小米集团：海外放量，IOT进击，各版块业务多点开花.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 专题研究 |商业贸易 2018 年 08 月 23 日 证券研究报告 Tabl e_Title 商业贸易行业 小米集团：海外放量， IOT 进击， 各版块业务多点开花 Table_Aut horHorizontal 分析师： 洪 涛 S0260514050005 分析师： 林伟强 S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtaogf linweiqianggf Table_Summary 各版块业务多点开花，小米集团高速成长 2Q18 单季小米营 452 亿元，同比增长 68.3%，单季归属净利润 146.5 亿元，经调整净利润 21.2 亿元（主要调整项为股权激励及优先股转普通股影响），同比增长 25.1%。 1） 2Q18 小米智能手机业务营收同比增长 58.7%至 305 亿元。总出货量同比增长 44%至 3203 万部， ASP 同比上升 10.2%至 952 元。其中海外市场出货量达到 1740 万部，同比增长 142%，占比达到 54.5%。 2） IOT 及生活消费品收入翻倍增长至 103.8 亿元，在总收入中占比提升至 22.9%。智能电视和笔记本电脑等主要 IOT 产品销售爆发同比增长 147%至 41.8 亿元。期末小米 IOT 联网设备达到 1.15 万台，环比增长 15%；其中 170 万小米用户拥有 5 台以上 IOT 设备，环比增长 19%。） 3）互联网服务收入同比增长 63.6%至 39.6 亿元，其中广告收入同比增长 69.6%至 25 亿元，在小米互联网服务收入中占比提升至 62.5%。期末 MIUI 月活用户数同比增长 41.7%至 2.07 亿，季度单用户互联网收入贡献 ARPU 同比增长 15.4%至 19.1 元。 汇率波动及促销影响毛利率，费用端高效保证净利率平稳 2Q18 小米综合毛利率同比下降 1.82pp 至 12.49%，其中手机和 IOT 产品毛利率同比分别下降 2.29pp。主要由于小米上市前后及 618 促销增加，以及汇率波动影响（收入主要以人民币和印度卢比为主，成本主要手机零部件以美元结算为主）。费用端高效管控确保利润率平稳。剔除一次性授予雷军 99 亿元股权激励影响，小米 2Q18 综合费用率为 8.83%，同比上升 1.1pp，其中销售 /管理 /研发费用率同比分别上升 0.33/0.38/0.38pp，主要由于上市带来员工股权激励及员工薪酬费用增加。 2Q18 单季归母净利润 146.5 亿元，剔除股权激励及可转换优先股转为普通股影响，经调整净利润 21.2 亿元，净利率 4.68% 构建国民科技生活生态圈，关注用户量级和产品边界持续拓展 我们认为战略上小米与苹果最为类似，均是依靠手机为核心的智能硬件作为拳头引流产品，构建用户生态体系；但战术上小米践行的是类似好市多（ Costco）和无印良品的高性价比精品策略。基于当前小米在 IoT 硬件、新零售渠道和互联网 &物联网服务三大领域的布局和国民级科技生活生态圈的定位，未来小米 生态用户量级和产品边界仍有发展潜力，相应服务变现能力仍有极大提升空间，有望成为中国互联网市场一股不容忽视的力量。 我们预计 2018-2020 年，小米营收分别 1836/2763/3889 亿元，对应分别 60.1%/50.5%/40.8%增长。归母净利润分别 116.0/129.5/202.1 亿元。剔除股权激励及优先股转股影响（上市一次性变动），预计经调整净利润分别 84.5/140.4/216亿元，对应分别 57.6%/66.1%/53.9%增长；小米集团 8.22 日收盘 3992 亿港币市值约合 3479 亿 RBM 市值，对应 18-20年分别 41.2/24.8/16.1XPE。 风险提示 手机业务下滑； 生态链产品线拓展风险；新零售竞争加剧；生态用户变现能力低于预期 ； 海外市场发展不达预期 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :华米科技：乘小米生态链东风，踞智能可穿戴龙头 2018-06-12 商业贸易行业 :再读小米：从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 2018-05-07 新零售模式研究系列之小米篇 :制造型零售崛起：性价比为王，效率致胜，构建国民智能生活生态圈 2018-02-09 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 专题研究 |商业贸易 海外放量， IOT 进击， 2Q18 单季收入增长 68.3% 各版块业务 多点开花，小米集团高速成长。 2Q18单季小米营 452亿元，同比增长 68.3%，其中智能手机、 IOT与生活消费品和互联网服务三大业务板块营收分别同比增长 58.7%、 104.3%和 63.6%，各业务条线均保持高速成长，智能手机在总营收中占比降至 67.4%。 2Q18单季归属净利润 146.5亿元，经调整净利润 21.2亿元（主要调整项为股权激励及优先股转普通股 影响 ），同比增长 25.1%。 图 1： 小米 2Q18营收同比增长 68.3% 图 2： 2Q18小米手机业务收入占比降至 67.4% 数据来源： 公司公告 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告 、 广发证券发展研究中心 图 3： 小米 2Q18三大业务板块均保持高速成长 图 4： 2Q18小米手机业务收入占比降至 67.4% 数据来源： 公司公告 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告 、 广发证券发展研究中心 手机量价齐升， 关注后续渠道建设带动国内市场增长提速。 2Q18小米智能手机业务营收同比增长 58.7%至 305亿元。分拆来看，海外市场拓展带动出货量保持高增长， 2Q18小米手机总出货量同比增长 44%至 3203万部， 全球手机市场份额约 9.3%。其中海外市场出货量达到 1740万部（ IDC数据），同比增长 142%， 在公司整体手机出货量中占比达到 54.5%，带动海外市场营收占比达到 36.3%。 除印度市场 保持出货量第一外， 2Q18小米已在全球 25个国家成为当地前五的手机品牌。除印度、印尼（份额第二）等东南亚国家之外，预计俄罗斯和西欧市场将是后续小米手机海外拓展主要区域。且除手机外，小米电视已在印度落地，预计小米将快速复制国内打法，带0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002015 2016 2017 1Q18 2Q18营业收入（百万元） yoy-0.45% 2.77% 4.68% 4.94% 4.68% -1%0%1%2%3%4%5%6%-50000-40000-30000-20000-10000010000200002015 2016 2017 1Q18 2Q18归母净利润（百万元） 经调整净利润（百万元） -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2016 2017 1Q18 2Q18智能手机 互联网服务 IoT与生活消费产品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 1Q18 2Q18智能手机 互联网服务 其他产品 IoT与生活消费产品 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 9 专题研究 |商业贸易 动 IOT及生活消费品在海外快速铺货落地。 国内市场 2Q18小米手机出货量同比仅微增 2.1%至 1450万部（ IDC数据），但MIX及 MI8系列高端机型热销使得小米国内手机销售均价（ ASP）提升 25%，带动公司整体手机 ASP同比上升 10.2%至 952元 。截至 2Q18期末，小米线下小米之家门店数突破 400家，并拓展了 370家小米授权网店和超过 3.7万个小米直供点，覆盖全国300个城市、 2500个区县 ，预计线下渠道快速下沉将弥补小米原来在低线市场的渠道劣势，带动国内手机出货量增长。 图 5： 小米 2Q18手机销量增长 44% 图 6： 2Q18小米手机 平均售价 952元 数据来源： 公司公告 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告 、 广发证券发展研究中心 图 7： 小米 手机海外市场出货量已超国内 图 8： 2Q18小米海外市场营收占比已达 36.3% 数据来源： IDC、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告 、 广发证券发展研究中心 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002015 2016 2017 1Q18 2Q18智能手机销量（千部） yoy7007508008509009501,0002015 2016 2017 1Q18 2Q18平均售价（人民币元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18中国出货量（百万） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 1Q18 2Q18中国大陆 全球其他地区 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 9 专题研究 |商业贸易 图 9： 2Q18小米手机出货量全球市场份额 9.3% 图 10： 小米印度智能手机市占率领先 三星 数据来源： IDC、 广发证券发展研究中心 数据来源： IDC、 广发证券发展研究中心 电视 及笔记本电脑 爆发带动 IOT收入翻倍增长。 2Q18小米 IOT及 生活消费品收入翻倍增长至 103.8亿元，在总收入中占比提升至 22.9%。 智能电视和笔记本电脑等主要 IOT产品销售爆发同比增长 147%至 41.8亿元。 7月小米空调发布，小米电视之后，小米开始加大力度进军大家电市场。 除手机和笔记本电脑之外，期末小米 IOT联网设备达到 1.15万台，环比增长 15%；其中 170万小米用户拥有 5台以上 IOT设备，环比增长 19%。 广告业务成长是当前小米互联网变现主要方式。 2Q18小米互联网服务收入同比增长 63.6%至 39.6亿元，其中广告收入同比增长 69.6%至 25亿元，在小米互联网服务收入中占比提升至 62.5%。期末 MIUI月活用户数同比增长 41.7%至 2.07亿，季度单用户互联网收入贡献 ARPU同比增长 15.4%至 19.1元。当前小米互联网收入主要来自国内用户，预计后续海外市场互联网收入提升将带动 ARPU持续提升。 图 11： 2Q18小米 IOT及生活消费品收入 103.8亿元 图 12： 2Q18小米互联网服务收入 39.6亿元 数据来源： IDC、 广发证券发展研究中心 数据来源： IDC、 广发证券发展研究中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18小米全球市场份额 小米中国市场份额 三星全球市场份额 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18小米 三星 0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 1Q18 2Q18IoT与生活消费产品 yoy0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015 2016 2017 1Q18 2Q18互联网服务（百万元） yoy识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 9 专题研究 |商业贸易 图 13： 2Q18小米 广告收入占比提升至 62.5% 图 14： MIUI用户数及 ARPU持续提升 数据来源： IDC、 广发证券发展研究中心 数据来源： IDC、 广发证券发展研究中心 汇率波动及促销影响毛利率，费用端高效保证净利率平稳 2Q18小米综合毛利率同比下降 1.82pp至 12.49%， 其中 手机和 IOT产品毛利率 同比分别下降 2.29pp。主要由于小米上市前后及 618促销增加，以及汇率波动影响（收入主要以人民币和印度卢比为主，成本主要手机零部件以美元结算为主）。 费用端高效管控确保利润率平稳。剔除一次性授予雷军 99亿元股权激励影响，小米 2Q18综合费用率为 8.83%，同比上升 1.1pp，其中销售 /管理 /研发费用率同比分别上升 0.33/0.38/0.38pp，主要由于上市带来员工股权激励及员工薪酬费用增加。2Q18单季归母净利润 146.5亿元，剔除股权激励及可转换优先股转为普通股影响，经调整净利润 21.2亿元，净利率 4.68% 图 15： 2Q18小米综合毛利率 12.49% 图 16： 小米毛利构成 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 1Q18 2Q18广告服务 游戏运营 0102030405060700501001502002502015 2016 2017 1Q18 2Q18MIUI操作系统月活跃用户（百万） 平均每用户互联网服务收入（元） 58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2015 2016 2017 1Q18 2Q18综合毛利率 智能手机 IoT与生活消费产品 互联网服务（右轴） -20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 1Q18 2Q18智能手机收入 互联网服务 其他产品 IoT与生活消费产品 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 9 专题研究 |商业贸易 图 17： 2Q18小米综合毛利率 12.49% 图 18： 小米 2Q18经营净现金流入 74亿元 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 （ 2Q18剔除一次性授予雷军的 99亿股权激励费用） 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 构建国民科技生活生态圈 ， 关注用户量级和产品边界持续拓展 我们认为 战略上小米与苹果最为类似，均是依靠手机为核心的智能硬件作为拳头引流产品，构建用户生态体系；但战术上小米践行的是类似好市多（ Costco）和无印良品的高性价比精品策略。 基于当前小米在 IoT硬件、新零售渠道和互联网 &物联网服务三大领域的布局和国民级科技生活生态圈的定位，未来小米生态用户量级和产品边界仍有发展潜力， 相应服务变现能力仍有极大提升空间， 有望成为中国互联网市场一股不容忽视的力量。 我们预计 2018-2020年，小米营收分别 1836/2763/3889亿元，对应分别60.1%/50.5%/40.8%增长。归母净利润分别 116.0/129.5/202.1亿元 （ 1H18归母净利润 76.5亿元） 。剔除股权激励及优先股转股影响（上市一次性变动），预计经调整净利润分别 84.5/140.4/216亿元，对应分别 57.6%/66.1%/53.9%增长；小米集团 8.22日收盘 3992亿港币市值约合 3479亿 RBM市值，对应 18-20年分别 41.2/24.8/16.1XPE。 表 1： 小米集团 主要财务经营指标预测表（百万只 /元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营收 66,811 68,434 114,625 183,569 276,263 388,944 yoy 2.4% 67.5% 60.1% 50.5% 40.8% 智能手机 53,715 48,764 80,564 119,778 170,591 230,782 yoy -9.2% 65.2% 48.7% 42.4% 35.3% 出货量 66.5 55.4 91.4 131.0 178.4 229.1 整体 ASP（元） 807.2 879.9 881.3 914.2 956.2 1,007.2 IoT 和生活消费产品 8,691 12,415 23,448 46,896 79,723 119,584 yoy 42.9% 88.9% 100.0% 70.0% 50.0% 互联网服务 3,239 6,538 9,896 16,106 25,083 37,624 yoy 101.8% 51.4% 62.7% 55.7% 50.0% 毛利率 4.0% 10.6% 13.2% 14.3% 15.1% 16.0% 销售费用 2.86% 4.42% 4.56% 5.15% 5.10% 5.10% 管理费率 1.15% 1.35% 1.06% 1.10% 1.00% 1.00% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2015 2016 2017 1Q18 2Q18销售费用 管理费用 研发费用 -8,000.0-6,000.0-4,000.0-2,000.00.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.02015 2016 2017 1Q18 2Q18经营净现金流（百万元） 金融业务现金流出 经调整净利润（百万元） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 9 专题研究 |商业贸易 研发费用 2.26% 3.07% 2.75% 3.32% 3.66% 3.86% 归母净利润 -7,581 553 -43,826 11,595 12,953 20,206 经调整净利润 -304 1,896 5,362 8,450 14,035 21,600 经调整净利率 -0.5% 2.8% 4.7% 4.6% 5.1% 5.6% 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 风险提示 1.小米手机业务下滑：智能手机行业竞争 激烈 ，手机业务存在因竞争加剧、创新不足导致的下滑风险； 2.小米生态链产品线拓展风险：小米生态链企业非小米直接控股，产品线拓展存在低于预期风险； 3.新零售竞争加剧：新零售是市场热点，小米新零售门店拓展存在不达预期风险； 4.小米生态用户变现能力低于预期：用户品牌 忠诚度、付费意愿等仍有待时间验证，用户价值变现存在低于预期风险； 5.海外市场发展不达预期 ：海外市场各国差异较大，拓展存在一定风险 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 9 专题研究 |商业贸易 资产负债表 单位： 人民币 百万元 利润表 单位：人民币百万元 至 12月 31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 至 12月 31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 9,230 11,563 14,401 18,391 23,764 销售收入 68,434 114,625 183,569 276,263 388,944 应收帐款 6,764 16,801 25,071 36,350 51,176 销售成本 -61,185 -99,471 -157,399 -234,495 -326,600 库存 8,378 16,343 26,173 38,008 51,565 经营费用 -6,053 -9,666 -27,395 -26,963 -38,739 其他流动资产 6,264 16,431 18,959 21,690 24,355 息税折旧前利润 1,444 5,849 -683 15,563 24,590 流动资产总计 30,636 61,139 84,605 114,439 150,861 折旧及摊销 -240 -361 -542 -758 -986 固定资产 848 1,731 2,451 3,451 4,451 经营利润 (息税前利润 ) 1,204 5,488 -1,225 14,805 23,605 无形资产 1,120 2,274 2,729 3,139 3,609 768净利息收入 /(费用 ) -80 82 92 83 78 其他长期资产 18,161 24,726 38,340 47,642 57,439 66其他收益 /(损失 ) 51 -47,399 15,545 2,270 3,088 长期资产总计 20,129 28,731 43,520 54,232 65,500 545税前利润 1,176 -41,829 13,683 15,464 24,258 总资产 50,766 89,870 128,125 168,670 216,360 85所得税 -684 -2,060 -2,093 -2,511 -3,849 应付帐款 17,877 34,484 56,548 84,464 119,229 70少数股东权益 -62 -63 -4 0 102 短期债务 3,819 3,602 3,711 3,656 3,684 2归母 净利润 553 -43,826 11,600 12,953 20,206 其他流动负债 4,367 9,047 10,404 11,964 13,161 1,192non-GAAP 净利润 1,896 5,362 8,450 14,035 21,600 流动负债总计 26,063 47,133 70,663 100,084 136,073 长期借款 390 7,251 7,251 7,251 7,251 其他长期负债 116,370 162,697 14,686 13,813 15,558 长期负债总计 116,760 169,948 21,937 21,064 22,809 股东权益 -92,058 -127,211 35,526 47,521 57,478 少数股东权益 134 62 62 62 62 总负债及权益 50,766 89,870 128,125 168,670 216,360 主要财务比率 至 12月 31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 盈利能力 单位： 人民币 百万元 至 12月 31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 息税前利润率 (%) 2.1 5.1 (0.4) 5.6 6.3 税前利润 1,176 -41,829 13,683 15,464 24,258 税前利润率 (%) 1.8 4.8 (0.7) 5.4 6.1 折旧与摊销 240 361 542 758 986 净利率 (%) 1.7 (36.5) 7.5 5.6 6.2 净利息费用 80 -82 582 951 949 流动性 0.6 (38.3) 6.3 4.7 5.3 运营资本变动 1,735 -7,283 0 1,381 0 流动比率 (倍 ) 1.2 1.3 1.2 1.1 1.1 税金 -684 -2,060 -2,093 -2,511 -3,849 速动比率 (倍 ) 0.9 1.0 0.8 0.8 0.7 其他经营现金流 1,985 46,322 24,468 -1,413 487 经营活动产生的现金流 4,531 -996 9,675 14,631 22,832 购买固定资产净值 -1,826 -1,218 -1,827 -2,192 -2,521 投资减少 /增加 -2,269 -2,032 -7,839 -10,278 -12,766 其他投资现金流 360 572 570 570 570 投资活动产生的现金流 -3,735 -2,678 -9,096 -11,900 -14,717 融资活动产生的现金 -72 6,215 5,256 5,256 5,256 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 9 专题研究 |商业贸易 Table_Research 广发商贸零售行业研究小组 洪 涛： 首席分析师，浙江大学金融学硕士， 2010 年开始从事商贸零售行业研究， 2014 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于华泰联合证券、平安证券。 2015-2017 年新财富批零行业第四名， 2017 年水晶球分析师第一名， 2017 年金牛分析师第三名。 林伟强： 资深分析师，上海财经大学金融学硕士， 2015 年加入广发证券发展研究中心。 2015-2017 年新财富批零行业第四名（团队），2017 年水晶球分析师第一名（团队）， 2017 年金牛分析师第三名（团队）。 叶 群： 资深分析师，上海财经大学经济学硕士， 2016 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于光大证券。 2016-2017 年新财富批零行业第四名（团队）， 2017 年水晶球分析师第一名（团队）， 2017 年金牛分析师第三名（团队）。 高 峰： 分析师，上海交通大学管理科学与工程硕士， 2018 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于招商证券。 贾雨朦： 联系人，伦敦政治经济学院风险与金融硕士， 2018 年加入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf 服务热线 Table_Disclaimer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司 认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发 证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。