2019年利率债年度策略分析报告.pptx

2019年利率债年度策略分析报告,2018 年 12 月 08 日,目,录,1、全球经济增速放缓，流动性趋于收缩.41.1、美国经济将由过热走向均衡.41.2、欧元区经济存在隐忧.61.3、日本失业率处于低位，通胀压力大不，复苏或有反复.81.4、美联储加息缩表下新兴市场承压.92、国内经济下行压力增加，债牛趋势还在.122.1、经济仍有下行压力.122.2、通胀 PPI 和 CPI 剪刀差收窄，中长期压力不大.172.3、流动性充裕环境不变.192.4、积极财政政策需要宽货币政策支持.203、预期难免摇摆.213.1、美联储加息预期反复摇摆.213.2、贸易摩擦不确定性仍存.223.3、宽信用效果有待进一步确认.233.4、一致性预期带来的高波动.244、2019 年债市投资策略.24图表目录图 1： 美国经济增速由过热走向均衡.4图 2： 美国就业情况.4图 3： 美国 CPI 及核心 CPI .5图 4： 美国 PPI 及核心 PPI.5图 5： 美国固定资产投资增速快于经济增速.5图 6： 美国企业景气度下滑.5图 7： 美国消费率节节攀升.5图 8： 美国消费支出与 CPI 同比.5图 9： 美国密歇根大学消费者信心指数出现下行.6图 10： 美国 Sentix 投资信心指数.6图 11： 美国耐用品订单下滑.6图 12： 美国新建住房和成屋销售.6图 13： 欧元区经济增速.7图 14： 欧元区 PMI.7图 15： 欧元区通胀水平.7图 16： 欧元区工业和消费信心指数.7图 17： 日本经济增速.8图 18： 日本制造业 PMI.8图 19： 日本失业率.8图 20： 日本 CPI 和核心 CPI .8图 23： 加息缩表下美国股债不同阶段表现各异.11图 24： 十年期国债收益率比较.12图 25： 经济下行压力较大.13图 26： 各分项对经济实际增长的拉动作用.13图 27： 生产端出现回落.13图 28： PMI 与工业企业利润.13,图 29：图 30：图 31：图 32：图 33：图 34：图 35：图 36：图 37：图 38：图 41：图 42：图 43：图 44：图 45：图 46：图 47：图 48：图 49：图 50：图 51：图 52：图 53：图 54：图 55：图 56：图 57：图 58：图 59：图 60：图 61：图 62：图 64：图 65：,出口仍在高位.14新出口订单转弱.14波罗的海干散货指数.14对发达地区出口.14基建拖累固定资产投资增速下滑.15基建投资增速回落.15非标融资快速萎缩.15土地收入回落影响政府基金性支出.15房地产投资增速与商品房销售面积.16土地购臵费成为了支撑房地产投资高增长.16制造业企业利润增速已现回落.16制造业 PMI 生产指数.16乘用车消费增速显著下滑.17居民中长期贷款和商品房销售面积.17限额以上消费品零售率先下滑.17居民杠杆率水平和可支配收入.17CPI 整体变化.18PPI 整体变化.18翘尾因素对 CPI 的影响.18翘尾因素对 PPI 的影响.18食品类项目对 CPI 拉动作用增强.19非食品类项目对 CPI 的影响.19短期资金利率下行.19短端资金利率触及政策底.19长短端国债收益率出现显著下行.20短端中美利差出现倒挂.20财政政策支出力度加大.21社融增速下滑.21美联储 6 月加息点阵图.22美联储 9 月加息点阵图.22美联储联邦基金利率和国债收益率.22美联储摇摆的加息预期.22地方政府隐性债务水平.24地方政府隐性债务解构.24,表 1.美联储推出四轮 QE 的时间、规模和操作方式.9表 2.美联储缩表进程不断加快：规模和操作方式.10表 3.央行四轮降准时间、释放流动性和操作方式.20,全球经济增速放缓，流动性趋于收缩。2018 年，全球经济在缓慢复苏中迎来分化。虽然美国经济一枝独秀，保持了强劲增长，日本也在经历缓慢复苏，但欧元区有进一步放缓风险，面对美联储加息步伐加快和全球流动性趋于收缩，新兴经济体未来前景不确定性增强。总之，受贸易保护和新兴经济体区域性金融风险给全球经济增长带来新的挑战， 2019 年全球经济上行动力减弱，下行风险增加。2019 年美国经济增速将会放缓，逐步从过热走向均衡；欧元区经济增速将会进一步放缓，通胀压力无忧；日本失业率处于低位，通胀压力大不，复苏或有反复。2019 年美联储加息预期会摇摆，但不改加息趋势。欧央行 2018 年底退出 QE，2019 年或迎来首次加息。在未达到 2%通胀目标之前，日本央行 2019 年将继续维持宽松货币政策。随着全球流动性趋于收缩，新兴市场国家流动性承压。2019 年国内经济下行压力增加。 生产端已出现回落迹象，工业增加值存下行风险。需求端随着 2019 年全球经济增速下滑，外需将会进一步走弱，叠加中美贸易摩擦的不确定性， 2019 年中国出口并不乐观，对经济的拉动作用将会进一步减弱。基建资金来源改善，2019 年投资增速有望企稳； 2019年随着土地购臵费放缓，房地产投资增速将会进一步下滑；在需求偏弱环境下，制造业企业利润增速已现回落，2019 年制造业投资增速上升空间有限。受制于居民不断攀升的杠杆率和收入增速的下滑，消费偏弱，减税降费对低收入群体消费提振作用会更显著。PPI 和 CPI 剪刀差收窄，2019 年通胀压力不大。本轮猪周期低点已过，预计 2019 年猪价有一定幅度上行，但由于主要是食品项，对通胀拉动作用有限，不会形成全面通胀。叠加目前油价已现回落，能源价格压力不大，我国通胀水平并非高位，在考虑广义货币增速、基建投资拉动、去产能环保限产原材料价格上涨、中美贸易摩擦大豆增加关税等影响通胀预期的中长期因素后，未来 CPI 中枢会有所上移，但通胀依然可控，需适度关注地缘政治引起油价波动对通胀带来的冲击。2019 年流动性充裕环境不变。 从流动性外部约束来看，虽然海外压力陡增，但压力释放已较为充分；国内央行将继续保持流动性合理充裕，货币政策维持宽松。一方面，央行将致力于降低企业和金融机构负债成本；除了定向和全面降准措施外，不排除央行采取降低公开市场操作利率等结构性货币政策降低金融机构和实体企业融资成本。另一方面，央行继续提高货币政策传导效率，将大概率加大定向调控力度，引导贷款资金流入实体和民营企业，实现宽货币向宽信用转变。在宽松货币政策下，预计流动性整体充裕环境不变，银行间和实体经济融资环境将得到持续改善。2019 年债市投资策略：债牛趋势还在，预期难免摇摆。2019 年国内债市将维持乐观，债牛趋势还在，无风险利率仍有进一步下行空间；然而，市场的高度一致预期往往也具有脆弱性，关键因素的边际变化很容易导致预期摇摆，从而为债市带来波动性。风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升,1、全球经济增速放缓，流动性趋于收缩2018 年，全球经济在缓慢复苏中迎来分化。虽然美国经济保持了强劲增长，日本也在经历泡沫破灭后的复苏之旅，但欧元区经济增速进一步放缓，面对美联储加息步伐加快和全球流动性趋于收缩，新兴经济体未来前景不确定性增强。总之，受贸易保护和新兴经济体区域性金融风险给全球经济增长带来新的挑战，2019 年全球经济上行动力减弱，下行风险增加。1.1、美国经济将由过热走向均衡2018 年美国经济增长可谓是一枝独秀。二季度增速回升至 2.87%，修正后年化增长率为 4.2%，创出 2011 年以来最快增速，三季度加快 0.17 个百分点，继续保持了强劲复苏势头，预计 2018 年美国经济增速接近 3%。同时美国“优先”政策和出口倍增计划提高了美国对东南亚、南亚和南美等发展中国家和主要发达市场的竞争力, 这样将直接和间接地给美国创造更多就业岗位，并推动美国劳动参与率不断提高。2018 年 10 月美国新增非农就业人数升至 25 万人，显著高于市场预期；失业率与上月一致仍为3.7%，创出近 50 年以来新低； 10月劳动参与率也提升为 62.9%，环比上行 0.2 个百分点；整体来看，2018 年美国经济将保持强劲增速。,图1： 美国经济增速由过热走向均衡,图2： 美国就业情况,美国经济增速回升，也带动通胀水平快速上行，显示美国经济出现过热迹象。首先，通胀压力增加。美国经济增速已经显著高于 1.5%的长期潜在增长率，失业率也低于 5%的长期自然失业率，这带来了美国薪资水平增速创出危机以来的新高，核心 CPI2018 年 7 月达到 2.1%，核心 PCE 也超过 2%，达到美联储的通胀目标，显示美国经济出现过热隐忧；其次，投资过热。美国固定资产投资增速连续多年快于经济增速，但是企业景气程度已出现下滑态势，这一表现反映出美国经济投资过热和经济发展动能不足的趋势。第三，消费过热。在美国减税政策刺激下，美国消费率节节攀升，2018 年三季度美国消费率达到 69.5%，超过了 2007 年次贷危机时68%的消费率，消费需求旺盛，推动通胀水平从上升。,图3： 美国 CPI 及核心 CPI图5： 美国固定资产投资增速快于经济增速图7： 美国消费率节节攀升,图4： 美国 PPI 及核心 PPI图6： 美国企业景气度下滑图8： 美国消费支出与 CPI 同比,2019 年美国经济将由过热走向均衡，增速有所放缓。从消费端来看，由于住房和汽车售价上涨、利率上升，美国消费者对房屋、汽车和家具产品的购买力已经降至 2013 年以来新低。密歇根大学消费者信心指数连续两个月下滑，2018 年 11月为 97.5，低于市场预期，创出 8 月以来最低值，消费放缓显示美国减税降费的积极财政政策出现边际效用递减。从投资端来看，美国耐用品订单超预期下滑，营建支出持续疲软，美国 10 月耐用品订单环比下滑至 4.4%，为 2017 年 7 月以来最大跌幅；营建支出连续三个月环比增长下滑显示企业投资疲软。从 11 月美国 Sentix投资信心指数看，2019 年美国企业投资增速将显著回落。无论从消费端还是投资端，美国经济可能已经进入下行周期。IMF 将 2019 年美国经济增速预测由 2.7%下调至 2.5%。我们认为 2019 年美国经济增速将会放缓，逐步从过热走向均衡。,