2018-2019中国铁塔业务拆解及估值分析报告.pptx

2018-2019中国铁塔业务拆解及估值分析报告,2018年8月7日, 下游客户刚性需求，续租率高，账期较短，现金流稳定，具备高估值基础,铁塔签订的一般都是长期租约，且客户都是大型移动运营商，铁塔公司的经营现金流非常稳定。公司一般签订的都是不可撤销的长期租约，时间为5-10年，并且附有租户续约的相关条款。应收营业款周转天数较短，坏账率极低。, 塔共享率持续提升，而租户越多租金收入越高：根据美国铁塔和印度铁塔公司披露数据，随着铁塔,共享率提升，单塔的租金收入越高，ROI也是逐渐提升，回报率确定性强。, 根据全球铁塔公司估值体系，资本市场对铁塔资产估值均采用EV/EBITDA方法，但是由于资本市场风,险偏好、铁塔定价和共享率差异因素，我们对中国铁塔上市预期EV/EBITDA为10倍（国际市场为20倍左右），预计18年公司EBITDA 441亿人民币，对应市值2400亿左右人民币，港股市值2800亿左右。, 风险提示：国内电信运营商数量过少，共享率提升有限；物联网、充电桩等新业务发展不利；国内,运营商5G投资不及预期,重点推荐逻辑,中国铁塔概况及业务情况中国铁塔定价及成本分析,三,中国铁塔估值分析,一二,中国铁塔：三大运营商铁塔资源剥离的产物, 三大运营商铁塔资产剥离成立中国铁塔：2014 年7 月，公司与三大通信运营商各自的母公司中国移动通信集团有限公,司、中国联合网络通信集团有限公司、和中国电信集团有限公司订立一系列协议，公司向三大通信运营商及其各自母公司发行股份购买铁塔资产。, 2015 年12 月，公司分别向中国电信和中国国新发行新股股东发行新股份， 通过向三大通信运营商分别新发行股份加现,金对价方式支付铁塔资产交易对价。, 上市前，中国移动集团集团公司是铁塔公司的第一大股东，旗下的中国移动公司总共持股491亿股，占股百分比为38%；中国联通公司总共持股363亿股，股权占比 28.1%；中国电信持股361亿股，股权占比27.9%，中国国新持股最少，股权占比6.0%， 为78亿股。,按照功能相近、成本相近、实现方式相近归位元元元一类的原则，将铁塔公司产品分为塔类产品、室分产品、跨行业站址应用与信息业务和服务产品四大类业务。,中国铁塔公司：产品及服务构成,楼面宏站,大型场馆室分,塔类业务,室分业务楼宇室分,跨行业站址应用与信息业务,天线监控摄像头,传感器环境监测气象监测,户外广告地面卫星信号,增强设备,地震检测仪,产品体系,其他：传输及服务,产品蓄电池额外保障服务,油机发电服务,隧道类用电服务,跨行业站址应用与信息业务,中国铁塔公司：宏站业务仍是是公司主要收入来源,公司基于站址与客户开展业务，并且单个站址能够提供不同种类的业务。目前铁塔站址主要对应宏站业务（186.8万余站），公司宏站站址资源与宏站收入占比超过95%以上。地面塔塔类产品楼面塔楼宇类室分产品,中国铁塔概况及业务情况中国铁塔定价及成本分析,三,中国铁塔估值分析,一二,目前国际上铁塔公司定价主要使用的是市场定价法和成本加成法考虑国内没有铁塔租赁竞争市场和可比交易，定价采用成本加成法定价步骤,制定产品目录,测算标准成本,计算产品价格,进行系数调整,1,4,3,2,将产品分为塔,类、室分、传输和服务四类，根据配置功能、实现方式和成本差异来确定产品目录,对建造成本和维,护费用，先明确标准成本的范围和构成，再通过统计，测算得出各类产品的标准成本,合理确定目标,的利润率，按照成本加成的方法得出产品基准价格,共享系数调整,不同共享水平的产品价格,收入定价：成本加成法定价定价方法,产品价格,新建铁塔 ：,存量铁塔（含存量自有塔（含在建），既有共享塔，以及新增共享塔）：,产品价格注：存量评估值已包含电力引入，不再额外收取电力引入费,宏站产品定价构成,产品类型普通地面塔、景观塔、简易塔普通楼面塔、楼面抱杆,机房（不含租赁机房）5.49155.3415,租赁机房1.64151.6415,一体化机柜（仅基础）0.59150.5915,RRU 拉远（仅基础）0.44150.4415, 不同配套类型标准建造成本（单位：万元） ）（折旧6年）,产品类型普通地面塔景观塔、简易塔、普通楼面谈、楼面抱杆,机房配套5.82474.6520,一体化机柜配套4.82784.0627,RRU 拉远配套2.80542.8054,宏站：地面塔和楼面塔，基础成本分析 不同风压条件下铁塔建造成本（单位：万元）（新建折旧20年，存量折旧10年） 不同机房类型标准建造成本（单位：万元）（自有折旧20年）,宏站定价（典型地面塔新增场景）,宏站定价（典型楼面塔存量定价）,室分定价原则：实际发生的建造成本为基础,按照实现方式不同，室分产品分为楼宇类室分、隧道类室分两类共4个产品（折旧7 年）总部对商务楼宇统一制定了基准价格，由于大型场馆、地铁隧道、高铁隧道建造成本差异大，总部统一确定定价公式，分公司据实测算价格对各种客观原因造成商务楼宇类室分实际建造成本偏离标准建造成本15%的情况，以实际发生的建造成本为基础，按照统一定价公式进行定价,室分产品以每2套系统作为一个基本产品单元，多于1个基本产品单元时，每新增1套系统按1个基本产品单元价格的10收费室分产品共享折扣（不区分锚定租户）,室分定价公式产品价格室分定价公式,总结：,由于公司没有披露相关地面站和楼面站具体站址数量，但是根据15-18年公司资本开支情况，我们大致推算，公司新建一个宏站成本（涵盖配套）为30万左右，其中主要成本为新建铁塔成本20万左右（折旧20年），电源等相关配套5万元左右（折旧6年），电力引入成本5万左右（折旧10年）。新建室分成本为10万左右，商业楼宇建设成本16.24 元平方米（包含分布系统、配套设备、市电引入等成本），折旧7年。,中国铁塔概况及业务情况中国铁塔定价及成本分析,三,中国铁塔估值分析,一二,ATM单塔租户数量越多ROI越高,铁塔估值：现金流稳定，投资回报确定性高，高估值有基础 下游客户刚性需求，续租率高，账期较短，现金流稳定，铁塔签订的一般都是长期租约，且客户都是大型移动运营商，铁塔公司的经营现金流非常稳定。公司一般签订的都是不可撤销的长期租约，时间为5-10年，并且附有租户续约的相关条款。应收营业款周转天数较短，坏账率极低。,66,66,54,56,666462605858,68,2016年,2017年,2018,中国铁塔营业款周转天数,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,美国三大铁塔公司经营性现金流净额（$M）,AMT.N,CCI.N,SBAC.O, 铁塔共享率持续提升，而租户越多租金收入越高：根据美国铁塔和印度铁塔公司披露数据，随着铁塔共享率提升，单塔的租金收,32.3,29.62.53,2.55,34.22.6,2.562.542.522.52.48,2.622.62.58,32302826,3634,2010,2011单租户租金收入,2012塔均租户数,20%15%10%5%0%,入越高，ROI也是逐渐提升，回报率确定性强，35%30%25%,美国,亚洲,拉丁美洲单租户,双租户,非洲三租户, 海外铁塔定价随通胀上涨：租赁合同中约定了每年租,金自然上涨的比例：在美国本土，公司每年收取的租, 海外铁塔股息率稳定，相对无风险收益率有吸引力：美国铁塔公司为例，相比较10年期美国国债，铁塔资产股息率具备吸引力，大资金青睐标的,2.521.510.50,2014,2017,不同铁塔公司共享率对比,CCI,2015Bharti Infratel,2016中国铁塔,中国铁塔估值：股息率、定价原则、共享率与海外存在差异, 总结：根据全球铁塔公司估值体系，资本市场对铁塔资产估值均采用EV/EBITDA方法，但是由于资本市场风险偏好、铁塔定价和共享率差异因素，我们对中国铁塔上市预期EV/EBITDA为10倍（国际市场为20倍）,5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,2015年,2016年,2017年,美国铁塔股息率与10年国债收益率对比,AMT股息率,CCI股息率,美国:国债收益率:10年,金固定上调幅度为3%； 海外运营商竞争者较多共享率提升空间大：海外市场运营商较多，相比较国内运营商只有三家，未来铁塔公司共享率提升空间较国际市场小。,中国铁塔未来5年基站及铁塔数量预测,关键假设,1）室分基站假设：,4G连续覆盖基本完成，室分基站建设18-19年保持每年保持12%增长2）4G宏基站假设：,18年资料来自运营商财报，19年底5G标准冻结，运营商开始5G投资，假设19年三大运营商仍将投资24万宏基站（按照4G成熟运营商中国移动的标准规划）,中国铁塔未来4年铁塔数量预测,3）铁塔室分站假设：由于运营商目前仍在自建室分基站，铁塔室分建设情况无法依据运营商建设情况判断，但是未来5G频率较高，室分站、小基站等需求旺盛，假设到2021年铁塔室分基站数量每年保持50%增长,4）2.6G/3.5G频段5G宏基站假设：根据运营商管理层最近调研，5G消费者需求不明朗，产业互联网是未来5G重要应用场景，因此假设5G前期3年全部采用宏基站组网.,5）新建5G基站基站与4G共站址比例假设：19年建设规模较小全部采用原有4G共站址，后面两年随着5G建设规模加大，与4G共站址比例快速降低,中国铁塔收入及盈利,收入及成本假设,1）假设新建宏站铁塔单塔收入3.3万元，新建室分收入单系统收入7万元,2）公司未来场地租赁费、维护费用、人工成本匹配收入增速。3）新建铁塔共享率75%、80%、85%稳步提升。,1、国内电信运营商数量过少，共享率提升有限；2、物联网、充电桩等新业务发展不利；3、国内运营商5G投资不及预期,风险提示,Thanks.,