美国加息缩表下的股债波动——海外金融环境的国内影响.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 11月 26日 固定收益 美国加息缩表下的股债波动 海外金融环境的国内影响 固定收益市场 专题报告 （ 2018-11-26） 固定收益 专题 文思佶（分析师） wensijixsdzq 郑嘉伟（联系人） zhengjiaweixsdzq 证书编号： S0280517090001 证书编号： S0280118070016 美联储货币政策正常化持续推进 。 2008年危机导致各国经济深陷泥潭，美联储率先启动史无前例非常规的货币政策工具。 通过大规模资产购买计划，帮助美国经济率先复苏，失业率下降了 6.2个百分点，创出近 50年新低。 美联储量化宽松的货币政策助推经济复苏 。 经过四轮量化宽松政策，美联储资产负债表发生了巨大变化：一是美联储总的资产规模快速扩张。美联储资产总额从 2007 年底的 8910亿美元增加至 2014年底的 44976.6亿美元，扩张了 4倍 。二是资产结构中长期国债和 MBS占比上升。三 是资产期限拉长。四是超额准备金规模急剧扩大。 随着美国经济复苏，投资者信心恢复，失业率开始下降。 为了稳定市场通胀预期，为下一轮可能的经济衰退预留政策空间，美联储决定启动资产负债表正常化程序， 逐步退出非常规货币政策。 加息缩表环境下的美股美债 。 2018 年以来，在美联储缩表和加息步伐不断加快背景下， 美元指数一改 2017 年下跌态势，呈现震荡上行趋势。 截止 2018年 11 月 12日，美元指数达到 97.69，整体呈现高位上行走势。 随着2018年加息步伐加快，利率上升提高资金成本对美股形成一定的负面冲击，2018年 10月，美股出现月度较大幅度调整，其中道琼斯工业指数、纳跌斯达克指数、标普 500指数分别累计下跌了 8.0%、 10.7%、 9.1%。未来随着美联储加息缩表进程加快，货币持续收紧，资金成本持续抬升， 对美股形成压制 。在 2018年 9月末美联储第三次加息后， 10 月美债十年期收益率最高触及 3.26%，创出七年来新高。 加息缩表导致美债 收益率 屡创新高 。 在 过去美联储 五轮加息周期中，美债 收益率 有三轮出现显著上涨， 1983年 4月至 1984年 5 月， 10 年期美债收益率上行 348 个 BP； 1994年 1 月至 1995 年 1 月，10年期美债收益率上 行 203个 BP； 2003年 6月至 2006年 6月， 10年期美债收益率上行 180 个 BP。 美国经济增速目前仍处于强劲增长中 ， 带来了较强的就业，也拉动薪资增速同比上涨 3.1%，增幅创十年来最高水平，预示着美国将迎来更高的通胀 ， 对美联储快速加息的预期升温 ， 多方面因素造成了十年期美债收益率短期跃升。 中美利率倒挂 并不罕见 。 历史上， 中美利差倒挂并不是第一次出现，在2000 年至 2003 年期间，中美利差已经出现倒挂，短端联邦基金利率达到6.7%，中美短端利差最高达到 433BP，长端美国 10 年期国债达到 5.18%，中美长端收益率利差最高达到 200BP；在 2005-2007年期间，美联储速度提高联邦基金利率至 5.25%，中美利差再次出现倒挂，其中短端中美利差平均倒挂 200BP左右，长端中美利差倒挂幅度平均为 122BP。本轮美联储仍将继续加息数次，假如回归到中性利率区间，那么美国十年期国债收益率将 有进一步上升压力 。这时中美利率倒挂将是大概率事件，中美利差倒挂将使人民币汇率承压，但近期人民币汇率已经出现较大幅度 调整 。 因此， 目前我国经济下行压力仍然较大，货币政策将会保持独立性， 未来将会进一步 降准 ，不排除降息的 可能来维持流动 性合理充裕。我国国债走势更多取决于国内基本面 ，中美利差倒挂对国内债券市场 不起决定 影响。 债市投资策略： 对于国内债市而言， 2019年中美利差倒挂将是大概率事件，并不罕见。债券走势将重回基本面， 2019年机会仍然大于风险，随着国内经济进一步下行压力，社融增速仍不乐观，央行将会继续保持流动性合理充裕， 将会 继续采取降准 的措施， 不排除 降息的 可能 ，维持流动性 合理充裕 ，为引导贷款资金流入民营企业，易纲行长已经明确表示要帮助金融机构降低成本，因此无风险利率仍有进一步下行空间，从而为债市整体到期收益率的降低创造条件。 四季度和 2019 年国内债市将维持乐观。 同时海外市场的高波动性， 或许 成为国内债市投资增厚收益的重要来源。 风险提示： 监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关 报 告 宽信用推进不易，金融机构降成本可期 2018-11-19 多因素促风险偏好回升，债市有波动但无需悲观 2018-11-04 工业企业利润增速下行，政策积极支持民营经济 2018-10-28 社融基建企稳尚需时日，流动性充裕环境下债市不悲观 2018-10-21 海外波动加剧，政策偏向国内 2018-10-15 预期外的降准，其实并不意外 2018-10-07 基建资金来源改善，投资增速有望企稳 2018-09-27 通胀预期升温，对债市影响几何？ 2018-09-19 经济延续弱势，政策仍有时滞2018-09-17 通胀压力可控，稳增长仍是主要矛盾2018-09-09 政策时滞未过，债市调整有底 2018-09-02 完善配套措施，地方债发行加速在即2018-08-22 稳增长和宽信用跳不过政策时滞2018-08-20 弹性招标有助于健全债券发行市场化机制 2018-08-14 政策微调，信用 边际 改善 2018-08-06 机会偏向信用债，但个券安全仍是重中之重 2018-07-30 鼓励信贷投放，缓和监管冲击，稳信用成主旋律 2018-07-23 下半年稳社融还得靠信贷发力 2018-07-15 流动性已较为充裕，但不是为加杠杆准备的 2018-07-08 2018-11-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 美联储货币政策正常化持续推进 . 3 1.1、 美联储量化宽松的货币政策助推经济复苏 . 3 1.2、 美联储资产负债表：规模快速扩张、资产结构中长期国债和 MBS占比上升 . 4 1.3、 美联储加息缩表原因及路径 . 5 2、 加息缩表环境下的美股美债 . 6 2.1、 美元指数震荡上行 . 6 2.2、 加息缩表对美股形成压制 . 7 2.3、 加息缩表导致美债收益率屡创新高 . 8 3、 中美利差倒挂会出现吗？ . 9 4、 债市投资策略 . 11 图表目录 图 1： 美联储资产结构 . 4 图 2： 美联储加息步伐加快 . 6 图 3： 美元指数走势图 . 7 图 4： 加息缩表下美股美债走势图 . 7 图 5： 加息缩表下美国股 债不同阶段表现各异 . 8 图 6： 加息缩表下美债长短端收益率平坦化 . 9 图 7： 短端中美利差出现倒挂 . 10 图 8： 长端中美利差收窄 . 10 表 1： 美联储推出四轮 QE的时间、规模和操作方式 . 3 表 2： 美联储缩表进程不断加快：规模和操作方式 . 5 2018-11-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 为应对 2007年 美国次贷危机引发的全球金融危机， 美联储采用了非常规货币政策向市场注入流动性 ，旨在稳定金融市场并促进经济复苏。 经过 数 轮量化宽松政策 之后 ，美联储资产负债表发生了巨大变化 ，由 危机前的 8910亿美元上升到 44980亿美元， 增长了 4倍 。 如此大规模的全球性量化宽松货币政策对世界经济体产生巨大影响。从数据来看， 美国经济率先复苏，美国道琼斯指数也创出 历史 新高。 随着美国经济不断复苏，金融市场日趋稳定，美联储 也意识到非常规货币政策压低了长期利率， 为 经济复苏带来诸多不确定性 。 为了稳定市场通胀预期， 为 下一轮可能的经济衰退预留 政策 空间 ， 美联储决定 启动资产负债表正常化程序 ， 逐步退出非常规货币政策 。 1、 美联储货币政策正常化持续推进 1.1、 美联储 量化宽松 的 货币政策 助推经济复苏 2008年 金融 危机 导致各国经济深陷泥潭 ，美联储率先启动史无前例非常规的货币政策工具。通过 大规模资产购买计划 ， 帮助美国 经济率先复苏， 失业率下降了6.2个百分点，创出近 50年新低 。 第一轮量化宽松： 2008年 11 月，美联储开始了首轮量化宽松政策（ QE1）：购买政府支持企业 (GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，以及由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券（ MBS）。2008年 11 月 -2010年 4月，美联储购买了 1.25万亿 MBS、 1750亿机构债以及 3000亿长期国债，总金额共计 1.725万亿美元。 QE1的目标在于通过购买“两房”及相关有银行的抵押贷款资产 ，以挽救美国金融机构的金融体系，从而提高就业水平，帮助经济走出通缩阴影。然而， QE1效果低于预期，虽然道琼斯工业指数大幅上涨，但就业率并没有得到根本的改善。 第二阶段： 2010年 11月 -2012年 6月，美联储购买共计 0.6万亿美元长期国债。2010年 4月份，美国的经济数据仍低于预期，美联储推出第二次量化宽松（ QE2）：再次实施 6000亿美元的 “量化宽松 “计划，美联储发货币购买财政部发行的长期债券，每个月购买额为 750亿，直到 2011年第二季度。 表 1： 美联储推出 四 轮 QE的时间、规模和操作方式 时间 规模 (万亿美元 ) 操作方式 第一轮 2008/11/25-2010年4月 28日 1.725 购买 1.25万亿 MBS、 1750亿机构债以及 3000亿长期国债 第二轮 2010年 11 月 4日-2011年 6月 0.6 将持有的 MBS及机构债回笼的本金，按每月 750亿进度追加收购6000亿长期国债 第三轮 2011年 9月 21日-2012年 6月 0.667 2012年 6月底前购买 4000亿6Y-30Y国债，同时抛售规模相同的 3Y或更短期国债； 2012年 6月 21日，美联储决定将已经到期的 OT延期至年底，额度再增加约2670亿美元 第四轮 2012年 9月 -2014年 10月 1.6 每月购买 400亿 MBS；扭曲操作结束后每月购买 450亿国债；维持现有本金再投资 MBS的安排 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2018-11-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 第三阶段： 2011年 9月 21日， FOMC宣布维持 0-0.25%的现行联邦基金利率不变，并推出了价值 4000亿美元的扭曲操作。此次扭曲操作旨在通过买入十年期以上的长期国债， 压低 长期利率，从而 降低 与长期利率挂钩的贷款利率，鼓励买入高风险资产，有助推动股票等资产价格上升，不会导致美联储资产负债表扩大，减少刺激通胀升温的机会。此次操作取得较好的效果：长短期国债收益率处于较低水平， CPI指数持续下降、纳斯达克指数明显上涨。 第四阶段： 2012年 9月，美联储展开又一次的量化宽松 ， 第 四 次量化宽松（ QE4），每月 购买 400亿美元 MBS额度； 2012年 12月，再加上每月 购买 450亿美元国债来替代扭曲操作。自此，美联储每月资产 购买额度 达到 850亿美元。此外，美联储保持零利率的政策，把 联邦基金 利率保持在 0到 0.25%的极低水平。 1.2、 美联储资产负债表 ：规模快速扩张、 资产结构中长期国债和 MBS占比上升 经过四轮量化宽松政策，美联储资产负债表发生了巨大变化： 一是 美联储总的资产 规模快速扩张。 美联储 资产总额从 2007 年 底 的 8910亿美元增加至 2014年 底的 44976.6亿美元，扩张 了 400%， 其资产总额占 GDP 比重 由 危机前的 6.1%上升至 25.3%。 二是 资产 结构 中 长期国债和 MBS占比上升。 危机前， 美联储持有资产以国债为主，其中短期国债占 32%，长期国债占 53%。 2014年 底 ，美联储已不再持有短期国债，而持有的长期国债约 2.46万亿美元，占所持证券总额的 54.72%； 持有长期抵押支持证券 （ MBS） 约 1.74万亿美元，占所持证券总额的 38.62%，截止 2018年 11月，这一比重上升为 40.18%。 三是资产期限拉长。 美联储持有的 MBS到期期限主要分布在 10 年以上，其中 88% 的 MBS到期期限为 30 年；持有的国债到期期限在 10 年以上的占 25.5%， 中长期限国债所占比重为 52.18%，短期国债占比为 0。 四是超额准备金规模急剧扩大。 负债方面， 流通中的货币量 由 2007 年 底 的 8290亿美元增加至 2014年 底 的 1.34万亿美元。同期，准备金 余额 由 329.38 亿美元增加至 2.38万美元，增长约 70 倍 ， 其中 大部分准备金均为 超额 存款 准备金 ，占比达到 95%。 图 1： 美联储资产结构 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2018-11-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1.3、 美联储 加息 缩表 原因 及 路径 随着美国经济复苏， 投资者信心恢复，失业率开始下降。 庞大的资产负债表 与当前经济周期不符，可能 导致 未来 经济出现 过热、 通胀或资产价格泡沫等风险， 因此， 美联储逐步退出非常规货币政策 ， 渐进式实现 货币政策正常化 。 美联储 加息 缩表有助于货币政策正常化。 美联储在危机之前，可以通过公开市场操作，有效调节隔夜拆借利率。金融危机之后，美联储庞大的资产负债表已完全改变了美联储货币政策框架。超额准备金规模迅速扩大， 最高时达到 2万亿美元。虽然美联储支付超额准备金利息和实施隔夜逆回购操作，但是这些公开市场操作无法有效调节隔夜拆借利率。对此，美联储亟需 通过缩表加快 货币政策回归正常化。 美联储 加息 缩表有利于防范通 胀 进一步升高。 联储危机前主要通过货币发行来调节货币供给，货币发行增速低于经济增速。危机期间，联储加大了货币发行量以补充流动性，货币发行增速明显高于经济增速，约是 GDP 增速的两倍。由于危机期间，金融机构风险偏好下降，持有风险资产意愿不强，主要是将资金以超额准备金的方式存到美联储，因此多发的货币没有对 CPI 形成压力。而随着美国经济复苏，企业投资意愿增强，在流动性过于充裕的背景下，大量的超额准备金进入实体经济，可能导致通胀水平意外攀升。因此，美联储有通过缩表防范通胀的动力。 美联储 加息 缩表有助于防范经济过热。 危机期间， 为稳定金融市场、促进经济复苏 ， 美联储买入大量的长期国债 ， 有效压低了长期利率。较低的长期利率有利于促进民间投资、改善 居民消费、投资、 就业 和出口，而且 减轻财政负担 ，有效 推动了 经济复苏； 随着经济回暖， 过低的长期利率将导致经济过热扭曲金融市场的运行机制，并可能催生资产泡沫。 因此美联储通过加息等方式提升了短端利率，但是对长端传导作用有限，于是继续通过缩表来提高长端利率防止经济过热。 美联储 加息 缩表有助于吸引资金回流 。 之前美联储 通过多次 加息， 试图引导 全球资金 流向国内，支持基建投资， 提振美国经济 。但是事与愿违，部分资金 却持续流向欧洲股票型基金市场，有悖于 美国政府的初衷。因此，美联储未来不仅要通过加息，而且实施缩表，来吸引海外资金回流国内 。 表 2： 美联储 缩表 进程不断加快： 规模和操作方式 时间 规模 操作方式 2014年 10月 彻底结束资产购买计划 2017年 10月 -2017年末 1844亿美元 正式启动缩表，计划 2017年 10月至 12月每月缩减 60亿美元国债和 40亿抵押贷款支持债券（ MBS）的购买 2018年末 美联储资产规模分别缩减至约 4.1万亿美元 缩表额度进一步扩大，至 2018年 10月，缩表上限每 3个月调整一次，每季度仍坚持按计划的 60亿美元提升缩表金额；进入 2018年二季度明显提速。 2019年末 美联储资产规模分别缩减至约 3.5万亿美元 最终上限是每月 减持美债和 MBS到期预计达到 300亿美元和 200亿美元 未来 美联储资产规模将缩减40%左右 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2018-11-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 美联储首先于 2014年 10月宣布结束资产购买计划，标志着量化宽松货币政策正式退出；其次，美联储自 2015年开始上调基准利率， 至 2018年 11 月已经连续加息 8次，未来依然会采取渐进式加息，逐步走出低利率区间。第三，美联储于2017年 10月起正式启动渐进式被动缩表，并宣布抵押贷款支持证券再投资的初始上限，计划每月缩减 60亿美元国债和 40亿抵押贷款支持债券（ MBS）的购买。第四， 2018年美联储缩表额度进一步扩大，至 2018年 10月，缩表上限每 3个月调整一次，每季度仍坚持按计划的 60亿美元提升缩表金额；进入 2018年二季度明显提速， 2018年年底之前将缩减 4200亿美元。第五，未来 5年每月减持美债和 MBS到期预计达到 300亿美元和 200亿美元，每年缩减 6000亿美元，美联储资产规模将缩减 40%左右。 图 2： 美联储加息步伐加快 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2、 加息缩表环境下的美股美债 2.1、 美元指数震荡上行 2018年以来 ， 在美联储加息 缩表 步伐不断加快背景下， 美元指数一改 2017年下跌态势， 呈现震荡上行趋势。 首先是美联储 3月底加息之后，美元指数突破 90关口，其次 美联储 6月加息之后， 开始震荡上行，最高突破 97，截止 2018年 11月 12日，美元指数达到 97.69， 整体 呈现高位 上行 走势。 美元指数走强， 首先得益于 强劲的 经济 增长势头 。 其次， 欧元区经济复苏缓慢， 美元指数中占权重最大的欧元走弱， 加速了美元指数上行 。第三，随着美元指数走强，巴西、南非、俄罗斯、阿根廷、土耳其等新兴市场国家出现较大幅度波动，进一步推升美元避险功能，美元需求增加，指数 震荡 上行。 第四， LIBOR离岸美元资金价格呈加速上行态势，造成离岸美元紧缺， 美元离岸 资金价格上行，导致美元 指数 上行的 预期走强 ，引导美元指数迭创新高。 2018-11-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 图 3： 美元指数走势图 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2.2、 加息缩表 对 美股形成压制 这一轮美联储加息缩表，不同于历史上 历次美元周期 。 历史上美元周期均是在较短时间内加息速度较快，例如， 从 1994年到 1995年， 美联储一 年时间加息 300bp，联邦基准利率从 3.0%提高到 6.0%， 海外市场引发墨西哥危机，国内 道琼斯工业指数 上涨乏力 ，纳斯达克指数小幅下跌， 属于 90年代中期美股表现最差的时期；最近一次是 2004-2006年，不到 2年时间，美联储加息 425BP， 联邦基准利率 迅速 从1.0%提高到 5.25%， 而美股在此后尤其是危机期间出现了较大幅度调整。 图 4： 加息缩表下美股美债走势图 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 此轮美联储从 2015年底加息，到 2018年 11月已经加息 8次，但是加息进程较为缓慢， 在 2017年末才开始加速，因此， 在美联储加息步伐加快之前， 2017年美国 三大 股指均创下了自 2013年来的最大涨幅 道 ，其中 标普 500指数全年累计上2018-11-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 涨 19.4%，道指 全年涨幅 25.1%，纳指 全年涨幅 28.2%。但随着 2018年加息步伐加快，利率上升提高资金成本对美股形成一定的负面冲击 ， 2018年 10月，美股 出现月度 较大幅度 调整，其中 道琼斯工业指数、纳跌斯达克指数、标普 500指数分别累计下跌了 8.0%、 10.7%、 9.1%。未来随着美联储加息缩表进程加快，货币持续收紧，资金成本持续抬升， 对美股形成压制 ， 2019年美股波动性将处于较高水平。 图 5： 加息缩表下美国股债不同阶段表现各异 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2.3、 加息缩表 导致 美债 收益率 屡创新高 2018年以来， 伴随着美联储加息步伐加快，美债 收益率 不断创出新高 。 尤其在 2018年 9月末 美联储 第三次 加息后， 10月 美债 十 年期收益率最高触及 3.26%，创出 七年 来 新高 。 通过分析发现历次 加息 对美债影响 均 较为 显著 。例如，美元在1978年以来五轮的加息周期中， 美债 收益率 有三轮出现显著上涨， 1983年 4月至1984年 5月，十年期美债收益率上行 348个 BP； 1994年 1月至 1995年 1月， 十年期美债收益率上行 203个 BP； 2003年 6月至 2006年 6月， 十年期美债收益率上行 180个 BP。 美债收益率上行的主要原因：一是 对 美联储 快速 加息 的 预期 升温 ；主要贡献来自于美联储主席 鲍威尔鹰派讲话 ，其 重申对美国经济乐观态度，再度表明渐进式加息的立场 ，认为 美联储再也不需要保持超低利率，要循序渐进地转向既不宽松也不紧缩的中性利率 ， 如果经济增长过热，将考虑更快加息， 而且 市场波动不会阻止加息步伐 ； 鲍威尔鹰派 讲话 导致市场预计美联储 快速 加息 预期升温 。 二是长期经济增长预期，即美债收益率长期收敛于名义经济增长率； 美国三季度实际GDP同比增速 2.7%，环比年化增速为 3.5%。从数据 来 看，美国经济增速目前仍处于强劲增长中 。 三是 预期通胀率 。 美国强劲的增长带来了较强的就业，也拉动 薪资增速同比上涨 3.1%，增幅创十年来 最高水平， 预示着美国将迎来更高的通胀。 上述多方面因素 造成了 十 年期美债收益率短期跃升。 2018-11-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 6： 加息缩表下美债长短端收益率平坦化 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 目前随着 美债 收益率 不断创出新高， 美国利率曲线平坦化已经很显著 。 目前美国 10年国债相 与 1年期国债收益率利差 从 2011年的 190BP收 窄至 40BP， 创出危机 之后 的最平坦记录 。 根据美联储点阵图和市场的一致性预期， 未来美联储 依然有数 次加息空间，短端利率仍有上行 的可能， 美债收益率曲线平坦化 趋势将 会加剧 ，不排除 美国 十 年 期 国债 收益率 与 联邦基金 收益率 出现倒挂 的可能。 3、 中美利差倒挂会出现吗 ？ 2018年以来， 中美 两 国国债走势 出现 背离， 根本原因是中美两国周期背离。在 美国 国内经济复苏，就业状况持续改善背景下，美国 非农就业数据强劲 ，失业率创出近 50年新低，增强了美联储加息预期， 美债收益率大幅上升 。其中， 10年期美债收益率 大幅 上行 68BP， 1年期 美 债收益率 上行 92bp。 而国内经济下行压力较大，二季度之后政策出现全面调整， 人民银行 在美联储第二次加息后 未跟随美联储调整 货币政策工具 利率 ，而是通过再次降准释放流动性 ， 来缓解经济下行压力 。 2018年 年初至 11月 16日 ，中国 10年期国债收益率 下行 58BP至 3.3515%， 1年期国债收益率下行 128BP至 2.5080%，中美利差从 140BP缩窄至 30BP左右。 未来， 在 美联储 逐步 回归到中性利率 之前， 仍 有进一步加息空间 ， 2019年短端中美利差倒挂将会常态化 ；长端中美利差会进一步缩窄， 随着长端 美债收益率 上行，中国国债收益率下行， 在本轮美联储加息顶峰前后 中美长端利差倒挂将是大概率事件。 2018-11-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图 7： 短端中美利差 出现倒挂 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 中美利差倒挂 并不罕见 。 历史上，中美利差倒挂 并不是第一次出现，在 2000年 至 2003年期间， 中美利差 已经出现 倒挂 ，短端联邦基金利率达到 6.7%，中美短端利差最高达到 433BP，长端美国 10年期国债达到 5.18%，中美长端收益率利差最高达到 200BP；在 2005-2007年期间 ， 美联储速度提高联邦基金利率 至 5.25%，中美利差 再次出现 倒挂 ，其中短端 中美利差 平均倒挂 200BP左右，长端中美利差倒挂幅度平均为 122BP。 本轮 美联储仍将继续加息 数 次，假如回归到中性利率区间，那么美国十年期国债收益率 将有进一步 上升 压力 。这时中美利率倒挂将是大概率事件， 中美利差倒挂将使人民币汇率承压 ，但 近期人民币汇率 已经 出现较大 幅度 贬值 。目前我国经济下行压力仍然较大，货币政策将 会保持独立性， 将会 进一步降准 ，不排除降息 的可能 ， 来维持流动性合理充裕 。 因此， 我国国债走势更多取决于国内基本 面 ， 中美利差倒挂 对国内债券市场 不起决定 影响。 图 8： 长端中美利差收窄 资料来源： Wind， 新时代证券研究所