行业信用风险分析专题报告：行业集中度提升，中小房企承压.pdf

行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 29 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 崔健 CFA 022-28451618 cuijian2001163 助理分析师 夏捷 SAC NO:S1150117060017 022-23861355 xiajbhzq 核心观点 ： 上半年房地产市场概览 2018 年 上半年 ， 依靠土地投资，特别是二三线城市的住宅类土地投资，房地产 行业 投资水平不弱。房屋新开工面积增速提高，企业补库存的意愿较强，同时新开工 项目达到 预售条 件后，又能为房企资金来源提供支持。成交方面，新增商品房成交价格 小幅上涨，二三线市场在成交价、量上均领先一线城市。上半年在银行和非银贷款规模大幅下降的情况下，销售回款对 行业 资金来源起到了支撑，考虑到流动性边际改善 的趋势 ，下半年的 资金面应该不会进一步恶化。行业集中度进一步提升，大型房企在融资、拿地等方面的优势进一步显现。 不同评级房企中报表现 我们统计了 102 家申万二级行业分类为房地产开发的非城投房企的 2018 年中报数据。行业利润水平整体大幅提升， AAA 房企 ROE 和 毛利 率均大幅领先。现金流方面， AAA 房企没有 受到 融资环境影响，现金流规模基本保持稳定， 其中 融资流入规模持续增长；中低评级房企现金流吃紧， AA 房企的现金及等价物负增长，资金面出现缺口。 AA+房企杠杆率下降明显， AAA 和 AA 房企杠杆有所抬升，但 AA 房企更可能受到表外融资回表的影响而导致杠杆被动提升。行业短期偿债能力均有下降，但 AAA 房企仍具备一定优势。我们预测下半年行业的集中度将会进一步提升，高评级的大型房企业绩将会继续领跑。 近期影响市场的几个因素 房地产行业短期面临的利空因素主要包括： 部分地区调控政策收紧给企业短期去化造成压力 、棚改货币化安置率下降、长效机制迫使 高周转的经营模式 转型、债券 集中 偿付压力较大、中小型房企流动性受到考验、银行融资渠道难言放松等；面临的短期利好因素包括：市场流动性边际改善、棚改存量仍能有所支撑、 存量高利润项目进入结算周期等 。 房企信用情况定量筛查 我们针对样本房企 2018 年中报的财务数据，选取 规模指标、盈利指标、债务结构指标、杠杆指标、偿债能力指标、运营能力指标和现金流指标 7 大类 共 14 个 指标 ， 确定权重 后打分后进行信用风险筛查。 其中 短期债务占比、剔除预收账款项后的资产负债率、销售现金债务比等指标根据房地产行业特征进行了调整，剔除了预收账款对指标的影响。 从打分结果来看 ，前 10%的房企均为 AAA 和 AA+的龙头和大型房企，后 10%的较多 为低评级或者已经出现信用风险事件的房企。在当前的利差水平下，我们建议投资者合理选择信用风险较低的 AA+房企债进行短线布局以获 得较高到期收益，资质较好的 AAA 房企债可适当拉长久期进行配置。 风险提示 房地产调控政策 进一步 收紧 ，信贷政策 进一步 收紧， 融资环境 持续 恶化等 。 行业集中度提升，中小房企承压 行业信用风险分析专题报告 分析师： 崔健 CFA SAC NO： S1150511010016 2018 年 9 月 19 日 行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 29 目 录 1. 上半年房地产市场概览 . 5 1.1 地产投资不弱，拿地支出增加 . 5 1.2 销售增速回升，补库存意愿较强 . 7 1.3 资金环境改善，银行贷款收紧 . 9 1.4 集中度提升，强者愈强 . 9 2. 不同评级房企中报表现 . 10 2.1 利润：行业水平大幅提升 . 11 2.2 现金流： AAA 房企依旧强势 . 11 2.3 杠杆水平： AA+房企杠杆较高 . 14 2.4 偿债指标： 低评级房企较为 危险 . 15 3. 近期影响市场的几个因素 . 16 3.1 监管：满足刚需，遏制投机 . 16 3.2 资金面：边际宽松 . 18 3.3 信用情况：行业整体稳定 . 19 3.4 地产债：即将集中偿付 . 19 4. 房企信用情况定量筛查 . 20 4.1 指标及样本选择 . 20 4.2 筛查结果分析 . 21 4.3 投资策略与建议 . 22 5. 风险提示 . 23 行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 29 图 目 录 图 1：固定资产投资完成额累计 同比（ %） . 5 图 2：固定资产投资完成额当月占比（ %） . 5 图 3：房地产投资分项累计同比（ %） . 6 图 4：房地产投资分项当 月占比（ %） . 6 图 5：拿地支出累计同比（ %） . 6 图 6：土地购置费累计占比（ %） . 6 图 7：百城土地成交面积当月值及同比 （万平方米、 %） . 7 图 8：百城土地成交占比（ %） . 7 图 9：百城土地成交面积：按城市类型（万平方米） . 7 图 10：百城住 宅类用地成交楼面均价（元 /平方米） . 7 图 11：百城土地成交溢价率（ %） . 7 图 12：房屋新开工面积累计同比（ %） . 8 图 13：房屋竣工面积累计同比（ %） . 8 图 14： 70 城新建商品房住宅价格指数：当月同比（ %） . 8 图 15： 70 城新建商品房住宅价格指数：当月环比（ %） . 8 图 16：商品房销售面积累计同比（ %） . 9 图 17：商品房销售金额累计同比（ %） . 9 图 18：开发资金来源累计同比（ %） . 9 图 19：开发资金来源分项累计同比（ %） . 9 图 20：房地产市场集中度：销售金额（ %） . 10 图 21：房地产市场集中度：销售面积（ %） . 10 图 22：不同评级房企 ROE（ %） .11 图 23：不同评级房企销售毛利率（ %） .11 图 24：不同评级房企经营现金流净额（亿元） . 12 图 25：不同评级房企投资现金流净额（亿元） . 12 图 26：不同评级房企筹资现金流净额（亿元） . 12 图 27：不同评级房企现金及等价物增加净额（亿元） . 12 图 28： AAA 级房企现金流入分项占比（ %） . 13 图 29： AA+级房企现金流入分项占比（ %） . 13 图 30： AA 级房企现金流入分项占比（ %） . 13 图 31： AAA 级房企现金流出分项占比（ %） . 14 图 32： AA+级房企现金流出分项占比（ %） . 14 图 33： AA 级房企现金流出分 项占比（ %） . 14 图 34：不同评级房企剔除预收账款的资产负债率 （ %） . 15 图 35：不同评级房企净负债率 （ %） . 15 图 36：不同评级房销售 -短期负债指标（ %） . 15 图 37：不同评级房企 EBITDA/利息费用（倍） . 15 图 38：补充抵押贷款当月新增规模（亿元） . 18 图 39：银行间质押式回购加权利率（ %） . 19 图 40：金融机构人民币贷款加权利率（ %） . 19 图 41：房地产债发行规模（亿元） . 20 图 42：房地产债偿还规模（亿元） . 20 行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 29 图 43：部分行业 信用 利差（ bp） . 23 图 44：房地产行业不同评级利差（ bp） . 23 表 目 录 表 1：信用筛查指标、说明、权重 . 20 表 2：信用筛查得分前 10%主体 . 21 表 3：信用筛查得分后 10%主体 . 22 行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 29 1. 上半年房地产市场概览 1.1 地产投资 不弱 ， 拿地支出增加 2018 年上半年，固定资产投资完成额累计同比 增速 有所下降，从年初的 7.9%下降至 年中的 6.0%。其中 ， 制造业投资累计同比 增速不断提升 ，房地产投资累计同比较去年有明显回升，基建投资尚未公布上半年数据。我们推测，基建投资是固定资产投资 增速 下降的主要拖累。 从 固定资产投资当月完成额的 分项 占比 的 比例来 看 ，制造业投资、基建投资和房地产投资累计占比近 80%（制造业投资和基建投资 完成额 尚未公布 2018 年上半年累计值） ， 房地产投资完成额 当月值 的占比较为稳定。整体来看，今年上半年房地产投资不弱，投资累计同比处于近三年的高位。 图 1： 固定资产投资 完成额累计同比 （ %） 图 2： 固定资产投资完成额当月占比（ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 从 房地产 投资分项来看， 2018 年上半年，房地产投资中的住宅和其他 分项累计同比大幅增长，住宅分项从 2017 年末的 9.4%上涨至上年中 14%左右。从各分项占比来看，住宅投资占比维持在 70%左右的水平，在今年 4、 5 月份上涨至占比71%。从投资分项来看，住宅投资的增长是带动上半年房地产投资增长的主要因素之一。 行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 29 图 3： 房地产投资分项 累计同比 （ %） 图 4： 房地产投资分项当月占比（ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 2018 年以来，土地购置面积从年初的高点回落后，在 6 月份大幅上涨，当月累计同比达到 7.2%。土地购置费用累计同比则从年初开始持续上涨。从土地购置费占房地产投资完成额的比值来看，在 2018 年 也 有明显提高，占比由年初的 20%上涨至 6 月份的 29%。拿地支出不断提高是房地产投资不弱的主因之一。 图 5： 拿地支出 累计同比 （ %） 图 6： 土地购置费累 计占比（ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 从土地交易的情况来看，今年上半年土地交易规模 35273 万平方比，同比上涨近20%。其中住宅类用地成交规模在 7 月有所上升，占比为 49.92%；三线城市的住宅类用地成交规模上升，超过二线城市。成交楼面均价与去年同期相当，一线和三线城市楼面价较去年小幅上升，二线城市略降。一二三线城市的土地成交的溢价率今年 来持续下滑， 7 月百城土地成交溢价率仅为 10.95%，创下近三年以来的新低，房企在拿地时更加趋于理性。三线城市住宅类土地成交表现抢眼，推动土地投资上涨。 行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 29 图 7： 百城土地成交面积当月值及同比（万平方米、 %） 图 8： 百城土地成交占比（ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券 研究所 图 9： 百城土地成交面积：按城市类型（万平方米） 图 10： 百城住宅类用地成交楼面均价（元 /平方米） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 图 11： 百城土地成交溢价率（ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 销售增速回升，补库存意愿较强 房屋新开工面积在 2018 年 2 月见底后快速反弹， 2018 年 7 月，房屋新开工面积累计同比达到 14.40%，创今年以来新高。分项来看，住宅新开工面积领涨，累计同比在 2018 年 7 月达到 18%，远高于其他分项。 2017 年新开工面积累计同比行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 29 持续走低，而当年销售面积不弱，库存去化良好，今年房企加快推盘，补库存的意愿较强 ， 加快开工面积可以更使更多项目达到预售标准 ， 进行销售和回款 。 从竣工面积来看 ， 同比增速从 2017 年开始下降，在 2018 年小幅上涨，预计下半年竣工面积累计同比 由于去年低基数 会继续小幅增长。 图 12： 房屋新开工面积 累计同比 （ %） 图 13： 房屋竣工面积累计同比 （ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 从新建商品房住宅销售价格指数当月同比来看，一二三线城市边际均有上涨。一线城市 由于去年的高基数，今年上半年价格指数同比位于负增长和低增长区间，进入到下半年基数效应减弱， 但一线城市调控仍然严峻， 价格指数 难以上涨 。三线城市基数效应较弱，由于近期针对二三线城市的调控措施 增 多，下半年价格将会承压。从环比来看，房地产销售市场即将迎来“金九银十”的销售旺季，价格指数环比有继续改善的空间。 图 14： 70 城新建商品房住宅价格指数：当月同比（ %） 图 15： 70 城 新建商品房住宅价格指数： 当月环 比 （ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 虽然多地出台限售、限购等政策严控地产市场，但商品房销售量在今年上半年仍呈现上升势头。 40 城住宅销售面积累计同比在 2018 年 6 月结束连续 9 个月的负增长，一线城市跌幅收窄，二三线城市涨幅增大。销售额累计同比从 2017 年 12月开始连续上涨， 其中一线城市跌幅收窄，二三线城市也在 6 月份达到 2018 年行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 29 以来最高值。今年销售情况良好，与开发商 加快推盘回笼资金有关。由于 2017年基数见底，预计下半年销售情况将会维持好转。 图 16： 商品房销售面积 累计同比 （ %） 图 17： 商品房销售金额累计同比 （ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 1.3 资金环境改善，银行贷款收紧 上半年，房地产市场监管政策保持高压，加之流动 性环境紧张，债券市场信用事件爆发，房地产开发资金来源中国内贷款规模累计同比快速下降， 2018 年 6 月，国内贷款累计同比 增速为 -7.90%，接近 2016 年 2 月 -9.50%的近年来最低增速。而整体来看，房地产开发资金来源的累计同比反而小幅上涨，在 2018 年 7 月增速达到 6.40%，为今年以来的最高值。分项看来，国内贷款由于资管新规等监管限制金融机构资金向房地产流入，银行贷款和非银贷款的累计同比均大幅下滑；而其他资金中，定金及预收款的累计同比保持上涨。开发商在上半年加速周转和推盘，在商品房销售的支撑下，行业的资金来源 得到了保障 。 图 18： 开发资金来源 累计同比 （ %） 图 19： 开发资金来源分项累计同比 （ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 1.4 集中度提升，强者愈强 行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 29 从行业集中度可以看出， 2018 年以来，行业集中度再度大幅提升 。销售金额方面，前 100 名房企的占有率从 2014 年末的不 到 40%上涨至 2018 年中的近 70%，目前排名前 50 的房企占有率 近 60%，前 10 名的房企 近 30%；销售面积方面， 2018年前 100 名房企的市场占有率也较 2017 年末有较大幅度增长，行业集中度快速提高 。 可见上半年支撑行业基本面的主要动能来自于排名靠前的 大型 房企，随着行业集中度的进一步提升，中小房企将面临更大的压力，应重点关注中小房企的现金流和债务情况 ，防范相关风险 。 图 20： 房地产市场集中度：销售金额（ %） 图 21： 房地产市 场集中度：销售面积 （ %） 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 总体来看，上半年依靠土地投资，特别是二三线城市的住宅类土地投资，房地产投资水平不弱。房屋新开工面积增速提高，企业补库存的意愿较强，同时新开工达到房屋预售条件后，又能为房企资金来源提供支持。成交方面，新增商品房成交价格有小幅上涨，二三线市场在成交价、量 的增幅 上均领先一线城市。但考虑下半年市 场调控政策的因素，房价继续上涨的空间不大。上半年行业在银行和非银贷款规模大幅下降的情况下，销售回款对资金来源起到了支撑，考虑到流动性边际改善， 四季度 的资金面应该不会进一步恶化。行业集中度进一步提升，大型房企在融资、