2018-2019绝味食品行业卤味龙头分析报告.pptx

2018-2019绝味食品行业卤味龙头分析报告,2018年 11月 19 日,内容目录,估值与投资建议 .8绝对估值法. 8敏感性分析. 9相对估值法. 10投资建议. 10公司概况. 12回溯过去：十年扩张经营，成就卤制品龙头. 12聚焦当下：鸭脖成明星大单品，海外布局国际化. 12再看业绩：6 年营收 CAGR 为 19.46%，业绩 CAGR 为 53.30%. 13行业分析. 14受益消费升级，休闲食品大跨步发展. 14线下休闲食品集中度分散，连锁店模式发展迅速. 15各子行业集中度比较分散，整体有待提升. 15卤制品行业处于景气周期， CR3 不足 20%. 16揭开面纱：为什么绝味门店能扩张那么快？ . 18需求方面：消费频次高，鸭脖具有上瘾、消费即食性. 18模式方面：众人拾柴火焰高，鼓励存量加盟商扩张门店 . 18管理方面：布局全国工厂利下沉，成熟管理模式保品质 . 20赚钱效应：良好的回报所致，低线城市下沉空间较大. 22比较分析：与周黑鸭相比，绝味的相对优势在哪里？. 23产品对比：产品以散装为主，价格双方各有优劣. 23模式对比：加盟门槛低利复制，良好的投资回报. 25成本对比：龙头规模优势明显，采购吨价比竞品低 . 27门店测算：绝味门店能开多少家？. 29国内看，我们认为至少可以开设 22469 家. 29国外看，我们认为至少可以开设 450 家. 34附表：财务预测与估值. 37国信证券投资评级. 38分析师承诺 . 38风险提示. 38证券投资咨询业务的说明. 38,图表目录,图 1：2018E-2020E 好想你、桃李面包及绝味食品估值对比一览 . 10图 2：过去一年绝味食品 PE 变动一览. 10图 3：过去一年好想你 PE 变动一览 . 11图 4：过去一年桃李面包 PE 变动一览. 11图 5：2013A-2017A 绝味食品总门店数和加盟店数（家）. 12图 6：2017A 绝味食品具体营收分类（亿）一览 . 12图 7：2013A-2017A 绝味食品鸭副产品、鸭脖营收（亿）及占比（%）. 13图 8：绝味食品 2011A-2018H1 营收（亿）及 yoy% . 13图 9：绝味食品 2011A-2018H1 归母净利润（亿）及 yoy% . 13图 10：2011A-2017A 绝味食品盈利能力情况一览（%）. 14图 11：中国休闲食品行业规模（亿）及增速（%）. 14图 12：休闲食品各子品类规模（亿）及 CAGR（%） . 14图 13：线下休闲食品子行业 CR5 市占率一览（%）. 15图 14：05 年-11 年连锁店模式占比情况（%）. 15图 15：2015 年中国休闲食品子板块市场份额占比一览. 16图 16：中国卤制品行业规模（亿）及增速（%）. 17图 17：各卤制品子行业规模（亿） . 17图 18：2010A-2020E 家禽类市占率一览（%） . 17图 19：卤制品行业市占率（%）一览. 17图 20：2015A-2017A 三者营收（亿）一览. 17图 21：主要品类消费频次一览（%） . 18图 22：2013A-2017A 公司 CR5 加盟商销售额（亿）及占比（%）. 19图 23：截止 2016Q3，加盟商数量（个）及占比（%） . 20图 24：截止 2016Q3，加盟商拥有门店销售额占比（%）. 20图 25：绝味食品布局全国生产基地一览 . 20图 26：绝味食品加盟店管理一览. 22图 27：以 6670 家门店为样本统计的占比数据（%）一览. 23图 28：绝味 O2O 线上注册会员累计人数（万）一览. 24图 29：绝味加盟店平均营收（万元）一览. 25图 30：周黑鸭直营店平均营收（万）一览. 25图 31：2016A-2018E 绝味线上营收及占比（%）一览. 25图 32：2013A-2016 前 Q3 新增、关闭门店营收（万元）. 25图 33：绝味加盟店平均开店成本（元）一览. 26图 34：周黑鸭直营店平均开店成本（元）一览 . 26图 35：饿了么深圳罗湖区大剧院附近绝味门店 18 年 10 月度销售（份数）情况一览26图 36：饿了么深圳罗湖区大剧院附近周黑鸭门店 18 年 10 月度销售（份数）情况一览,. 26,图 37：饿了么深圳罗湖区大剧院附近煌上煌门店 18 年 10 月度销售（份数）情况一览,. 27,图 38：饿了么深圳罗湖区大剧院附近 18 年 10 月度销售（份数）最高的三家门店情况,一览. 27图 39：2013A-2017A 绝味产销量情况（万吨）一览. 28图 40：2015A-2017A 绝味周黑鸭销量（万吨）一览. 28图 41：2013A-2016H1 周黑鸭产能产量情况（万吨）一览. 28图 42：2013A-2015A 绝味和周黑鸭采购吨价（万元/吨）一览 . 28图 43：广东省江门市（包括县城乡镇）绝味鸭脖门店一览 . 32图 44：江苏省扬州市（包括县城乡镇）绝味鸭脖门店一览 . 32图 45：山西省晋中市（包括县城乡镇）绝味鸭脖门店一览 . 33图 46：云南省文山市（包括县城乡镇）绝味鸭脖门店一览 . 33图 47：山东省泰安市（包括县城乡镇）绝味鸭脖门店一览 . 33图 48：辽宁省抚顺市（包括县城乡镇）绝味鸭脖门店一览 . 33,表 1：一线、省会及特大城市、地级市（包括县城乡镇）乐观、中性及悲观开店数量一览. 2表 2：绝味食品海外至少可以开设的门店数量（个）一览. 3表 3：绝味食品至少可以开设的门店数量（个）一览. 3表 4：估值假设. 8表 5：FCFF 估值表. 9表 6：敏感性分析 . 9表 7：可比公司估值. 10表 8：线下休闲食品各子行业重点品牌市占率（%）. 15表 9：加盟模式和直营模式优缺点对比一览. 18表 10：绝味和主要休闲食品企业开店情况对比一览 . 19表 11：绝味和周黑鸭产能对比一览 . 21表 12：绝味食品一线和省会城市门店数量（个）及占比（%）一览. 22表 13：绝味和周黑鸭包装对比一览 . 24表 14：绝味和周黑鸭开店费用对比一览 . 26表 15：绝味和周黑鸭开店回报期对比一览. 27表 16：2017 年中国各地区人口净流入（万人）排名一览 . 29表 17：一线城市绝味鸭脖人均拥有的门店数（个）一览. 30表 18：一线城市乐观、中性及悲观开店数量一览. 31表 19：省会及特大城市可达门店数量（个）一览. 31表 20：省会及特大城市乐观、中性及悲观开店数量一览. 32表 21：一线、省会及特大城市乐观、中性及悲观开店数量一览 . 32表 22：地级市（包括县城乡镇）乐观、中性及悲观开店数量一览. 34表 23：绝味国内乐观、中性及悲观门店数量（个）一览. 34表 24：绝味食品亚洲至少可以开设的门店数量（个）一览. 35表 25：绝味食品海外至少可以开设的门店数量（个）一览. 35表 26：绝味食品至少可以开设的门店数量（个）一览. 36,深度报告 十年磨一剑，公司成卤制品行业龙头公司于 08 年在长沙成立，近 6 年营收 CAGR 为 19.46%，业绩 CAGR 为53.30%。 18Q1-Q3 营收 32.66 亿（+13.03%），归母净利润 4.87 亿（+29.03%）。 行业发展空间较大，集中度有望提升卤制品零售额 2015 年 521 亿，预计到 2020 年规模 1235 亿，5 年 CAGR 为18.8%。家禽类市占率从 2010 年 37.9%提升至 2015 年 43.3%，预计 2020 年有望提升至 48.6%。卤制品行业比较分散，CR3 不足 20%，未来有望提升。 解密绝味成长秘诀，三个焦点解市场之惑焦点一：为什么绝味门店能扩张那么快？需求方面：鸭脖消费具有冲动性、辣上瘾等特点致需求大，为门店扩张提供基础，低线城市下沉空间较大。模式方面：良好的赚钱效应吸引存量加盟商多开店开好店， CR5 加盟商门店营收占比提升至 3.17%，拥有2 家门店加盟商占比 31.6%且不断上升。管理方面：强有力的供应链管理，全国 20 多个生产基地及 300 公里运输半径确保品质。焦点二：与周黑鸭相比，绝味的相对优势在哪里？产品对比：超 95%产品是鲜货散装，散装产品价格偏大众，价格双方各有优劣；模式对比：加盟店面积小利于复制扩张，18 个月投资回报期，40%-50%毛利率空间；成本对比：龙头规模优势带来销量第一，对成本端有较强议价权。焦点三：绝味门店能开多少家？国内看：通过对一线、省会及特大城市及地级市（包括县城乡镇）进行乐观、中性及悲观测算，国内至少可以开设 22469 家门店。国外看：通过对亚洲、欧洲、北美、南美、非洲及澳洲新西兰等地区华人人口进行门店数量测算，国外至少可以开设 450 家，总计绝味门店至少可以开设 22919 家。 风险提示：原材料特别是鸭脖的价格上涨会给公司业绩带来不确定影响；每年 800-1200家的开店计划如果不及预期，将会对公司业绩带来不确定影响。 估值与建议我们看好公司作为卤制品龙头，渠道有序下沉带来的业绩高增长。预计 18-20年 EPS 分别为 1.56/1.88/2.27 元。结合绝对和相对估值，合理估值为 44.03元，相比现价存在近 20%左右的上涨空间，给予公司“买入”评级。盈利预测和财务指标,2016,2017,2018E,2019E,2020E,营业收入(百万元)(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)摊薄每股收益(元)EBIT Margin净资产收益率(ROE)市盈率(PE)EV/EBITDA市净率(PB),3,27412.1%38026.4%0.9315.9%26.0%40.326.710.5,3,85017.6%50231.9%1.2217.3%19.5%30.521.76.0,4,49916.9%63827.2%1.5618.3%21.1%24.0017.55.08,5,25116.7%77020.7%1.8818.9%21.7%19.8914.74.31,6,08415.9%92920.6%2.2719.7%22.1%16.4912.43.64,投资摘要估值与投资建议我们看好公司作为卤制品龙头，全国化扩张、渠道有序下沉带来的业绩高增长。预计 18-20 年 EPS 分别为 1.56/1.88/2.27 元。结合绝对估值和相对估值来看，合理估值为 44.03 元，相比现价存在近 20%左右的上涨空间，给予公司“买入”评级。核心假设或逻辑（1）一线、省会及特大城市门店数量测算假设：公司大本营长沙地区经过测算，我们发现万人均门店数为 0.44 个并以此为参照物。考虑深圳地区和长沙地区万人均门店数较高的缘故，实际未来增长空间没有同类城市那么大，故需要降低预期。乐观角度看：假设一线城市万人均门店还有 100%增长空间（深圳市还有 80%增长空间）；假设省会及特大城市拥有门店还有 90%增长空间（假设长沙市还有 50%增长空间）。中性角度看：假设一线城市万人均拥有门店还有 80%增长空间（深圳市还有 50%增长空间）；假设省会及特大城市拥有门店还有 70%增长空间（假设长沙市还有 40%增长空间）。悲观角度看：假设一线城市万人均拥有门店还有 50%增长空间（深圳市还有 30%增长空间）；假设省会及特大城市拥有门店还有 50%增长空间（假设长沙市还有 30%增长空间）。（2）地级市（包括县城乡镇）门店数量测算假设：通过我们采集的样本来看，6 个地级市共开设 62 家门店，平均每个地级市开店 10 家，万人均拥有 0.03 家门店，考虑到绝味开店的不均匀及未来下沉的成长空间，我们认为应该这样测算比较合理：从乐观角度来看，我们假设地级市（包括县城乡镇）万人均拥有0.18 个门店，即地级市（包括县城乡镇）可以开 60 家门店，还有 600%增长空间；从中性角度来看，我们假设地级市（包括县城乡镇）万人均拥有 0.12 个门店，即地级市（包括县城乡镇）可以开 40 家门店，还有 400%增长空间；从悲观角度来看，我们假设地级市（包括县城乡镇）万人均拥有 0.06 个门店，即目前地级市（包括县城乡镇）可以开 20 家，还有 200%增长空间。表 1：一线、省会及特大城市、地级市（包括县城乡镇）乐观、中性及悲观开店数量一览,主体一线城市省会及特大城市地级市合计,乐观255592451788029680,中性225782921192022469,悲观18987339596015197,综上所述，我们经过测算，可以发现绝味乐观估计开店近 3 万家，悲观估计开店至 1.5 余万家。我们认为中性情况的 22469 家门店更为合理。（3）海外地区门店数量测算假设：我们测算亚洲地区、欧洲地区、北美洲地区、南美洲地区、非洲地区、澳洲地区及新西兰地区的华人人口，考虑不同地区的,发展水平对标中国一线城市、省会及特大城市、地级市（包括县城乡镇）人均开店门数，得出开店数量。表 2：绝味食品海外至少可以开设的门店数量（个）一览,主体中国台湾日韩中亚五国中东地区东南亚欧洲北美洲南美洲非洲澳洲新西兰合计,至少可开设门店数（个）13347229942562518206450,（4）经过测算，国内至少可以开设 22469 家门店，国外至少可以开设 450 家门店，共计至少可以开设 22919 家门店。表 3：绝味食品至少可以开设的门店数量（个）一览,主体国内海外合计,至少可开设门店数（个）2246945022919,与市场预期的差异之处我们与市场预期的差异有四点。第一，市场考虑绝味食品门店天花板的时候，更多会按一线省会城市、地级市及县城乡镇来测算国内门店数量的天花板，但根据绝味官网上，我们发现地级市开设门店统计的时候，都会将其管辖的县城及乡镇门店算在内。因此，我们在测算地级市的时候是包括县城及乡镇的且地级市的数量是剔除一线城市、省会及特大城市的，我们划分的更细致更精确。第二，市场考虑绝味食品渠道下沉的时候，往往通过计算国内县城乡镇的数量来推测绝味门店数量，但我们认为应该将考虑人口净流入因素考虑在内。第三，我们在测算绝味在地级市（包括县城乡镇）开店情况，为了尽可能保证客观性，分别选择中国人口净流入排名前十、排名第十一至二十一、排名后十名省份各挑选出 2 个省份作为样本，在此基础上再选择省份里排名居中的城市查看绝味门店数量进行未来空间测算。第四，市场考虑绝味食品门店数目的时候，更多将眼光局限于国内，但我们认为绝味是加盟模式，未来将国际化扩张。目前已经在香港开设 16 家门店，新加坡 10 家门店。因此，我们考虑了亚洲地区的门店数量及其他地区开店的可能。亚洲地区更多考虑认同中华文化，所以开店的数量可能会比其他地区多。其他地区我们认为鸭脖的主要消费人群是华人华侨，至于外国人这一块需要公司花时间进行市场培育。我们认为这样考虑比较周全，也是绝味食品门店测算比较合理之处。股价变化的催化因素,公司三季度储备部分原材料成本以对冲鸭副产品价格上涨、产品存在提价预期等。,核心假设或逻辑的主要风险,第一，食品安全事故如禽流感等会对行业带来不利影响；第二，原材料如毛鸭等价格上涨对公司业绩带来不确定影响；第三，加盟店每年 800-1200 家开店计划不及预期。,估值与投资建议我们采用绝对估值法和相对估值法进行估值。绝对估值法我们采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值。根据以下假设得出公司合理股价为 44.95 元。表 4：估值假设,合理值,参考值,无杠杆 Beta无风险利率股票风险溢价公司股价发行在外股数,0.932.90%7.85%37.37410,15322305.00%25.20%0.9399.80%0.20%,股票市值(E)债务总额(D)KdTKa有杠杆 BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC,15322305.00%25.20%10.20%0.9310.21%99.80%0.20%10.20%,表 5：FCFF 估值表,2018E,2019E,2020E,2021E,2022E,2023E,2024E,2025E,2026E,2027E,TV,EBIT,821.9,993.7,1,198.2,1,372.7,1,611.6,1,854.2,2,133.2,2,454.0,2,822.9,3,247.2,所得税税率,（%）,25.20%,25.10%,25.00%,25.00%,25.00%,25.00%,25.00%,25.00%,25.00%,25.00%,EBIT*(1-所得税税,率),614.8,744.3,898.6,1,029.5,1,208.7,1,390.6,1,599.9,1,840.5,2,117.2,2,435.4,折旧与,摊销,89.5,97.8,108.4,120.6,134.2,148.9,164.4,195.6,232.3,255.7,营运资金净变,动FCFF,(107.8)(280.0),3.3(285.0),1.5(280.0),(13.0)(270.0),(23.6)(270.0),(36.6)(270.0),(39.1)(260.0),(40.7)(260.0),(45.1)(260.0),0.7(260.0),PV(FC,FF),316.5,560.5,728.5,867.1,1,049.4,1,232.9,1,465.1,1,735.5,2,044.4,2,431.8,30,254.9,核心企,业价值,17,985.8,287.2,461.5,544.4,588.0,645.7,688.5,742.4,798.0,853.0,920.8,11,456.1,减：净,债务股票价值每股价值,(442.0)18,427.744.95,敏感性分析我们对公司股价进行敏感性分析，假设折现率和永续增长率变化值分别为0.5%，则我们计算得出公司股价区间在 37.60-55.59 元，估值中枢为 44.95元。表 6：敏感性分析,46.643.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%,9.2%62.6358.8355.5952.8150.3848.2646.37,9.7%56.7153.6150.9348.6146.5744.7643.15,10.20%51.7149.1446.9144.9543.2141.6640.28,10.7%47.4245.2843.3941.7340.2438.9137.71,11.2%43.7241.9140.3138.8837.6036.4535.41,相对估值法考虑绝味食品属于休闲食品行业，我们选择桃李面包、洽洽食品、好想你、周黑鸭及来伊份作为比较对象。从 PE 角度看，当前时点已临近 19 年，市场预期逐步过渡到 19 年，目前可比公司 19 年平均估值为 22.93，结合公司 19 年 EPS为 1.88，那么合理估值为 43.11 元。表 7：可比公司估值,