通用机械行业专题研究：挖机告诉您十年投资变迁，我们告诉您挖机真实需求.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通用机械 证券 研究报告 2018 年 03 月 01 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (首次 评级 ) 上次评级 作者 邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010004 zourunfangtfzq 曾帅 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070006 zengshuaitfzq 朱元骏 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517050002 zhuyuanjuntfzq 崔宇 联系人 cuiyutfzq 朱晔 联系人 zhuyetfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 行业走势图 挖机告诉 您 十年投资变迁 ，我们告诉您挖机真实需求 十年周期，工程机械归来，挖机销量 翻倍的背后反映未来投资机遇 2006 年是挖机需求启动起点 ， 固定资产投资 增长 和机器替代人工是重要的需求 动力。经历了 10 年 周期的销量峰谷 变化， 2017 年国内挖掘机销量已超越了 2009 年 ，未来有望冲击 2011 年峰值 。 细究本轮周期 启动，原因有三： （ 1） 更新周期到来 是需求动力之一 ， 20092011 年销售的产品将分别在20172019 年进入更新周期 ， 环保 执法加严 加速了老旧设备退出。 （ 2） 工业、地产和基建投资推动大行情 。基建投资占比逐渐提高 带动小挖增长，房地产触底反弹 、 增幅放缓导致中挖需求较温和 。 （ 3） 大宗商品 和建材 涨价带动重型装备需求 。 从十年来不同地区销售排名变化 ， 我们可以看出来不同省份的区域发展差异和持续力 ， 单一经济模式难以持续 ， 未来投资热点仍在原有经济强省 。 三月销量或指引全年需求，中小挖与大挖将开启独立行情 3 月销量占全年比重 最高、平均 19.5%，且 其 销售增速与全年 增速的 相关度高，因此 3 月份将成为重要参考指标 、将指引全年需求 。 中小挖和大挖的未来将分化为独立 行情。中小挖与地产、基建投资关联度更高，大挖则主要与矿山采掘 联系紧密。 2017 年小挖销售已突前期高点， 而中挖仅 达到了 2010 年峰值的一半左右 ， 主要 原因 ：小挖的功能和效率提升替代了部分中挖；固定资产投资中基建投资占比提高，更适用小挖；中挖的液压件产能收缩，小挖的泵阀已国产化、供应量有保障 。 2014 年 以来 大挖保有量下降明显，大宗商品产量相对稳定的情况下需要补库存，在保有量连续四年下滑后我们判断补库存至少将 持续至 2019 年 。 国产替代进口 和龙头集中的 趋势明显 ， 国际 化是下一阶段重点 2015 年国产 挖机市占率 超 50%后 ， 2017 年国产四强市占率超 43%。 经历 大周期后，国产设备不断侵蚀日系和韩系的市场份额，在液压件缺货的背景下，市占率高的企业有可能获得稳定供货，市占率有望进一步提高。 参考 日 本工程机械行业发展历程，我国改革开放四十年以来工业化和城镇化高速推进、 工程机械需求量大 。 随着我国工程机械企业的技术实力提升 和渠道扩张， 未来 出口比例提高、实现 国际化 布局 成为 国产挖掘机主机厂发展的大趋势 。 投资标的 优选 工程机械行业 的各个子板块 龙头 ： 三一重工 、 恒立液压 、 浙江鼎力 和徐工机械。 风险 提示 ： 国内 基建投资迅速下滑导致行业需求下滑 ；更新周期结束，行业需求见顶；原材料涨价导致盈利能力减弱。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-02-28 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600031.SH 三一重工 8.28 买入 0.03 0.33 0.53 0.67 276.00 25.09 15.62 12.36 601100.SH 恒立液压 31.70 买入 0.11 0.52 0.84 1.28 288.18 60.96 37.74 24.77 603338.SH 浙江鼎力 69.96 买入 0.99 1.64 2.37 3.44 70.67 42.66 29.52 20.34 000425.SZ 徐工机械 4.24 买入 0.03 0.15 0.21 0.26 141.33 28.27 20.19 16.31 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -29%-21%-13%-5%3%11%19%2017-03 2017-07 2017-11通用机械 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 周期归来！ 挖掘机销售数据回顾 . 4 1.1. 先导性指标：挖机 2017 年销量增速近 100%！ . 4 1.2. 挖机都卖到哪里去了？ . 4 1.3. 哪些地方挖机卖的更好？还是那些老面孔 . 8 1.4. 当年挖掘机为何能够快速推广普及？ . 9 2. 繁忙的春季 和分化的机型 . 10 2.1. 关键的三月，春耕大幕开启！ . 10 2.2. 似是而非，大挖与中小挖的将分化为独立行情 . 11 2.3. 不再沉默，国产强势崛起、占比已过半 . 12 2.4. 国际化是下一阶段重点 . 13 3. 算法解密：我们是怎么测算出来 18 年 17 万需求的 . 15 4. 龙头为王，趋势明朗 . 17 图表目录 图 1：历年挖掘机销量（单位：台） . 4 图 2：八年挖掘机保有量（单位：万台） . 4 图 3：十年挖掘机保有量（单位：万台） . 5 图 4：因排放要求调整带来的挖机销售结构性变化 （单位：台） . 5 图 5：固定资产投资持续增长， 2013 年之后基建与地产、第二产业投资明显分化（单位：亿元） . 6 图 6： 2004 年以来第二产业、基建与地产投资完成额（单位：亿元） . 6 图 7：房屋新开工面积在 2015 年底触底反弹（单位：万平米） . 7 图 8：螺纹钢期货结算价稳步提升 . 7 图 9：中国冷轧板价格呈现上行趋势 . 7 图 10： LME 铜、铝现货结算价稳步提升 . 7 图 11：上期所阴极铜 、铝期货结算价呈现上涨趋势 . 7 图 12：铁矿石价格指数持续走高 . 8 图 13：水泥价格指数持续走高 . 8 图 14：中国煤炭价格指数呈现上升态势 . 8 图 15：国内主要地区 动力煤平均价呈现上升态势 . 8 图 16： 2011 年全国挖掘机销售情况 . 9 图 17： 2017 年全国挖掘机销售情况 . 9 图 18：与工程机械相关的行业年薪统计与保有量对比（单位：元） . 9 图 19：挖掘机销量与增速情况 . 10 图 20：中小挖的分季节销售占比情况，上半年约 5468% . 10 图 21： 大挖的分季节销售占比情况，上半年约 5568% . 10 图 22： 20082017 年各月销量占当年全年销售比重十年平均值 . 10 图 23： 25 月份销售增速与全年增速相关性比较 . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 24：历年不同规格挖掘机的年销量与增速（单位：台） . 11 图 25：国内主要大宗产品的产量及大挖保有量（六年）的比较（单位：台） . 12 图 26：不同矿物采掘行业固定资产投资与大挖保有量（六年）的比较（单位：台） . 12 图 27： 国产大挖市占率近 30%、 2016 年高峰期超过 40%（单位：台） . 13 图 28： 国产中挖市占率近 50%（单位：台） . 13 图 29： 国产小挖市占率近 50%（单位：台） . 13 图 30： 2003 年以来日本的挖掘机与小型挖掘机的出口占比基本维持在 60%以上（单位：百万日元） . 14 图 31：历年挖掘机出口情况（单位：台） . 14 图 32：按照假设测算每年设备报废量（单位：台） . 15 图 33： 考虑报废和翻新后的保有量变化和每年设备销售（单位：台） . 15 图 34： 挖掘机年度销量、增速及预测（单位：台） . 16 表 1： 近年来国内对机动车和非道路工程机械排放要求日趋严格 . 5 表 2：近年来一带一路部分相关合作项目 . 8 表 3：主流挖机厂家 2017 年的销量和市占率 . 12 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 周期 归来！ 挖掘机 销售数据回顾 1.1. 先导性指标 ： 挖机 2017 年销量 增速近 100%！ 根据 工程机械工业协会 挖掘机分会 和海关总署数据，国内挖掘机销量 从 2016 年 8 月以来持续高增长 。经历了 2006 年启动到 2015 年谷底的 10 年周期 变化 ， 2017 年国内挖掘机销量已经超越了 2009 年 ，在需求旺盛的背景下， 未来 或有可能冲击 20102011 年的峰值 。 图 1： 历年 挖掘机销量 （单位：台） 资料来源： 工程机械工业协会 ， 天风证券研究所 1.2. 挖机都 卖到 哪里 去 了？ （ 1） 更新周期： 十年 轮回 ，设备更新逐渐开始 根据分会统计数据和计算方法，估算截至 2017 年年底，挖掘机械 的 六年保有量约 78.9 万台 、 八年保有量约 118.3 万台 、 十年保有量约 141.1 万台。其中，大挖、中挖和小挖的六年保有量分别约为： 11.9 万台、 23.3 万台和 43.7 万台；八年保有量分别约为： 18.5 万台、41.3 万台和 58.6 万台；十年保有量分别约为 22.1 万台、 52.4 万台和 66.6 万台。 由于挖掘机普遍寿命 大致 为 8 年（或 3 万小时）， 因此 20092011 年销售的产品将分别在20172019 年进入更新周期 ， 更新设备时期有望持续至 2019 年 。 图 2： 八年挖掘机保有量（单位：万台） 资料来源： 工程机械工业协会 ， 天风证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017协会统计的挖机销量 考虑进出口后国内挖机销量 协会统计销量增速 (右 ) 国内挖机销量增速 (右 ) -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201402004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017八年小挖保有量 八年中挖保有量 八年大挖保有量 八年挖机保有量涨幅 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 十年挖掘机保有量（单位：万台） 资料来源： 工程机械工业协会， 天风证券研究所 另一方面， 环保法规执行加严，明年有望全面淘汰 “国一 /国二” 挖掘机和 “国三”泵车 。截至目前 ， 非道路移动机械 柴油机污染物排放标准已经执行到了第 三 阶段 ，第四阶段 标准也在部分区域已经提上了日程， 随着 环保政策执行力度 越来 越大 、 标准 愈发严格 ， 加速 了老旧挖掘 机退出 市场 ，促进了市场对于新机的需求。 “国一 /国二” 挖掘机和 “国三”泵车即将全部退出 市场 ， 其进度取决于环保执法力度 ， 我们倾向于阶段性实现。 表 1： 近年来国内对机动车 和 非道路工程机械排放要求日趋严格 排放标准 非道路移动机械排放标准 机动车排放标准 一阶段之前 2008.9.30 之前 2001.4.15 之前 一阶段 2008.10.1 2001.4.16 二阶段 2009.10.1 新机型审批强制执行 2010.10.1 新机销售强制执行 2003.9.1 新车型审批强制执行 2004.7.1 新车销售强制执行 三阶段 2015.10.1 新机型生产强制执行 2016.4.1 新机销售强制执行 2008.7.1 四阶段 预计 2020 年下半年 2013.1.1 北京， 2015.1.1 全国 五阶段 暂无 2016.4.1 京津冀， 2017.1.1 全国 六阶段 暂无 2020.1.1 资料来源：环保 部、 工程机械工业协会 、 中国农机工业协会 、 中国内燃机工业协会 ， 天风证券研究所 图 4： 因排放要求调整带来的挖机销售结构性变化（单位：台） 资料来源： 工程机械工业协会、 天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401602004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017十年小挖保有量 十年中挖保有量 十年大挖保有量 十年挖机保有量涨幅 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国三 国二 国一 国一之前 净进口 (进口 -出口 ) 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 （ 2） 工业、 地产和基建投资推动了 上一次 大行情， 本轮高潮 基建 成为主角 固定资产投资，尤其是土方与土木施工是工程机械最主要的施工需求来源。 2004 年以来，全国固定投资额持续增长， 工业投资、房地产和基建投资是最主要内容。 其中基础设施建设投资 占比逐渐提高、 由 2004 年的 4.89 万亿元增长至 2017 年的 17.3 亿元，主要投资在交通 运输（如轨交 和机场等 ） 、电力与热力、 水利、环境和公共设施管理业 等 民生 领域，尤其 在 2013 年之后 基建 投资额的增速显著超越了 房地产。 尽管占比下降，第二产业的固定资产投资仍然保持高位，而房地产行业的新开工面积在2016 年后维持在正增长，由此带来的开工量需求依旧。 房地产新开工面积在 2015 年底触底反弹，也给工程机械施工带来增量需求，未来有望维持稳定增长阶段。 图 5： 固定资产投资持续增长， 2013 年之后基建与地产 、第二产业投资 明显分化（单位：亿元） 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 图 6： 2004 年以来 第二产业、 基建与地产投资完成额（单位：亿元） 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017固定资产投资完成额 第二产业占比 (右轴 ) 基建占比 (右轴 ) 房地产占比 (右轴 ) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000100,000150,000200,000250,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017固定资产投资完成额（基建） 房地产开发投资完成额 第二产业固定资产投资完成额 基建同比 (右轴 ) 房地产同比 (右轴 ) 第二产业固定资产投资同比 (右轴 ) 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 7： 房屋 新开工面积 在 2015 年底触底反弹 （单位：万平米） 资料来源： wind、国家 统计局、 天风证券研究所 （ 3）大宗商品涨价带动重型装备需求，爆破物 管制锦上添花 2016 年以来 ，大宗商品和主要原材料的 价格在 持续上涨后稳定在较高位置，主要体现 是 黑色系的煤炭与铁矿石 、钢材、 有色金属 、 水泥 、 石料等，由此带动 采矿企业 的产能扩张。另一方面 ， 国内爆破物的管制逐年加强 ， 导致大量矿山的爆破工作量由 “ 大型挖掘机 +重型破碎锤 ” 完成 ，因此大量 露天开采的各类矿山装备和大型 挖掘机 需求 将 持续高增长 。 因此 ， 大型挖掘机的需求与大宗商品价格 、 全球经济周期紧密相关 ， 受到爆破物管制的影响 ， 但与国内基建投资的关联度较小 ， 因此大挖的需求将保持持续高增长。 图 8： 螺纹钢期货结算价稳步提升 图 9：中国冷轧板价格呈现上行趋势 资料来源： Wind，上海 期货交易所， 天风证券研究所 资料 来源： Wind，天 风证券研究所 图 10： LME 铜、铝现货结算价稳步提升 图 11：上期 所阴极铜 、 铝期货结算价 呈现 上涨趋势 资料来源： Wind， LME，天风证券研究所 资料来源： Wind，上海 期货交易所， 天风证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000250,0002004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08房屋新开工面积累计值 同比增速（ %） 1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01期货结算价 (活跃合约 ):螺纹钢 (元 /吨 ) 300350400450500550600650700750800中国冷轧板市场价（美元 /吨） 1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01LME铜现货结算价（美元 /吨） LME铝现货结算价（美元 /吨 ,右轴） 8,00010,00012,00014,00016,00018,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01期货结算价 (活跃合约 ):阴极铜（元 /吨） 期货结算价 (活跃合约 ):铝（元 /吨，右轴） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 12：铁矿石价格指数持续走高 图 13：水泥价格指数 持续走高 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind，中国 水泥网， 天风证券研究所 图 14： 中国 煤炭价格指数 呈现 上升态势 图 15： 国内 主要地区动力煤平均价呈现 上升 态势 资料来源： Wind，中国煤炭 工业 协会， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： 主要地区包括 山西 、内蒙古、 黑龙江 、陕西、宁夏、山东、安徽、江苏、江西、贵州等 地区 。 （ 4）未来：国际化成为大趋势，“一带一路”未来需求旺盛 “一带一路”目前已经升级为国家级顶层战略，也是国内产能输出的重要方向，因此也已成为 工程机械海外市场的重要看点 。“一带一路”沿线涉及的国家数量多达 66 个，人口占全球的 63%，经济总量占全球的 29%。“一带一路” 沿线 国家普遍没有发达的工业生产规模，由此势必将带动基建设备大量的进口需求。 同时 ， 随着我国工程机械企业的技术实力提升 ， 出口比例和数量均在不断提升 ， 未来有望争取更大的全球市场份额 。 表 2： 近年来一带一路部分 相关合作项目 项目 相关协议 金额（亿美元） 中巴经济走廊 中巴产能合作协议 460 新欧亚大陆桥 中哈产能合作协议 /中白工业园 250 中国中亚西亚经济走廊 贝尔格来额铁路现代化改造 /中亚天然气管道 D 线 97 孟中印缅经济走廊 中老 /中泰铁路 184 中国中南半岛经济走廊 印尼雅万高铁 55 资料来源：商务部，天风证券研究所整理 1.3. 哪些 地方挖机卖的更好 ？还是 那些 老面孔 对比过去 9 年 全国 挖掘机销量分布， 2011 年销量 前十大省份为 四川、江苏、山东、安徽、300350400450500550600650700750 铁矿石价格指数（综合） 6080100120140160 水泥价格指数 120125130135140145150155160165 中国煤炭价格指数 :全国综合 300350400450500550600650平均价 :动力煤 :国内主要地区 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 河南、湖北、辽宁、内蒙古、广西、湖南 ； 2016 年和 2017 年的座次变化不大， 2017 年销量 前十大省份为 江苏、安徽、四川、山东、河南、湖北、云南、贵州、湖南、广西 ， 其中辽宁和内蒙古的 销量第 18 和第 24，取而代之的是贵州和云南进入前十，期间也有山西 的销量在 20122013 年也 一度 进入前列 但最终跌至 2017 年的第 19。 由此可见 过去十年总体投资量持续靠前的“优等生”省份为江苏、安徽、四川、山东等，其中包括了 地区 经济实力雄厚 投资量大、作为 主要原材料 /建材产地 有持续需求 等原因。 未来投资的热点地区 也将大概率集中在上述排名前列的省份 。 而 单一资源（如煤矿）或单一投资（政府基建投资）的模式并不可持续，最终挖机销量反映出来的投资数据，也映射了各地经济活力和发展的可持续性。 图 16： 2011 年全国挖掘机销售情况 图 17： 2017 年全国挖掘机销售情况 资料来源： 工程机械工业协会， 天风证券研究所 资料来源： 工程机械工业协会， 天风证券研究所 1.4. 当年挖掘机为何能够快速推广普及？ 根据 上述挖掘机销售数据 ， 2006 年是挖掘机需求启动起点。除了上述固定资产投资持续增长外，对生产效率的要求和机器替代人工是 重要的动力 。在劳动力成本不断上升的背景下，能够更 高效 替代人力劳动的工程机械行业就成为必然的选择。 随着未来人工成本上涨 ， 各领域施工将采用更高效 的自动化、智能化装备，产品线升级是大势所趋。 图 18： 与工程机械相关的行业年薪统计与保有量对比 （单位：元） 资料来源： 国家统计局 ，工程机械工业协会， 天风证券研究所 注 ： 挖机保有量采用工程机械工业协会统计方式中的八年保有量 。 020406080100120140010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016建筑业 采掘业 城镇非私营单位 挖掘机保有量 (万台 )(右轴 ) 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 繁忙的春季和 分化的机型 2.1. 关键的三月 ，春耕大幕开启！ 根据过去十年的统计数据，挖掘机的上半年销量占全年比重 5472%，其中 （ 1+2）、 35月份的销量分别占全年销售比重为 12.9%、 19.5%、 13.3%和 8.9%，尤其是在三月的占比最高。通过 对比上半年各 月份 的销售增速与， 由于 12 月份受到春节 因素的影响 因此与全年增速曲线有些许偏差 ， 35 月份的 增速与全年增速 的相关性 较大 。 因此从占比和增速匹配角度两个维度来看 ， 3 月份将成为重要参考指标。 图 19： 挖掘机销量与增速情况 资料来源： 工程机械工业协会， 天风证券研究所 图 20： 中小挖的分季节销售占比情况，上半年约 5468% 图 21： 大挖的分季节销售占比情况，上半年约 5568% 资料来源： 工程机械工业协会， 天风证券研究所 资料来源： 工程机械工业协会， 天风证券研究所 图 22： 20082017 年 各 月 销量 占当年全年销售比重十年平均值 图 23： 25 月份销售增速与全年增速相关性比较 资料来源： 工程机械工业协会， 天风证券研究所 资料来源： 工程机械工业协会， 天风证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22