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1 1 雷继平律师的主要执业领域为金融、投融资及贸易诉讼。雷继平律师曾长期在最高人民法院从事金融审判工作，并深度参与信托法、证 券法、期货法的立法工作及金融衍生品交易结算等制度设计， 系 中国银行间市场交易商协会法律专业委员会委员、中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员。 雷继平律师 曾为多家资产管理公司、商业银行、信托公司等金融机构提供 过法律服务，在泛资产管理类诉讼仲裁业务领域具有丰富的经验和业绩 。 雷继平 合伙人 邮件： leijipingcn.kwm 电话： +86 10 5878 5082 传真： +86 10 5878 5522 办公室：北京 /南京 I 目录 第一篇 “结构化安排”的效力面临挑战 . 1 一、结构化 /分级安排是大资管产品常用的非典型担保类增信措施 . 1 二、新规对大资管产品结构化安排的杠杆比例、变相保本保收益等问题进行了新的统一规定 . 2 三、新规之后，“劣后级回购优先级份额”、“劣后级补足收益”的结构化安排存在因违反新规而在诉讼中被认定为无效的风险 . 3 四、新规之后，单纯“优先级优先分配收益”类结构化安排的效力取决于个案情况，存在不确定性 . 5 第二篇 回购条款的法律风险及防范 . 7 一、资管新规之前，回购条款的效力得到法院普遍认可 . 7 二、资管新规之后，回购条款如果触及“刚兑”将面临监管制裁 . 8 三、最高院并非认为回购就是担保 . 9 四、建议 . 10 第三篇 名股实债的裁判规则 . 11 一、投资协议是股权关系还是债权关系？ . 11 二、第三方回购条款的效力 . 12 三、目标公司为股东回购义务提供担保的效力 . 12 四、目标公司直接回购条款的效力 . 13 五、新监管形势下，对“名股实债”的限制 . 14 第四篇 已转让收益权的股权能否出质 . 16 一、融资方既然已不享有股权收益权，还能否设立完整、合法的股权质权？. 16 二、如果股权质权有效，该质权是否因与股权收益权混同而消灭？ . 17 三、目前司法实践认可此类交易中股权质权的效力，但未来裁判趋势仍有可能变化 . 19 第五篇 通道业务中管理人的责任风险和应对 . 20 一、何谓通道业务？ . 20 二、监管态度的变化 . 20 三、通道的义务和职责 . 20 四、裁判规则 . 21 五、建议 . 22 第六篇 明晰谨慎义务，避免刚性兑付 . 24 一、既是法定义务，也是约定义务 . 24 二、既是过错责任，也是违约责任 . 25 II 三、谨慎义务的裁判标准 . 25 四、“通道不免责”之下，如何约定受托人义务 . 26 五、告别刚兑时代，受托人 如何“尽责” . 27 第七篇 司法的监管化趋势对资管纠纷裁判的影响 . 29 一、违反资管新规可能借道 损害“社会公共利益”的路径 成为否定交易效力的理由 . 29 二、裁判机关可能采取“穿透监管”思路通过交易最终目的认定实际构成的法律关系 . 30 第八篇 “收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大 器”与“资管紧箍咒”（上篇） . 33 一、法律规范对于“收益权”趋于认可，但是这并不能解决交易风险在民事主体之间的分配问题 . 33 二、资 产收益权法律性质界定，也可以区分为具体和抽象两个层面 . 34 第九篇 “收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大 器”与“资管紧箍咒”（下篇） . 38 一、资管新规 “债务放大器”上施加的紧箍咒 . 38 二、旧题新解：重新审视收益权争议中的法律问题 . 39 第十篇 ABS 判例刷屏！基础资产独立性认定有多重要？ . 42 一、案情简介 . 42 二、评析 . 44 1 第一篇 “结构化安排”的效力面临挑战 2017 年 11 月 ，央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局发布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）（下称“ 新规 ”）。新规目前尚在征求意见 ，但 2017 年 12 月 27 日， 保监会发布了关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知已率先将新规中的部分内容落地。据此来看，新规“靴子落地”将是 大概率事件。新规落地后，现有“大资管产品”常用的“结构化安排”增信措施需要进行较大调整，未来此类安排是否会在司法审查中面临挑战，甚至被司法机关否定其法律效力，都存在不确定性。 一、结构化 /分级安排是大资管产品常用的非典型担保类增信措施 一般而言，结构化安排是指资管产品中存在一级以上顺位不同的份额，且劣后级份额认购者通过先行承担亏损、单方面提供增强资金等方式为优先级份额认购者提供一定风险补偿的交易结构。 在实践中，结构化安排的基本方式一般有： 2 1.优先级优先分配收益。 例如，资管合同约定，在优先级份额 认购者的收益未达到预期收益率之前，劣后级份额认购者不分配收益。 2.劣后级单方面提供增强资金。 这主要是指在资管产品的收益不足以支付优先级收益时，由劣后级份额认购者承诺补足。 3.劣后级回购优先级份额。 2012 年 -2014 年 大资管爆发增长时，该方式在资管产品中较为常用。即特定条件成就时（如特定期限届满或未按期支付优先级收益时），劣后级份额认购者需以固定价格回购优先级份额。 结构化安排的目的和产生的效果，对优先级而言，在于风险缓释；对劣后级而言，在于杠杆撬动。 但值得一提的是，尽管结构化安排在事实上起到劣后级对 优先级提供担保的商业效果（尤其是劣后级提供业绩补偿或者劣后级承诺回购优先级份额的结构化安排设计），但在 司法实践中，法院一般不将其作为担保法律关系处理。最高人民法 院在 2016 最高法民终 801 号 案中，就认为资管产品中的远期回购等增信措施不能认定为担保，而是各方订立的无名合同，这应当代表了司法裁判对该问题的看法。 二、新规对大资管产品结构化安排的杠杆比例、变相保本保收益等问题进行了新的统一规定 新规之前，证监 会曾于 2016 年 7 月颁 布了证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定（下称“ 新八条底 线 ”），其中第四条规定：“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形： （一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排 ，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等” 此外，中基协也曾 于 2016 年 11 月发布 证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规 范第 3 号 -结构化资产管理计划，重申“二、结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资 者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。” 但前述新八条底线 和 3 号 规范，都仅针对证监会监管的券商、期货、基金类资管产品。而新规将“禁止保本保收益类结构化安排”推广到包括银行理财、信托计划、险资资管在内的“大资管”领域，同时，新规对结构化安排的杠杆比例和可适用的产品范围进行了新的规定。 3 新规第二十条规定：“以下产品不得进行份额分级。（一）公募产品。（二）开放式私募产品。（三）投资于单一投资标的私募产品（四）投资债券、股票等标准化资产比例分级私募产品的总资产 不得超过该产品净资产 的 140%。分级 私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排 。”如果最终颁布的的新规对该条款未做修改，无疑，“禁止保本保收益”将会对结构化安排有重大的影响。 三、新规之后，“劣后级回购优先级份额”、“劣后级补足收益”的结构化安排存在因违反新规而在诉讼中被认定为无效的风险 劣后级份额认购者承诺以固定价格回购优先级份额或补足优先级收益，显然属于新规第二十条第三款禁止的“直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。但是，违反新规的交易安排在民事效力上是否无效，还需要考察司法实践的态度。 （一）新规之前的司法裁判基本认可此类结构化安排的效力 目前，对资管产品中劣后级份额认购者承诺回购优先级份额，或劣后级份额认购者承诺对优先级进行业绩补足的安排，并没有权威的司法裁判。但从地方司法机关此前的裁判来看，法院基本会尊重当事人意思自治，认可其效力。 例如，北京二中院审理 的 2014 二中民（商）初字第 11032 号案 中，优先级受益人诉请劣后级受益人回购其持有的优先级份额，二中院最终认定：“根据资金 信托合同补充协议第二 条第 4 项的 约定（劣后级应当）在金谷信托公司（优先级）提出要求的时候无条件按照公式计算的金额收购优先级收益权。金谷信托起诉要求浙江优选公司（劣后级）按照上述约定收购本期信托计划的优先级受益权符合合同约定和法律规定，应予支持。”即认可了劣后级回购的效力。 （二）不仅如此，新规之前，此类结构化安排即便违反监管机关规章，也不被法院认定为无效 对此较明确的例证，是深圳 中院审理的 2017 粤 03 民终 7851 号 一案。该案各方涉及到资管产品结构化安排如果违反监管机关规章时，其民事效 力应如何认定的问题。 4 在该案中，劣后级份额持有者（名为“ 进取级 B”）以资管产品的结构化安排杠杆比例违规、存在保 本保收益为由，主张资管产品违反了证监会 2014年八条底线和 2016 年新 八条底线，因而无效。 但深圳中院最终认为：“证监会会议提出的八条底线监管要求属行政管理要求，而资管细则则属于行业自律规则，其对于资产管理行为的调整要求均不能作为影响合同效力的依据。虽 然本案所涉资产管理份额杠杆倍数超出了行政管理的限制 ，但双方之间所签订的合同依然合法有效，各方当事人均受该合同的约束”，“中国 证券监督管理委员会会议提出的八条底线监管要求与资管细则中有不得在销售资产管理计划时向投资者违规承诺保本保收益的规定，应当是出于金融管理方面的考虑， 但这些规定亦系行政管理与行业自律的要求 ，如前所述，该规定并非法律、行政法规的强制性规定，因此即便融通公司对于优先级份额的投资者作出了保本保收益的承诺，也仅仅是违反了金融管理的要求，并不能据此认定当事人之间的合同无效。”如果按照该案的裁判标准，结构化安排即便杠杆比例违规或构成保本保收益，也只需要承担行政责任，仍然有效。 （三） 但新规落地后，司法机关的态 度可能发生调整 新规目前尚未落地，尚无相应的司法裁判可供参考。但是，最高人民法院曾 在 2006 年以“ 高民尚”的化名发表了审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题，其中提到审理此类案件的指导原则应注重“在追求民商法私法自治、权利本位、平等保护等理念的同时， 兼顾国家经济政策、金融市场监管和社会影响等因素 ” 新规同样不是合同法第五十二条第五款和合同法解释二第十四条所指的“法律、行政法规的效力性强制性规定”，但是，与既往的证监会“新八条底线”、行业自律协会的自律准则略有不同， 新规由央行、银监会、证监会、保监会、外汇局共同制定、发布，且开拓性的对“大资管”产品统一监管，其“分量”显然不同。 而新规之所以禁止保本保收益类结构化安排，在于此类安排涉及通过所谓意思自治的法律安排，将投资风险分配给部分投资人，一方面违背了金融市场基本规律、规则，容易诱导投资人非理性地将资金投入金融市场，扭曲金融市场正常的资源配置功能，另一方面其杠杆效应容易放大金融市场的波动风险 （ 2016 年 证监会发布新八条底线时即提到了结构化资管对“股灾”的负效应）。因此，新规的前述规定关系到健康的金融秩序这一 社会公共利益。 5 从这一角度，一旦未来劣后级份额认购者对此类结构化安排的效力发起诉讼挑战，不排除司法机关跳过合同法第五十二条第五款“违反法律、法规的强制性规定”，直接适用合同法第五十二条第四款“损害社 会公共利益”，认定此类结构化安排无效的 可能。对此，最高人 民法院 2016 最高法民终 233 号判决、 2017 最高法民终 492 号判决都在判词中默认，判断资管产品是否合法时 ，监管机构对相关交易安排的态度是法院的考量因素。上海奉贤区法院 2017 沪 0120 民初 17419 号判决也 曾以“投资风险完全由劣后级 合伙人承担”为由认定某委托理财合同无效。这可以佐证前述判断。 需要特别说明的是，新规落地后还存在溯及力的问题。按照“不溯及既往”的一般原则，新规之前已经设立的资管产品和相应的结构化安排，原则上不应当因违反新规规定被认定为无效。事实上，新规规定的截至 2019 年 6 月 30 日的“过渡 期”，也意在强调“过渡期结束后金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品”，而非一律否定既往的资管产品，这体现了尊重金融政策稳定性，与“不溯及既往”是一致的。 四、 新规之后，单纯“优先级优先分配收益 ”类结构化安排的效力取决于个案情况，存在不确定性 结构化安排中，还有一种优先级份额仅是优先分配收益的交易结构。此类结构化安排的效力， 核心在于具体的交易结构是否实质上构成新规第二十条禁止的“直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排 ”。 但结构化安排是否“保本保收益”较为复杂。例如，在优先级份额优先分配收益的安排下，有可能产生分配时资管计划完全亏损，而优先级却能获得收益的情况。又例如，有资管产品并不直接规定优先级优先分配、劣后级在优先级分配完毕后再分配，而是约定优先级与劣后级的收益分 配比例为 99%： 1%，通过这种极端悬殊的分配比例变相实现优先级优先分配。这些 情况中能否认定相关结构化安排属于“保本保收益”，易产生争议。 如 何判断相关安排是否“保本保收益”，新规未做规定。而从中基协3 号规 范“所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况”的标书来看，监管机构的判断标准或可以理解为包括“收益分配比例合理”、“收益分配比例平等适用于盈 /亏”两项。 6 但司法实践尚未形成统一的裁判尺度。从现有 的司法实践上看，法院判断是否“保本保收益”，并不完全依赖于监管机构的审查（即备案、登记等），也不会仅根据最终各级份额的实际收益分配情况，而是会结合资管合同中的风险提示、风险安排做综合性考虑 这给与了当事人争取对己有利的裁判结果的空间。 例如，在前引深 圳中院 2017 粤 03 民终 7851 号一案中，尽管该资管计划通过监管层备案，但法院 仍然自行对资管产品中的结构化安排是否“保本保收益”进行分析。深圳中院认为：“从史利兴（劣后级）所援引的内容来看，所涉计划倾向于作出保本保收益的安排，隐含有保本保收益的承诺；考察 分级资金保护次序、预警线及止损线等条款内容，所涉计划涉嫌存在直接对优先级份额认购者提供保本保收益安排的情形。 但从融通公司（优先级）所援引的内容来看，涉案计划多处条款明确表述不保本不保收益 资管合同中对于优先级份额权益的设定是享受固定收益，承担较低的风险。 但承担较低风险并非没有风险，亦不能等同于保本保收益 。从本案的实际情况来看，优先级份额最终之所以能够取得 7.3%的年化收益，是因为相对于优先级份额的风险警戒线并未突破结合资产管理计划的实际执行情况来看，不能认定融通公司针对优先级份额作出了保本保收益的 承诺。”前述判词可以部分说明司法裁判对该问题的裁判路径。 当然，除了前述的资管产品内部的结构化安排外，实践中也存在资管法律关系以外的第三人为结构化安排资管产品提供变相保本保息安排。但这种安排的效力主要涉及新规第十八条“打破刚性兑付”的监管要求，与资管产品本身的结构化安排无关，在此不做赘述。 概要言之，新规被视为对“大资管”领域的重大“手术”，这些调整不仅涉及资管项目的产品合规，也会影响到司法机关的裁判尺度从而导致诉讼风险的变化，结构化安排仅是其中一例。新规“在途”，“大资管”从业者也许应对此 做好准备。
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