2019年海外投资策略分析报告.pptx

2019年海外投资策略分析报告,2018年11月9日,目录 CONTENTS,123456,从三因素看海外策略框架的延展历史视角下的AH盈利周期新兴市场和港股流动性框架全球视野的港股估值比较理解中外机构投资策略异同风险提示, 海外市场和港股策略研究的基础：DDM三因素的简化模型，即市场走势由盈利增长（EPS,Growth）、无风险收益率（Rf）和股权风险溢价（ERP）决定。, 但海外研究变量的内涵不局限于孤立的市场，传统策略分析框架“移植”的同时，也需要更多的,“延展”，多个长周期变量之间的联系将被纳入研究范畴。,1.1 海外市场和港股研究的基础：DDM三因素模型,图1：基于DDM三因素模型的海外策略研究框架,海外策略研究的三因素框架,图2：港股市场“自上而下”的策略研究框架,海外策略研究需同时考虑“在岸性”和“离岸性”,1.1 海外市场和港股研究的基础：DDM三因素模型,图3：03年以来，恒指与各大类资产的相关系数,图4：8.11汇改后，恒指与人民币汇率走势密切相关,1.2 盈利和流动性变化是核心来自港股市场复盘的经验化繁为简把握盈利、流动性的变化趋势 从恒指与大类资产相关性来看，美股、A股、汇率、美债等因素对港股影响较大。 决定美股和A股走势的关键因素为本国的盈利和流动性，因此兼具“离岸”和“在岸”属性的港股同时受中美经济、利率等因素影响。 中美经济和利率的差别带来人民币汇率的波动，而这也是造成恒指波动的重要原因。,化繁为简把握盈利、流动性的变化趋势,图5：03年以来港股历史走势复盘, 通过03年以来的港股复盘，盈利增长、利率、汇率是影响市场走势的核心变量。,1.2 盈利和流动性变化是核心来自港股市场复盘的经验,图6：恒指“在岸”的风险溢价水平已经较高,图7：但恒指“离岸”的风险溢价水平仅略高于历史均值,1.3 风险溢价是波动的结果，关注“极端值”港股市场风险溢价波动较为剧烈 港股市场的风险溢价波动更为剧烈，是国内去杠杆、新兴市场汇率变化、贸易战、地缘政治、联储加息缩表、全球经济增长预期等多个方面的共同结果。 单纯看风险溢价绝对值的意义不大，但“极端值”具有一定参考价值。 以Forward PE、10Y中债收益率和10Y美债收益率计算，分别衡量“在岸”和“离岸”ERP水平。,目录 CONTENTS,123456,从三因素看海外策略框架的延展历史视角下的AH盈利周期新兴市场和港股流动性框架全球视野的港股估值比较理解中外机构投资策略异同风险提示,美国经济周期与盈利增长：复苏和过热期，盈利进入上行周期,图8：美国经济周期和盈利增长,2.1 盈利与经济周期的关系（一） ：美股的经验,图9：美国经济数据与EPS增长,图10：美股资本开支存在7-8年完整周期，盈利领先波动,2.1 盈利与经济周期的关系（一） ：美股的经验美股盈利增长的中短期观测指标：PMI、资本开支 短周期内，PMI数据是美股盈利增长的较有效观测指标。今年以来，美国制造业PMI产出项和非制造业PMI上行，美股盈利仍处于上升通道中。 中周期内，美股上市公司资本开支的“朱格拉周期”规律明显。本轮美股资本开支向上周期始于16年Q3，目前处于一轮经验上行周期的中后段。,2014年之前，美林投资时钟大致有效；“电风扇时代”，对AH盈利参考意义下降,图11：国内“美林投资时钟”与AH盈利周期,2.1 盈利与经济周期的关系（二）：历史视角的AH盈利周期,图12：恒生综指非金融盈利和名义GDP高度相关,图13：恒指盈利走势和工业企业利润总额增速相关,2.1 盈利与经济周期的关系（二）：历史视角的AH盈利周期港股盈利与国内经济和货币周期高度相关 随着中资股在恒指中权重越来越高，国内经济和货币周期的变化对恒指盈利增长具有重要影响。 恒指非金融盈利增长中枢由国内名义GDP增长决定，同时和工业企业利润增长高度相关。 恒指权重板块中，金融、地产、工业、原材料等大类行业盈利增长均受到国内经济、货币周期不同程度的影响。,图15：工业板块盈利增长与工业增加值有关图17：金融地产板块盈利受经济和货币周期影响,图14：原材料板块盈利增长与PPI相关图16：能源板块盈利增长取决于油价走势,2.1 盈利与经济周期的关系（二）：历史视角的AH盈利周期,香港经济也将影响恒指盈利，尽管其重要性在下降,图18：恒指表现与香港经济周期相关, 恒指历史走势和香港经济周期相关，2000年后的几轮牛市均伴随着经济增长和通胀的扩张。,2.1 盈利与经济周期的关系（二）：历史视角的AH盈利周期,图19：香港本地龙头和香港中资股盈利周期,图20：恒生35指数成份股ROE杜邦拆解,2.1 盈利与经济周期的关系（二）：历史视角的AH盈利周期香港经济增长的观测样本恒生香港35指数 香港本地优质龙头公司由于采用港币为本位币计价，受到人民币贬值的影响较小，其盈利增长是香港经济增长的较好代理指标。 以恒生香港35指数代表香港本地优质龙头，可反映出香港经济增长的变化。2016年以来，恒生香港35指数在收入低速区间增长的情况下，盈利增长和ROE持续改善，验证经济景气扩张的趋势。,图21：恒指非金融分别以港币和人民币计价的盈利增速,图22：18年报恒指以港币计价的盈利将存在汇率损失,2.2 港股盈利分析的特殊性（一）：汇率的影响较大18年下半年以来，人民币贬值周期下，恒指盈利存在汇率损失 人民币汇率对港股盈利增长扰动较大。贬值周期内，港币计价的盈利增速将低于以本币计价的盈利增速，使得市场一致预期下调；另外，人民币资产估值的收缩也将加大股价的波动。 今年中报，恒指非金融板块的汇率增厚约3%，但6月份以来的人民币贬值使得18年的盈利增长或存在超过5%的汇兑损失。,图23：恒生指数18年中报归母净利润拆分,图24：国企指数18年中报归母净利润拆分,2.2 港股盈利分析的特殊性（一）：汇率的影响较大18年下半年以来，人民币贬值周期下，恒指盈利存在汇率损失 人民币贬值周期内，中资股的盈利波动高于非中资股。分指数来看，由于成份股中大部分以人民币计价，因此恒生国企指数受到汇率影响的程度高于恒生指数。 2018年中报，以恒生指数为例，汇率因素对港币计价的归母净利增长增厚约15%；以恒生国企指数为例，港币计价的盈利增长中汇率增厚的影响略高于1/3。,图25：恒生指数EPS一致预期增速和市场走势,图26：新兴市场指数EPS一致预期增速和市场走势,2.2 港股盈利分析的特殊性（二）：市场共识调整影响股价市场共识对EPS一致预期上调/下修将显著影响股价 静态来看，香港市场投资者对当年的EPS一致预期上调/下修较为敏感，呈现显著的正向关系；新兴市场指数EPS一致预期和指数走势呈现出类似正向关系。 动态来看，当前时点市场对于下一年度EPS一致预期上调/下修，会对未来的指数走势具有一定领先意义。,2.2 港股盈利分析的特殊性（二）：市场共识调整影响股价今年8月份，市场共识下调对科技权重股“杀伤力”明显,图28：瑞声科技股价和一致预期EPS变化图30：金蝶国际股价和一致预期EPS变化,图27：腾讯控股股价和一致预期EPS变化图29：舜宇光学科技股价和一致预期EPS变化,目录 CONTENTS,123456,从三因素看海外策略框架的延展历史视角下的AH盈利周期新兴市场和港股流动性框架全球视野的港股估值比较理解中外机构投资策略异同风险提示,图31：美元指数和新兴市场指数走势大致呈反向关系,图32：美元指数构成,3.1 新兴市场流动性的风向标美元指数美元指数与新兴市场股市呈反向关系 美元走强是新兴市场外部风险的“长焦”变量，尤其对于高杠杆率、财政和经常账户的“双赤字”的“脆弱新兴国”而言，资金流出使得股、债、汇面临压力，如18年的土耳其、阿根廷等。 港股指数是新兴市场指数重要构成，美元指数与恒指呈现类似的反向关系。 美元指数是一揽子货币指标，欧元、日元、英镑走势对其影响最大。,图33：美元指数长期由美国劳动生产率决定,图34：美国劳动生产率的变化导致出口占全球比例变化,3.1 新兴市场流动性的风向标美元指数美元指数长期决定因素（一）：美国劳动生产率 长期而言， 美元指数运行反映的是美国劳动生产率的变化周期： 传导机制为：美国劳动生产率走强以GDP比重及出口份额提升为表象的美国比较优势上升美元指数进入上升周期；美国劳动生产率走低以GDP比重及出口份额下降为表象的美国比较优势回落美元指数进入贬值周期。,图35：美国名义GDP占比和美元指数关系,图36：美国与全球GDP增速差和美元指数关系,3.1 新兴市场流动性的风向标美元指数美元指数长期决定因素（二）：美国与非美国家经济增长比较优势 美元指数走势反映的基本面的相对变化，长期内和美国经济相对非美国家的经济增长比较优势高度正相关。 衡量美国经济增长比较优势的办法可以看美国GDP占全球比例的变化，也可以看美国与全球GDP增速的差值变化。,图37：美国与非美实际利差影响美元指数走势,图38：美元指数和美德、美日利差之间的关系,3.1 新兴市场流动性的风向标美元指数美元指数中期内决定因素：利差 从国际资本逐利的角度出发，中期而言资本回报率决定国际资本流动方向，从而影响相关币种的供需。因此，相对资本回报率是决定汇率中长期定价的关键因素。 以实际利率衡量资本回报率，美元指数则由美国与非美实际利率差来决定，其中影响程度最高的为美德和美日利差。实际利差取决于两个经济体的相对货币政策、通胀形势、经济增长等。,图39：10年期美债收益率超过3%时，将对美股估值产生显著压制, 以美股为例，10年期美债收益率上行至一定水平后，将对股市估值形成压制；另外，当10年期美,债收益率过高时，一般对应高通胀，将对美国经济产生冲击。,美债收益率与股市影响Rf、ERP，进而影响市场估值,3.2 全球无风险收益率的“锚”10年期美债收益率,3.2 全球无风险收益率的“锚”10年期美债收益率,图40：10年期美债收益率上行斜率，将极大影响美股的波动率, 从2010年以来的经验看，在10年期美债收益率上行斜率较快时，市场波动率急剧抬升。 今年9月底以来，10年期美债收益率快速上涨，是近期美股波动加剧的主因。,美债收益率与股市上行的斜率决定市场波动率,图41：利率曲线倒挂后，美股容易出现调整, 历史上，美债期限利差（10年期-2年期）从缩小至倒挂往往意味着经济衰退，股市容易多数出现,大幅回调。, 但在美债期限利差（10年期-2年期）由1%降至倒挂前，美股往往处于上涨的“甜点区”。,美债收益率与股市利率曲线倒挂期间，股市通常出现调整,3.2 全球无风险收益率的“锚”10年期美债收益率,图42：FED基准利率、2年期美债、名义GDP增长,图43：FED持有美债规模和10年期美债收益率,3.2 全球无风险收益率的“锚”10年期美债收益率美国经济增长、通胀预期决定美债收益率 不考虑配置需求和避险需求的变化， 美国国债收益率最终由美国实际经济增速、通胀水平决定。 由于美联储货币政策取决于美国经济、同时也影响美债供需，进而影响美债收益率走势。 一般而言，美国2年期国债收益率对联储货币价格工具更加敏感，10年期国债收益率对数量型工具更为敏感。预计FED加息缩表周期下，美债收益率上行概率较高。,图44：10年期美债和TIPS走势,图45：10年期美债和原油价格走势,3.2 全球无风险收益率的“锚”10年期美债收益率通胀预期、油价和10年期美债收益率 TIPS差值反映的市场通胀预期与10年期美债收益率走势基本一致，可以很好的监测美债收益率的波动。 长端美债收益率与原油价格走势具有较强的同步性。原油价格上行周期内，10年期美债收益率存在外生的推动力。,H股中资股增厚EPS汇兑损失,H股非中资股不敏感不敏感汇兑损失,收益来源和交易行为盈利增长估值变动汇兑A股北上投资者,A股整体利多无增持,H股外资投资者,增持,H股南下投资者,升值幅度较大时，增持,港币或贬值，减持,盈利增长估值变动,整体利空,EPS预期下修,不敏感不敏感,汇兑收益,汇兑收益,汇兑A股北上投资者,无减持,H股外资投资者,减持,H股南下投资者,贬值幅度较大时，减持,港币或升值，增持,汇率变化人民币升值,人民币贬值,3.3 中国资产的基本面和估值“准绳”人民币汇率人民币汇率对港股市场的影响机制 人民币升值周期下，人民币资产估值抬升，H股中资股EPS获得增厚，对机构投资者吸引力提升。 人民币贬值周期下，资金流出中国市场使得人民币资产估值下降，贬值过大时造成戴维斯双杀。图46：人民币升贬值周期下，AH盈利、估值变动及投资者交易行为,图48：中国延续“宽货币”，人民币资产供给增加数据来源：wind，广发证券发展研究中心,31,图47：美国进入加息缩表周期，美元资产供应收缩数据来源：wind，广发证券发展研究中心,人民币汇率贬值的驱动因素：中美经济和货币政策“错位” 资产组合平衡理论下，美元资产相比人民币资产供应的相对紧缩，人民币汇率贬值压力加大。 美国加息缩表使得美元资产供应收缩，美元债券价格下降，利率上行； 而今年4月份以来国内“扩大内需”、“宽货币”放松政策延续，伴随存款准备金率下行因而人民币资产供应增加，利率趋于下行。,3.3 中国资产的基本面和估值“准绳”人民币汇率,图49：美元指数和人民币汇率之间的关系,图50：中美利差是另一个重要变量,3.3 中国资产的基本面和估值“准绳”人民币汇率人民币汇率贬值的驱动因素：强势美元、中美利差 强势美元是弱势人民币的“一个硬币的两面”。今年4月份至8月份，强势美元背景下，人民币贬值压力较高。 中美利差是决定人民币兑美元短期汇率的重要指标。中美利差在70-80Bp仍属于比较舒服的区间；持续低于50Bp后，人民币贬值压力将显著增加。,图51：美元兑港币汇率与恒生指数的关系,图52：Libor-Hibor利差影响港币汇率波动,3.4 香港金融市场稳定的标尺港元汇率港元汇率与恒指：贬值预期下，套利资金将持续流出 当港元兑美元汇率过快贬值，甚至不断触碰“弱方兑换保证”时， “港币保卫战”背景下恒指往往承压。 美港利差是港汇波动的主因。 Libor-Hibor利差走阔时，引发套利资金做空港元、买入美元，港元兑美元趋于贬值；利差收窄增强港元吸引力，港元升值。,图53：Libor由美联储加息等因素决定,图54：政府干预收紧基础货币，抬高Hibor利率,3.4 香港金融市场稳定的标尺港元汇率影响Libor-Hibor利差的因素（一）：联储加息、金管局干预 Libor利率由美联储货币政策、美国财政政策等因素决定，大部分阶段与美国联邦基准利率走势一致。 金管局的干预是影响Hibor的重要因素之一。若汇率触及强方兑换保证7.75，香港金管局买入美元，向市场投放港元；若汇率触及弱方兑换保证7.85，香港金管局卖出美元，从市场买入港元。,图55：Hibor利率整体低于贴现窗口基本利率,图56：人民币贬值预期下，内地居民买港元推高Hibor,3.4 香港金融市场稳定的标尺港元汇率影响Libor-Hibor利差的因素（二）：香港市场流动性、人民币汇率 香港联系汇率制度背景下，香港贴现窗基本利率基本跟随联储基准利率； 但Hibor利率并没有跟随政策利率同比例上升，原因之一在于危机之后各国量宽导致全球流动性泛滥，大量资金流入推动香港基础货币规模攀升，使得Hibor利率整体低于贴现窗口利率。 18年以来，人民币汇率贬值使得Hibor利率开始上行，原因在于内地资金购入港元，推高Hibor。,图58：深港通开通后，南下资金对AH溢价更加敏感,图57：北上、南下资金净买入情况,3.5 “南下资金”与香港市场流动性的关系18年“南冷北热”的内在机理 从互联互通机制来看，今年大体呈现“南冷北热”的格局；北上资金流入的动力在于A股纳入MSCI、罗素指数预期、外资增加A股配置比例等。 但“北水南下”动力下降，其内在机制包括汇率、套利、A股纳入MSCI、相对估值的多种因素：1）AH溢价指数收窄，港股的估值吸引力有所下降；2）6月初A股纳入MSCI、8月底A股纳入MSCI权重增加对南下资金造成扰动；3）4月-8月份，人民币和港币均出现贬值，股市承压。,图59：南下资金、香港M2增速和套利交易, 港元汇率稳定背景下，国际套利资金参与美港套利交易较少，香港流动性受到南下资金直接影响； 港汇波动期间，南下资金净流入因素更加复杂。17年后，港元贬值背景下，香港流动性同时受到,南下资金和国际资金套利的影响，而流动性的变化反过来又会影响香港股市，进而影响南下资金。,3.5 “南下资金”与香港市场流动性的关系,南下资金流入受哪些因素影响？人民币和港币汇率、跨境套利、股市表现, 当人民币温和贬值、港元汇率稳定时，南下资金趋于流入港股市场（15Q3-16Q3）；当人民币快,速贬值且港元汇率贬值时，南下资金并不会流入港股市场（18Q2至今）。, 汇率并非唯一考量，深港通开通、人民币资产盈利和估值回升时，南下资金大幅流入（17年）。,图60：南下资金净流入与人民币、港元汇率之间的关系,3.5 “南下资金”与香港市场流动性的关系,南下资金流入受哪些因素影响？人民币和港币汇率、跨境套利、股市表现,目录 CONTENTS,123456,从三因素看海外策略框架的延展历史视角下的AH盈利周期新兴市场和港股流动性框架全球视野的港股估值比较理解中外机构投资策略异同风险提示,图62：2010年以来全球主要股市PB,图61：2010年以来全球主要股市PE,4.1 静态来看，港股估值具有较大吸引力无论是横向还是纵向比较，港股估值均具备吸引力 横向比较来看，恒生指数和恒生国企指数在全球主要股市中估值较低，PE（TTM）仅为10.32倍和9.09倍，PB为1.18倍和1.06倍，低于全球多数市场。 纵向比较来看，恒生指数和恒生国企指数PE均低于历史均值，PB略高于历史1/10分位。,图64：全球主要股市PB-ROE散点图,图63：全球主要股市PE和股息收益率,4.1 静态来看，港股估值具有较大吸引力无论是横向还是纵向比较，港股估值均具备吸引力 港股的分红派息水平也具备吸引力。恒指、恒生国企指数最新股息收益率为3.6%、4.1%，在全球范围内属于中等偏上水平，考虑到PE低于多数国家，港股低估值、高分红的比较优势凸显； PB-ROE的维度来看，港股也具备比较优势。恒指、恒生国企指数PB-ROE匹配度较好，高于全球大多数市场。,图65：恒指的估值波动率介于标普500和上证综指之间, 港股和全球其他市场估值的静态比较存在一定缺陷，原因之一在于港股本身受估值波动的影响并,不高，尤其2010年后估值波动整体较为平稳。, 我们以03年以来估值变异系数（covariance of variation，估值标准差/估值均值）衡量中美股市估值波动率，发现恒生指数估值波动率高于标普500，但低于上证综指；2010年后这一数值更低。,AH和美股估值波动率比较相较A股，港股受估值波动的影响更低,4.2 但静态估值比较存在缺陷（一）：港股估值波动率不高,图67：上市公司再融资额占港股市值比例更高,图66：港股市值结构中，金融、地产股占比较高,4.2 但静态估值比较存在缺陷（二）：港股历史估值一直较低港股绝对估值较低的原因市值结构、再融资制度所致 从绝对水平来看，港股估值一直较低，一方面原因是市值结构，另一方面是更频繁的再融资所致。 市值结构：2005年至今，港股市值结构中，金融和地产股总市值占全部港股市值比例维持在40%； 再融资更加频繁：港股上市公司再融资的监管环境宽松，2010年至今，港股再融资占总市值比例多数时间高于A股，再融资分流存量资金，使得港股估值受压。,图68：恒指Forward PE已跌至接近历史均值-1标准差,图69：恒指Shiller-PE略高于历史均值-1标准差,4.3 对估值指标的动态修正考虑股息收益率、Shiller-PE对静态PE指标的动态修正动态PE与Shiller PE Forward PE虽较静态PE有改进，但仍有缺陷。恒指最新动态估值（Forward PE）接近历史均值-1倍标准差，但Forward PE未充分考虑EPS的下调风险，存在一定误差。 Shiller PE（周期调整PE，也叫CAPE）通过剔除盈利周期性波动的影响，能更准确地衡量静态估值水平，恒生指数最新Shiller PE 约16.0倍，略高于历史均值-1倍标准差。,图71：恒生国企指数股息率,图70：恒生指数股息率,4.3 对估值指标的动态修正考虑股息收益率、Shiller-PE综合考虑资金成本，重视分红收益率长线资金的价值锚 港股市场机构投资者占比较高，资金性质偏向长线，需综合考虑股息收益率、长线资金成本。 用股息收益率-10年期国债收益率衡量长线资金的价值锚，可纵向比较相比债券的相对吸引力。 历史视角来看，当前恒生指数和恒生国企指数股息收益率-10年期国债收益率已具备长线吸引力，但和15年底比仍有不小的差距。,图73：港股各行业最新PE,图72：10年以来港股各行业PE,4.4 港股行业估值千差万别，估值方法更加多元化港股行业估值比较的难点各行业估值差异较大 部分行业历史估值波动率巨大，估值的纵向比较存在缺陷。2010年以来，港股GICS一级行业中，医疗保健、信息技术业估值变化波动率较大，公用事业、房地产业估值较为稳定。 估值的横向比较也并无太多意义。港股各行业最新PE千差万别，信息技术、医疗保健与日常消费品行业估值较高，房地产业估值最低，仅为6.66倍。,图74：海外估值体系与估值指标,海外经验借鉴：绝对估值与相对估值的原理相通，但方法更加多元化,4.4 港股行业估值千差万别，估值方法更加多元化,图75：海外行业相对估值方式呈现多元化,4.4 港股行业估值千差万别，估值方法更加多元化,海外经验借鉴：绝对估值与相对估值的原理相通，但方法更加多元化, 从相对估值的角度，港股市场上市企业包含REITS等特殊实体，需考虑多元化的估值体系。 随着港交所改革推进，新经济上市公司的上市比例增加，港股相对估值的波动将有所上升，未来需参考海外优质新经济的定价方法，针对企业不同生命周期，采用不同估值方法（P/FCF、FCFyield、PEG、EV/EBITDA等 ）。,目录 CONTENTS,123456,从三因素看海外策略框架的延展历史视角下的AH盈利周期新兴市场和港股流动性框架全球视野的港股估值比较理解中外机构投资策略异同风险提示,图76：美股、港股机构投资者换手率低于A股机构投资者,图77：美股重仓股更迭最慢，A股公募基金最快,5.1 中外机构主动投资的理念差异由于考核机制的差异，外国投资者更倾向于长期持有（buy-and-hold） 国内机构投资者业绩考核周期约为1年，平均持仓时间3.5个月，香港、美国机构投资者业绩考核周期多为3-10年，更利于践行 “价值投资” ，香港、美国机构投资者平均持仓30、15个月。 美国机构投资者重仓股稳定，进一步验证持股时间长、交易换手低等特点，国内公募基金重仓股更迭频繁，但近年来有所改观。,图78：A股公募基金行业超配/低配比例,图79：美股机构投资者行业超配/低配比例,5.1 中外机构主动投资的理念差异行业配置：美股配置更加均衡，中国机构偏好TMT、消费、医疗等 根据A股开放式基金公布的18年中报数据，A股公募基金超配消费、信息技术、医药板块（GICS行业），超配幅度约5%，低配金融板块，低配幅度超10%； 根据美股中报持仓数据，美国机构投资者高配金融、医疗业，低配能源业，但整体和标准配置比例偏离幅度较小。,图80：美国机构投资者重仓股多为“龙头”,图81：中国机构投资者更偏好低估值股票,5.1 中外机构主动投资的理念差异个股配置：美股重仓多为龙头股，中国机构投资者风格正在转变 美国机构投资者重仓股几乎都是行业市值排名头部的“龙头公司”，而近年来，A股机构投资者的投资风格也逐渐偏向龙头； 相比之下中国机构投资者更偏好低估值，重仓股PE普遍低于行业水平，海外龙头股大多存在“估值溢价”，海外机构投资者对估值的容忍度也更高。,图82：中外机构投资者重仓股业绩、股息率普遍高于行业水平, 中外机构投资者重仓股股息率普遍更高，中国险资最为偏好高分红股票；最近两年，美国机构投,资者重仓科技股，使得重仓股平均股息率有所下降；, 中外机构投资者均偏好有“业绩溢价”的公司，重仓股ROE更高。,5.1 中外机构主动投资的理念差异,个股配置：均重视股息率、业绩溢价,图84：目前ESG投资人更多采用ESG整合投资策略,图83：ESG三大投资策略,5.2 海外被动投资的典范ESG策略ESG三大策略：ESG 筛选、融合以及股东积极主义 什么是ESG？ESG（Environmental, Social and Governance）代表环境、社会和公司治理 ESG筛选：正向筛选将ESG表现较好的公司选出，负向筛选剔除ESG表现较差的公司 ESG融合：不分行业、不分投资标的，将ESG的考量融合到整个投资流程中 股东积极主义：投资者将ESG的理念传递到被投资公司,图86：汤森路透ESG评价体系,图85：MSCI ESG评价体系,5.2 海外被动投资的典范ESG策略ESG两大评价体系：MSCI体系、汤森路透体系 MSCI对ESG的评价体系共包括三个方面：ESG 评分整合、ESG 监控跟踪、ESG 风险度量。在此评级体系基础上，MSCI构建MSCI ESG指数。 汤森路透ESG 综合评价体系将争议项评分纳入评价体系之中。,图88：传统策略和聚焦ESG策略的股票指数表现对比,图87：1995-2016年纳入ESG标准的基金数量及规模,5.2 海外被动投资的典范ESG策略ESG被动投资规模剧增，回报率可观 1995年以来，纳入ESG标准的基金规模快速扩大。截止2016年，美国纳入ESG标准的基金达1002只，资产规模达2.6万亿美元，年化增速接近30%。 2012年以来，无论是成熟市场还是新兴市场，ESG股票指数的年化回报都接近或更胜传统股票指数。,传统 聚焦ESG 传统 聚焦ESG 传统 聚焦ESG,年化回报波动率夏普值市盈率,15.8%9.5%1.6219.4,15.8%9.6%1.619.5,10.5%11.4%0.8817.2,11.1%11.6%0.9217.1,7.8%14.4%0.5113.3,9.1%14.3%0.6113.7,股利收益率 2.1%,2.1%,3.2%,3.2%,2.7%,2.8%,成分股数目ESG得分,6205.2,2936.6,10116.5,4197.9,8314.4,2886.2,美国,全球（除美国）,新兴市场,风险提示, 海外市场大幅波动的风险 盈利增长大幅波动的风险性 汇率大幅波动的风险 政策大幅波动的风险, 地域政治变化带来市场不确定性增加,风险提示,谢谢观看,THANK YOU,