“广·科创”系列之小米篇：战略与战术维度审视小米产业链.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 A 股策略 |专题报告 2018 年 3 月 4 日 证券研究报告 Table_Title 战略与战术维度审视小米产业链 广发策略联合行业“ 广 科创 ” 系列之小米篇 Ta ble_Sum ma ry 报告摘要 ： 策略： 科创“独角兽”小米的两大受益链条 从“铁三角”到小米生态系统，小 米成长势头强劲 ，有望成为 BAT 之后的新兴互联网科技力量 。从战略上看， 小米与“新时代”政策和产 业战略趋势相契合，包括 制造强国、新双创、一带一路、新零售 等方面；从战术上看，小米依旧践行 高性价比精品策略 。如何把握“小米产业链”投资机会？作为 “广 科创”系列 首篇，广发策略联合行业为您全面解读！ 商贸： 解构小米生态 高性价比产品 +生态链扩张 +新零售渠道的三维共振 我们认为小米高性价比爆款产品策略的成功，反应了新一代消费者品质为核心的消费升级诉求，掌控后端供应链资源的“制造型零售”公司将是时代主旋律。同时，正如苹果带 动的苹果产业链投资机会，小米未来作为生态型巨头公司，其体系内同样有望长出重量级产品型公司。 投资角度来看，除小米公司自身的巨大成长潜力外，我们建议沿着 小米生态链终端产品公司、小米体系代工生产公司和小米体系核心供应链公司 三大维度寻找相关投资机会。 电子 ： 智能手机走向存量时代，小米手机突破重围重新崛起 在小米手机重新崛起的过程中，相关上游产业链公司也分享了成长红利，具体到上市公司而言，包括 摄像头模组供应商 欧菲 科技、 ODM 供应商闻泰科技、陶瓷机身供应商三环集团 等优质产业链公司。 家电 ： 差异化获取新领域竞争优势 小米 有望成为新兴家电子行业的龙头，对格局稳定的成熟行业影响有限 。一方面，关注 具备制造优势的新兴细分市场的小家电龙头 ，如 新宝股份、莱克电气 等；另一方面， 持续推荐产业整合能力强、品牌渠道壁垒高的白电龙头 ，如 美的集团、格力电器、青岛海尔 等。 轻工 ： 合兴包装 小米包装核心供应商，深耕产业提升附加服务 交运： 普路通 小米复苏加速主业增长，业务外延带来增量收益 纺服 ： 关注小米生态链企业开润股份、最生活毛巾供应商孚日股份 附： 部分小米生态链及供应链相关上市公司 风险提示 宏观 环境变化； 政策调控力度超预期 ；行业景气度不达预 期；企业 盈利 不及预期。 图： 2017 年小米生态链公司销售额超 200 亿 资料来源： 小米官方微博 ，广发证券研究发展中心 Ta ble_ Autho r 分析师： 廖 凌 S0260516080002 021-60750654 liaolinggf 分析师： 洪 涛 S0260514050005 021-60750633 hongtaogf 分析师： 许兴军 S0260514050002 021-60750532 xxj3gf 分析师： 曾 婵 S0260517050002 0755-82771936 zengchangf 分析师： 赵中平 S0260516070005 0755-23953620 zhaozhongpinggf 分析师： 曹奕丰 S0260517080011 021-60750604 caoyifenggf 分析师： 糜韩杰 S0260516020001 021-60750604 mihanjiegf Tab le_ Rep ort 相关研究： 制造升级，“新时代”强国之梦 广发宏观策略联合行业“制造强国”专题 2017-11-05 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 A 股策略 |专题报告 目录索引 策略：科创“独角兽”小米的两大受益链条 . 4 1、小米“王者归来”： BAT 之后的新兴互联网科技力量 . 4 2、科创“独角兽”小米的两大受益链条： “生态链 +供应链” . 5 商贸：解构小米生态 高性价比产品 +生态链扩张 +新零售渠道的三维共振 . 7 1、高性价比产品：品质导向的高性价比爆款 . 8 2、生态链扩张：赋能拓展产品边界，构建“米粉”生活方式 . 9 3、新零售渠道：效率致胜的全渠道战略 . 10 4、投资建议：制造型零售崛起，关注小米生态相关公司 . 13 电子：智能手机走向存量时代，小米手机突 破重围重新崛起 . 14 家电：差异化获取新领域竞争优势 . 17 1、 小米家电业务：差异化打造“物超所值”生态链核心产品 . 17 2、推荐新兴市场小家龙头，持续推荐竞争力极强的白电龙头 . 23 轻工：合兴包装 小米包装核心供应商，深耕产业提升附加服务 . 25 交运：普路通 小米复苏加速主业增长，业务外延带来增量收 益 . 27 纺服：关注小米生态链企业开润股份、最生活 毛巾供应商孚日股份 . 31 附：部分小米生态链及供应链相关上市公司 . 35 风险提示 . 35 图表索引 图 1：小米生态链及部分终端产品相关公司 . 5 图 2：小米手机核心零部件供应商 . 6 图 3：小米家电核心供应商 . 6 图 4：小米“铁三角”业务布局 . 7 图 5：高性价比产品核心落脚点由价格转为对品质的追求 . 8 图 6：小米以性价比推动消费升级 . 9 图 7： 2017 年小米生态链公司销售额超 200 亿 . 10 图 8： 小米天猫旗舰店销售构成（ 2017.11） . 10 图 9：小米生态链产品 ID 风格一脉相承，“颜值”统一 . 10 图 10：小米新零售运营战略 . 12 图 11： 小米之家 17 年以来快速开店（含专卖店和授权店） . 12 图 12： 截至 2018 年元旦，全国小米之家达到 295 家 . 12 图 13：智能手机由增量时代走向存量时代 . 14 图 14：国内智能手机 ASP 正处品质提升期 . 14 图 15：印度市场智能手机渗透率 将快速提升 . 15 图 16：印度智能手机预计将维持两位数的增长趋势 . 15 图 17：智能手机市场洗牌加剧，集中度逐渐提升 . 15 图 18：小米手机历年出货量 . 16 图 19：小米手机产品系列 . 16 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 A 股策略 |专题报告 图 20：小米在全球智能 手机市场份额位列第五 . 16 图 21：小米在印度智能手机市场份额位列第二 . 16 图 22： 智能电视带来的“客厅经济”在未来具有巨大的潜力 . 17 图 23： 空气净化器市场近两年保持正增长 . 18 图 24：净水器市场连续多年保持高速增长 . 18 图 25： 小米冠名家电产品在 SKU 上十分克制 . 19 图 26： 米家智能家庭家居看护套装 . 19 图 27：小米旗下多数 产品都可通过手机 APP 实现控制（图示为智能插座） . 19 图 28： 小米主要平台粉丝数量 . 20 图 29：历年“米粉节”线上参与人数 . 20 图 30： 小米之家 2017 年以来快速开店（含专卖店和授权店） . 21 图 31： 截至 2018 年元旦，全国小米之家达到 295 家 . 21 图 32： 小米对于家电产品冠名 “小米 ”或 “米家 ”品牌十分克制 . 22 图 33： 小米式性价比是不牺牲硬件利润，追求 “物超所值 ”式的性价比 . 23 图 34：小米手机包装外观“极简” . 25 图 35：小米手机追求包装生活化的细节 . 25 图 36：合兴包装 PSCP 平台核心价值 . 26 图 37：联合包装网“四通一宝”服务产品 . 26 图 38：普路通为小米提供的供应链服务 . 27 图 39： 2017 年，小米手机出货量回升（百万台） . 28 图 40： 2017 年，小米手机市场份额回升 . 28 图 41：小米国际化之路 . 29 图 42： 开润股份营业收入情况 . 31 图 43： 开润股份净利润情况 . 31 图 44：开润股份 B2C 业务占比持续提升 . 32 图 45： 孚日股份营业收入情况 . 33 图 46： 孚日股份净利润情况 . 33 图 47： 孚日股份出口市场结构 . 33 图 48： 孚日股份出口金额及占比 . 33 图 49： 2015 年国内毛巾前十大品牌市占率 . 34 图 50：米家和 孚日股份合作的“最生活”毛巾 . 34 表 1：品质电商电商是有别于传统的新兴电商类型 . 11 表 2：小米之家与苹果旗舰店对比 . 13 表 3：小米及生态链公司产品工业设计获奖情况 . 18 表 4：小米全渠道布局情况 . 20 表 5：云米净水器及小米净水器产品线及售价 . 21 表 6：历代小米空气净化器核心参数及价格 . 22 表 7：小米业务占普路通业务的一半以上 . 28 表 8：小米自 2010 年创立后，逐步打造产品生态链 . 29 表 9：“广 科创”系列之小米生态链及供应链上市公司一览 . 35 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 A 股策略 |专题报告 策略 ： 科创 “独角兽”小米 的 两大 受益链条 廖凌 S0260516080002 021-60750654 liaolinggf 1、 小米“王者归来”： BAT 之后的 新兴 互联网科技 力量 从成长经历看，小米无疑是国内互联网科技“独角兽”企业的标杆： 10年成立；11年小米手机 M1产品发布； 14年，小米手机首次获中国智能手机市场销量第一（市场份额约 15%）， E轮 融资估值高达 450亿美元 ，比初创期翻了 180倍 。如今，在经历了 短暂的 小米手机 业务 低谷期 及小米生态链布局的沉淀期 后， 出货量重返全球前五 （据 IDC数据，小米 17年全球市占率达 6.3%） 、 生态链公司销售额突破 200亿、印度市场 市占率第一 、 “小米 之家” 新零售渠道全新布局 等表明小米成长势头强劲，有望成为 BAT之后国内不可或缺的新兴互联网科技力量。 从 最早的 “铁三角” （硬件 +软件 +互联网）到现在打造全方位的小米生态系统，小米的业务布局及发展思路与“新时代”倡导的政策和产业 战略 趋势相契合，包括制造强国、 新 双创、一带一路、新零售等方面： 1） 制造强国战略下，小米坚持以硬件为基石 十九大报告强调“加快建设制造强国 ， 加快发展先进制造业”以来，中央经济工作会议、地方两会等政策主要围绕“高质量发展”展开，其中，先进制造业“补短板”是供给侧改革深化的重要一环。 智能 硬件一直以来是小米生态底层入口， 小米生态链投资也主要围绕“先进制造业”展开，包括智能可穿戴设备（小米手环）、智能化白电（净水器、净化器）、机器人、 VR眼镜 、 智能摄像机 等优质的制造资源 。 2） “ 新双创 ” 时代 ， 小米助力 互联网新经济 发展 自 14年“双创”（大众创业、万众创新）计划提出以来， 国家从政策规划、产业融资等多方位 支持 符合战略新兴产业发展趋势的 初创企业。据 科技部最新数据显示，截至 2017年底，全国众创空间达到 5500余家，培育上市挂牌企业 1800余 家。此外， 360借壳回归 A股等标志着监管层对于符合国家产业战 略方向、掌握核心技术、具有一定规模的科创企业的高度重视。 小米作为互联网新经济的标杆有望受益于“新双创”时代的制度环境边际改善 。 3） “ 一带一路 ” 战略下小米具备较强的 出国能力 1月 23-26日，中财办主任刘鹤在第 48届达沃斯论坛上特别提及改革开放，其中重点提到扩大服务业特别是金融业对外开放、“一带一路”建设机会等方面。 小米早在 14年就开启国际化之路，在改革开放 40周年时点及“一带一路”战略深化背景下，小米海外布局有望从广度和深度双向延伸 。 4） 新零售趋势 下 ，小米 以 全渠道布局 突围 随着互联网渠道越发拥挤和新零售 流量入口价值越发体现， 2017年 12月以来， 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 A 股策略 |专题报告 以阿里系和腾讯系为代表的互联网巨头纷纷加码新零售布局，行业竞争加剧 。线上线下融合趋势下， 2015年以来，伴随小米生态链产品线快速扩张，线下“小米之家”门店加线上“有品”品质电商组合构成小米新零售全渠道布局 ， 2017年初，小米创始人雷军就提出三年 1000家门店目标，体现了小米寻求产品流通环节效率提升的经营理念。 2、 科创“独角兽”小米的 两大 受益链条 ： “ 生态 链 +供应链” 在制造强国、新双创、一带一路、新零售等政策及产业 战略 趋势推动下，小米产业链整体将充分受益，具体包 括“ 生态链 +供应链” 两大 受益链条，受益顺序如下：小米生态链终端产品 生产 商 最为受益，业务占比大的小米 代工 公司其次受益，最后是供应链零部件公司 。 图 1： 小米 生态链及 部分 终端产品 相关 公司 数据来源： 公司公告 ， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 A 股策略 |专题报告 图 2： 小米手机核心零部件供应商 图 3： 小米 家电 核心 供应商 数据来源： 公司公告， 旭日大数据 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 风险提示： 宏观环境变化；政策调控力度超预期；行业景气度不达预期；企业盈利不及预期。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 A 股策略 |专题报告 商贸 ： 解构小米生态 高性价比产品 +生态链扩张 +新零售渠道的三维共振 洪涛 S0260514050005 021-60750633 hongtaogf 林伟强 S0260517090003 021-60750607 linweiqianggf 我们在 2018年 2月 9日发布 新零售模式研究系列之小米篇：制造型零售崛起，性价比为王，效率致胜，构建国民智能生活生态圈 ，深度分析小米目前在智能硬件、新零售、互联网三大业务板块布局，认为小米战略上与苹果类似，是市场少有的以硬件为基础架构的生态型公司；战术上则更多践行无印良品和好市多（ Costco）的高性价比精品策略，从高端产品大众化和大众产品品质化两个方向推 动消费升级。 而在沿着 “手机周边 智能硬件 生活方式” 三大圈层进行的产品生态拓展中，小米成功把 “小米 =高性价” 的理念植入消费者心智并不断强化，从而使得小米投资孵化的生态链产品公司借助小米平台得以迅速壮大，爆款迭出，既享受了小米的平台红利，同时也不断壮大并强化“米粉”。 我们认为小米高性价比爆款产品策略的成功，反应了新一代消费者品质为核心的消费升级诉求，掌控后端供应链资源的“制造型零售”公司将是时代主旋律。同时，正如苹果带动的苹果产业链投资机会，小米未来作为生态型巨头公司，其体系内同样有望长出重量级产品型 公司。投资角度来看，除小米公司自身的巨大成长潜力外，我们建议沿着 小米生态链终端产品公司、小米体系代工生产公司和小米体系核心供应链公司 三大维度寻找相关投资机会。 图 4：小米“铁三角”业务布局 手机生态链电视路由器小米商城小米之家全网电商有品电商云服务互娱金融影业M IUI智能硬件新零售互联网 / 物联网数据来源：小米官微 、 广发证券发展研究中心 我们强调理解小米需要从战略和战术两个维度审视公司：小米战略上是生态型互联网公司。小米与苹果类似，均是市场少有的以硬件为基础架构的生态型公司。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 A 股策略 |专题报告 且除手机这一核心入口外，小米更以生态链产品矩阵占领用户认知，强 化小米品牌对“米粉”的吸引力；小米战术上则更多践行无印良品和好市多（ Costco）的高性价比精品策略。贯穿小米产品线的核心战术是追求极致性价比爆款，从高端产品大众化和大众产品品质化两个方向推动消费升级。 1、高性价比产品：品质导向的高性价比爆款 小米体系产品核心策略在于打造高性价比爆款，追求“高品质 +合理价格”的消费升级。以高性价比聚合海量需求，实现单品规模快速爆发；以规模效应进一步促进供应链效率提升和采购成本管控，优化终端价格，刺激需求持续释放。同时小米体系产品开发遵从 “满足 80%用户的 80%需求” 的原 则，致力于核心功能的开发和优化，从而能够聚焦有限的资源，解决用户核心痛点。产品线聚焦标准化程度高和通用性强的功能性产品，同时防止产品功能泛化带来的开发成本虚高，以效率的提升换来终端产品价格的大幅削减，打造爆款，进而以规模效应进一步降低产品生产成本，实现产销良性循环。 从消费升级的角度来看， 小米 8080原则的意义在于从高端产品大众化和大众产品品质化两个维度推动大众消费升级： 前者核心在于降低用户尝试价格门槛（减少非核心功能 &规模化生产），后者核心在提升产品品质（痛点需求的解决和优化）。纵观小米生态链产品线，手机 （早期）、智能电视、手环、扫地机、平衡车等产品可以归为高端产品大众化，而接线板、充电宝、 IH电饭煲、手机（现在）则更多可以归为大众产品品质化。 图 5：高性价比产品核心落脚点由价格转为对品质的追求 高性价比够用 性能绝对低价性能、设计、颜值、工艺、材料、黑科技 合理价格性价比 1.0 ：够用低价 性价比 2.0 ：物超所值数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 A 股策略 |专题报告 图 6：小米以性价比推动消费升级 大众产品高质化极致性价比：品质优先高端产品大众化接线板、 旅行箱、 电饭煲 手机 ，手环 、 平衡车 、扫地 机 “米粉”生活方式 & 消费升级典型产品 典型产品手机 & 周边智能硬件生活耗材数据来源： 小米生态链战地笔记（ 小米生态链谷仓学院著 ）、 广发证券发展研究中心 2、生态链扩张：赋能拓展产品边界，构建“米粉”生活方式 小米聚焦功能性产品，但产品线扩张远超一般公司，依据产品类型，主要分为四大类产品：智能手机是最为底层的核心硬件，是整个生态链的起点；围绕手机不同消费场景，拓展移动电源、耳机、保护套等手机周边产品；依据 IoT布局思路，聚焦家庭智能硬件产品，如 AI音像、智能电视、空气净化器、平衡车、智能台灯等；智能硬件产品之外，开发毛巾、箱包、签字笔、床垫等功能性耗材产品。从智能硬件到生活耗材，全方位打造“米粉”生活方式。 从产品线布局拓展方式来看，小米采用的是生态 链投资孵化模式，保证单品开发团队专注聚焦：小米自身聚焦手机、电视、 WIFI路由器和 AI音箱四大生态链入口和控制性产品，其余生态链产品则和业内领先企业成立合资公司（如 90分箱包与上市公司开润股份合作、 iHealth智能血压计与医疗器械上市公司九安医疗合作等），或投资具备深厚产品和行业资源的创业团队（如小米耳机母公司万魔声学由原富士康事业群总经理谢冠宏创立；小米手环母公司华米科技创始人是国内最早将 Linux用于嵌入式系统的技术专家黄汪）。小米输出全套资源支持，并主导产品 ID设计，前端保证产品设计调性统一成体系， 巩固小米品牌认知；后端赋能传统制造，发挥创业者的专业性和中国制造的优势，复制小米手机成功模式，形成泛集团、生态化的成长模型。 对于小米而言，生态链企业蓬勃发展的核心价值，在于以持续的推广，保持和强化小米品牌认知；以产品链打造小米生活方式，进而构建小米生态圈。而小米生态链公司之于小米，既非简单的 OEM/ODM代工公司，也不同于参股投资形成的松散联盟，而是小米全方面输出供应链、资金、品牌和渠道等支持，从 1到 N复制小米产品逻辑、快速延伸小米品牌产品线的垂直产品型公司。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 A 股策略 |专题报告 图 7： 2017年小米生态链公司销售额超 200亿 图 8： 小米天猫旗舰店销售构成（ 2017.11） 数据来源： 小米官方微博、 广发证券发展研究中心 数据来源： 淘宝数据监测、 广发证券发展研究中心 图 9：小米生态链产品 ID风格一脉相承，“颜值”统一 数据来源： 小米社区、 广发证券发展研究中心 3、新零售渠道：效率致胜的全 渠道战略 对于小米而言，高性价比产品策略的推广，既需要产品生产环节以“ 8080原则”聚焦核心痛点打造爆款，同时也需要优化流通和推广环节，实现产品全链路的高效率运营。从聚焦线上到全渠道布局，小米一以贯之的，是对极致效率的追求。 线上来看，品质电商本质上是线上电商业态的演进，其方向与线下红利业态变迁趋势相对应： C2C淘宝向 B2C天猫 &京东的迁移，是电商低价驱动向品牌 &服务驱动的演进；而品质电商的兴起，则是在 B2C综合电商一站式购物基础上，电商品质化 &精选化，向高性价比驱动迁移的过程。 2017年 4月，米家有品 （现已改名为“有品”）独立 App正式上线，小米体系品质电商平台走向前台。相比网易严选等竞品，米家有品的优势在于： 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 36 A 股策略 |专题报告 1）前端引流。 米家有品依托“米粉”起家，自带小米系智能软硬件线上流量资源，以及线下全面铺开的小米之家为核心的门店体验推广资源（严选联合亚朵开设酒店同样是拓展线下体验资源，但短期数量极为有限）； 2）后端供应链整合。 有品主打小米和生态链企业智能硬件产品，在科技硬件类产品供应链资源国内无出其右。且以高价硬件积累粘性用户资源后，精选第三方品牌商家扩充日百、家居、餐饮等低单价产品实现全品类覆盖，拓展难度 相对较小（作为类比，同样以低频消费起家，京东以高客单的 3C起步向下拓展，难度原小于以低客单图书起步的当当）； 3） IoT“遥控器电商”功能。 小米 IoT生态体系国内领先，其潜在应用拓展仍有较大发展潜力。就电商销售而言，米家智能平台实时监控积累的大数据所能实现的精准推送和一键购买，远非一般平台可比。 关联推荐 （例如小米加湿器监测到用户水质不佳，推送净水器产品；小米电饭煲根据用户喜好推荐品牌大米）、 耗材购买（ 例如空气净化器 &净水器滤芯耗尽自动推荐购买）， 整体搭配 （小米生态产品颜值设计风格统一，且均可由米家 App统一 控制）等，小米生态的“遥控器电商”体系发展潜力很大。 表 1：品质电商电商是有别于传统的新兴电商类型 C2C 电商 B2C 电商 特卖电商 品质电商 代表 淘宝 天猫 /京东 唯品会 有品 /严选 产品特点 海量产品，价格 主导 大而全，品牌 &服务主导 品牌产品，大幅折扣 精选产品，高性价比，品质优先淡 化品牌 供应链掌控 低，自由市场 中，品牌主导 较高，品牌方主导，平 台精选 高，平台深度介入， OEM 产品 &工厂品牌 线下业态对应 集市 /自由 市场 大卖场 &百货（沃尔玛） 奥特莱斯 精选店（ Costco好市多 /无印良品） 数据来源：广发证券发展研究中心 线下来看， 2017年以来急速扩张的小米之家已然成为少有的验证了规模化扩张能力的新零售业态。小米之家的核心打法在于依据 零售 =流量 x转化率 x客单价 x复购率 的公式，将零售（坪效）拆解为四步八大战略，并将每一步做到极致。依据小米之家官网披露数据， 2017全年小米之家新开门店 235家至 287家，覆盖 29个省、 170个城市。全年累计进店客流达到 6713万，其中购买用户 459万，共有 6家门店年销售过亿，平均 单店坪效达到 27万 /平米 /年，我们草根调研测算也基本印证小米官方披露数据，小米之家确为现象级线下新零售门店样本。 苹果和小米均为明星产品公司介入零售环节（“制造型零售公司”），产品本身强大竞争力构建的品牌粉丝经济效应是两者成功的基础。但对比苹果和小米两大现象级零售店，两者运营存在一定差异： 1）门店定位和拓展策略。 苹果零售店定位产品体验、形象推广和售后服务中心，门店面积大（ 1000-3000平米），选址均在核心商圈和大型购物中心，门店数量和门店产品 SKU数均较为有限。截至 2017年，苹