风起通胀系列报告十一：风起通胀的下半年演绎.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究 /专题研究 2018 年 08 月 24 日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 朱洵 执业证书编号： S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 1宏观 : 环比折年率不能不知道的事2018.08 2宏观 : 如何全面理解社会融资规模2018.07 3宏观 : 年轻人真的在消费降级吗？2018.05 风起通胀的下半年演绎 风起通胀系列报告十一 预计今年三四季度通胀中枢温和回升，但名义 GDP 增速 或 延续回落 年初以来 CPI 温和上行，与我们在此前外发的风起通胀系列报告中的判断一致。我们在今年 5 月份中期策略报告行稳致远，守正出新中提出食品价格可能是今年三季度通胀走势的重要不确定性变量，一些异常天气因素引发的食品价格上行风险仍值得注意，最近一些农产品期货、以及猪肉价格出现波动，猪肉价格在 5 月份探底之后连续一个季度反弹，重新触发了市场对通胀上行的预期。我们中性预测年内未来通胀走势可能是三 、四 季度温和回升，年底前小幅回落 ，维持全年通胀中枢在 +2.3%左右的中性预测 ， 预计下半年名义 GDP 增速大概率继续回落， 我们认为 下半年长端国债收益率仍有趋势性下行机会。 如生猪疫情加速扩散，可能使得本轮猪周期提前触底回升 近期爆发的生猪疫情如果加速扩散，因疫情传播和疾控扑杀，生猪供给可能受到负向冲击，同时大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清，本轮猪周期可能提前触底回升。如果不考虑全国范围爆发大规模生猪流行瘟疫的风险情形，我们认为最近一个季度猪价的反弹主要是正常的季节性涨价，由于大型养殖企业生产效率较高、且每年仍维持正常的产能扩充规模，生猪养殖业整体仍供大于求，本轮猪周期尚未显著复苏。但从同比角度，我们判断年内未来猪价的同比下跌压力有望继续缓解。 粮食、鲜菜和鲜果价格暂未构成通胀的大幅上行动能 我们认为异常天气因素可能引发食品价格上涨，是三季度通胀走势的重要不确定性变量。目前看来，今年南方降水量不大，爆发大规模洪灾的几率不大。但今年北方地区先后遭遇霜冻和持续降雨天气，导致小麦收储情况较差，而苹果也存在减产可能性，对应的期货价格有涨价预期。但我们认为期货价格的较大幅度波动的背后，存在投机性资金借对应商品标的涨价预期炒作的可能性，目前来看， 我们认为 粮食、鲜菜和鲜果价格的潜在波动对整体通胀影响有限。 预计全年 PPI 和 CPI 中枢剪刀差的收窄仍是大趋势 我们之前提出地缘政治因素可能推动油价超预期上行，是 2018 年国内最值得重视的宏观风险之一。但在 俄罗斯、 沙特等 OPEC 国家协议增产的背景下，我们认为基本面因素并不支持油价继续大幅上涨，油价短期继续快速上行的风险得到缓释，维持下半年布油价格大概率在 70-80 美元区间震荡的观点。我们提示未来要关注需求侧政策对 PPI 环比的拉动，但今年 PPI和 CPI 中枢的走势可能仍将背离， PPI 和 CPI 的剪刀差 有望 收窄，可能使得中下游行业的盈利边际改善幅度大于上游行业。 房租上涨不是普遍现象，短期不构成对通胀上行的明显威胁 近期一线城市房租上涨对市场通胀预期形成了扰动，但近期一线城 市房租涨价可能存在中介控制房源、引导租房市场涨价预期的影响因素，对全国范围内的其他城市地区，不存在房租短期快速上涨的基本面逻辑。 CPI 结构中跟房租有较强相关性的是“居住”类，当中主要包含房租和水电子项。但物价监测局取样点分布在全国各地 ，租赁房租 CPI 走势稳健， 去年全年均值为 +2.9%，今年 1-7 月均值为 +2.7%。我们认为房租短期不构成对通胀上行的明显威胁。 风险提示： 食品价格和油价超预期大幅波动，通胀存在超预期上行风险 。 相关研究 宏观研究 /专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、年初以来通胀温和回升，近期微观价格因素再度推升通胀预期 . 4 二、生猪疫情如加速扩散，可能使得本轮猪周期提前触底回升 . 7 2.1 最近一个季度猪价的反弹，我们认为主要是正常的季节性涨价 . 7 2.2 大型养殖企业生产效率较高、且每年仍维持着正常的产能扩充规模 . 7 2.3 如本轮生猪疫情加速扩散，本轮猪周期可能提前见底回升，加大通胀上行风险 9 三、粮食、鲜菜和鲜果价格暂未构成通胀的大幅上行动能 . 11 3.1 异常气候因素造成小麦歉收、影响收储量，但收购政策的调整使得麦价并未大幅上涨 . 11 3.2 今年夏季南方地区未出现大范围洪涝灾害，鲜菜价格表现较为正常 . 12 3.3 清明节前后北方霜冻天气引发了苹果减产和涨价预期，但预计对整体通胀影响有限 . 13 3.4 部分期货 品种涨价可能是受到投机资金的推动，与基本面关联有限 . 13 四、预计全年 PPI 和 CPI 中枢剪刀差的收窄仍是大趋势 . 15 4.1 油价短期继续快速上行的风险出现缓释 . 15 4.2 未来 关注需求侧政策对 PPI 环比的拉动 . 16 五、今年三四季度通胀中枢可能温和回升，预计名义 GDP 增速或延续回落 . 18 5.1 房租上涨不是普遍现象，短期不构成对通胀上行的明显威胁 . 18 5.2 服务类价格增速有望维持稳健，整体看来通胀局势仍温和可控 . 18 5.3 预计下半年名义 GDP 增速大概率继续回落 . 19 5.4 我们判断当前货币政策如果面临 “类滞胀 ”环境，可能优先稳增长 . 20 宏观研究 /专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 年初以来 PPI 中枢较去年回落、通胀中枢较去年回升 . 4 图表 2： 近期一些微观食品价格的上涨，重新触发了通胀上行预期 . 5 图表 3： 但从同比角度而言，各类食品项目暂未对通胀产生大幅上行压力 . 6 图表 4： 今年 5 月以来，猪价出现一定程度的反弹 . 7 图表 5： 尽管存栏量始终处于低位，但猪肉产量同比仍维持正增长，生猪养殖效率的提高削弱了猪价反弹动能 . 7 图表 6： 牧原股份的生产性生物资产维持增长 . 8 图表 7： 温氏股份的竣工猪场产能，以及上市肉猪头数都稳步提升 . 8 图表 8： 2005 年至今，重大生猪疫病及影响总结 . 9 图表 9： 对比上两轮生猪疫情对猪价的影响，如本轮疫情加速扩散，本轮猪周期可能提前见底 . 10 图表 10： 部分农产品期货价格出现较大涨幅 . 11 图表 11： 期货价格的反弹可能受减产预期驱动 . 12 图表 12： 今年鲜菜主产区气候表现相对正常，鲜菜价格也并未出现大幅震荡 . 12 图表 13： 2016 年各省份（地区）苹果产量在全国的占比 . 13 图表 14： 2016 年上半年，部分商品期货价格也曾在多类因素综合驱动下出现较大波动. 14 图表 15： 油价短期继续快速上行的风险出现缓释 . 16 图表 16： 部分存在供给侧和需求侧逻辑共振的商品，其期货价格涨幅较大 . 16 图表 17： 仍预计全年 PPI 中枢明显低于去年 . 17 图表 18： 预计服务类 CPI 价格继续维持稳健增长 . 18 图表 19： 维持全年通胀中枢在 +2.3%左右的中性预测 . 19 图表 20： 预计下半年名义 GDP 增速大概率继续回落 . 19 宏观研究 /专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一、年初以来通胀温和回升，近期微观价格因素再度推升通胀预期 我们在去年 11 月份外发的年度策略报告风起通胀，渐显宝藏以及随后外发的十篇风起通胀系列报告中，前瞻判断了 2018 年通胀中枢可能温和上行：“预计 2018 年食品CPI 中枢将在翘尾因素反弹、春节错位、 2-4 月菜价基数较低等因素作用下显著上行，而非食品 CPI 中枢略低于 2017 年。中性预测 2018 年 CPI 中枢温 和上行，而温和上行的通胀有助于企业盈利修复预期向中下游消费类行业传导，受益于盈利修复的行业可能产生对应投资机会。” 根据统计局公布数据，今年 1-7 月 CPI 均值达到 +2.0%，较去年的中枢 +1.6%温和上行，其中 1-7 月食品 CPI 同比增速中枢由去年全年的 -1.3%上行到 +1.1%，而非食品 CPI 中枢由去年全年的 +2.3%回落到 +2.1%，我们对于通胀中枢的温和上行，以及涨价结构的判断较为准确。 我们在风起通胀系列报告中分析了影响通胀的三大因素猪价、菜价、油价今年的可能走势，今年以来，猪价、菜价、油价的实际走势均与我们之前的判断较为接近。本轮猪周期呈现波幅收窄、行业集中度提升的特征，大型养殖企业仍有产能扩充需求，但在猪肉季节性涨价、去年基数走低的综合作用下，今年二季度以来，猪肉 CPI 的同比下跌压力逐渐缓解。今年 2 月是春节月份，与去年 1 月份的春节时点形成错位，加上今年年初全国天气较冷，2 月份春节附近鲜菜价格同比涨幅较大，但二季度气候转暖后，鲜菜 CPI 涨幅随即回落。 我们在风起通胀系列报告、以及今年 1 月外发的油价上行、美股波动和中美博弈 2018年宏观两大黑天鹅报告中，前瞻指出今年通胀主要的超预期上行风险来自油价，而油价的超预期上涨风险又来自中美大国博弈、美国可能把高油价作为制衡中国的“战略武器”，中东地区的地缘政治事件可能推动油价快速上行。今年上半年，围绕伊朗 -沙特的一系列地缘政治风险事件持续发酵，推动布油价格中枢从去年末的 55-58 美元区间，一度上涨到80 美元左右， 油价成为市场上半年最担心的输入性通胀压力影响因素。我们认为中东地区局势的紧张程度升级仍是未来油价最主要的快速上行风险，但短期爆发激 烈冲突或区域战争、导致原油出口受到显著冲击的概率不大 。 在沙特、俄罗斯等主要产油国协议增 产的背景下，我们维持下半年布油价格大概率在 70-80 美元区间震荡的观点，目前来看，油价影响通胀超预期上涨的风险得到了一定的缓释。 我们在年度策略报告风起通胀，渐显宝藏和中期策略行稳致远，守正出新中，坚持认为今年 PPI-CPI 的剪刀差收窄将是大趋势；由于缺乏需求侧全面转暖的逻辑配合， 预计 GDP 增速中期仍有一定下行压力，上游行业涨价的主要逻辑是供给侧的去产能、环保限产等政策变量，今年 PPI 和 CPI 中枢的走势可能仍将背 离。预计 PPI 中枢回落、 CPI中枢则主要受食品价格的影响而呈现上行， PPI 和 CPI 的剪刀差 有望 收窄，中下游行业的盈利边际改善幅度大于上游行业。我们目前仍然维持这一观点。 图表 1： 年初以来 PPI 中枢较去年回落、通胀中枢较去年回升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07PPI同比 CPI同比 宏观研究 /专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 从年初以来 CPI 的走势来看， 2 月份，在鲜菜价格的如期大幅上涨推动下， CPI 当月同比增速达到了 +2.9%，是目前为止的年内高点； 3-4 月 CPI 出现回落， 4 月 CPI 下行到 +1.8%；5-7 月 CPI 重新呈现温和上行， 7 月 CPI 重新达到 +2.1%。我们在今年 5 月份中期策略报告行稳致远，守正出新中提出食品价格可能是今年三季度通胀走势的重要不确定性变量，一些异常天气因素引发的食品价格上行风险仍值得注意。最近一些农产品和猪肉价格出现波动，猪肉价格在 5 月份探底之后连续一个季度反弹，重新触发了市场对通胀上行的预期，验证了我们之前的判断。 我们在去年底的风起通胀，渐显宝藏年度策略报告中，前瞻提示了疫病、极端天气等可能对食品价格产生超预期影响，并提醒“历史上存在由于生猪疫病爆发，引起猪肉供给减少、猪价上涨的情况，如果爆发生猪疫情，现在本来就处于低位的生 猪存栏将受到更大的冲击，再结合环保限产对生猪养殖业的负面影响，猪肉供给肯定会受到冲击，猪价可能超预期上行。这是关于 2018 年猪肉价格的风险因素。”这些关于生猪瘟疫 和猪价上行 的风险因素提示在今年三季度得到了验证。 根据国家粮食和物资储备局公布数据 ， 截至 8 月初， 今年小麦收储量远低于去年同期，可能跟今年小麦采收季天气多变、达标小麦产量相对较低有关；今年清明节前后，北方的山西、陕西、甘肃等鲜果主产区遭遇霜冻天气，部分地区果树花芽受损规模较大，我们认为这可能造成今年下半年采收季的鲜果价格上涨；今年夏季北方地区高温、 高降水，加大了生猪疫情爆发的几率，截至 8 月下旬，辽宁、河南和江苏相继爆发局部非洲猪瘟疫情，可能对未来猪价和生猪养殖产业形成结构性影响。那么对于未来 CPI 的走势，以及各类商品价格的波动，我们将如何看？我们仍然维持三 、四 季度 CPI 温和回升、年末 CPI 稳中微降的判断，通胀短期突破货币政策目标线 +3%的概率较小，短期不构成对货币政策的明显制约。 图表 2： 近期一些微观食品价格的上涨，重新触发了通胀上行预期 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2.003.004.005.006.007.008.0015.017.019.021.023.025.027.029.02012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07平均批发价：猪肉（元 /公斤） 平均批发价：鲜菜（元 /公斤） 平均批发价：鲜果（元 /公斤，右轴） 宏观研究 /专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 但从同比角度而言，各类食品项目暂未对通胀产生大幅上行压力 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07（%）CPI:食品烟酒 :畜肉类 :猪肉 :当月同比 CPI:食品烟酒 :鲜菜 :当月同比 CPI:食品烟酒 :鲜果 :当月同比 CPI:食品 :当月同比 宏观研究 /专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 二、生猪疫情如加速扩散，可能使得本轮猪周期提前触底回升 2.1 最近一个季度猪价的反弹，我们认为主要是正常的季节性涨价 今年 2-5 月，在春节因素对猪肉价格的拉升效应过去后，猪价一度出现快速下行。根据农业部监测猪肉价格，今年 5 月份猪肉均价跌破 16 元 /公斤，是近四年来的最低水平，已经接近 2007-2009 年的猪周期当中的猪肉中枢价格。我们在当时对通胀的点评 报告二季度PPI 同比如期反弹 中提出：“当前生猪养殖业趋向于规模化、集约化，养殖效率的提高使得大企业生产成本较低，大型养殖企业一般会维持正常的产能扩充速度，削弱了猪价的反弹动能。未来猪价反弹的契机可能包括：一是环保限产仍是猪价潜在的正面影响因素；二是猪粮比已跌破盈亏平衡线；三是中国对美进口大豆加征 25%关税的政策，可能影响饲料成本，逐渐对猪价产生正面传导。 从同比角度而言，随着猪价基数逐渐走低，未来猪肉CPI 同比下跌压力可能逐渐缓解。” 猪肉价格从 5 月份至今出现反弹， 8 月均价（截至 8 月 21 日）已经达到 18.8 元 /公斤 。从环比规律而言， 6-8 月由于气候炎热影响生猪养殖效率，以及肉品厂开始为下半年重要节日备货等因素综合影响，猪肉价格环比大都表现为正增长。对于本轮猪价反弹的主要逻辑，我们仍然认为主要是夏季的正常季节性涨价。 图表 4： 今年 5 月以来，猪价出现一定程度的反弹 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 5： 猪肉产量同比维持正增长 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2.2 大型养殖企业生产效率较高、且每年仍维持着正常的产能扩充规模 牧原股份是 我国 规模较大 的生猪养殖企业，主营业务为种猪和商品猪的养殖与销售 。 根据公司年报，牧原股份的生产性生物资产包括未成熟的种猪、成熟的种猪以及其他生物资产。我们采用生产性生物资产近似观察牧原股份 的生猪产能情况，可见其一直维持稳定增长。- 4 0 . 0 0- 2 0 . 0 00 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 . 0 01 0 0 . 0 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 02004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08平均批发价：猪肉（元 /公斤）C P I :食品烟酒 :畜肉类 :猪肉 :当月同比（右轴， % ）- 7 2- 6 0- 4 8- 3 6- 2 4- 1 201224364860- 1 2 . 0- 1 0 . 0- 8 . 0- 6 . 0- 4 . 0- 2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05生猪存栏 :同比 %产量 :猪肉 :累计同比 %C P I :食品烟酒 :畜肉类 :猪肉 :当月同比（右轴， % ）宏观研究 /专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 温氏股份是全国规模最大的种猪育种和肉猪生产企业，但根据公司年报，其生产性生物资产包括了种鸡（包括用于生产胚胎的产蛋种鸡）、种鸭、种鸽、种猪、种羊、奶牛、亲鱼等多个类别，所以我们直接观察温氏股份的当年上市肉猪头数、以及猪场当年竣工产能情况，可见其生猪供应能力、以及产能扩张速度也都维持较高。 图表 6： 牧原股份的生产性生物资产维持增长 资料来源： Wind，牧原股份年报，华泰证券研究所 图表 7： 温氏股份的竣工猪场产能，以及上市肉猪头数都稳步提升 资料来源： Wind，温氏股份年度报告，华泰证券研究所 -50%0%50%100%150%0510152009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017牧原股份生产性生物资产（亿元） 同比增速（右轴） 预计 0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002013 2014 2015 2016 2017 2018温氏股份上市肉猪（万头） 当年竣工猪场产能（万头） 当年竣工猪场产能占上市肉猪比重（右轴） 宏观研究 /专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2.3 如 本轮生猪疫情加速扩散， 本轮猪周期可能提前见底回升，加大通胀上行风险 图表 8： 2005 年至今，重大生猪疫病及影响总结 生猪疫病爆发时段 疫病名称 严重程度及具体影响 生猪疫病爆发时段内：猪肉CPI 同比均值 2011.11 - 2012.3 猪 流行性腹泻 导致 2012 年 6-8 月生猪上市量减少 +20% 2011 年 2/3/4/7 月 口蹄疫 造成了 2011 年 10-12 月养殖户的恐慌性出栏， 2011 年价格经历了年初 13.67 元、公斤上涨到 9 月的 19 元、公斤后，开始持续性下跌。 +39.1%（ 2011 年 2-7 月均值） 2011 年 2/3 月 猪 流行性腹泻 导致 2011 年 6-9 月生猪供应量锐减，助推了当年的猪价上涨 2010 年 2 月 -11 月 口蹄疫、猪瘟、蓝耳病 10 年发生的口蹄疫是历年次数最多的，影响 2011 年上市的生猪数量。 +2.1% 2009 年 9-11 月 猪瘟、猪丹毒、猪肺疫、蓝耳病 疫病规模仅次于 06 和 07 年， 2009 年 9-11 月份生猪供应量减少。08 年金融危机后猪肉消费减少猪价下跌，正是次波疫病阻止了猪价的继续下跌。 -9.43% 2006.6 - 2007.8 猪瘟、猪丹毒、猪肺疫、蓝耳病 蓝耳病 06 年 6 月南方开始， 9 月蔓延至北方， 11 月难防复发，发病仔猪数千万头，死亡率 50%以上，严重影响当期供应及后期仔猪补栏，是造成 2006 年 6-11 月猪价上涨 37.8%的主因。 +22.4% 资料来源：农业部，华泰证券研究所 今年 8 月以来，辽宁沈阳、河南郑州、江苏连云港和浙江温州相继发生生猪疫情，本轮疫情是非洲猪瘟（ ASF）引发。非洲猪瘟不是普通猪瘟，而是 由非洲猪瘟病毒（ ASFV） 引起的猪的一种急性、热性、高度接触性动物传染病 ， 发病率通常在 40%-85%之间，高致病性毒株死亡率可高达 90-100%， 首次发病一般是高致病性的。 非洲猪瘟是接触性传染病，不是人畜共患病，因而不会经由人携带而加快传播。 按时间线梳理， 8 月 2 日辽宁省沈阳市发生一起非洲猪瘟疫情； 8 月 14 日河南郑州的双汇屠宰厂发现非洲猪瘟疫情； 8 月 15 日 、 8 月 23 日， 江苏省连云港 和浙江温州 某养殖场 相继发现非洲猪瘟疫情 。 而按照非洲猪瘟疫情应急预案的规定，“在 15 日内， 2 个以上（含）省级行政区发生疫情并流行”则被判定为“特别重大（ I 级）疫情”， 农业部 可能会在近期将本次疫情判定等级由二级提升到一级，可能继续将 暂停生猪及其产品调出的限制范围由“ 发生疫情县区 ”进一步 扩大至 “ 发生疫情省份 ”。同时， 由于非洲猪瘟没有有效疫苗，疫情的 主要 处理 方式可能是 根据检测调查结果确定应扑杀范围 、 疫点全部扑杀。一般按规定 ， 扑杀、消毒、无害化处理验收合格后 6 周上报解除封锁， 在 解除封锁后 还 至少 应该继续 空栏 6 个月。 截至到 8 月 23 日的消息显示，关于本轮生猪疫情，各区域扑杀生猪头数如下：辽宁省畜牧兽医局于 8 月 15 日召开新闻发布会，截至 8 月 5 日凌晨，共扑杀生猪 8116 头。 连云港市农委 消 息，截至 8 月 20 日晚， 共扑杀生猪 14577 头。郑州双汇食品有限公司 8 月 17日发布公告，郑州双汇屠宰厂被郑州市人民政府划定为疫点并封锁 6 周，郑州双汇屠宰厂扑杀该批生猪共 1362 头。 回顾历史， 2006-07 年、 2010-11 年，我国均爆发过范围较广的生猪疫情，这些年份的猪价走势如何？ 2006-2007 年 的生猪 蓝耳 病疫情，从 2006 年 5 月起 规模扩大、 致病性 增强， 2006 年 6-9 月份发病猪共有 200 余万头、死亡 40 余万 ； 2007 年 1-8 月 份 蓝耳病疫情继续发生，发病头数达 25.7 万头，其中病死 6.8 万头、扑杀 17.5 万头 ，此后 疫情逐渐趋于控制 。 2010-11 年的生猪疫情包括口蹄疫、猪瘟、蓝耳病、仔猪腹泻等，但生猪发病头数整体低于 2006-07 年。从 2006 年和 2010 年开始的两轮大规模生猪疫情，在时点上正好呼应前两轮猪周期的上行起点，生猪疫情的大范围流行成为猪价的上行触发点。不过在2006/07/10/11 四年当中， 9-10 月份随着天气转凉、疫情传播边际减速，猪价均呈现了阶段性企稳或小幅回调。 宏观研究 /专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 关于近期爆发的生猪疫情对未来猪价走势的可能影响分析，从供给和需求两方面分析，因疫情传播和疾控扑杀影响，生猪供给可能受到负向冲击，跨区调运受到的限制也会加大；如果疫情加速扩散，对消费者心理层面可能也会形成冲击，削弱猪肉消费需求。 不过考虑非洲猪瘟不是人畜共患病、不会传染给人，类比前两轮猪周期的猪价走势，本轮疫情如果加速扩散，对猪肉生产和供给层面的冲击幅度大概率要高于对猪肉需求的压制。 我们可以分小范围和大范围疫情的不同情形来讨论，如果疫情涉及省份范围不再继续扩大、生猪供给受影响的规模有限，那么今年 9-12 月猪 价大概率遵循历史季节性规律，先持稳，从年底到明年春节前再呈现回升； 如果疫情影响持续扩大，继续在其他多个省份发现生猪疫情，那么受疾控政策和需求冲击的共同影响，大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。结合上两轮生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期可能提前触底回升。 根据我们测算，如果 2018 年 8 月 -2019 年 12 月的猪肉 CPI 环比表现等同于 2012-17 年对应月份的均值，那么猪肉 CPI 同比有望在明年二季度由负转正；但如果疫情加速扩散，类比 2006-07/2010-11 年猪价的上涨态势，分别假设 2018 年 8 月 -2019 年 12 月的猪肉CPI 环比表现与 2006.82007.12，以及 2010.82011.12 对应月份持平，则猪肉 CPI 同比今年年内就可能由负转正，明年可能将出现较大幅度的正增长。疫情加速扩散的风险情形相对于正常情形，对猪肉 CPI 同比的边际拉动可能有接近 30 个百分点，而对整体 CPI 的边际影响可能接近 0.8 个百分点， CPI 同比增速可能阶段性站上 3%。 图表 9： 对比上两轮生猪疫情对猪价的影响，如本轮疫情加速扩散，本轮猪周期可能提前见底 资料来源： Wind，华泰证 券研究所 如果不考虑全国范围爆发大规模生猪流行瘟疫的风险情形，目前来看，生猪养殖业整体仍供大于求，大型养殖企业生产效率较高、且每年维持着正常的产能扩充规模，本轮猪周期尚未显著复苏。但从同比角度，我们判断年内未来猪价的同比下跌压力有望继续缓解。 8.010.012.014.016.018.020.022.024.026.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2006年各月猪肉价格（元 /公斤） 2007年各月猪肉价格（元 /公斤） 2010年各月猪肉价格（元 /公斤） 2011年各月猪肉价格（元 /公斤） 2018年各月猪肉价格（元 /公斤） 2017年各月猪肉价格（元 /公斤）