2018-2019快递行业生命周期研究报告.pptx

2018-2019快递行业生命周期研究报告,1 / 50,Table_Title,Table_Summary,直营快递的增长核心在于产品结构和平台效率同步优化,快递公司持续增长需要业态外延，收购兼并是切入新业务的最佳方式,顺丰快递主业现金创造力强，成本端仍有较大优化空间顺丰正处在直营快递向综合物流转型的初期，新业务投入的波动会带来短期阵痛。,但从全生命周期看，顺丰转型较早，快递主业仍然具备 20%的增长，能为新业务的发展提供了较厚的安全垫。顺丰快递净利润率达 7%，相对价格和成本都低于 FedEx，但人均快递量、单车货运量以及机队利用率等效能指标都尚未超过 FedEx。因此，顺丰快递的成本仍有较大优化空间，随着资本开支的调整、平台效率的提升，快递利润率有望进一步提升。,层次化布局夯实平台底盘，物流科技驱动综合物流快速发展顺丰目前已逐渐形成了航空、仓储物流园、快递柜的三层特色网络布局，结合鄂州,投资建议：公司速运主业增长稳健，紧密的研发、人力等投入将带来了短期成本费用的增加，,但随着公司运营效率的逐渐升级，未来成本端有望加速优化，从而赢得长足的发展。预计公司 18-20 年 EPS 分别为 0.98、1.15 与 1.41 元，对应 PE 分别为 38.47x、32.55x和 26.70x。维持“谨慎增持”评级。风险提示：人工等成本大幅上涨；价格战；电商增速、经济增速大幅下滑盈利预测：,Table_Excel1营业收入（百万元）增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS（元/股）,2016A57,482.7019.50%6,234.964,180.43279.55%1.060,2017A71,094.3023.68%8,356.764,770.6914.12%1.120,2018E91,841.1529.18%9,093.994,300.61-9.85%0.975,2019E114,854.2525.06%10,661.295,082.9718.19%1.152,2020E140,646.2922.46%12,929.746,197.8521.93%1.405,市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA,41.578.47118.13,46.566.8095.74,38.474.4874.44,32.553.9462.32,26.703.4349.91,Table_Report,Table_Contacter,头市场，快递价格的提升仍然承受份额竞争的压力。长期来看，快递单重价格较为稳定，提升快递单件收入需要建立层次化的产品体系，动态调整货品结构；在成本端，人力支出是快递成本的最大构成和最大变量，因此，优化运营效率，稳定人力成本才是维持盈利水平的关键。,规模上看，重货和冷链都是千亿级市场，零担和整车是万亿级市场，且目前仍在增长；从其他公司的例子来看，重货毛利率高达 25%，冷链净利润率达 6-7%，顺丰新业务未来潜力巨大。但是，重货冷运都是存在运输半径的大散市场，且具有极重资产特性，规模化扩张需要结合外部合作。顺丰上百亿的货币现金储备和 40 多亿的年净利润将有效支撑重货、冷链的规模扩张，2018 年以来的多项外部合作有望加速新业务发展。,机场的枢纽引流效应，公司的平台运营效率与成本管控水平有望得到进一步提升；在大物流底盘的基础上，顺丰深耕以自动化、智能化、无人化为代表的物流科技创新，结合大数据云计算水平的深化，顺丰有望实现产业层面的供应链管理。长期来看，物流科技的赋能将带动顺丰大物流战略迎来质的飞跃。,快递作为服务产品总会走向稳定的成熟期，快递企业的持续增长离不开基于快递的业态外延。重货、零担、整车、国际等业务都具备重资产的特点，且存在运输半径，区域经营者较多，收购兼并是切入外延业务的最佳方式。,从 FedEx 全生命周期来看，在单一品类寡头垄断下具备 15%+的利润率水平，而伴随产品结构多元之后，利润率则维持在 6-7%；在较强的产品同质化下，即便在双寡,目录索引,1 快递长期利润率稳定，持续增长依靠平台外延.61.1 直营平台业态延伸力强，一般发展路径为快递-零担-供应链 .61.2 在成熟的双寡头市场中，快递利润率常年稳定在 6-7%.82 快递内生增长需要产品结构和平台效率同步优化 .102.1 同质化制约快递提价，单价提升依靠货品结构调整.102.2 快递具有人力密集属性，盈利稳健需要提升平台效率.133 零担等重资产业务有运输半径，并购合作是主要切入方式.153.1 外延业态呈重资产网络化，收购兼并是切入的最佳方式 .153.2 网络扩张存在 3 年左右培育期，消费型外延业务更具备盈利潜力.18总结：直营快递的增长核心在于产品结构和平台效率同步优化 .224 顺丰：快递转型综合物流，多业协同增长可期.235 快递业务将保持稳健增长，成本端仍有较大优化空间.245.1 顺丰仍在综合物流转型初期，快递增长提供了较厚安全垫.245.2 时效件增速趋缓但空间犹在，经济业务正加速市场渗透 .245.3 顺丰快递净利润率高达 7%，成本仍有较大优化空间.286 新业务投入带来短期阵痛，外部合作将加快盈利提升.316.1 重货冷链市场大而分散，集中切入可实现快速扩张.316.2 国际快递市场集中度高，全球战略有待从长计议 .356.3 重货冷链具备高利润潜力，但极重资产扩张有培育期.376.4 强造血力破局新业务增长困境，并购合作将加速规模化成长.387 层次化布局夯实平台底盘，物流科技强化软硬件实力.417.1 层次化网络夯实平台底盘，成本效率或将迎来质的飞跃 .417.2 物流科技强化软硬件实力，平台创新引领供应链管理革新.44总结：短期将保持稳健增长，长期重货将带来新增长点.46盈利预测.47,图表索引,图 1：传统快递主要分为直营和加盟两种模式 .6图 2：直营快递的业务发展路径 .7图 3：FedEx 的业务发展脉络（按照年报最早分列为单独业务的时间） .8图 4： FedEx 航空快递业务营业利润率（operating margin，扣除利息等其他成本、所得税后为净利润率） .9图 5：FedEx 和 UPS 国内快递收入份额.9图 6：FedEx 和 UPS 国内航空运输吨公里份额.9图 7：UPS 国内航空件超 FedEx（千件；美元）.11图 8： FedEx 陆地件量直追 UPS（千件；美元）.11图 9：FedEx 航空快递业务单价（美元/件，空运重货按照快递单重折算）.11图 10：近年来，FedEx 航空快递呈现重货化趋势（磅；美元磅） .12图 11：FedEx 各类航空快递单量占比与包裹均重.12图 12：2000 年后，FedEx 各类航空快递单量占比.12图 13：FedEx 航空快递的成本构成（无外包）.13图 14：FedEx 航空运输人力支出占比.13图 15：FedEx 每日人均快递量持续提升.13图 16：FedEx 航空件单磅人工费用保持在 0.8-0.9 美元 .13图 17：FedEx 机队规模逐渐趋稳.14图 18：FedEx 飞机利用率和单位折摊+维修成本 .14图 19：航空件单磅耗油量（千磅）.14图 20：燃油附加费缓冲油价波动风险（美元/件）.14图 21：FedEx 各类业务复合增速.15图 22：FedEx 三大业务营业利润（百万美元）.15图 23：FedEx 快递资产并购发展史（百万美元）.16图 24：国际航空运输吨公里（亿吨公里）.17图 25：FedEx 和 UPS 国际业务收入.17图 26：FedEx 外延资产并购发展史（百万美元）.17图 27：FedEx 国际业务收入与营业利润率（剔除重组费用）.18图 28：FedEx+UPS 国际快递量价同比增速.19图 29：FedEx 国际航空件单件收入（美元/件）.19图 30：UPS 国际业务收入与营业利润率（百万美元） .19图 31：FedEx 陆地件和零担运输营业利润率.20图 32：FedEx 零担业务量增速.20图 33：2016 年，FedEx 零担运输市占率达 17%.20图 34：FedEx 零担运输单件指标（元/百磅）.21图 35：FedEx 零担运输成本构成.21图 36：FedEx 陆上业务日均单量（千件）.21图 37：FedEx 陆上业务单件收入（美元/件）.21图 38：FedEx 单件利润（美元/件；美元/百磅）.22,图 39：FedEx 航空件和陆地件单位成本对比（美元）.22图 40：顺丰各项业务的市场情况（黄色高亮数据为估算，数据时间为 2017 年，外资份额为 2016 年）.23图 41：顺丰各项业务的发展历程 .24图 42：电商件占中国快递市场的近 60%.25图 43：中国非电商件还有较大的增长空间.25图 44：电商件增速与电商交易额增速相关.26图 45：商务件增速一般为 GDP 增速 2.5-3 倍.26图 46：国内电商件行业增速估计 .26图 47：国内商务件行业增速估计 .26图 48：快递航空机队比较（根据航班时刻测算）.27图 49：电商平台自建物流情况（2017 年：万平米） .27图 50：2013 年，顺丰时效业务收入占比达 90%.28图 51：顺丰控股净利润率（持续经营业务）.28图 52：经济业务和新业务收入占比提升至 40%.28图 53：顺丰时效件价格是全国均价 1.7 倍（元）.28图 54：顺丰时效件相对价格远不及 FedEx.29图 55：顺丰时效件相对价格远不及 FedEx.29图 56：顺丰人力和运输成本占比（将外包并入）.29图 57：FedEx 航空快递人力和运输成本占比.29图 58：顺丰车辆利用率低于 FedEx.30图 59：顺丰飞机产能利用率仍有较大提升空间 .31图 60：零担物流市场结构（据运联网数据测算）.31图 61：冷链物流市场结构 .31图 62：C 端重货市场图谱.32图 63：顺丰重货公斤收入较高（该数据仅做参考）.33图 64：2017 年，顺丰重货跻身全国前三强.33图 65：2017 年，重货零担货量（万吨）.33图 66：2017 年冷链百强中综合型企业收入占 63%.34图 67：2017 冷链百强中各类企业的平均收入（亿元）.34图 68：新三板公司冷链物流收入规模（亿元） .35图 69：冷链物流百强企业收入增速.35图 70：中国国际快递市场占比逐渐缩小 .36图 71：国际快递业务发展与跨境电商相关性较强.36图 72：外资快递占据近 60%的中国国际快递市场（收入口径下的份额）.36图 73：各主要航司国际地区航线的周航班数.37图 74：德邦零担重货业务毛利率 .37图 75：日本冷链企业冷链业务利润率.37图 76：物流运输设备价格对比.38图 77：德邦快运重货的成本结构 .38图 78：顺丰货币现金充裕（百万元）.39图 79：顺丰现金创造能力强（百万元） .39图 80：2018 年，顺丰外部合作进程.39,图 81：新邦物流零担业务收入（亿元） .40图 82：顺心捷达股权结构 .40图 83：顺丰航空国内周航班数最多.41图 84：顺丰航空国内周最大载重吨最高（测算：吨） .41图 85：中心仓与全国分仓的区别 .42图 86：轴辐式航空网能有效提升飞机利用率.44图 87：上市前，大量的自动化智能化投入为顺丰赢得了先机.44图 88：顺丰研发投入增长较快.45图 89：顺丰研发人员数量 .45图 90：顺丰所投入的主要物流科技领域 .45图 91：顺丰控股 PEband.47图 92：顺丰控股 PBband .47,表 1：全球前六大快递公司（2017 年:亿美元）.7表 2：FedEx 的快递资产并购案例（百万美元）.16表 3：FedEx 的外延业务并购案例（百万美元）.18表 4：顺丰层次化的快递产品.25表 5：中国快递市场结构测算.27表 6：顺丰每日人均快递量测算 .30表 7：顺丰重货产品情况 .32表 8：顺丰冷运产品情况 .34表 9：顺丰国际业务情况 .35表 10：顺丰土地储备情况（亩万平方米亿元）.42表 11：国内主要智能快递柜服务提供商 .43表 12：A 股可比公司估值比较.48,本文是我们对顺丰控股的首次深度覆盖。在研究顺丰的过程中发现顺丰与国际快递巨头FedEx颇为相似，后者经历了长达45年的发展，具有相当完整的发展周期，因此，本文将首先复盘FedEx，总结出直营快递发展的关键点，然后针对顺丰的各项业务，分析其增长空间、盈利特点和发展方向。,文章前三部分将借由FedEx回答关于直营快递发展的三个主要问题：1）长期来看，快递的利润率水平，行业稳态的特点；2）在行业成熟期，快递是否有提价的内生动力；3）快递延伸业务的切入方式和盈利特点。,1 快递长期利润率稳定，持续增长依靠平台外延,快递具备平台和产品双重属性，遵循一般的产品生命周期。以航空快递为例，在成长期、垄断期具备15%+的营业利润率水平，而在成熟期、稳态期，快递营业利润率在6-7%（此处的营业利润率接近于净利润率）。直营快递具备高管控力、高执行力的特点，其业态发展具有更强的延伸性，从国际三大快递巨头的发展来看，直营快递的一般演化路径是快递重货零担供应链，层次化、多元化的业务结构使得直营快递具备持续增长的动力。,1.1 直营平台业态延伸力强，一般发展路径为快递-零担-供应链,直营快递的经营主体单一，总部能够直接管控快递流程中的每一个环节，其最大的优势就在于较高的全网管控力。一方面公司能对末端揽派进行高标准化建设，打造更好的用户体验；另一方面公司能对全网路由、资源、战略进行深度统筹，优化运营和成本，拓展综合业态。,图1：传统快递主要分为直营和加盟两种模式,纵观全球快递市场，规模和盈利排名靠前的快递巨头基本都采用了直营的经营模式。作为中国直营快递的龙头，顺丰凭借2017年104.4亿美元的营业收入挤身全球快递前五强。表 1：全球前六大快递公司（2017 年:亿美元）,公司DHLUPSFedEx雅玛多顺丰佐川急便,成立年份196919071971197519931957,国家德国美国美国日本中国日本,营收726.66658.72654.50144.50108.8098.13,净利润34.3049.1045.721.757.274.02,净利润率4.72%7.45%6.99%1.21%6.68%4.09%,截止 2018 年 5 月数据，日本快递为截止 2018 年 3 月数据对比全球三大直营快递巨头，其发展基本都沿袭了相似的路径。业务发展上，从快递到重货，到零担，再到供应链；经营策略上，首先形成层次化的业务体系，然后再将核心业务向国际市场延伸，最后拓展多元业务，完善综合物流，提供全供应链管理服务。图2：直营快递的业务发展路径,以FedEx为例：公司1971年成立，1973年搬入孟菲斯正式开创航空快递（空地快递）服务；此后的8年，FedEx主要开展国内航空快递，直到1981年才开始布局国际业务；1988年，FedEx依托于航空运输优势，拓宽航空重货运输；1998年，公司开始进军零担运输和陆面快递，最终形成了以航空快递、陆上快递、零担运输三大业务为基础的综合物流体系。,图3：FedEx的业务发展脉络（按照年报最早分列为单独业务的时间）,航空快递是FedEx的主打业务，采用航空+地面的运输方式，发展周期最完整，占公司营业收入的55%。其中，国内航空快递发展时间最长，占营收的19.56%，国际航空快递占16.21%，航空重货占11.09%；陆上快递和零担运输是公司后来延伸的新业务，分别占营业收入的28%和10%；其它业务占营收的7%。（2018年报数据）,1.2 在成熟的双寡头市场中，快递利润率常年稳定在 6-7%,长期来看，航空快递在成长期被FedEx近乎垄断，营业利润率高达15%，1995年价格战后，市场逐渐成熟，FedEx航空快递的营业利润率利润率长时间保持在6-7%。,在刚开始的两三年，FedEx经营规模较小，只有14架小型飞机。1977年政策放开，允许FedEx使用大型全货机，公司飞机数量增加到了36架。1978年，FedEx已经占领了24%的70磅以内快递市场。到1981年UPS买入第一架飞机时，FedEx的机队已经扩充到62架，总载重达160万磅，是航空快递市场的近乎垄断者。1977-1986的十年间，FedEx航空件营业利润率一直保持在15%以上。,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,