铝年报：政策市到市场市的转向，电解铝或延续产能过剩.pdf

华泰期货研究 院 基本 金属部 李苏 横 锌、铝 研究员 020-28291661 lisuhenghtfc 从业资格号： F3027812 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 相关研究 ： 边际产能成本下行，电解铝供给压力仍存 2018-10-29 市场多空因素胶着，铝价上行之路坎坷 2018-09-25 成本端有效支撑，供改预期推动铝价上涨 2018-08-27 华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 政策市到市场市的转向， 电解铝 或 延续 产能过剩 铝 ： 主要逻辑 1. 铝土矿内紧外松 2. 氧化铝供应弹性增加 3. 电解铝供应 由政策市转向市场市 4. 下游需求预计 3.5-4%增速 摘要： 考虑到氧化铝产能集中度高达 80%以上，其生产弹性较大，氧化铝价大跌的可能性较低，但供给压力以及下游电解铝市场的需求疲软或导致氧化铝价格中枢小幅下行，我们预计 2019 年氧化铝价将在 2800-3000 元 /吨之间震荡 ，铝成本端的支撑在边际上有所弱化，即铝价的底部支撑将继续下行 。 考虑到今年 仍有 130 多万吨库存， 2019 年整体供应可能又将处于过剩状态， 未来高库存可能会是长态，并压制国内现货，考虑到明年的供应和消费增速， 宏观环境不佳对铝的下游需求影响较多，需求得不到改善，价格始终地位 预计 2019 年电解铝 上半年 仍会处于供大于求格局 ，铝价将延续寻 底 过程 。 年初至今 国内减产产能规模超过 168 万吨 ， 因亏损减产导致的减产占比一半以上，因此后续如果电解铝价仍维持低迷，电解铝行业持续维持亏损，后续或仍有电解铝持续减产。据了解，山东等低成本地区的成本已经超过当前铝价，因此如果未来由于亏损导致电解铝企业减产增加， 导致国内库存下滑至 80万吨左右， 预计未来铝价 或 有机会 止跌反弹。 策略方面： 单边：上半年维持空头配置，价格区间 12500-13500。 转势或出现在下半年。 套利：春节过后 近远月 价差扩大至 300 以上，布局跨期正套 。 风险点： 宏观风险。 华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 2 / 21 政策市向市场市的转变 近两年铝市 的涨跌 主要是由于 供给侧改革以及采暖季限产 等政策，导致 市场 对后期产能收缩的预期 变动 来推动的 ，因此政 策的不确定性以及政策的落实情况 是影响 近两年 铝价的核心因素。 而 2019 年 采暖季限产预期的缩水， 9 月 国家 最新发布了京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案， 今年取暖季政策较去年来说，限 产覆盖范围缩窄，且力度也有所减弱，对于达到环保要求的氧化铝及电解铝企业甚至可执行不限产政策， 而当前大多数企业的环保已达到国家规定的排放标准， 因此我们认为 2019 年铝价将由政策减产预期的推动重新回归至供需面来决定。 图 1： 国内外铝价走势 数据来源： Wind 华泰期货研究院 2017-2018 年 政策市行情总结 阶段一 、 二 ： 2017 年初 供给侧改革，产能清顿文件陆续出台， 市场对于电解铝限产预期空前加强， 导致 电解铝产能大幅缩减 ， 铝价 上行明显 ；随后出台采暖季减产力度不及预期，铝价陷入横盘整理并开启一波大幅下跌行情。 阶段三 ： 18 年 3 月 22 日国家发改委下发燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案 (征求意见稿 )（下称方案），对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了 24 条整治意见 。 若此前提出燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案正式实施，根据测算，吨铝行业完全平均成本将增加 500-700 元 /吨不等。 此外海外方面，海德鲁、俄铝以及美铝相继出现供应风险，海外供给收缩预期增加，市场重燃做多热情，因此铝价大幅上行并创下近两年来新高。但后来随着自备电厂政策的实施始终悬而未决，以及海外供给干扰缓和，铝价再度下挫。 阶段四： 2018 年 06 月 27 日国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知。计划较1500170019002100230025002700120001300014000150001600017000180002017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11SHFE AL(L)LME AL(R) 华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 3 / 21 去年采暖季新增：河南洛阳，平顶山，三门峡市，吕梁市等。该计划覆盖氧化铝产能 72%，电解铝产能影响 31%。产能占比分别提升 19.6%和 1.9%。与此同时，氧化铝行业出现集中减产，因此铝价再度拉涨。 阶段五 ： 18 年三季度开始市场 最大的利空在于采暖季限产预期的缩水， 9 月国家最新发布了京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，今年取暖季政策较去年来说，限产覆盖范围缩窄，且力度也有所减弱，对于达到环保要求的氧化铝及电解铝企业甚至可执行不限产政策，此消息一出，令铝价缺乏供应端收紧的上行驱动力下降。另外，限产不足的情况下，氧化铝看涨预期也有所减弱，令之前一直存在的成本端支撑亦有所动摇。 综上，可以看出近两年由于政策去产能的推动，铝行业对环保方面的要求提高，预计 19 年将市场市将重占上风。 铝土矿市场 内紧外松 2018 年 全球铝土矿已探明储量为 300 亿吨左右，主要分布在 几内亚、澳大利亚、 巴西、 印度、印尼、 越南等国家。中国铝土矿储量仅占全球的 3%（ 2017 年 占比为 4%）。从静态保障年限（即储产比）可以看出， 2018-19 全球铝土矿的 供给量仍偏 宽松 ， 全球铝土矿供给量静态保障年限 较 2017 年略微下滑至 101 年 。 静态保障年限最大的印尼 有近 773 年，几内亚有 173 年 。从大的供应格局来看，全球铝土矿 的供应 在最近几年，甚至几十年都不成问题。 随着中国宏桥、美铝、俄铝等国际铝巨头在几内亚投资项目的增加，未来几内亚的铝土矿产量将会呈几何级增长。 从储量来看，我国铝土矿储产比值相对较低，目前我国仅有 14 年的静态保障年限，而全球近 40%的氧化铝产能集中在中国，这直接导致我国铝土矿资源难以应对日益激增的需求， 另外 随着国内环保督查加强以及露天矿的整治的推进， 通 过进口铝土矿 来 弥补国内矿不足的必然的路径 。 因此国内的原材料供给需要依靠进口国外的铝土矿予以补充。根据 海关总署 ， 2018 年 1-9 月，国内累计进口铝土矿 6168 万吨，较去年同期高 20.58%。分国别来看，几内亚 仍然是中国 铝土矿的最大进口来源国， 1-9 月 进口铝土矿量 2897 万吨，占全部进口量的 近 50%左右 ，其次是澳大利亚， 1-9 月铝土矿进口量 2248 万吨，占比为 39%。马来西亚政府在 2016 年 1 月首度执行暂停开采铝土矿禁令，自禁令实施以来，中国自马来西亚的铝土矿进口量占总进口量比例 下滑较为明显。 华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 4 / 21 图 2： 全球铝土矿 储 量 分布 单位： % 图 3： 全球铝土矿 产量 分布 单位： % 数据 来源 ： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 4： 全球铝土矿 VS 中国铝土矿产量 单位：万吨 图 5： 全球 铝土矿 静态保障年限 单位： 年 数据 来源 ： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 6： 中国铝土矿进口数量 单位：万吨 图 7： 中国进口铝土矿国别占比 单位： % 数据 来源 ： 海关总署 华泰期货研究 院 数据 来源： 海关总署 华泰期货研究 院 澳大利亚20.0% 印尼3.3%中国3.3%巴西8.7%几内亚24.7%印度2.8%其他37.2%俄罗斯2.0%几内亚19.1%中国20.5%印度7.4%印尼1.3%哈萨克斯坦1.6%巴西11.8%牙买加3.4%澳大利亚26.8%其他6.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500001000001500002000002500003000003500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球 中国全球增速 中国增速101 68 773 14 68 173 36 305 0100200300400500600700800900 全球铝土矿储产比-60-40-2002040608010012001002003004005006007008002016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07进口数量 :铝土矿 :当月值进口数量 :铝土矿 :当月值 :同比 印度尼西亚8.6%澳大利亚38.6%几内亚49.7%马来西亚0.5%巴西1.7%印度0.9%华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 5 / 21 18 年环保督查加强以及 露天矿的整治成为各省主旋律， 国产铝土矿价格随着资源减少 ， 长期上涨趋势难变 ，其中 高品位矿 的短缺 更加突出 。 中央环保督察形成铝土矿价格上涨基础 ， 贵州广西被动跟涨河南、山西、贵州等地 ，因此 18 年的铝土矿价一度飙升至历史高位 。 由于国内铝土矿因资源品位下滑以及环保因素，同等条件下不具优势。我国铝土矿以一水硬铝石型为主，矿石品质差，直接导致加工难度大。氧化铝生产需采用比进口铝土矿能耗更高的联合法。 山西、广西从 2018 年 3 月开始整治铝土矿非法开采，导致北方地区国产铝土矿价格上涨明显，同时推升进口矿的上涨。河南地区由于自产矿的枯竭以及内陆原因，进口铝土矿不具优势，因此仍需要山西以及贵州矿进行补充，山西铝土矿价格上涨直接影响河南地区铝土矿价格。 因此即便后市内陆城市也采用海外铝土矿，但考虑到矿石品位以及运费因素，预计铝土矿的价格难以出现大幅下跌。 图 8： 铝土矿价格 单位：元 /吨 图 9： 中国进口铝土矿国别占比 单位： % 数据 来源 ： SMM 华泰期货研究 院 数据 来源： Wind 华泰期货研究 院 氧化铝 生产 &出口利润 高企推动产能释放 海外 氧化铝 供 应 压力增加 2018 年三大海外氧化铝生产商，海德鲁、俄罗斯铝业、美国铝业分别因环保、贸 易制裁、罢工导致产能收缩，共波及除中国外全球氧化铝产量接近一半。根据财报数据，俄铝氧化铝 18 年产量并未减少， 海德鲁 从 2018 年 Q1 开始缩减产能，二季度继续减少，三季度维持 在 50%产能 运行 。目前， 美延长对 En+和俄铝制裁的最后期限至 2019 年 1 月 7 日。海德鲁 预计 将在 2019 年 Q1 恢复剩下 50%即 320 万吨 的产能， 美铝罢工已经恢复 。 901902903904905906902013/05/22 2014/05/22 2015/05/22 2016/05/22 2017/05/22 2018/05/22山西高品位 山西低品位贵州高品位 贵州低品位河南高品位 河南低品位广西高品位 广西低品位山东0.2%河南16.5%湖北0.6%湖南0.4%广西56.7%重庆7.4%贵州16.6%云南1.6%陕西0.0%华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 6 / 21 图 10： 俄铝 &海德鲁氧化铝产 量 单位： 百万吨 图 11： 俄铝 &海德鲁氧化铝产量 单位： 百万吨 数据 来源： Bloomberg 华泰期货研究院 数据 来源 ： Bloomberg 华泰期货研究院 2019 年 阿联酋铝业公司将于上半年开始投产年产能 200 万吨氧化铝项目，因此 原本产能过剩的 海外氧化铝 市场供给压力将继续 增大 。另外 国内企业在政府的鼓励之下，大量斥资在海外投放大量氧化铝项目，酒钢在牙买加的 65 万吨氧化铝 项目 ， 此外，南山、锦江、陕西有色、酒钢等企业通过国际产能合作和“一带一路”国家如印尼、几内亚、牙买加、越南合 作投建或者投资的氧化铝项目，而一旦价格足够刺激，这部分氧化铝仍有可能会回流至国内。 综上预计 海外氧化铝 将重回过剩局面， 价格 或 难以维持高位 。 表 3 海外 氧化铝新增产能企业列表 2018-2021E Refinery 地区 国家 集团 Group 建成产能（万吨） 新增产能（万吨 /年） 投产时间 Friguia(restart) 非洲 几内亚 俄铝 UC Rusal 0 65 2018 年 6月 1 日 Shaheen 亚洲 阿联酋 阿联酋铝业公司 Emirates Global Aluminium(EGA) 0 200 2019 年 3-4月 Alunorte(restart) 南美洲 巴西 海德鲁 Hydro 320 320 2019 年 Q1 Alpart 非洲 牙买加 酒钢 Jiuquan Iron & Steel 100 65 2019 年 Kendawangan 亚洲 印尼 魏桥 China Hongqiao Group 100 100 2020 Utkal 亚洲 印度 印度铝业 Hindalco(Biria Group) 150 150 2020 Sarab 亚洲 伊朗 IMIRO IMIRO 20 2020 Damanjodi 亚洲 印度 印度国家铝业 National Aluminium Company Limited(Nalco) 127.5 100 2021 Mempawah 亚洲 印尼 PT Antam PT Antam 0 100 2021 合计 1120 资料来源： ALD 华泰期货研究院 0.02.04.06.08.010.012.014.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Rusal Hydro0.00.51.01.52.02.5Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018Rusal Hydro华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 7 / 21 图 12： 澳大利亚氧化铝 FOB 价格 单位： 美元 /吨 图 13： 中国氧化铝 价格 单位： 元 /吨 数据 来源： SMM 华泰期货研究院 数据 来源 ： SMM 华泰 期货研究院 2018 年由于 国外氧化铝 维持 紧缺格局，并推动国外氧化铝价持续走高，进一步导致内外氧化铝供需面强弱分化，推动国内氧化铝出口窗口打开。 因此 随着国外进口矿的流入 的预期增加 ，以及国内氧化铝新增产能的投放， 加之电解铝由于亏损对氧化铝的需求相对低迷，氧化铝涨势 或进一步 放缓 。若海外市场供给仍未缓解，氧化铝 内外价差 将 维持，国内氧化铝出口至国外的数量可能会持续提升。 国内氧化铝出口窗口 仍 维持开启 ， 2018 年 氧化铝出口平均盈利仍维持 500 元 /吨以上 。 根据海关总署， 2018 年 1-9 月氧化铝累计出口量为 54 万吨。 图 14： 氧化铝 出口量 单位： 万吨 图 15： 氧化铝 出口盈亏 单位：元 /吨 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： SMM Wind 华泰期货研究院 。 901902903904905906907902011/06/22 2013/06/22 2015/06/22 2017/06/22澳大利亚氧化铝 FOB价格9059010901590209025903090359040902011/06/22 2013/06/22 2015/06/22 2017/06/22氧化铝地区加权 山东出厂价河南出厂价 山西出厂价广西出厂价 贵州出厂价连云港现货价-500050010001500200025003000350040000246810121416182010/01/01 2012/04/01 2014/07/01 2016/10/01氧化铝出口 (左轴 ) 同比 (%)55.566.577.58-1500-1000-50005001000150020002011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12氧化铝出口盈亏 平衡比值华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 8 / 21 图 16： 氧化铝产能 &产能利用率 单位：万吨 图 17： 中国氧化铝 产量 单位： 万吨 数据 来源： Ald 华泰期货研究院 数据 来源： SMM 华泰期货研究院 图 18： 中国氧化铝 价格 单位： 元 /吨 图 19： 氧化铝开工率 &利润 单位： 元 /吨 数据 来源： SMM 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 20： 氧化铝产能分布 单位：万吨 图 21： 中国氧化铝产能 &在产产能 单位：万吨 数据 来源： ALD 华泰期货研究院 数据 来源： ALD 华泰期货研究院 7580859095500055006000650070007500800085002013/09/30 2014/09/30 2015/09/30 2016/09/30 2017/09/30氧化铝总产能 氧化铝在产产能氧化铝开工率 (%)-5%0%5%10%15%20%25%30%3003504004505005506006502013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01氧化铝产量 (万吨 ) 同比 (%)9059010901590209025903090359040902011/06/22 2013/06/22 2015/06/22 2017/06/22氧化铝地区加权 山东出厂价河南出厂价 山西出厂价广西出厂价 贵州出厂价连云港现货价7678808284868890929496-20002004006008001,0001,2002016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12平均利润 (元 /吨 ) 氧化铝开工率 (%)山东35.1%山西27.0%河南16.8%广西12.0%贵州6.0%重庆1.0%云南1.3%内蒙古0.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%90019002900390049005900690079008900 氧化铝产能 氧化铝在产产能 增速华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 9 / 21 2019 年 国内 氧化铝供应 仍 十分 充裕 氧化铝成本端， 由于环保政策日趋严格，山西、广西从今年 3 月开始整治铝土矿非法开采，导致北方地区国产铝土矿价格上涨明显，同时推升进口矿的上涨。河南地区由于自产矿的枯竭以及内陆 原因，进口铝土矿不具优势，因此仍需要山西以及贵州矿进行补充，山西铝土矿价格上涨直接影响河南 地区铝土矿价格。由于铝土矿价格居高不下，我们认为氧化铝成本将维持在高位。 根据目前的氧化铝价核算，吨氧化铝的平均利润回升。此外氧化铝的生产弹性较高，企业产能集中度与日剧增，因此预计氧化铝仍将维持盈利状态。从 根据历史数据 也可以 来看，大多数时间氧化铝价格成本线上方波动，氧化铝企业几乎很少出现亏损，这也是资源类产品的性质决定了氧化铝行业整体保持较为合理的利润水平，因此我们预计氧化铝行业通过市场手段减停产的可能性也相对较小 。因此 从利润角度出发，预计 2019 年的新增产能为 760 万吨仍有投产的可能，另外海外矿石的流入也将增加国内原料端的供给，因此 2019 新增产能增量压力仍然较大。 如果不计这部分海外新增项目带来的潜在增量，预计 2019 年氧化铝产量 为 7809 万吨， 根据此前判断，保守预估氧化铝 净 出 口量 将下滑至 20 万吨左右， 则 总供应 约为 7789 万吨。氧化铝消费方面，预计 2019 年原铝产量 3828 万吨，根据电解铝产量我们倒推可知氧化铝冶金级需求 约为 7407 万吨，非铝和精细氧化铝行业全年需求 280 万吨，总需求预计 7687万吨，因此在不考虑其他可 变因素的情况下，预计 2019 全年氧化铝 过剩 102 万吨，但潜在的供给量及 环保因素 减量可能会超出我们的预期，因此暂时对于明年氧化铝的供需平衡有两种假设，第一种较为乐观的 假设，氧化铝行业产能由于环保因素 去化情况较为理想，如果 海外投产不及预期，则预估明年氧化铝将 过剩 100 余 万吨；第二种则相对偏悲观，海外氧化铝项目如期投产并流入国内，同时政策市不及预期，则 2019 年氧化铝 将严重过剩187 万吨， 所以明年政策的执行力度以及海外投产将对氧化铝的供需平衡取决定性的因素。 综合判断，考虑到氧化铝产能集中度高达 80%以上，其生产 弹性较大，氧化铝价大跌的可能性较低，但供给压力以及下游电解铝市场的需求疲软或导致氧化铝价格中枢小幅下行，我们预计 2019 年氧化铝价将在 2500-2700 元 /吨之间震荡。 表 2 2018-2019 年氧化铝拟建产能 进程 公司 地区 省份 城市 原有产能 万吨 /年 新建产能 万吨 /年 开始时间 当前进度 泰兴铝镁 华北 山西 吕梁 10 30 2018 年 1 月 投产结束 田园化工 华北 山西 吕梁 35 5 2018 年 2 月 投产结束 华庆铝业 华北 山西 吕梁 7 28 2018 年 5 月 投产 华泰期货 |铝年 报 2018-12-03 10 / 21 山 西信发 华北 山西 吕梁 200 100 2018 年 9 月 延迟至 9月投产 魏桥 2 华东 山东 滨州 1600 100 2018 年 9 月 预计 9 月份投产 靖西天桂 华南 广西 百色 0 80 2018 年 11月 工程因 8月雨季有所延迟 中电投金元 西南 贵州 遵义 0 100 2018 年 12月 在建 山西同德 华北 山西 忻州 0 100 2018 年 12月 内蒙古鑫旺 华北 内蒙古 鄂尔多 斯 50 50 2018 年 建成待投 晋中化工 华北 山西 晋中 180 100 2019 年 延迟，因为矿石因素 兴安化工 华北 山西 吕梁 280 40 2019 年 延迟 广铝 西南 贵州 贵阳 60 70 2019 年 靖西天桂 华南 广西 百色 80 90 2019 年 魏桥印尼项目 印尼 100 100 2019 年 延迟至2019 年 山西复晟 华北 山西 运城 80 80 2019 年 停滞，2018 年恐难建成 博赛南川氧化铝 西南 重庆 重庆 0 80 2019 年 租赁中铝 设备 中铝防城港 华南 广西 防城港 0 200 2019 年 目前停建 锦江龙州项目 华南 广西 崇左 0 100 2020 年 目前停滞 靖西天桂 华南 广西 百色 170 80 2020 年 山西其亚 华北 山西 临汾 0 100 2020 年 延迟，总共 200 万吨 /年，分两 期 贵州广铝铝业 西南 贵州 贵阳 130 120 2022 年 2017 新增总量 845 2018 新增总量 593 2019 新增总量 760 资料来源： SMM 华泰期货研究院