拉丁美洲 , 21%北美洲 , 21%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年DufryLotte DFLagardreDFSShilla DFGebr HeinemannKing PowerCDFEver Rich DFDubai DF餐饮旅游行业 深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 穆迪报告（ Moodie Davitt Report）评选的 2017 年世界 25 大旅游零售商中，Dufry 位列第一。旅游零售商以经营免税品为主，也经营有税品。除了核心品类经营外（香化、包袋、服装、烟酒等），也有一些出售报刊杂志书籍等出版物，如 Dufry、 Lagardere，而 WHSmith 则经营了很多专门店（如手表店、太阳眼镜店等）。穆迪评选专注于旅游零售，下图中数据均剔除了批发业务收入，实际上一部分公司也经营批发业务， 体量较大的如 Gebr Heinemann。 图表 3：穆迪评选 2017 年世界 25 大旅游零售商（百万欧元） 数据来源： Moodie Davitt Report, 爱 建证券研究所 旅游零售运营商头部集中 现象 凸显。 观察穆迪报告近六年数据， 行业前十大 公司营业收入总和持续增长， 2017 年前十大零售商营业收入总和达 336 亿欧元， 同比增长 3.5%。 分析前十大零售商的营收结构构成，虽然前十名的成员略有出入，但从趋势来看， Top3 零售商的营收占比持续保持增长，主要侵蚀 第五 至第十位的零售商份额。也就是说即使是在头部零售商竞争领域，强者愈强的情况也一直存在 ，且持续强化 。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000DufryLotte Duty FreeLagardre Travel RetailDFS GroupThe Shilla Duty FreeGebr HeinemannKing Power InternationalChina Duty Free GroupEver Rich Duty FreeDubai Duty FreeDuty Free AmericasShinesegae Duty FreeAer Rianta InternationalStarboard Cruise ServicesWHSmith TravelJR/Duty FreeSky ConnectionDFASSFlemingo InternationalNAA RetailingJATCoQatar Duty FreeTallink GroupKing Power InternationalDuty Free Philoppines餐饮旅游行业 深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 4： 2012 年 -2017 年全球主要旅游零售商营业收入 占比变化 （百万欧元） 数据来源： Moodie Davitt Report, 爱 建证券研究所 从 Dufry 所占份额来看， 收购 Nuance 和 WDF 对公司营收提升显著， 也极大提升了公司 在前十大零售商的营收占比 。 合并后， Dufry 一家在前十大中的占比就超过 20%。 这一方面是并表带来的收入增长 使得 公式中的 分 子 数字变大 ，另一方面由于 Nuance 和 WDF 被合并，新的体量较小的零售商进入前十名单， 也就是说分母虽然增加但是远小于分子增量。 据公司官网数据， 通过内生增长和收购， 2016年公司在整个旅游零售业的市场份额达到 13%。 在目前的行业格局下， 旅游零售巨头在选择收购标的时， 更倾向于选择有一定规模和品牌，对自身的地理布局、产业链布局有补充 的 公司，这样的公司往往本身规模不小，在行业中排名中上。 在这样的巨头通过收购兼并扩大自身规模的情况下，行业的集中度在一段时间内将 越来越高。 寡头垄断的趋势越发明显。 图表 5： 2012 年 -2017 年 Dufry 营业收入 与同业比较 （百万欧元） 数据来源： Moodie Davitt Report, 爱 建证券研究所 42.8% 44.0% 46.2%46.4% 49.5% 47.4%21.2% 21.6%21.0% 22.4%20.2% 21.1%36.0%34.5%32.8%31.3%30.2% 31.5%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年CR3 CR5-CR3 CR10-CR513.3% 13.0% 18.5% 20.0%22.5% 21.3%86.7% 87.0%81.5% 80.0%77.5% 78.7%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年Dufry CR10-Dufry餐饮旅游行业 深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2、 Dufry 公司经营情况 2.1 全球布局 Dufry 推行 多元化 的经营战略 ： 通过地理多元化布局最大化机会、减轻风险（ Geographic diversification to maximize opportunities and mitigate risks） 。 截至 2017 年底 ，公司在 五大洲 64 个国家的 396 个地点拥有 2,249 家店铺 。 图表 6： 2015 年 -2017 年 Dufry 市场覆盖数统计 数据来源： 公司年报 , 爱 建证券研究所 从渠道来看，公司的营收主要来自于机场，占比达 91%，且近些年仍有逐渐增长的趋势。与之形成鲜明对比的是亚洲旅游零售商在市内店的营收占相当比例 ，这也是欧美旅游零售商和亚洲旅游零售商在经营渠道上最明显的区别 。 表格 2： 2015 年 -2017 年 Dufry 各渠道净收入占比 渠道 2015 年 2016 年 2017 年 机场 90% 91% 91% 边境、市内店、宾馆店 4% 3% 3% 火车站及其他 4% 4% 3% 游轮、港口 2% 2% 3% 数据来源：公司 年报 ，爱建证券研究所 从 商店 分布结构来看， 北美洲经营商店数 居五大地区板块之首， 2017 年有 996 家商店 处于运营 状态 。 其次是拉丁美洲 441 家， 在 2017 年首次超过南欧和非洲位居第二 。随后是南欧和非洲 406 家，英国、中欧和东欧 285 家，亚洲、中东和澳洲 121 家。 五个板块中商店数增长最快的是拉丁美洲， 2017 年同比增长 10.5%。截至 2017 年底 ，北美洲和拉 丁美洲商店数合计 占比达 63.9%，这两个地区板块正 是 Dufry 着力 发展的 重点 地区 。 63 370 64 381 64 396 0100200300400500国家 地点2015年 2016年 2017年餐饮旅游行业 深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表 7： 2015 年 -2017 年 Dufry 各地区经营商店数 （家） 数据来源： 公司年报 , 爱 建证券研究所 但从经营面积而言， 排第一的是拉丁美洲 ，其 经营面积达 12.3 万平方米 ， 其次分别是 南欧和非洲 10.45 万平方米 ，北美洲 9.94 万平方米 ，英国、中欧和东欧8.01 万平方米 ，亚洲、中东和澳洲 2.98 万平方米 。 仍旧计算北美洲和拉丁美洲的合计数， 2017 年底 两个地区经营面积合计占比 为 51.0%，虽小于商店数量 在集团中的 占比，但也占了总营业面积的一半。 图表 8： 2015 年 -2017 年 Dufry 各地区 板块 经营面积（平方米） 数据来源： 公司年报 , 爱 建证券研究所 测算各地区板块平均单店面积。首先从时间序列上看各版块都表现为单店面积的逐渐增加，拉丁美洲，亚洲、中东和澳洲两个板块在单店面积上增速较快。仅从年报公布数据来做分析，两者增加的原因不尽相同。拉丁美洲新开店速度快，可能是新开门店面积较大，从而提升该地区单店面积的整体水平。而亚洲、中 东和澳洲商店数量减少，可能是由于关闭了一些面积较小的门店，从而提高了剩余门店的平均单店面积。 从店铺单店面积绝对数上分析，四大地区板块数据大致接近，而北美洲远远落后。北美洲商店数最多，经营面积却只能排到第三，单店面积更是垫底，原因在于419 407 406 294 300 285 130 132 121 391 399 441 974 947 996 05001,0001,5002,0002,5002015年 2016年 2017年北美洲拉丁美洲亚洲、中东和澳洲英国、中欧和东欧南欧和非洲103,763 103,744 104,523 81,548 83,687 80,148 28,053 31,285 29,801 102,868 111,649 123,426 92,709 94,472 99,386 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002015年 2016年 2017年北美洲拉丁美洲亚洲、中东和澳洲英国、中欧和东欧南欧和非洲餐饮旅游行业 深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 Dufry 在北美地区的经营主体主要是 Hudson， Hudson 旗下业态较多，包括 旅行必需品和便利店 、 书店 、 免税店 、 专有和品牌专卖店 、 电子商店 、 主题商店和快速服务的食品和饮料店 等（ Travel essentials and convenience stores, bookstores, duty-free stores, proprietary and branded specialty stores, electronics stores, themed stores and quick-service food and beverage outlets），因不同业态的经营特点，其单店面积会相应变化。北美洲地区的 996家门店中超过 500 家是 Hudson 旗下的便利商店，与此可做对比的数字是全球其他地区板块在营便利店总计约 150 家，因此北美洲单店面积自然较小。 图表 9： 2015 年 -2017 年 Dufry 各地区板块平均单店面积（平方米） 数据来源： 公司年报 , 爱 建证券研究所 从人力资源使用角度来看， 以全职人力工时 （ FTE, Full-time equivalents）为单位进行比较 ，假定 1FTE 为一个全职员工 全年工作量的基本单位，称作 1 人次 。北美洲的人力投入最高， 达到 8,894 人次 ， 其次是拉丁美洲 7,298 人次 。第三名是英国、中欧和东欧 5,356 人次，与之相差无几的是南非和欧洲 5,338 人次，居于末尾的是亚洲、中东和澳洲 2,439 人次 ，远低于其他地区板块。 图表 10： 2015 年 -2017 年 Dufry 各地区板块 全职人力工时 （ FTE, Full-time equivalents） 数据来源： 公司年报 , 爱 建证券研究所 0 50 100 150 200 250 300南欧和非洲英国、中欧和东欧亚洲、中东和澳洲拉丁美洲北美洲集团2015年 2016年 2017年5,527 5,258 5,338 5,551 5,263 5,356 2,474 2,504 2,439 6,833 6,859 7,298 8,124 8,485 8,894 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015年 2016年 2017年北美洲拉丁美洲亚洲、中东和澳洲英国、中欧和东欧南欧和非洲