多角度看万华化学行业思考系列报告：抽丝剥茧，探析MDI行业运行规律.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 原材料 | 化学原料 中性 （ 首次 ） 抽丝剥茧 ，探析 MDI行业运行规律 2018年 10 月 25 日 多角度看 万华化学 -行业思考系列报告 上证指数 2604 行业规模 占比 % 股票家数（只） 98 2.8 总市值 （亿元） 7463 1.7 流通市值（亿元） 5317 1.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11.0 -19.9 -30.5 相对表现 -4.4 -2.8 -11.0 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、建议重点关注中泰化学、新疆天业、鸿达兴业 重申氯碱涨价有望持续 2017-09-02 2、建议重点关注中泰化学、新疆天业、鸿达兴业 氯碱行业涨价有望持续 2017-07-19 本篇报告 分析了 中国 MDI 市场 每一次 暴跌背后的原因， 基于大量历史数据，从成本、供给和需求三个角度，全方位深入分析 MDI 行业的运行规律。万华化学是唯一一家中国 MDI 生产商，我们认为中国 MDI 价格回归理性同时，万华化学 MDI业务会回到常态的盈利水平，当前市场 过度反应 MDI 价格下跌的风险和万华化学受 MDI 价格的影响。 历史 MDI 价格暴跌总是伴随产能大规模投放。 数据显示，如果不考虑油价剧烈波动带来成本对 MDI 价格的影响，从长周期看，每次 MDI 价格的大幅下跌总是伴随的新的产能周期投放。寡头垄断的 MDI 行业，虽然在化工品市场中属于少数技术壁垒高、竞争格局好的行业，但 对价格 方向 没有 绝对控制 力。 未来 MDI 三大消费区域景气度将出现分化。 中、美、欧 （不包含东欧） 需求结构 存在 不同。由于对全球未来 2-3 年经济 增长的 担忧，预计 MDI 全球消费增速高点在 2017-2018 年，未来 2 年供需状况美国好于欧洲，欧洲好于中国，价格坚挺程度与市场供需一致。未来重点关注中美贸易摩擦对我国 MDI 出口的影响 和 万华美国生产线的建设进度 。 中国 MDI 价格在 2017 年高点回落是回归供需 基本面，对行业盈利不必过于悲观。 2017 年密集发生的不可抗力事件 促使 中国 MDI 价格非理性上涨，未来会回到符合基本面支撑的常态水平，预计未来两年， 中国纯 MDI 和聚合 MDI市场平均价格 相比 2018 年将回落 24%和 35%。 MDI 的毛利率有望保持 37%以上，波动远小于价格回落幅度。 万华化学历史营业利润与 MDI 价格并不存在完全正相关关系，但公司业绩与销量的相关性明显，公司规模扩大带来销量的增长多数情况下伴随相应营业利润的增加。 万华化学 多品类 产品 结构 日趋完善， 一体化和精细化战略已经落实， 既表现在不断增强的聚氨酯业务版图，做大 TDI 和聚醚规模；又表现在石化领域项目的执行力，体现在 C3 和 C2 产业链的顺利 推进；还有新材料技术攻破和产能陆续释放，体现在 PC、 ADI 等高壁垒高盈利产品 的 扩能；万华化学未来的成长路径 非常清晰。 姚鑫 yaoxincmschina S1090516050001 周铮 S1090515120001 段一帆 duanyifancmschina S1090518030001 钟浩 zhonghao1cmschina S1090518040001 本次 整 体上市解决了同业竞争并实行了激励机制， 我们 继续维持 公司 “强烈推荐 -A”的投资评议，也建议关注我们后续对公司其他业务 的 深度研究。 风险提示 。 原油价格暴跌带来 MDI 价格大幅下滑； 中美贸易摩擦对 MDI 出口的影响；产能开工率低于预期的风险。 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 万华化学 29.0 3.83 3.72 4.31 8.6 7.4 2.1 推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -40-30-20-1001020Oct/17 Feb/18 Jun/18 Sep/18(%) 化学原料 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 MDI 价格波动的原因和行业运行规律 . 5 1、历史上 MDI 价格出现暴跌背后的原因 . 5 1.1、 2002 年原因：中国 MDI 产能提升与进口关税下降 . 5 1.2、 2006 年、 2008-2009 原因：主流生产商产能相继投放，油价推波助澜 . 5 1.3、 2012 年原因：全球供需再次恶化叠加油价下行 . 7 1.4、剔除成本干扰，供需结构对价格的影响 . 7 2、成本的波动，对 MDI 行业及万华化学影响几何 . 8 2.1、历史表现上， MDI 对苯胺的价格弹性小于 1 . 8 2.2、万华化学的生产成本与原材料价格走势并不一致 . 8 2.3、 万华化学生产成本下降来自于哪里 . 9 3、世界三大 MDI 消费地区未来需求继续分化 . 10 3.1、美、欧与中国 MDI 需求的观测指标差异所在 . 10 3.2、 美国未来加息或将拉低消费增速，但供需格局依旧良好 . 11 3.2、欧洲下游需求走弱，供需格局弱平衡 . 12 3.3、中国 MDI 下游高权重消费领域增长乏力 . 13 4、不可抗力事件对 MDI 价格的影响有多大 . 15 4.1、天气异常 和原料供应不稳因素多促发不可抗力事件发生 . 15 4.2、不可抗力事件不一定带来 MDI 价格上涨，市场情绪反应上中国大于欧美 . 15 二、万华化学 MDI 的盈利能力分析及预测 . 16 1、历史上万华化 学 MDI 的盈利区间和利润核心驱动力 . 16 2、价格引导万华 MDI 毛利率波动方向，销量影响毛利率波动程度 . 17 3、未来可变成本和不变成本走向探析 . 17 3.1、折旧的变化特 点 . 17 3.2、人工工资的变化特点 . 18 3.3、不同成本走向对未来毛利率的影响 . 18 4、 MDI 价格 回 落 不必过分悲观，万华产品多元化和精细化战略会提升公司竞争力 . 19 5、风险提示 . 20 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1： 1995 年以来 MDI 的价格走势（元 /吨） . 5 图 2： 2002-2007 全球新增产能（万吨） . 6 图 3： 2005、 2006 年中国新增产能的生产商和产能规模 . 6 图 4：原油价格和聚合 MDI 价格走势 . 6 图 5：假设无油价影响， MDI 价格可能是橙色虚线走势 . 6 图 6： 2006 年 MDI 生产商市场份额 . 7 图 7： 2012 年 MDI 生产商市场份额 . 7 图 8： MDI 价格在供 给过剩高点年份的次年表现不尽人意 . 7 图 9： 1995-2010 苯胺进口价与 MDI 价格走势 . 8 图 10： 2011-2018 年苯胺市场价与 MDI 价格走势 . 8 图 11： 1997-2010 年苯胺进口价与万华 MDI 成本变化 . 9 图 12： 1997-2010 年万华生产成本与销量对比 . 9 图 13： 2014 年万华化学年报“异氰酸酯 ”成本构成 . 9 图 14： 2017 年万华化学年报“聚氨酯系列”成本构成 . 9 图 15： MDI 销量和单吨 MDI 除纯苯外成本变化 . 10 图 16： MDI 销量与单吨折旧变化 . 10 图 17：北美和欧洲在 2010 年和 2016 年消费情况 . 11 图 18：美国和欧洲在全球 MDI 消费份额的变化 . 11 图 19：美国 MDI 消费与美国新建住宅的对比 . 11 图 20：美国住房购买力指数同比变化与美国新屋销售同比变化 . 12 图 21：不同情境假设下未来北美 MDI 消费预期 . 12 图 22：中性 和悲观需求情境下美国 MDI 产能利用率预期 . 12 图 23：欧盟需求之营建产出情况 . 13 图 24：欧洲需求之乘用车生产情况 . 13 图 25：不同情境下未来欧洲 MDI 产能利用率预期 . 13 图 26：中国 MDI 最大需求之冰箱冰柜产量 . 14 图 27：中国冰箱 冰柜历史产量增速情况 . 14 图 28：中国竣工房屋面积增速 . 14 图 29：中国 MDI 的出口量在总产量中的占比不断提升 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：不同情境下对中国未来 MDI 产能利用率的预期 . 14 图 31：全球不可抗力带来供需过剩真实情况与期间中国和事发地 MDI 价格波动 . 16 图 32： MDI 价格与万华化学营业利润 . 16 图 33：万华化学营业利润与销量（估算值） . 16 图 34： MDI 价 格与万华化学毛利率水平对比 . 17 图 35：万华化学毛利率与销量增长率（预估）对比 . 17 图 36：技改后新增产能单位 MDI 投资额（估算） . 18 图 37：新建和技改后新增产能单位 MDI 投资额（估算） . 18 图 38：长周期中纯苯与原油价格走势相关度高 . 18 图 39： 2019 年纯苯未涨价， MDI 不同价格的毛利率 . 19 图 40： 2019 年纯苯涨 10%， MDI 不同价格的毛利率 . 19 图 41：万华化学 MDI 收入在总收入中占比 . 19 图 42：万华化学 MDI 毛利润在总毛利中占比 . 19 图 43：全球 MDI 生产商的现金成本 . 20 图 44：化学原料行业历史 PEBand . 21 图 45：化学原料行业历史 PBBand . 21 附：财务预测表 . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 MDI 价格 波动的原因和行业运行规律 1、 历史上 MDI 价格出现暴跌 背后 的 原因 拉长周期从 1995 年到现在 20 多 年里， 中国 MDI 价格出现过多轮下跌，其中 2002 年、2006 年、 2008-2009 年、 2012-2015 年的下跌幅度 在 20%以上 。 图 1： 1995 年以来 MDI 的价格走势（元 /吨） 资料 来源： 环球聚氨酯、 Wind、 百川资讯、 招商证券 1.1、 2002 年 原因：中国 MDI 产能提升与进口关税下降 2002年， OPEC成员国缩减生产配额，下半年油价上涨，与此同时 MDI 价格下跌 22.67%，显然， 这一轮价格下跌 和成本没有关系 ，价格下挫一方面万华化学经过 2 年技术改造和扩产，产能较 2000 年翻了一倍之多，处于打破进口， 中国 MDI 供应迅速崛起 ，全球供应格局重构 之时；另一方面，这一年中国加入 WTO，产品关税下降 5.5 个百分点，导致 进口货源成本降低，中国 市场竞争加剧。 1.2、 2006 年、 2008-2009 原因： 主流生产商产能相继投放，油价推波助澜 2005 年 -2007 年， MDI 全球新增产能共计 203.6 万吨，是前三年（即 2002-2004 年）新增产能 40 万吨的 5 倍， MDI 在 05、 06 年进入第一个产能大爆发时代。这个时期，万华、巴斯夫、亨斯迈、拜尔、陶氏、日本聚氨酯均有较大规模的产能投放。一方面受MDI 价格上涨的刺激，认为 MDI 技术壁垒高， 价格将长期高位，大家有了扩产的动能；另一方面， 中国 需求 的 快速增长 、 货源紧缺 的市场局面吸引了全世界的目光 ，拜尔、巴斯夫等国际巨头 不忘 扩大欧美市场话语权的同时， 纷纷 在韩国、中国上海扩建产能，加速与万华化学在中国市场份额的争夺。 0500010000150002000025000300001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧洲 美国 国内 MDI 均价行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 2： 2002-2007 全球新增产能（万吨） 图 3： 2005、 2006 年中国新增产能的生产商 和产能规模 资料来源： 百川资讯 、 招商证券 资料来源： 百川资讯 、 招商证券 2008 年 ， MDI 价格暴跌还有一个不能忽视的理由是油价 出现了暴跌 ，这个理由在 2015年 同样存在 。纵观过去 12 年的历史， MDI 价格有三次 历史 低位 ， 其中一次 油价 在相对低位 ；两外两次，油价都是短时间暴跌，对 MDI 价格下行 起到 了 推波助澜的作用。当然如果油价出现暴涨，对 MDI 价格的影响也是正面的，比如 2007 年。 图 4： 原油价格和聚合 MDI 价格 走势 资料 来源： 环球聚氨酯 网 、 EIA、招商证券 比较特殊的 2007 年 ，油价反转开始 暴涨，成本 推升 放大了 MDI 价格 的 上涨幅度，从而掩盖了 06 年开始的行业供给加剧过剩所带来的 后果 ，当油价影响退去，金融危机之后，会发现 2008-2009 年，价格延续了 06 年下滑的趋势，所以本质上 06 年和 08-09 年价格下滑属于同一个供给过剩产能消化的周期。 图 5： 假设无油价影响， MDI 价格可能是橙色虚线走势 0204060801001201402002 2003 2004 2005 2006 2007新增产能0 5 10 15 20 25 30巴斯夫亨斯曼万华化学2006 20050.0020 .0040.0060.0080.00100.00120.00140.0005000100001500020000250001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017MDI 平均价格 国际油价（右轴）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 资料 来源： 环球聚氨酯、 EIA、招商证券 1.3、 2012 年原因：全球供需再次恶化叠加油价下行 2012-2015 年，全球 MDI 供 需 再次恶化 。 2012 这一年有效产能过剩 34.3%， 到 2013 年 MDI 价格开始掉头向下，叠加 14、 15年油价大幅下挫（成本因素） 的背景 ，聚合 MDI 在 2014 年同比下滑 11.02%， 2015年紧接着又同比下滑 26.90%。 2012 年的第二轮扩产中，万华化学宁波由 60 万吨增加至 120 万吨，占到当年新增产能的 73%，是第二轮扩产浪潮的主要力量，经历这轮扩产 大潮 之后，万华化学在全球的市场份额迅速扩大。 图 6： 2006 年 MDI 生产商市场份额 图 7： 2012 年 MDI 生产商市场份额 资料来源： 环球聚氨酯网 、 招商证券 资料来源： 环球聚氨酯网 、 招商证券 1.4、剔除成本干扰，供需结构对价格的影响 我们再剔除掉 主要 原材料 价格波动 的 因素 ，与 MDI 供需过剩程度叠加，我们认为这样更能考察供需 格局对价格的影响 。最终发现，在过去十年中，供给过剩比较严重的 2007年、 2009 年和 2012 年， MDI 价格在次年的表现要么在底部徘徊要么下滑，因此在垄断程度很高的 MDI 行业，巨头之间对于价格的控制能力可能体现在幅度上，并不能左右方向。 图 8： MDI 价格在 供给过剩 高点年份的次年表现不尽人意 资料 来源： 环球聚氨酯、招商证券 巴斯夫19%亨斯迈20%拜尔29%陶氏11%万华化学6%三井1%日本聚氨酯4%其他10%2006巴斯夫16%亨斯迈13%拜尔18%陶氏13%万华化学21%三井5%日本聚氨酯5%其他9%201200.050.10.150.20.250.30.350.402000400060008000100001200014000160001800020000供需过剩程度 剔除原材料影响的 MDI 价格走势行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 结论 ： 数据显示， 如果不考虑油价剧烈波动带来成本对 MDI 价格的影响，从长周期看，每次 MDI 价格的大幅下跌总是伴随的新的产能周期投放。 02 年、 06-07 年和 12 年都是这样。 寡头垄断的 MDI 行业，虽然在化工品市场中属于少数技术壁垒高、竞争格局好的行业，但是对价格没有完全控制能力。 2、成本的波动，对 MDI 行业及万华化学 影响几何 2.1、历史表现上， MDI 对 苯胺的价格弹性小于 1 MDI 生产最直接的化学原料是苯胺 。 1995-1999 年， 苯胺 进口价格年均下滑 7.7%， MDI 价格几乎无变动； 1999-2010 年， 苯胺 进口价格年均上涨 15.3%， MDI 价格年均上涨 2.9%； 2011-2016 年，苯胺平均市场价格再次下滑，年均 8.7%， MDI 价格年均下滑 2.4%； 2016 年 -今 ，苯胺价格上涨 41.1%， MDI 价格年均上涨 30.6%。 我们会发现， MDI 对于苯胺的价格弹性小于 1，也就是主要原材料苯胺价格上涨时候，MDI 的相对价格在下降，生产商主营成本相对上升； 图 9： 1995-2010 苯胺进口价与 MDI 价格走势 图 10： 2011-2018 年 苯胺市场价与 MDI 价格走势 资料来源： 环球聚氨酯 、统计局 、 招商证券 资料来源： 环球聚氨酯 、 Wind、 招商证券 2.2、万华化学的生产成本与原材料价格走势并不一致 但是有意思的是，万华化学同时期的平均生产成本并不与主要材料苯胺的价格走势一致。1997-2002 年，苯胺价格变动不大，万华化学 MDI 的生产成本明显下降； 2002 年 -2008年，苯胺开启了长达 6 年的持续上涨行情，涨幅 168.3%；万华化学 MDI 生产成本在2005 年之前跟着 一波 上涨 后在 06、 07 年迅速下滑； 2009-2010 年苯胺价格又开始上涨 ，万华化学 MDI 生产成本再次出现下降。这种外部环境的原材料价格上涨与公司的生产成本下滑构成了强烈的反差，如果再把同时期万华化学 MDI 产销量的变动情况一同比较，就不难找到问题的答案。 0200400600800100012001400160018000500010000150002000025000国内 MDI 均价 苯胺进口价（美元 / 吨）0200040006000800010000120001400005000100001500020000250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内 MDI 均价 苯胺（元 / 吨）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 11： 1997-2010 年苯胺进口价与万华 MDI 成本变化 图 12： 1997-2010 年万华生产成本与销量对比 资料来源： Wind、 公司公告、 招商证券 资料来源： Wind、公司公告、 招商证券 1999-2002 年、 2005-2006 年、 2009-2010 年甚至我们 图 12 未 列 出的 2013 年的数据说明，万华化学凭借产销量的大幅增长，不仅可以有效的缓解原材料价格上涨的压力，而且能大幅降低综合生产成本，显著提升产品的竞争力。 2.3、万华化学生产成本下降来自于哪里 MDI 生产成本分为原材料、人工工资、折旧、能源和其他类，在 万华化学 披露的公告中“ 异氰酸酯 ” 栏目下，原材料成本在生产成本中占 73%-83%，在 “ 聚氨酯 系列” 成本一栏中（ 2016 年年报披露口径变更为聚氨酯，包含聚醚），原材料在生产成本中的占64%-70%。不管哪种口径，原材料在生产成本中的比例都超过六成以上。 图 13： 2014 年 万华 化学 年报“ 异氰酸酯 ” 成本 构成 图 14： 2017 年万华化学 年报“ 聚氨酯 系列” 成本构成 资料来源： 公司公告 、 招商证券 资料来源： 公司公告 、 招商证券 前面我们已经讨论过，公司产销量的大幅增加可以大幅降低每吨 MDI 的生产成本，我们接下来重点探讨具体降的是哪一部分的成本。 第一、产能提升可以对原材料的利用效率显著提升，体现在除了纯苯外，每吨 MDI 所需其他原材料的成本的明显下降。第二、产能提升带来每吨 MDI 的能耗下降，主要是循环水和蒸汽；第三、产能提升带来每吨 MDI 折旧的减少。不过， 图 16 里的 2015 年折 旧数据 有些异常， 我们 的 解释 是 ， 2015 年销量增长，折旧居然也增长，是 因为 2014年底烟台工业园投产，并在 2015 年转 固 ，同期烟台老装置停车， 2015 年产能的综合利用率低于 2014 年，因此体现在当年每吨的 MDI 折旧升高。到 2017 年在产能未发生02000400060008000100001200014000160000200400600800100012001400160018001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010苯胺进口价（美元 / 吨） 万华 MDI 生产成本（元 / 吨）024681012141602000400060008000100001200014000160001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010销量变动 万华 MDI 生产成本（元 / 吨）异氰酸酯成本构成原材料 人工工资 折旧 能源 其他聚氨酯系列成本构成原材料 人工工资 折旧 能源 其他行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 改变的前提下，随着销量的增长，折旧开始下滑，与 2011-2014 年的规律相同。 图 15： MDI 销量和单吨 MDI 除纯苯外成本变化 图 16： MDI 销量与单吨折旧变化 资料来源： 公司公告 、 招商证券 资料来源： 公司公告 、 招商证券 结论： 数据显示， 原材料苯胺或纯苯价格上涨， MDI 价格相对下滑，若其他因素不变，原材料价格下滑通道 中 MDI 盈利改善。 万华化学的成本量化分析上，产销量提升可以提高原辅材料利用率，降低每吨原辅材料成本，降低单位折旧、同时（扣除煤价影响因素）降低单位能源成本，这也侧面印证了化工行业的规模效应。 3、 世界三大 MDI 消费地区未来 需求 继续分化 3.1、美、欧与中国 MDI 需求的观测指标差异 所在 MDI 行业的生产商虽然不多，但行业数据并不透明，因此各家统计口径存在一定小幅的差异，我们 本文的产能产量来源于招商证券所有 厂商统计的汇总。 MDI 分为纯 MDI 和聚合 MDI，纯 MDI 主要用于合成革浆料、鞋底原液和氨纶，聚合MDI 主要用于建筑、 多样工业 模塑和冷藏。由于聚合 MDI 的消费量占到总消费量的 60%以上，所以聚合 MDI 的消费研究是重点。 以聚合 MDI 作为主要原材料的聚氨酯硬泡是目前全球公认的性能优越的建筑节能材料，西欧平均使用比例在 30%左右，部分地区达到 70%以上，美国使用占比达 50以上，但在我国占比只有 9，主要是我们用了成本更低的聚苯板作为墙体保温材料（占 70%以上），虽然聚氨酯保温板长期能耗更低，但是短期无法给房地产开发商节约成本，因此，聚氨酯硬泡在墙体保温市场的扩展必须依靠政府节能政策的推广和落实，我国聚合MDI 主要用在冰箱、冰柜等制冷的家电上。这也是为什么我们在分析国内外 MDI 需求时，欧洲一些国家比如西班牙、葡萄牙和美国主要看房地产市场，而我国在参考地产消费的同时，主要观察制冷家电对 MDI 的消费。 2010 年以前，欧洲 MDI 消费量比美国多 50%，不过到 2016 年，欧洲的消费量只比美国多 20%了，两个地区消费量的权重发生了明显的变化。在欧洲，比较突出的是西班牙 、葡萄牙，他们主要采用聚氨酯硬泡保温体系，尤其是西班牙，每年有超过 3500 万平米的建筑采用聚氨酯保温，聚氨酯保温体系占到全境的 70%以上。不过，从长远发展方向考虑，预计欧洲的聚苯板保温体系应该会逐步减少， 从欧洲保险公司的角度，已经不再给采用聚苯板作保温体系的建筑物上保险。 ( 10.00)(5.00)0.005.0010 .0015.0020.0025 .0030.0035.0005001000150020002500300035002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017MDI 销量变动 除纯苯外其他原料( 10 .0 0)( 5. 00 )0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00010020030040050060070080090010002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017MDI 销量变动 折旧