家电行业2019年度投资策略分析报告.pptx

家电行业2019年度投资策略分析报告,2, 目前家电估值处在怎样的水平? 家电行情回顾, 当前时点如何看家电板块？ 投资策略,3,60,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-13,Jan-14,Jan-15,Jan-16,Jan-17,Jan-18,上限,下限50403020100,目前家电估值是怎样的水平？ 历史比较：板块整体估值水平接近历史底部区间家电行业PE-ttm（整体法）2009年以来家电行业PE-ttm均值（整体法）,银行,交通运输,公用事业,非银金融,食品饮料,汽车,计算机,医药生物,建筑装饰,家用电器,洗衣机,空调,冰箱,白色家电,小家电,彩电,纺织服装,农林牧渔,采掘,机械设备,电气设备,化工,休闲服务,房地产,商业贸易,轻工制造,电子,建筑材料,有色金属,传媒,综合,钢铁,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%4,40%30%20%,家电白电黑电小家电,-32%-25%-63%-33%,目前家电估值是怎样的水平？ 行业比较：在消费大类中折价多于食品饮料，与纺织服装水平相当60%各行业18/11/23估值溢价率（较2011年以来估值中枢）50%,5,美的集团GE青岛海尔海信科龙WhirlpoolElectrolux小天鹅A格力电器三花智控United Tec.Daikin Industries老板电器华帝股份浙江美大A.O.SmithRinnaiNoritz苏泊尔九阳股份SEBDeLonghi飞科电器莱克电气新宝股份敏实集团TCL集团京东方A海信电器,381.4679.3124.613.876.767.043.1324.439.91006.9301.029.611.99.677.736.97.860.615.968.239.323.513.29.838.747.8135.717.3,17.7%-165.5%37.4%83.6%-60.6%27.8%28.2%45.0%24.7%-10.0%12.4%21.1%55.6%66.3%-9.2%-1.7%16.1%21.4%-1.3%45.0%6.5%36.2%-27.1%-5.3%17.8%66.3%302.0%-46.4%,20.0%-67.0%15.0%-31.9%1.1%-20.1%20.9%25.0%14.5%10.0%22.8%6.7%36.6%36.9%17.3%-5.1%-30.6%23.9%9.8%0.5%3.2%8.2%37.1%17.5%5.2%36.4%-29.7%-4.3%,15.0%11.0%15.0%15.0%-1.2%6.3%20.0%0.0%18.4%10.1%0.7%13.0%27.4%31.4%7.7%1.8%30.7%21.7%11.8%10.7%9.2%13.3%21.9%20.5%20.3%16.9%42.1%25.3%,11.911.310.97.18.213.016.48.219.617.318.813.211.915.917.818.422.026.014.614.518.718.118.314.214.39.117.713.3,10.39.69.46.17.611.313.78.216.516.017.811.79.312.116.319.316.921.413.113.017.116.015.011.811.97.812.510.6,3.6%6.1%2.8%4.1%3.8%2.9%2.3%-1.3%2.6%1.1%3.7%2.8%6.2%1.8%1.2%1.3%1.7%5.2%1.8%4.4%4.3%1.1%4.2%2.8%4.2%1.2%2.1%,Global Equity,Market Value-NetIncomeGrowthRate-盈利增长市值(100m$) 2017A 2018E 2019E,PE-市盈率 DividendYield2018E 2019E 股息率-2018E,目前家电估值是怎样的水平？ 国际比较：估值已逐步实现国际接轨,TCL,A,6,0,海信家电,格 青 华力 岛 帝电 集 海 股器 团 尔 份,美的集团,老板电器,万和电气,海信电器,新宝股份,九阳股份,兆 小 浙 爱 飞驰 天 江 仕 科股 鹅 美 达 电份 大 器,莱克电气,三花智控,地尔汉宇,长虹美菱,四 苏川 泊长 尔虹,家电企业最新的PE估值 个股估值：部分厨电标的估值逼近白电PE- 2018e30252015105,7,二、家电行情回顾,家电行情回顾 没有板块在全年取得相对正收益（1月-11月） 其中，家电7月以来跌幅比较大（上半年相对抗跌）,-30-40-508,-10-20,100,20,石 银 餐 医 计 食 非 煤 房 钢 农 国 建 建 电 交油 行 饮 药 算 品 银 炭 地 铁 林 防 材 筑 力 通石 旅 机 饮 行 产 牧 军 及 运化 游 料 金 渔 工 公 输融 用事业,纺织服装,商 家 轻 基 汽 通 机 电 电 传 综 有贸 电 工 础 车 信 械 力 子 媒 合 色零 制 化 设 元 金售 造 工 备 器 属件,上半年,下半年,全年,公募基金重仓各行业变化,家电行业目前在公募基金重配行业中排第6位Q3之后，公募基金重仓家电比重下降,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,食品饮料,医 电 非 银 计 家 房 化 机 电 传 汽 轻 有药 子 银 行 算 用 地 工 械 气 媒 车 工 色生 金 机 电 产 设 设 制 金物 融 器 备 备 造 属,商业贸易,交通运输,农 通 休 国 建林 信 闲 防 筑牧 服 军 材渔 务 工 料,公 采 建 纺 钢 综用 掘 筑 织 铁 合事 装 服业 饰 装,2018Q2,2018Q3,8.3%,8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：Wind，招商证券9,9.0%,公募基金重仓家电比例变化,A,TCL,子板块核心标的表现,白电整体盈利稳定估值回落明显,厨电盈利增速放缓,估值回落明显10,小家电表现分化,-30%-40%黑电整体低迷,-10%-20%,10%0%,50%40%,(40)(60),(20),200,30%4020%,8060,格力电器,美的集团,青岛海尔,三花智控,小天鹅,海信家电,浙江美大,华帝股份,老板电器,科沃斯,苏泊尔,九阳股份,新宝股份,飞科电器,莱克电气,集团,海信电器,年初至今涨跌幅,业绩增速E,11,三、当前时点如何看家电？,12,行业景气：透过地产周期的迷雾,13,行业景气：逃不开的经济周期？（1）,“能穿越周期的消费升级宠儿”传统,小家电却遭遇了2012人设崩塌,衍生结论：逃不开的经济周期？创新是小家电行业核心驱动力,包含原有品类的迭代升级和新品类引领的新需求创造。14,共性的时代背景-复盘笔记:透过地产周期的迷雾17.10022012年绝大部分传统家电品类的销量增速显著放缓甚至衰退2010年底四万亿退出; 2011年洪涝灾害,下半年经济下行;2011.10-2012.9地产景气下行; 家电滞后于原材料逆势涨价;政策刺激接近尾声（第三批“家电下乡”于13年1月底结束; 第二轮“节能惠民”未含小家电品类）,个性因素2011年10月“苏泊尔质量门”事件及后续发酵。传统厨房小家电一度缺少新“爆款”（大单品IH电饭煲当时的渗透率还极低）且龙头份额稳定;彼时以飞科和莱克为代表的新型小家电公司则穿越周期快速增长。,行业景气：逃不开的经济周期？（2）究其因,15,盈利增长：挤挤总会有的,回溯历史，除2015年由于空调行业渠道库存较高以及部分黑电企业坏账清算等问题拖累业绩以至增速转负外，其余时段均实现较快增长。优质公司往往韧性十足，逆境中往往表现优于行业。2008年以来CS家电业绩增速CS家电160140120100806040200-20-40,16,龙头企业通过提升份额穿越周期, 过去10年，龙头企业通过提升份额实现利润的增加,17,龙头企业通过提价穿越周期, 龙头企业亦可以通过提价实现利润的增加,18,2019年原材料价格具有同比优势, 2019原材料跌价改善企业盈利能力,-80%,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,LME3个月铜涨跌幅,19,四、投资策略,20,181614121086420,1400120010008006004002000,何时蓄势再起？ 价值投资的理念深入人心,但A股投资者对于趋势（人性）博弈也从不乏热情。势必会更加关心短期的景气波动。 概率上,能够清晰认知的是,2019年家电传统领域的需求会承受压力。家用电器和音像器材类商品零售额,家用电器和音像器材类商品零售类值当期值(亿元)家用电器和音像器材类商品零售类值同比增长(%),Be Positive 竞争格局的演绎和原材料价格的下降可能是局部的积极变量。 外资品牌的份额去哪儿了？181121,0%,10%5%,20%15%,30%25%,0%,30%20%10%,70%60%50%40%,图 1、家电细分行业的外资品牌与国内品牌份额比较（%, 截至 2018.9）100%90%80%,空调,冰箱,洗衣机,电视,油烟机,内资品牌,外资品牌（右轴）,-60%21,-50%,2018,（外资品牌份额-国内品牌份额）洗衣机（外资品牌份额-国内品牌份额）冰箱,招商家电研究,十年纷争：曾经品牌劣势的本土家电如何实现了“逆袭”？,1,渠道力“农村包围城市”。初始定位高端的外资品牌“偏居一隅”,发力大城市和KA渠道。“家电下乡”与“以,旧换新”两大政策直接或间接地助力了内资家电品牌的份额扩张。,2,产品力提升。渠道日渐成熟。立足本,土市场,通过代工与合作,规模化生产,持续的研发投入以及海外并购,内资家电产品的品质不断提升。衍生结论：技术品质出色的博世西门子（ToB端基因?）,大金, Ao史密斯等外资品牌有实力占据一席之地。赢家？厉兵秣马的海尔,还是再度转型冰洗本土品,牌份额将继续提升,谁会是终极大的美的系？,图 2、冰箱与洗衣机市场的内外资品牌份额差（按销售额, 2009-2018）0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-10%-20%招商家电研究-30%-40%,22,Be Positive 原材料价格的下降利好家电龙头企业,30%25%20%15%10%5%0%-5%,35%,冰箱成本同比涨幅,空调成本同比涨幅洗衣机成本同比涨幅,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,90%80%,LME铜现货结算价：同比冷轧板中国市场价：同比,LME铝现货结算价：同比中塑指数：同比,家电主要原材料价格同比变化,三大白电成本模拟测算,23,九折之后买什么？,长期配置的角度,龙头企业ok。股票不是长周期的问题,随时会波动,因此也很难 “一叶知秋” 锚定2019全年。从安全边际的角度,比较稳妥的做法可将wind一致盈利预期9折之后再行评估。,子行业,白电,标的名称格力电器美的集团青岛海尔,当前市值（亿元）2,253.492,649.89851.87,2018年业绩一致预期（亿元）284.89206.1278.73,2019年业绩一致预期（亿元）313.98236.5089.97,2019业绩YoY（e）10.2%14.7%14.3%,2019九折业绩预期（亿元）282.58212.8580.97,九折后2019动态PE7.9712.4510.52,厨电,小天鹅A海信家电长虹美菱老板电器万和电气,279.9887.3531.60205.4772.24,18.2213.611.4315.605.45,21.8715.661.7117.626.64,20.0%15.0%19.4%13.0%21.9%,19.6814.091.5415.865.98,14.236.2020.5112.9612.08,华帝股份浙江美大,82.5266.61,6.964.18,8.875.49,27.4%31.4%,7.984.94,10.3413.48,24,九折之后买什么？,子行业小家电黑电零配件,标的名称苏泊尔九阳股份莱克电气科沃斯飞科电器新宝股份爱仕达海信电器深康佳ATCL集团四川长虹兆驰股份创维数字三花智控地尔汉宇,当前市值（亿元）420.97110.4491.63185.65163.3968.3330.20120.2574.28331.97111.2593.2565.20277.2031.11,2018年业绩一致预期（亿元）16.207.575.015.089.044.801.889.021.6136.334.786.291.3014.161.43,2019年业绩一致预期（亿元）19.718.466.116.6910.245.782.2811.292.2642.485.119.011.7116.771.62,2019业绩YoY（e）21.7%11.8%21.9%31.7%13.3%20.5%21.5%25.3%40.4%16.9%6.9%43.1%30.9%18.4%13.3%,2019九折业绩预期（亿元）17.747.625.506.029.225.202.0510.162.0338.234.608.111.5415.091.46,九折后2019动态PE23.7314.5016.6730.8217.7313.1414.7211.8336.528.6824.1911.5042.4718.3721.34,25,家电蓝筹的现金价值十分突出,家电企业的现金价值丰沛。,1、低估值+卓越现金能力。按“（市值-净现金）/历史平均自由现金流”,（按升序）家电行业有15家企业位列A股前10%,股权现金价值丰厚;其中格力与小天鹅居A股前100名,海尔与美的集团位于250-300名区间。以“过往十年自由现金流/净利润”评估盈利质量,小天鹅格力美的华帝海尔均在100%以上,其中小天鹅与格力尤为卓越。2、优质蓝筹的现金价值兑现良好。上市以来（十年以上）累计现金分红比例（截至2017年报）较高的家电蓝筹包括九阳（68%）格力美的华帝（约40%）苏泊尔老板三花（约35%）小天鹅（33%）海尔（22%）。以“上市以来现金分红/融资额（IPO后募资）”, （按降序）九阳美的格力位列三甲。,家电企业（市值-净现金）/历史平均自由现金流排名,26,龙头企业具有中长期底线价值：格力电器（1）关于空调行业的市场空间1、长期空间可以参考“户均保有量”这个指标。相对于日本,中国的市场空间还很大。2、以十年为一个产品生命周期,空调市场的更新周期已经启动。3、全球变暖的趋势,海外市场的空间也很大。,1.15,1.22,2.48,0.940.85,1.090.92,0,1,2,3,空调,冰箱,洗衣机,电视,2015年中国2004年中国,2015年日本2004年日本2.19,0,2000,4000,6000,8000,10000,2006200520042003,200920082007,201220112010,2013,2017201620152014,空调内销2007年首度突破3000万台中国空调内销量（厂商出货）：台,空调：中日家庭户均保有量对比（台/百户）家电户均保有量（台/户）日本vs中国城镇,27,格力电器（2） - 价值评估 关键：以区间稳态评估价值如何评估格力的盈利平衡点？高点：2000亿收入几乎是A股市场的最乐观预期,假设净利率维持2017年水平,公司2018年盈利将达到300亿,历史新高。低点：2015年公司实现收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿（归母净利125亿+其他流动负债差额65亿）则是近些年的最低点。周期印证：据产业在线,2015年国内空调销量6288万台,2017年8875万台,2018年料将突破9000万台。参照日本,空调渗透率大致2.5台/户,虽日本国内新建房屋数量自1973年以来下降近一半,但其空调年度内销大致稳定在800-900万台。中国人口和家庭数量约是日本的11倍,大致可判断中国空调内销的终极平衡点约9千万-1亿台。由此可知,如果格力的空调商业模式保持稳定且海外市场没有出现爆发式增长,那么公司的中长期盈利区间将可能是200300亿。谨慎起见,折中取250亿盈利来进行企业价值的测算。,股息率,现金流,两个角度,格力电器（3） - 价值评估 ,股息率视角,可比案例：长江电力600900（需求稳定+良好现金流+持续高比例分红）28,18%,37%,23%,15%10%5%0%29,40%35%30%25%20%,格力股息率的概率分布22%,格力电器（4） - 价值评估 股息率视角下的内在价值评估按Wind一致预期,未来三年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年基本相当长江电力2015-2017年的分红比例60-70%长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设，如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。格力电器000651股息率的概率分布,1120亿元（18年中报账面现金逾1000亿），,则 合 理 市 值 2000/2500,+1120=3120/3620 亿 元 , 中 枢3370亿元,格力电器（5） - 价值评估 格力电器：自由现金流/归母净利润现金流视角下的内在价值评估过往十年（2008-2017年报）格力（自由现金流/归母净利润）=118%。前述格力中长期年度盈利250亿,则保守预计未来自由现金流约200-250亿/年。按10%贴现,未来长期自由现金流的现值约2000-2500亿元。而当前（报表净资产+其他流动负债）约1400亿元,保守8折对应,资料来源：Wind、招商证券,前提是空调商业模式和公司市场地位的稳定、未有大规模资本开支、未来稳定持续的高比例分红。本文未对空调行业中短期景气趋势进行研判,故不作为中短期趋势投资的依据。30,企业内在价值中枢3300亿,31,苏泊尔复盘-今年家电涨幅第一,稳定的业绩增长，稳定的预期,32,苏泊尔复盘-价值投资典范,典型的价值投资典范，即业绩驱动股价,今年家电涨幅第一,33,苏泊尔复盘-ROE提升的驱动力,ROE提升主要来自于效率和利润率的提升,双20每年赚业绩的钱,34,坚守价值拥抱未来,风险提示：,1、地产景气下行超预期2、消费景气下行超预期3、家电竞争格局风云突变4、A股系统性风险,谢谢观看,THANK YOU,