家具行业筑底系列（一）：家具龙头的成长何时穿越周期.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 行业深度 |家用轻工 证券研究报告 Tabl e_Title 家具行业筑底系列 (一 ) 家具龙头的成长何时穿越 周期 Table_Summary 核心观点 ： 家具行业基本面的筑底需研究三要素：地产，竞争与进化 家具行业龙头 2018H1 的增速显著回落是地产后周期、行业竞争加剧与商业模式冲击共同作用的结果，虽然股价大幅下跌释放了长期成长的大部分风险，但行业与龙头基本面的筑底仍需时日，地产的增速与发展阶段决定了行业收入的成长中枢， 竞争的演进与分化决定龙头增速的分化与盈利能力中枢 ，商业模式的进化决定长期 ROE 的中枢。本篇主要研究房地产与家具行业关系。 新房为主的地产销售对行业影响仍显著，存量需求逐步兴起 定制家具 的需求量主要来自住宅商品房和存量房。我们模拟了住宅商品房销量增速 5%、 2.5%、 0、 -2.5%、 -5%、 -7.5%、 -10%的七种情形 ，涵盖了 未设定基准下的 地产行情 可能出现的多种情况 。我们发现，虽新房客户仍是 构成定制家具需求的主要群体，但未来来自存量房市场的需求会逐渐扩大，假设 15年以上的存量房有更新改造的需求， 且 更新的比例为 15%，测算 得 2018-2020年存量房的更新需求增速为 21.9%、 20.4%和 24.8%。 家具龙头的成长性体现在渠道与客单价，周期性则体现为单店客流量 在对整体市场规模增速进行测算后，我们以欧派、索菲亚、尚品宅配三家公司为例，测算了这三家标的公司在不同地产行情模拟情形下2018-2020 年 的收入增速。结果表明定制家具龙头企业在不同的地产行情下拥有比整体市场更高的增速，在地产下行的情形下能呈现出更好的抗压能力 。 家具龙头企业的客单价随全屋定制的推广继续提升，渠道的多元化、三四五线城市和新品类门店的扩张，为家具龙头提供成长动力。 以海外家具建材龙头企业为鉴，公司自身成长弱化地产下行负面影响 日本、韩国、美国等海外发达国家，地产行业经过多年发展，有较大的存量房市场，居民消费观念成熟，家具的更新需求和存量房翻新需求较高。结合日、韩、美龙头家具建材公司的发展历程，我们认为欧派家居、尚品宅配、索菲亚等家具龙头企业能够凭借自身成长性弱化 地产下行 带来的不利影响。定制家 具 作为 市占率提升 与成长空间仍较大的消费行业，在对应 18 年 15-20XPE 的 位置上长期 无需过于悲观。 风险提示 模型中部分参数假设依据行业调研经验得出，缺乏详实的数据支撑，可能存在不符合实际的情况； 在多种地产行情下测算出来的某一收入增速与实际情况可能存在差异； 经济环境低迷影响家具消费需求 ；客单价增长情况不及预期；渠道拓展进度不及预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-20 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 赵中平 S0260516070005 0755-23953620 zhaozhongpinggf Table_Report 相关研究： 精装潮系列之变革篇：全装修重构家居生态链，与狼共舞成为常态 2018-09-01 家用轻工行业 :定制家具“价格战”，白电模式 or 厨电模式 2018-06-01 精装潮系列报告之政策篇： :各地全装修政策密集推出，执行细节仍需完善 2018-05-10 Table_Contacter - 4 0 %- 2 2 %- 4 %14%2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 9家用轻工 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 行业深度 |家用轻工 目录索引 一、 前言 . 4 二、 新房销售增速下行导致定制家具行业承压 . 4 三、 多重地产行情模拟下定制家具行业规模测算 . 5 （一）定制橱柜规模测算 . 5 （二）定制衣柜规模测算 . 7 （三）不同地产行情下定制家具橱衣整体增长情况模拟 . 9 （四）总结 . 9 四、不同地产行情下定制家具代表企业橱衣业 务增速模拟 . 10 （一）欧派家居 . 10 （二）索菲亚 . 12 （三）尚品宅配 . 14 （四）总结 . 16 五、海外家具建材龙头企业经营模式带来的启 示 . 18 （一）日本家具龙头 尼达利（ NITORI） . 18 （二）韩国龙头家具品牌 汉森（ HANSSEM） . 19 （三）美国建材家居用品零售龙头 家得宝（ HOME DEPOT） . 20 （四）总结 . 22 六、风险提示 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 行业深度 |家用轻工 图表索引 图 1： 2018 年上半年家具行业收入规模同比增速放缓 . 4 图 2： 2018 年二季度定制家具收入增速平均仅为 20.4% . 4 图 3：一二线城市单月商品房成交面积及同比增长 . 5 图 4：三四线城市单月商品房成交面积及同比增长 . 5 图 5： 2016 年下半年后 住宅累计销售同比下行 . 5 图 6：定制橱柜规模的测算 . 6 图 7：定制衣柜规模测算方法 . 8 图 8：欧派橱柜收入规模测算方法 . 10 图 9：索菲亚衣柜收入规模测算方法 . 13 图 10：尚品宅配收入规模测算方法 . 15 图 11： 2017 年欧派、索菲亚、尚品宅配门店在不同等级城市布局 . 17 图 12：日本新房交易情况不佳 . 18 图 13：日本家具零售额下滑 . 18 图 14：日本尼达利收入同比增速和新房签约增速 . 18 图 15：尼达利门店扩张情况 （ 单位：家 ） . 18 图 16：韩国家具销售总量增长增速下滑 . 19 图 17：汉森收入增长波动小于地产行业波动 . 19 图 18：近年来汉森不同业务收入占比情况 （ 单位：百万美元 ） . 20 图 19：美国新建住房销售及同比增长情况 . 21 图 20：家得宝历年收入及同比增长 . 21 图 21：家得宝历年净收入及同比增长 . 21 表 1：定制橱柜市场规模预测 . 7 表 2： 定制衣柜市场规模预测 . 8 表 3：不同新房销售增速模拟情形下定制橱衣规模的增速测算结果 . 9 表 4： 欧派家居近年门店增长情况（单位：家） . 10 表 5： 不同住宅商品房销售面积增速影响下，欧派橱柜销售规模增速变动 . 12 表 6： 不同住宅商品房销售面积增速影响下，欧派衣柜销售规模增速变动 . 12 表 7： 索菲亚近年门店增长情况（单位：家） . 12 表 8：不同住宅商品房销售面积增速影响下，索菲亚衣柜销售规模增速变动 . 14 表 9：不同住宅商品房销售面积增速影响下，司米橱柜销售规模增速变动 . 14 表 10： 尚品宅配近年门店增长情况（单位：家） . 15 表 11： 不同住宅商品房销售面积增速影响下，尚品宅配定制家具及配套家居销售收入增速变动 . 16 表 12： 定制家具品牌渠道创新 . 17 表 13：家得宝针对不同客户推出的不同服务模式 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 行业深度 |家用轻工 一、 前言 2018上半年 家具行业龙头 收入 增速显著回落 ，二季度定制家具收入增速平均仅为 20.4%，较上年下降了 12.7pct，我们认为收入的放缓 是地产后周期、行业竞争加剧与商业模式冲击共同作用的结果，虽然股价大幅下跌释放了长期成长的大部分风险，但行业与龙头基本面的筑底仍需时日，地产的增速与发展阶段决定了行业收入的成长中枢，竞争的演进与分化决定龙头增速的分化与盈利能力中枢，商业模式的进化决定长期 ROE的中枢。本篇主要研究房地产与家具行业关系。 图 1： 2018年 上半年家具行业收入规模同比增速放 缓 图 2： 2018年二季度定制家具收入增速平均仅为 20.4% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 我们 将通过对 未来 住宅商品房销售增速进行多种假设，测算不同假设下定制家具行业橱柜和衣柜业务的增长情况 。并以三家定制家具龙头企业欧派、 索菲亚和 尚品宅配为例，测算不同假设下的 收入规模增长情况 。考虑到尚品宅配的业务模式，以及一二线城市和三四线城市住宅商品房销售增速的区别，在 测算 尚品宅配的收入增速时，还对一二线和三四线城市的地产行情做出了不同的假设，以便得出更精确的结果。 二、 新房销售增速下行导致定制家具行业承压 2016年 9月 底， 我国启动了 19个城市的地产限购政策， 2017年 3月，调控政策进一步升级，部分核心城市 1年内更新升级了 4轮调控政策， 并扩大 至非核心城市，到2017年底，限购限贷城市拓展至 72个，其中三四线城市达 45个（ 11-13年地产政策收紧时限购限贷城市为 47个，三四线城市仅 9个）。此外该轮调控首次提出了限售政策以打击投资性需求。 受调控政策影响， 从 2016年 11月开始 ， 18个一二线城市单月商品房成交量同比增速进入负增长区间， 2017年 3月之后三四线城市单月 商品房成交量同比增速逐渐放缓。 定制家具与地产销售关联度较高， 根据本文测算，来自 新房装修客户 的需求 占 总需求 80%以上 ，因为 商品房销售面积与 家具业销售存在 6-12个月的时滞，因此 18年上半年家具行业一定程度上受到了 17年地产行业 下行带来的负面影响。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0% 收入年度同比增速 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0% 定制家具收入同比增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 行业深度 |家用轻工 图 3： 一二线城市单月商品房成交面积及同比增长 图 4： 三四线城市单月商品房成交面积及同比增长 数据来源： 房管局 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 房管局 、 广发证券发展研究中心 图 5： 2016年下半年后 住宅累计销售同比下行 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 三、 多重 地产行情模拟 下定 制家具行业规模测算 我们通过对多重地产销售情况进行假设，测算地产行业销售情况对 定制 行业的影响 。我们将市场需求拆分为来自住宅新房销售的需求和来自存量房改造的需求，首先对 2018-2020年橱、衣柜市场规模进行了测算，之后模拟了住宅商品房销量增速 5%、 2.5%、 0、 -2.5%、 -5%、 -7.5%、 -10%的七种情形， 涵盖了住宅商品房销量增速平缓甚至为负等多重情况，并假设在每一种模拟的情形下未来三年房地产增速相同，测算不同住宅商品房增速下定制家具行业的多种增长情况，测算中并未设定基准，意在综合考量地产行业对定制家具行业的影响。 （一） 定制橱柜规模测算 1.测算逻辑 定制 衣柜 的需求主要来自新房装修、二手房购买时重装修和存量房更新改造引发的购置家具的需求，新房装修的需求又可进一步分为精装修的需求和非精装修的需求，由于橱柜精装修配套率 较 高 ，故在考虑橱柜未来增长情况时会细化为精装修-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05单月商品房成交面积（万平方米） 同比增长 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05单月商品房成交面积（万平方米） 同比增长 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200001400001600002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05住宅商品房累计销售面积（万平方米） 累计同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 行业深度 |家用轻工 和非精装修的部分 。 对于橱柜， 我们采用的测算方法为“定制橱柜规模 =单价 *橱柜需求量 *橱柜渗透率” 。 图 6： 定制 橱柜规模 的 测算 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 2基本假设 1） 住宅商品房 需求 ： 据 国家统计局数据显示，我国 2015年 -2017年住宅商品房销售面积的增速分别为 6.87%、 22.35%和 5.27%， 我们假设 2018年住宅新房销售增速为 5%， 2019年和2020年，住宅新房销售增速为 0。 根据国家统计局数据，用住宅销售面积除以住宅销售套数，得出历年来单套住宅销售面积平均为 107平方米 ， 结构为三室 两厅 ，每套商品房购置 1套 橱柜 。 2）存量房 需求 ： 参照 1986年以来销售的住宅商品房累计销售面积以及 2011年后住宅商品房每年销售套数， 假设存量房中 15年以上的房屋有更换橱柜需求， 由于橱柜的更换较为繁琐，可能有大部分客户选择推迟更换甚至不更换，故假设 15%有更换橱柜需求的存量房 住户愿意 在当年 更换，根据过去存量房套数测算出存量房 2018-2020年的更新改造比例分别为 1.58%、 1.74%和 1.99%。 每次改造购置 1套 橱柜。 3） 精装修 需求 建筑业发展十三五规划提出到 2020年，新开工全装修成品住宅面积达到 30%。2017年全装修渗透率（竣工套数口径）约 14.87%。我们保守估计，假设实际全装修比例的提升略低于政策要求的平均增速，全装修渗透率每年提升 1.5pct，预计2018-2020年全装修房占商品住宅竣工套数的比例分别为 16.37%、 17.87%、 19.37%。参考奥维云网（ AVC）监测数据， 2016年橱柜全装修配套率为 95.3%， 2017年为 99.0%，假设 2018年配套率为 99.5%， 2019年之后配套率为 100%。 4） 单价 ： 经销商模式下， 综合欧派家居、金牌厨柜、志邦股份、我乐家居四家上市橱柜企业计算 2014-2017年橱柜平均单价为 8309、 8275、 7887、 7773元 /套，近年来橱柜从大城市向三四五线城市渗透， 产品结构的调整 带来出厂价格降低，假设未来复合增长率年均 -1%，计算 2018-2020年橱柜平均单价为 7695、 7618、 7542元 /套。 根据好莱客 、 志邦股份 、 金牌厨柜 、 我乐家居 招股说明书 披露的 数据，经销模式毛利率平均为 35.90%，大宗用户模式毛利率平均为 26.46%。 假设家具企业大宗模式出识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 行业深度 |家用轻工 厂价为零售出厂价的 80%，我们粗略估算， 2018-2020年橱柜大宗出厂单价为 6156、6094、 6034元 /套。 4）渗透率 ： 2017年定制橱柜渗透率约为 60%， 2009-2017年间定制橱柜渗透率每年增长2%-4%，考虑到橱柜渗透率已经较高，预计未来渗透率增速平缓，假设 2018-2019年定制橱柜渗透率每年增长 2%，这三年定制橱柜渗透率分别为 62%、 64%、 66%。 通过以上假设，我们测算出未来定制橱柜规模如下： 表 1： 定制橱柜市场规模预测 2018E 2019E 2020E 零售端橱柜出厂价格（元） 7695 7618 7542 精装修橱柜出厂价格（元） 6156 6094.4 6033.6 新房（万套） 1420.82 1420.82 1420.82 精装修比例 16% 18% 19% 精装修（万套） 232.59 253.90 275.21 精装修橱柜配套率 1.0 1.0 1.0 非精装修（万套） 1188.24 1166.92 1145.61 新房橱柜需求量 /套房 1 1 1 存量房（万套） 14954.82 16375.65 17796.47 存量房更新改造比例 1.55% 1.71% 1.96% 存量房更新改造橱柜需求量 /套房 1 1 1 精装修需求（万套） 232.59 253.90 275.21 零售端需求（万套） 1420.77 1446.87 1495.07 橱柜渗透率 62% 64% 66% 橱柜规模（亿元） 820.30 860.16 910.26 YoY 8.2% 4.9% 5.8% 数据来源： Wind、奥维云网、广发证券研究中心 在 2018-2020年新房销售增速为 5%、 0%和 0%的假设下， 预计 2018-2020年定制橱柜的规模分别为 820.3、 860.2、 910.3亿元 ， 同比增速分别为 8.2%、 4.9%、 5.8%，规模平稳增长。其中 2018-2020年来自新房非精装修的规模分别为 566.9、 568.9、570.3亿元 ，来自存量房的规模分别为 110.9、 136.5、 174亿元 ， 占比分别为 13.5%、15.8%、 19.1%，存量房市场需求有显著提升。 （二） 定制 衣柜 规模测算 1测算逻辑 衣柜采用的测算方法和橱柜相同，为“定制衣柜规模 =单价 *衣柜需求量 *衣柜渗透率” 考虑到衣柜精装修配套率不高，故 在本文中 不做 进一步 拆分 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 行业深度 |家用轻工 图 7： 定制 衣柜规模测算方法 数据来源： Wind、 广发证券发展研究 中心 2基本假设 1） 住宅购置 需求 ： 在上一节描述的新房和存量房的需求增长情况 及户型结构 假设 基础上 ， 基于现实情况，我们假设 每套新房共购置 2套 衣柜 ，存量房 在更换衣柜时一般不会同时全部更换 ，假设 当年 更换的衣柜数 为原屋衣柜总数的一半 ，即 1套 。 2） 客 单价： 由于各公司对衣柜产品边界定义的差异，以及对标准套核算的差异，导致各家公司之间的衣柜单价不具备可比性。 同时，由于消费者配备定制衣柜套数难以估计，使得 据衣柜单套价格 预测失去可靠性。因此本文采用客单价作为依据进行价格预测。索菲亚 作为行业 龙头 ，衣柜产品销量领先市场 ， 且产品 性价比高 ，具备市场代表性 。故我们以索菲亚衣柜客单价（出厂口径）代表整体市场出厂客单价，随着全屋定制推行，单个房屋配置的柜体增多，预计推动衣柜客单价逐年增长，假设 2018-2020年，客单价增长率分别为 10%、 8%、 5%。 3）渗透率： 根 据 索菲亚招股书所引用的 中国人造板 杂志调查 ， 2009年我国衣柜市场容量为 800亿元，定制衣柜市场容量为 70-80亿元，定制衣柜渗透率仅 10%。 据智研咨询数据 ， 2016年定制衣柜渗透率为 29%， 2009-2016定制衣柜渗透率平均每年增长约 3%。 假设 未来三年衣柜渗透率每年增长 3个 百分点 ， 2017、 2018、 2019、 2020衣柜渗透率分别为 32%、 35%、 38%、 41%。 通过以上假设，我们测算出未来衣柜规模如下： 表 2： 定制衣柜市场规模预测 2018E 2019E 2020E 衣柜出厂价格（元） 10956 11832.48 12424.1 新房（万套） 1420.8 1420.8 1420.8 存量房（万套） 14954.8 16375.6 17796.5 存量房更新改造比例 1.55% 1.71% 1.96% 衣柜总需求（万套） 1537.1 1560.8 1595.6 衣柜渗透率 35% 38% 41% 衣柜规模（亿元） 589.4 701.8 812.8 YoY 26.18% 19.07% 15.81% 数据来源： Wind、奥维云网、广发证券研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 行业深度 |家用轻工 根据我们的测算， 预计 2018-2020年定制衣柜的规模分别为 589.4亿元、 701.8亿元和 812.8亿元，同比增速分别为 26.2%、 19.1%、 15.8%， 规模快速增长。 其中2018-2020年来自新房的规模分别为 544.8、 638.9、 723.8亿元，来自存量房的规模分别为 44.6、 62.9、 89.0亿元，占比分别为 7.6%、 9.0%、 11.0%。 （三）不同地产行情下定制家具橱衣整体增长情况模拟 同时，我们模拟了地产行业销售增速为 5%、 2.5%、 0、 -2.5%、 -5%、 -7.5%、-10%的七种情形，涵盖了住宅商品房销量增速平缓甚至为负等多重情况，并假设在每一种模拟的情形下未来三年房地产增速相同，测算不同住宅商品房增速下定制家具行业的多种增长情况 ， 以考量地产行业对定制家具行业的影响。 模拟结果如下： 表 3： 不同新房销售增速模拟情形下定制橱衣规模的增速 测算结果 橱柜 衣柜 地产行情模拟 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 5.00% 9.34% 9.25% 9.94% 27.65% 24.47% 20.86% 2.50% 7.08% 7.09% 7.92% 24.84% 21.79% 18.36% 0.00% 4.83% 4.95% 5.95% 22.03% 19.13% 15.90% -2.50% 2.57% 2.83% 4.02% 19.21% 16.47% 13.46% -5.00% 0.32% 0.72% 2.14% 16.40% 13.84% 11.06% -7.50% -1.94% -1.36% 0.32% 13.59% 11.21% 8.70% -10.00% -4.19% -3.42% -1.45% 10.78% 8.60% 6.38% 数据来源： Wind、奥维云网、广发证券研究中心 （四）总结 新房仍为需求主要来源， 橱柜零售规模受精装修冲击。 根据我们 测 算， 预计2018-2020年定制衣柜的规模分别为 589.4亿元、 701.8亿元和 812.8亿元 ，其中来自新房需求规模占比分别为 92.4%、 91.0%、 89.1%。预计 2018-2020年橱柜规 模分别为 820.3、 860.2、 910.3亿元，其中来自新房需求规模占比分别为 86.5%、 84.1%、80.9%。来自非精装修需求的橱柜规模在 2018-2020年占总规模比例分别为 69.1%、66.1%、 62.7%， 精装房比例提升给定制橱柜零售造成了 一定 的负面影 响 。 存量房翻新需求 不断 提升 ，削弱新房销售下行对定制家具行业影响。 假设 15年以上的存量房有更新改造的需求，有更新改造需求的房屋更新的比例为 15%， 我们预计 2018-2020年 存量房 的更新需求 增速为 21.9%、 20.4%和 24.8%。 在地产行 情增速较低甚 至为负的情形下，受益于 存量房翻 新 带动 的 需求 增长， 尤其橱柜市场将更为受益， 定制家具行业受到住宅新房销售的 影响 逐渐减弱 ，家具销售波动的幅度 预计将 小于地产销售。 衣柜渗透率提升 ，全 屋定制 推行 ， 进一步促进衣柜规模扩大。 目前 衣柜 渗透率仍有进一步的提升空间， 且精装房中配套率不高，受精装房影响较小。未来随着 渗透 率的提升，全屋定制的推广提升了单住宅中购置柜体的个数 ， 可推动定制衣柜市场规模持续增长。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 行业深度 |家用轻工 四、不同地产行情下定制家具代表企业橱衣业务增速模拟 （一）欧派家居 欧派家居 2018上半年收入同比增长 25.05%。 2017年橱、衣柜收入占比分别为到 55.14%、 33.94%， 2018年 上半年 橱、衣柜收入占比分别达到 52.01%、 34.28%，合计 86.30%。 分品牌看， 公司旗下分别有欧派以及欧铂丽两大主要品牌。 分渠道看，橱衣柜 销售主要通过零售渠道、 大宗 渠道、出口渠道 ，因此测算中也包含以上渠道。 表 4： 欧派家居近年门店增长情况（单位：家） 品牌 品类 2016 2017 2018H1 欧派家居 厨柜 2088 2150 2208 衣柜 1394 1872 2015 欧铂丽 647 839 975 欧派卫浴 353 443 403 木门 578 634 739 墙饰 297 373 371 合计 5357 6311 6711 数据来源： 公司公告 、 广发证券发展研究中心 1.测算逻辑 我们模拟了地产行业住宅商品房销量增速分别为 5%、 2.5%、 0、 -2.5%、 -5%、-7.5%、 -10%这 7种情形， 并假设未来三年保持相同增速 ， 考虑到欧派橱柜门店数量已经较多，全国已有 2208家，故采用“收入 =客单价 *订单量”的方法测算，欧派衣柜业务和欧铂丽品牌门店增速较块，故采用“收入 =客单价 *门店数 *单店订单量”测算出不同情形下欧派家居橱衣柜销售额增速变动情况。 图 8： 欧派 橱柜 收入规模测算方法 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心