2018-2019航空机场行业研究报告.pptx

2018-2019航空机场行业研究报告,2018 年 11 月 14 日,-,投资建议,行业策略：航空属于周期性行业，是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果，通过“自上而下”的方式研究更为适合。航空板块估值处于低位，前期扰动因素利空影响缓和，存在修复动力。供需结构向上，扰动因素逐步转向利好，航空板块将在中长期获得超额收益。推荐组合：基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑，持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给，并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空，受益上海两场供给受限，收益水平提升领先行业，业绩增速好于三大航，受汇率利空影响较小。行业观点供给受限，需求稳定，航空基本面结构性改善：供给投放可以影响周期行业景气度。民航供给侧改革后，行业供给并未产生明显下滑，但 ASK 增速出现分化。三大航供给增速平稳，中小航空公司在主协调机场的时刻增量受限明显，ASK增速高位下滑，促成一二线市场供需结构改善。需求是推动周期行业发展的另一重要要素。春运航空需求定调全年，短期内我国航空需求增速大幅下滑概率较低，中美贸易战影响仍需观察。公商务出行未来或随宏观需求下滑而趋缓，不过长期人均乘机次数存在提升空间，将带动航空旅客周转量持续稳步增长。收益水平迎来拐点，成本控制缓解油价上涨压力：对于周期行业，供需的相对变化会向收益水平传导。目前航空供需改善，景气度向上将延续，进入淡季 RASK依然稳健增长。配合票价市场化以及票价精细化管理，单位客公里收益提升航司收益水平。由于三大航不仅不需大幅缩减运力投放，依然可以享受到一二线市场的票价提升，所以此轮供给侧改革对于三大航更为有利。从盈利能力看，目前收益水平的提升能够有效维持毛利率的稳定。成本端，油价上涨的预期使得航司注重成本端管控。2018H1 航空公司成本控制措施效果良好，单位扣油成本明显下降。长期通过机队年轻化、优化性能，成本降低趋势将持续。但是提高飞机小时利用率空间有限，人民币贬值不利于降低外币计价的成本，中短期航司成本控制仍然存在压力。扰动因素对于航空业绩和股价的影响不可忽略：油价和汇率本身存在周期属性，航司业绩会直接受到影响，难以预测性为研究带来难度和风险。短期内航司燃油成本仍存压力，不过美国政府试图稳定油价，中长期由原油供需决定。中长期由于全球需求边际走弱并且供给提升，预测油价均价将回落，将在明年转为对航空股的利多，同比由正转负，届时航司收益水平的提高将充分体现在航司业绩上，运输毛利有望大幅提升。汇率是另一项直接影响航司业绩的重要因素。目前三大航美元负债占比仍有下调空间，航司业绩汇兑敏感性将继续缩窄。向前看，中美贸易战引发的市场情绪波动是汇率重要影响因素，而目前贸易战存在缓和迹象。长期随着美国经济边际走弱，中国需求逐渐企稳，中美的分化将逐渐收敛，人民币贬值压力将会减轻。油价汇率扰动因素转向，航司业绩具有巨大的向上弹性。风险提示航空需求下滑；民航局时刻总量控制放松提前，供给收缩低于预期；油价和人民币大幅波动；收益水平提升超预期的上行风险。,内容目录,1. 航空是周期还是消费行业？.52. 民航供给侧改革带来供给收缩了吗？.73. 航空需求增速不需要担心吗？.113.1 春运定调全年航空需求.113.2 宏观经济波动与航空出行需求相关性较高.133.3 长期人均乘机次数仍有提高空间 .143.4 贸易战会拉低航空需求吗？.164. 收益水平迎来拐点了吗？.195. 成本控制可持续吗？.226. 扰动因素会产生多大影响？.247. 投资建议.308. 风险提示.32,图表目录,图表 1：美国航空供给和需求存在周期性.5图表 2：美国航空平均票价存在周期性.6图表 3：WTI原油现货价 .6图表 4：美元兑人民币中间价.6图表 5：航空业周期性影响因素.7图表 6：美国航空业净利润存在周期性.7图表 7：三大航飞机架数合计.8图表 8：三大航飞机架数占比（2018年 6 月末）.8图表 9：民航总体供需增速及客座率.8图表 10：三大航供给增速有所提高.9图表 11：其余航空公司 ASK增速明显放缓.9图表 12：主协调机场 1-8 月起降架次同比增速.9图表 13：主协调机场 1-8 月旅客吞吐量同比增速.9图表 14：其余机场 1-8 月起降架次同比增速.10图表 15：其余机场 1-8 月旅客吞吐量同比增速.10图表 16：2018 冬春航季计划航班增长缓慢.11图表 17： 2018 冬春航季一线机场时刻依然紧张.11图表 18：7/8 月是我国航空传统旺季.12图表 19：春运 40 天航空旅客运量增速与旺季客运量增速相关.12图表 20：春运期间航空旅客周转量奠定下半年航空需求基调.13图表 21：航空需求与 GDP增速相关.14图表 22：固定资产投资对航空需求有一定带动作用.14图表 23：2015-2016 年三大航国际线 ASK高速增长 .14,图表 24：国际线收益水平下滑明显（元/单位客公里）.14图表 25：美国人均乘机次数.15图表 26：加拿大人均乘机次数.15图表 27：中国人均乘机次数.16图表 28：美元兑日元汇率走势.17图表 29：贸易战期间日本各项 GDP增速.17图表 30：日本 GDP现价当季同比.17图表 31：日本航空旅客周转量及其增速.18图表 32：日本航空旅客量及其增速.18图表 33：ANA相对全日经指数收益.18图表 34：我国航司国际航线按目的地划分航班量占比.19图表 35：三大航 RASK在 2018H1 企稳转正.20图表 36：三大航毛利率有企稳趋势.20图表 37：全国空域流量分布图.21图表 38：空管建设投资增速较为滞后.21图表 39：中美航空客座率对比.22图表 40：三大航 2018H1 单位成本分拆.23图表 41：三大航单位扣油吨公里成本及其增速.24图表 42：单位扣油吨公里成本与汇率呈相关关系.24图表 43：油价上涨 20%三大航净利润影响测算.24图表 44：1%单位座公里收益提升三大航净利润影响测算.24图表 45：航空煤油出厂价与航空燃油附加费关系.25图表 46：燃油附加费覆盖航油成本增加比例测算.25图表 47：中国国航油价和 RASK对于业绩综合影响测算 .26图表 48：南方航空油价和 RASK对于业绩综合影响测算 .26图表 49：东方航空油价和 RASK对于业绩综合影响测算 .26图表 50：全球主要原油进口国进口量占比.27图表 51：航空煤油价格将逐步转向利多.27图表 52：三大航美元汇率敏感性逐渐降低.28图表 53：外汇储备近年维持平稳.29图表 54：中美 10 年国债收益率利差缩小.29图表 55：美元指数走势强劲.29图表 56：航司汇兑损益逐步改善.30图表 57：申万航空指数 PE Band.30图表 58：申万航空指数 PB Band.30图表 59：申万航空指数与油价关系.31图表 60：申万航空指数与汇率关系.31图表 61：主要周期行业过去 60 个月 beta 值.31图表 62：三大航历史 EV/EBITDA .31,图表 63：重点航空公司估值表.32,1. 航空是周期还是消费行业？ 从 2015 年开始，旅游需求旺盛，国际航线带动航空业需求高速增长，市场中浮现航空业消费属性增强的观点。我们认为，航空属于周期性行业，通过“自上而下”的方式研究更为适合。首先从收入端，需求作为航空业的外生变量，始终带有极强的周期性。航空兼顾 2B 和 2C 需求，2B 端商务旅客需求与宏观经济形势相关性较高。2C 端需求更偏向可选消费品，伴随我国居民生活水平提升持续走高，但可选消费仍然无法脱离宏观经济。虽然 2C 端需求有提升趋势，但若经济发展趋势向下，消费者会倾向更多花费在必选消费或者进行消费降级，选择搭乘铁路等便宜的交通方式或减少出行。供给端，我国民航业结构中，三大航增速趋于平稳，中小航空公司仍处于高速投入运力抢占市场阶段，行业整体供给近年仍维持 10%以上增长。不过观察美国等航空行业相对成熟市场，运力供给增速每隔 5-10 年既有一次负增长，供给端亦呈现出明显的周期性。另外可以看到，供给负增长的年份均对应美国历史上较为严重的经济衰退，需求增速同样严重下滑，与经济周期较为一致。,收益方面，航空公司引进飞机从确定采购订单到飞机交付大约需要 1-2 年时间，订单采购速度较为平稳，类比传统周期行业，需求由外因上升时，运力增长存在时滞，行业会产生供不应求，造成票价和客座率上升；而当需求下滑时，运力缩减同样不会即时完成，造成票价和客座率下滑。观察美国近二十年平均票价，虽然由于竞争激烈整体呈下滑趋势，但仍然具有明显周期性。对于我国来说，我国国内航线航空票价受到管制，票价浮动只能在票价上限以下调整，部分抑制了我国航空票价的周期属性，航空供需周期更多的表现在客座率层面。不过目前票价市场化正在稳步前进，民航局计划在2020 年建立主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的国内航线客运票价监管制度基本建立，届时我国民航收益层面的周期性会更为显著。,-20%,图表 1：美国航空供给和需求存在周期性35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,可用座英里增速,收入客英里增速,2000,2002,2003,2003,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2013,2014,2015,2017,1976,1978,1980,1983,1987,1989,1990,1992,1994,1996,1999,2003,2004,2006,2008,2011,2015,1982,1985,1997,2001,2010,2013,2017,2018,2001,2004,2005,2008,2012,2013,2016,图表 2：美国航空平均票价存在周期性, 总结来看，航空公司业绩是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果。供需增速的相对变化，产生航空收益水平的波动；油价和汇率对于航空业费用端，甚至经营策略产生影响，对于航空公司业绩造成扰动，最终产生航空行业以及净利润的周期性。观察美国行业盈利历史，虽然没有汇率扰动影响，但净利润依然存在明显周期波动性。,8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%,500480460440420400380360340320300,1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015平均票价（美元） 同比增长 费用端，航空主要受油价和汇率的扰动，航油成本约占航空公司营业成本30%，人民币汇率波动 1%，会影响三大航净利润 2.5 亿至 3 亿，而油价和汇率自身同样具有明显周期性。航空煤油作为石油的产成品，采购价格直接与国际油价相关，受到石油供需、全球经济和地缘政治等因素综合影响进行周期性波动；人民币汇率在2007 年 7 月不再盯住单一美元，建立以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制，央行始终在追求人民币汇率双向波动的目标。,0.00,图表 3：WTI原油现货价120.00100.00,现货价:美国WTI原油（美元/桶）,6.00,80.007.5060.007.0040.006.5020.00,图表 4：美元兑人民币中间价8.508.00,美元兑人民币中间价,图表 5：航空业周期性影响因素,伴随宏观经济波动，周期性行业需求增速下行无法避免，但供给增速放缓依然可以推动行业景气向上。目前我国航空业需求依然旺盛，供给侧改革带来航空业结构性供需改善。2017 年 9 月，民航局发布关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正,点率的若干政策措施（下称措施），提出从 2017 年冬春航季开始，对航班时刻进行总量控制和结构调整，进一步提升民航航班正点率。措施已经发布一年，主要机场准点率有了明显的提升，民航业的供给增速随之放缓了吗？运力结构又有哪些调整？ 总体来说，措施发布后，供给整体并未有明显下滑，运力投放边际向头部航司集中，供需存在结构性改善趋势。 首先从飞机引进角度，三大航飞机引进速度并未放缓，反而在 2017 年下半年开始提速。2017 年三大航共净引进飞机 137 架，其中上半年 29 架，下半年 108 架。截止 2017 年末，三大航机队共 2036 架，同比 2016 年末飞机架数同增 7.2%。截止 2018 年 6 月末，三大航机队共 2090 架，全行业机队共 3371 架，三大航占比 62.0%。2018 年和 2019 年，为北京新机场储备运力，三大航分别计划净引进 170架和 184 架客机，同比增速将提高至 8.3%和 8.3%，2020 年计划净引进155 架，2020 年飞机引进速度稍有放缓。同时，100 架飞机以下的中小航空公司运力引进受到严格控制，采取 7+X 架规则，按照规划备用指标测算确定公式中 X的数值，以决定引进飞机架数上限。全行业来看，2017 年我国民航净引进飞机 331 架，除三大航外飞机净引进194 架，占比新增飞机 58.6%；2018 年上半年，我国民航净引进飞机 110架，除三大航外飞机净引进 56 架，占比新增飞机下降到 51.0%。,净利润,供给,票价,需求国际油价,客座率燃油成本,汇率,财务费用,周,期性影响,因,素,-30,000-40,0002. 民航供给侧改革带来供给收缩了吗？,-20,000,10,0000-10,000,20,000,图表 6：美国航空业净利润存在周期性30,000,净利润（百万美元）,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03, 从行业 ASK 运力投放来看，增速维持之前水平。2018 年 1-8 月，我国民航 ASK 同比增速达到 13.2%，相比 2017 年同期上升 0.3pct，需求与运力供给匹配，RPK 同比增长 13.6%，客座率 83.8%，相比去年同期同增0.2pct。图表 9：民航总体供需增速及客座率,细看 ASK 供给结构，三大航和其他航空公司运力投放增速边际出现分化。三大航 ASK 增速有所提高，而其余航空公司 ASK 增速明显放缓，这也与飞机引进速度趋势相印证。2018 年 1-9 月，三大航 ASK 累计同比增长 10.6%，2017 年飞机引进受到限制，同期 ASK 增速仅为 7.9%，2016 年增速也仅为 10.1%，同样低于2018 年同期。同时 2018 年 1-9月 RPK同比增长 11.3%，推动客座率同比上涨 0.5pct。另一方面，中小航司 ASK 增速显著缩窄。2018 年 1-8 月，除三大航外其余航空公司 ASK 累计同比增长 17.5%，相比 2017 年同期 24.7%的增速下滑了 7.1pct，控制总量政策对于中小航空公司有较大影响。同时 RPK 同比增长 17.1%，低于 ASK增速，中小航空公司客座率同比下滑 0.3pct。,图表 7：三大航飞机架数合计2200215021002050200019501900,三大航合计（架）,1850东方航空,19%,图表 8：三大航飞机架数占比（2018 年 6 月末）中国国航20%其他航司38%南方航空23%,43210(1)(2)(3),25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,客座率同比(pct 右轴),ASK同比增速,RPK同比增速,2016-08,2016-12,2017-04,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2018-08,2016-06,2016-10,2017-02,2017-08,2017-12,2018-04,2016-06,2016-08,2017-02,2017-04,2017-06,2017-12,2018-02,2018-08,2016-10,2016-12,2017-08,2017-10,2018-04,2018-06,图表 10：三大航供给增速有所提高,图表 11：其余航空公司 ASK增速明显放缓, 探寻 ASK 增速出现分化原因，我们认为措施中主要限制了主协调机场时刻，导致中小航空公司在一二线机场无法获得优质时刻增量。措施中重点指出，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线（黑龙江黑河至云南腾冲线）东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内。主协调机场实施 24 小时全时段航班时刻协调分配管理，重点机场实施航班时刻总量管理。 从机场流量观察，21 个主协调机场起降架次和旅客吞吐量在 2018 年下滑明显。2017 年主协调机场旅客吞吐量占比全国总量达到 71%。2018 年 1-8 月，主协调机场累计完成起降架次 378.6 万次，同比增长 3.9%，增速是2008 年以来最低，2016 年和 2017 年分别同比增长 7.2%和 5.2%，在措施实行后，主协调机场起降架次增速持续下降。旅客吞吐量方面，主协调机场在 2018 年 1-8 月累计完成 5.43 亿人次，同比增长 7.4%，同样是2008 年以来最低增速，2016 年和 2017 年分别同比增长 8.4%和 8.5%。注：主协调机场是指在大部分时间段里，航班时刻需求远大于供给的机场，航班起降架次已经达到或接近机场的保障容量，需要进行时刻协调。目前我国主协调机场共 21 个，辅协调机场是指尚未纳入主协调机场名单、年旅客吞吐量 1000 万人次以上的机场，与主协调机场使用空域存在重叠、运行密切相关的机场。辅协调机场仅为在特定月份或时段内，航班时刻需求大于供给，时刻增加尚有空余。,图表 12：主协调机场 1-8 月起降架次同比增速,图表 13：主协调机场 1-8 月旅客吞吐量同比增速,其余机场流量增速 2018 年大幅高于主协调机场，说明相比主协调机场，航空公司依旧会在其余机场高速投入运力。不过措施对于胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量整体的限制，使得其余机场起降架次增速同样下滑，,43210(1)(2)(3),18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,客座率同比(pct 右轴),ASK YoY,RPK YoY,3.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0),35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,客座率同比(pct 右轴),ASK同比增速,RPK同比增长,3.0%,9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%,0,4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000,2011,2016,2012 2013 2014 2015主协调机场起降架次（次）,2017 2018同比增速,7.0%,10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%,0,60,00050,00040,00030,00020,00010,000,2011,2017,2012 2013 2014 2015 2016主协调机场旅客吞吐量（万人次）,2018同比增速,并未造成其余机场运力供给增速进一步提高。2018 年 1-8 月，其余机场起降架次同比增长 11.8%，高于主协调机场 7.9pct，旅客吞吐量同比增长17.5%，高于主协调机场 10.1pct。所以措施对于全国机场流量增速均产生一定限制，但更多的影响出现在更为繁忙的主协调机场，尤其是一线机场，迫使一线机场整体运力投放增速放缓。 具体到航空公司举例，由于中国国航主基地首都机场 2017 年 4 月二跑道大修，航班数同比产生异常，我们以南航和东航为例，南航 2017H1 和2018H1 起飞架次分别同比 5.6%和 6.2%，东航 2017H1 和 2018H1 起飞架次分别同比 6.8%和 6.4%，并未出现明显下降。而春秋 2017H1 每周航班数目同增 44.7%，2018H1 同增仅 19.2%，时刻增速大幅下滑。吉祥航空在 2016 年将南京设为辅助基地后，每周航班数目增速由 2016H1 的12.8%提升至 2018H1 的 18.4%，南京机场时刻提升空间在主协调机场中较为富裕。吉祥每周航班数目增速的上升印证了中小航空公司 ASK 下滑部分原因是一线机场时刻资源被限制。 对于运力投入，中小航司为避免过多运力投入三四线等未成熟市场，导致公司收益水平下降，在措施下，无法再延续高运力投入抢占市场的策略，被迫缩减运力投放速度。而三大航原先 ASK 增速即只有 10%左右，公司在主协调机场时刻资源储备相比中小航司更为丰富，可以通过提高存量时刻执行率、提高飞机利用率、调用宽体机以及增加航距和座位数，使得三大航 ASK 增速得以维持，并且三大航 2017 年下半年飞机引进速度加快，叠加 2017 年 4 月首都机场二跑道大修形成低基数，三大航 ASK 增速得以在 2018 年小幅上涨。另外，在三四线市场增投运力原先对于三大航自身运力占比较小，控制总量政策对于三大航运力投放影响较小。,图表 14：其余机场 1-8 月起降架次同比增速,图表 15：其余机场 1-8 月旅客吞吐量同比增速, 近日，民航局发布 2018 年冬春航季航班计划表。整体来看，根据计划表我们测算每周计划航班 109713 班量，同比增长 6.8%，相比 2017 年同期增速下滑 0.9pct，增速相比 2018 年夏秋航季增长 1.1pct。冬春航季航班量环比夏秋航季增长较少，机场有能力保障更高的航班量增速。不过对于枢纽机场，航班量增速维持低位，北上广深国内线航班量同比增速均小于 2.0%，一线机场难以支撑航空公司 ASK 供给增速提升。虽然经过一年提高存量时刻利用率，三大航同样面临 ASK 增速放缓的压力，但我们认为三大航机队、时刻资源丰富，供给调配有保障，中小航司与三大航ASK 增速分化将持续。,3.0%,21.0%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%,0,2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000,