2019年黄金珠宝行业投资策略分析报告.pptx

2019年黄金珠宝行业投资策略分析报告,2018年12月3日,目录,宏观因素：上半年强美元有望抑制金价的反弹幅度，下半年金价或会触底回升.4,美联储渐进加息预期削减美元供应，美债收益率上行推升美元需求.4中国黄金零售市场特点：消费需求为主，投资需求为辅.5行业因素：港澳地区市场趋于稳定，中国内地市场仍有扩张潜力.6,港澳地区：贸易战影响消费意欲，旅客数量回升难抵客单消费下降.6内地市场：一二线城市接近饱和，三四线城市有待扩张.8,公司分析：宏观不确定性利空消费气氛，2019年上半年同店销售增速存在下行压力.9,周大福（1929HK）：多品牌策略捕捉多层次客户，长远有望跑赢同业.9六福（590HK）：加盟店运营模式成熟，内地品牌店扩张速度料加快.12风险提示：.15,图表1：金价和美元指数负相关.4图表2：中国黄金价格走势.5图表3：黄金消费需求走势.5图表4：香港零售销售额同比增速.6图表5：香港珠宝零售销售额同比增速.6图表6：香港零售额同比增速VS人民币兑港元汇率.6图表7：内地访港旅客人次及同比增速.6图表8：不过夜内地访港旅客人次及同比增速.7图表9：过夜内地访港旅客人次及同比增速.7图表10：不过夜内地访澳旅客人次及同比增速.7图表11：过夜内地访澳旅客人次及同比增速.7图表12：中国人均可支配收入.8图表13：社会消费品零售总额及金银珠宝类零售总额同比增速对比.8图表14：周大福公司估值.9图表15:周大福主要假设.10图表16:周大福P/E区间.10图表17:周大福财务报表.11图表18：六福公司估值.12图表19:六福主要假设.13图表20:六福P/E区间.13图表21:六福财务报表.14图表22:珠宝公司同店销售增速对比.15,宏观不确定性持续影响消费气氛，同店销售增速下行压力较大上半年强美元有望抑制金价的反弹幅度，下半年金价或会触底回升近期公布的美国非农就业和PCE物价等一系列经济数据反映出美国经济较为强劲的基本面，为美联储维持渐进的加息步伐提供坚实的数据依据。最新的利率期货数据显示2019年6月美联储联邦基金利率上调至2.5%-2.75%的概率为41.8%。另一方面，美联储联邦基金利率的上调有望支持美债收益率上行，进而催生市场对美元的需求。由于美元和黄金是传统意义上的避险资产，两者在某种程度上互为替代品，美元指数和金价走势呈现出较为明显的负相关。因此，在强美元的压力下，2019年上半年金价大幅反弹的可能性不大。但是展望2019年下半年，美国GDP增速面临放缓风险，美联储加息速度或会减慢，美元指数存在高位回落的风险。最新的利率期货数据显示，2019年12月美联储联邦基金利率继续维持在2.5%-2.75%的概率为38.7%。因此，随着美元指数的回调，2019年下半年金价或会触底回升。2019年黄金需求料趋于平稳我们认为2019年金价将进入平稳波动期，大幅反弹或下跌的可能性不大，黄金需求亦将趋于平稳。主要原因有1）2019年上半年美联储将维持渐进的加息步伐，受到强美元的压制，金价难以大幅反弹。2019年下半年美联储加息步伐或会放缓，届时随着美元指数的回落，金价有可能触底反弹，但呈现报复性反弹的概率不大。2）在旷日持久的贸易战大背景下，市场避险情绪难以完全消散，而黄金作为最主要的避险资产，黄金需求仍然存在保障，因此金价大幅下跌的可能性不大。港澳地区：贸易战影响消费意欲，旅客数量回升难抵客单消费下降高铁和港珠澳大桥的开通的确对访港旅客人次增加带来贡献，不过对整体零售的带动作用低于预期。2018年9月以来，贸易战、人民币贬值和股市下跌对消费情绪的负面影响开始逐步体现，内地访港旅客客单消费额出现下滑。香港高铁的开通利好尖沙咀地区的零售表现，惟其他旅游区如铜锣湾和旺角的带动作用有限。港珠澳大桥的开通则令东涌地区的客流量大增，但是游客构成以低价一日旅行团为主，消费能力有限，且逗留时间仅有几个小时，购物时间较为仓促。我们认为，贸易战和人民币贬值等负面因素短期内难以完全消散，预计会在一定程度上抵消访港旅客人次上升的正面影响。虽然目前G20峰会出现积极成果，中美双方暂缓加征关税，令贸易战短期内升级的忧虑略有缓解。不过从宏观经济开始变化，到该变化真正反映在消费行为上的过程具有时滞。因此，即使在最乐观的情形下（中美取消今年以来额外加征的全部关税），消费气氛仍需要一定时间恢复。总体来看，我们对2019年港澳地区零售行业持谨慎态度。内地市场：一二线城市接近饱和，三四线城市有待扩张长期来看，随着中国人均可支配收入的提升，中产阶级队伍的扩大以及鼓励消费升级政策的出台，中国内地市场具有较大的发展潜力。分城市来看，一二线城市人均可支配收入较高，珠宝零售市场发展较早，中外品牌布局已经较为完善，并且市场份额的划分已经基本定型。相比之下，人均收入较低且经济欠发达的三四线及以下城市对政府鼓励消费，提升人均可支配收入的政策更为敏感，增长潜力更大。除此之外，目前三四线城市的市场份额分散，为具备规模效应的大型零售珠宝商抢占市场提供了契机。2019上半年同店销售增速下行压力较大在2018/19财年中期业绩会上，周大福（1929HK）和六福（590HK）的管理层均表达了对贸易战负面影响的担忧，认为2018/19财年下半年（对应日历年的2018年四季度至2019年一季度）的不确定性依然较大。我们认为，和内地市场相比，贸易战和人民币贬值等不确定性因素对港澳地区的影响会更加明显，因为1）人民币贬值抑制了内地旅客赴港消费的意欲，而内地旅客一直都是港澳零售业的主要推动力；2）港澳地区上个财年四季度的基数较高。整体来看，在中美贸易关系出现实质性的转变之前，市场的消费气氛难有明显回暖，2019年上半年同店销售增速下行压力较大。长远来看，在港澳市场几乎接近饱和的情况下，能否迅速的扩展内地市场份额成为珠宝零售商突围的关键所在。运营策略方面，我们看好倚重内地市场且开展多品牌策略的周大福（1929HK）以及具备成熟品牌店运营模式且稳步扩张的六福（590HK）。,宏观因素：上半年强美元有望抑制金价的反弹幅度，下半年金价或,会触底回升,美联储渐进加息预期削减美元供应，美债收益率上行推升美元需求,近期公布的美国非农就业和PCE物价等一系列经济数据反映出美国经济较为强劲的基本面，为美联储维持渐进的加息步伐提供坚实的数据依据。最新的利率期货数据显示，2018年12月美联储联邦基金利率上调至2.25%-2.5%的概率为78%，2019年6月美联储联邦基金利率上调至2.5%-2.75%的概率为41.8%。另一方面，美联储联邦基金利率的上调有望支持美债收益率上行，进而催生市场对美元的需求。不过展望2019年下半年，美国GDP增速面临放缓风险，美联储加息速度或会减慢，美元指数存在高位回落的风险。最新的利率期货数据显示，2019年12月美联储联邦基金利率继续维持在2.5%-2.75%的概率为38.7%。因此，随着美元指数的回调，2019年下半年金价或会触底回升。,美元指数是衡量美元在国际外汇市场汇率变化的一项综合指标，由美元对六个主要国际货币（欧元、日圆、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）的汇率经过加权几何平均数计算获得，其中欧元和日圆比重最大。欧元区方面，德国是欧元区的重要组成部分，也一直为欧元区复苏的主要推动力量。然而德国2018年三季度GDP增速下行拖累了欧元区的整体经济表现。欧央行10月25日公布的利率决议表示2018年底前退出QE，关键利率维持在目前水平至少至2019年年中，如有必要会将当前利率维持更长时间。日本方面，经济增速和物价指数尚未出现明显反弹，我们预计2019年上半年日本维持现有的宽松货币政策为大概率事件。因此，明年上半年美欧、美日利差有望进一步扩大，美元指数仍有上行空间。,由于美元和黄金是传统意义上的避险资产，两者在某种程度上互为替代品，美元指数和金价走势呈现出较为明显的负相关。因此，在强美元的压力下，2019年上半年金价大幅反弹的可能性不大。但是展望2019年下半年，美联储加息速度或会减慢，美元指数存在高位回落的风险。因此，随着美元指数的回调，金价或会触底回升。,图表1：金价和美元指数负相关,中国黄金零售市场特点：消费需求为主，投资需求为辅市场对黄金产品的需求大致可分成两种，投资需求和消费需求。当金价短期内大幅上升或下跌，黄金的投资需求和消费需求均会大幅增加，但对消费需求的影响更持久。当金价在短期内窄幅波动，黄金的投资需求降低，消费需求成为支持黄金总需求的主要力量。中国的黄金消费总量中，消费需求（黄金首饰）占比明显高于投资需求（金条）。我们对黄金需求和金价的关系的结论可以从图二和图三的对比中得到印证。2012年末至2013年年初，金价开始大幅下跌，刺激消费需求和投资需求同时大涨，但消费需求增长时间较投资需求更加持久。2013年末至2014年初，金价在经历了一年的暴跌之后趋于平稳，消费需求和投资需求均出现回落，并且投资需求的回落更加明显。除了金价影响之外，2014年中国黄金需求的大幅下跌亦受到中国反腐政策的影响。2016年一季度和2017年一季度，金价再度急升，消费需求和投资需求跟随上扬。其后金价进入较为稳定的窄幅波动期，黄金总需求亦趋于平稳。我们认为2019年金价将进入平稳波动期，报复性反弹或下跌的可能性不大，黄金需求亦将趋于平稳。一方面，2019年上半年美联储将维持渐进的加息步伐，受到强美元的压制，金价难以大幅反弹。2019年下半年美联储加息步伐或会放缓，届时随着美元指数的回落，金价有可能触底反弹，但呈现报复性反弹的概率不大。另一方面，在旷日持久的贸易战大背景下，市场避险情绪难以完全消散，而黄金作为最主要的避险资产，黄金需求仍然存在保障，因此金价大幅下跌的可能性不大。,图表2：中国黄金价格走势,图表3：黄金消费需求走势,行业因素：港澳地区市场趋于稳定，中国内地市场仍有扩张潜力港澳地区：贸易战影响消费意欲，旅客数量回升难抵客单消费下降港澳地区的珠宝零售市场目前已经趋于饱和，大型珠宝零售商近年以来没有在港澳地区大幅开店的计划，店铺策略主要集中在调整店铺地点方面。港澳地区的珠宝零售需求主要分为两种，当地需求和旅客需求，其中内地访港旅客对珠宝零售额的贡献更为明显。从图三和图四中可以看到，香港地区珠宝零售销售额的同比变化和内地访港旅客数量的同比增速呈现明显的正相关，预计该趋势会延续至2019年。随着2018年9月末高铁香港段正式开通，10月末港珠澳大桥正式开通，内地和香港的联系更加紧密，2019年内地访港旅客的人次有望进一步回升。不过2018年9月以来，贸易战、人民币贬值和股市下跌对消费情绪的负面影响开始逐步体现，内地访港旅客客单消费额出现下滑。莎莎（178HK）管理层在中期业绩会上表示，高铁和港珠澳大桥的开通的确对访港旅客人次增加带来贡献，不过对整体零售的带动作用低于预期。香港高铁的开通利好尖沙咀地区的零售表现，惟其他旅游区如铜锣湾和旺角的带动作用有限。港珠澳大桥的开通则令东涌地区的客流量大增，但是游客构成以低价一日旅行团为主，逗留时间仅有几个小时，购物时间较为仓促。据香港经济通报道，通过港珠澳大桥来港的大部分内地旅客主要购买低价日用品，消费潜力有限。我们认为，贸易战和人民币贬值等负面因素短期内难以完全消散，预计会在一定程度上抵消访港旅客人次上升的正面影响。虽然目前G20峰会出现积极成果，中美双方暂缓加征关税，令贸易战短期内升级的忧虑略有缓解。不过从宏观经济开始变化，到该变化真正反映在消费行为上的过程具有时滞。因此，即使在最乐观的情形下（中美取消今年以来额外加征的全部关税），消费气氛仍需要一定时间恢复。总体来看，我们对2019年港澳地区零售行业持谨慎态度。,图表4：香港零售销售额同比增速图表6：香港零售额同比增速VS人民币兑港元汇率,图表5：香港珠宝零售销售额同比增速图表7：内地访港旅客人次及同比增速,图表8：不过夜内地访港旅客人次及同比增速图表10：不过夜内地访澳旅客人次及同比增速,图表9：过夜内地访港旅客人次及同比增速图表11：过夜内地访澳旅客人次及同比增速,内地市场：一二线城市接近饱和，三四线城市有待扩张长期来看，随着中国人均可支配收入的提升，中产阶级队伍的扩大以及鼓励消费升级政策的出台，中国内地市场具有较大的发展潜力。1）十三五规划中明确提出，在2020年国内生产总值和城乡居民收入比2010年翻一番；2）个税改革将于2019年1月1日正式实施；3）2018年9月20日国务院发布关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见，其中明确要积极培育网络消费、时尚消费等消费新热点，完善有利于提高居民消费能力的收入分配制度。分城市来看，一二线城市人均可支配收入较高，珠宝零售市场发展较早，中外品牌布局已经较为完善，并且市场份额的划分已经基本定型。相比之下，人均收入较低且经济欠发达的三四线及以下城市对政府鼓励消费，提升人均可支配收入的政策更为敏感，增长潜力更大。除此之外，目前三四线城市的市场份额分散，为具备规模效应的大型零售珠宝商抢占市场提供了契机。,图表12：中国人均可支配收入,图表13：社会消费品零售总额及金银珠宝类零售总额,同比增速对比)整体来看，2019年金价出现大幅波动的可能性不大，市场对黄金需求亦不会出现大幅增长。港澳方面，受到贸易战和人民币贬值等宏观不确定性因素的影响，市场消费气氛转弱，香港高铁和港珠澳大桥带来的人流效应难以抵消客单消费下滑的负面影响，我们对2019年港澳珠宝零售行业持谨慎态度。不过长期来看，随着人均可支配收入的增加和政府出台鼓励消费的政策，内地市场，尤其是三线及以下城市仍然具备扩张潜力，看好策略倚重内地市场的大型珠宝零售商。,公司分析：宏观不确定性利空消费气氛，2019年上半年同店销售增速存在下行压力周大福（1929HK）：多品牌策略捕捉多层次客户，长远有望跑赢同业2018/19财年业务增长动力持续，港澳地区同店销售增速强劲集团2018/19财年上半年收入同比上升20%，中国内地同店销售增速4.9%（主要受到黄金产品的带动），港澳地区同店销售增速24.4%（黄金、K金和镶嵌珠宝均表现良好，其中黄金产品尤为突出）。黄金销售表现亮眼的主要原因是期内金价低位波动，刺激了消费者对黄金的需求。由于产品组合中毛利率较低的黄金占比上升，集团期内经调整后的毛利率从去年同期的28.7%小幅下跌至28.1%，不过主要经营利润率从去年同期的9.7%小幅提升至10.1%。零售网络扩张提速，深耕内地三线及以下城市截至2018年9月30日，集团的多品牌零售网络扩大至2822个零售点。2018/19财年上半年净增加237个零售点，其中周大福珠宝零售点净增加220个，主要是位于内地三线及以下城市的加盟店，集团上调全年净开店数量至400个（此前计划经开店300个）。MONOLOGUE和SONILOVE品牌19财年计划分别净开店40个。港澳地区上半年零售点总数量没有变化，但管理层计划下半年零售点会净增加一个。长期来看，在港澳市场几乎接近饱和的背景下，集团以内地市场为重心的多品牌策略既有利于扩大市场占有率，又降低了客户群体过于单一的风险。因此，我们看好多品牌策略的发展潜力。宏观不确定性影响消费气氛，下半年同店销售增速下行压力大中美贸易战、人民币贬值以及股市疲软对市场消费气氛的负面影响逐步体现。管理层表示，同店销售增速方面，十月至今港澳地区较二季度出现放缓，内地市场呈现中高单位数下跌。分月份来看，十一月表现比十月更弱，预期十二月同店销售增速可能持平或出现低单位数下跌。管理层维持对2018/19财年全年的同店销售增速指引，即港澳地区高单位数至低双位数增长，内地低单位数增长。我们认为，和内地市场相比，贸易战和人民币贬值等宏观不确定性因素对港澳地区的影响会更加明显，因为1）人民币贬值抑制了内地旅客赴港消费的意欲，而内地旅客一直都是港澳零售业的主要推动力；2）港澳地区上一财年四季度的基数较高（+17%）。整体来看，2018/19财年下半年同店销售增速下行压力较大。维持持有评级，目标价7.56港元我们预计周大福2019财年港澳地区同店销售增速8%，中国内地同店销售增速3%，全年收入655亿港元。受惠于低金价，2018/19财年上半年黄金销售畅旺，我们认为在强美元的压力下2018/19财年下半年金价大幅反弹的可能性不大，预计19财年黄金收入比重63%，镶嵌珠宝收入比重21%，产品结构的变化令整体毛利率略微下降0.4pp至27%。基于以上假设，2019财年EPS为0.42港元，使用18xPE估值（考虑到宏观不确定性因素对零售市场的潜在冲击，19财年估值应该较其历史均值19xPE存在一定折让），得到目标价7.56港元，维持持有评级。图表14：周大福公司估值,年结,港元),万港元),3月31日收入(百万凈利润(百每股盈利(港元),同比(%),市盈率股息率(%)每股凈值,(港元),市净率,ROE,(%),201620172018E2019E2020E,56,59151,24659,15665,54670,253,2,9413,0554,0954,7835,105,0.2940.3060.4090.4170.518,-46434224,29.228.121.016.213.1,9.35.96.65.23.6,3.53.23.33.33.5,2.52.72.62.01.9,7.99.212.613.115.1,图表15:周大福主要假设,图表16:周大福P/E区间,(百万港元)收入增长率(%)-港澳及其他地区增长率(%)店数增长(%)同店销售增长(%)-中国内地市场增长率(%)店数增长(%)同店销售增长(%)毛利毛利率(%),FY1656,591-12.0%22,921-14.9%5.3%-21.7%33,670-11.0%2.6%-10.3%15,64127.6%,FY1751,246-9.4%20,226-11.8%-3.6%-12.4%31,019-7.9%3.1%-5.2%14,96329.2%,FY1859,15615.4%22,35210.5%0.7%10.2%36,80518.7%9.0%8.0%16,21327.4%,FY19E65,54610.8%23,0273.0%3.7%8.0%42,51815.5%18.0%3.0%17,69527.0%,FY20E70,2537.2%24,4646.2%4.3%1.0%45,7887.7%6.9%3.0%19,80428.2%,收入占比(%),黄金珠宝镶嵌首饰铂金/K金产品钟表销售及行政费用率(%)经营利润增长率(%)经营利润率(%)凈利润增长率(%)凈利润率(%)派息比率(%),55.8%26.8%12.4%5.0%20.5%4,028-41.6%7.1%2,941-46.1%5.2%272%,57.4%25.4%11.5%5.7%20.1%4,64915.4%9.1%3,0553.9%6.0%167%,59.4%23.7%10.9%6.0%18.5%5,99529.0%10.1%4,09534.0%6.9%139%,63.0%21.0%11.0%5.0%18.2%6,1993.4%9.5%4,1731.9%6.3%96%,59.0%24.7%10.3%6.0%18.3%7,35518.6%10.5%5,18024.1%7.4%60%,图表17:周大福财务报表,3月31日年结(百万港元),FY16,FY17,FY18,FY19E,FY20E,3月31日年结(百万港元),FY16,FY17,FY18,FY19E,FY20E,收入,56,591,51,246,59,156,65,546,70,253,非流动资产,销售成本毛利,(40,950)15,641,(36,283)14,963,(42,943)16,213,(47,851)17,695,(50,448)19,804,物业、厂房及设备预付土地租贷款项,4,750212,4,666185,5,341190,5,997162,6,621148,投资物业,273,250,234,219,205,其他收入销售及行政管理费用其他利润或亏损其他费用经营利润,306(11,623)(245)(51)4,028,330(10,307)(286)(51)4,649,408(10,920)342(48)5,995,453(11,900)0(48)6,199,480(12,882)0(48)7,355,收购固定资产预付款联营/合资企业投资应收联营公司款项应收贷款款项商誉,133408338258,5302066258,2806227258,2806227258,2806227258,其他无形资产,408,356,306,306,265,珠宝收藏品延递税项资产,凈财务费用其他摊分合资公司利润,(88)0(4),(97)(164)(10),(163)00,(251)(360)0,(297)00,04786,670,9673137,133,1,5202938,258,1,5202938,872,1,5202939,427,税前利润,3,936,4,378,5,832,5,588,7,058,所得税费用,(957),(1,227),(1,629),(1,481),(1,842),流动资产,少数股东权益凈利润每股盈利(HK$),(38)2,9410.29,(96)3,0550.31,(108)4,0950.41,(119)3,9870.43,(131)5,0840.53,库存预付款及其他应收账应收贷款款项,31,3774,6054,29,2595,0579,34,9296,41028,38,1437,10228,39,4097,61228,其他,18,0,0,0,0,增长率(%),已抵押存款,0,0,0,0,0,定期存款现金及现金等值物,收入凈利润每股盈利,(12)(46)(46),(9)44,153434,1144,72525,013,00149,005,07,94342,269,07,94449,312,07,33352,607,08,75355,803,总资产,55,675,49,402,57,570,61,478,65,230,利润率及比率(%)毛利率,27.6,29.2,27.4,27.0,28.2,经营利润率,7.1,9.1,10.1,9.5,10.5,流动负债,凈利润率有效所得税率派息比率,5.224.3272.0,6.028.0166.9,6.927.9139.2,6.325.295.1,7.425.260.0,应付账及其他应付账附属公司少数股东的应付款项税项负债,4,336161433,5,69390596,8,3591011,102,10,2151011,102,11,472101829,银行贷款,7,320,6,193,5,823,5,823,5,823,黄金贷款,6,513,3,216,5,335,6,922,6,921,3月31日年结(百万港元),FY16,FY17,FY18,FY19E,FY20E,18,764,15,788,20,719,24,162,25,145,税前利润,3,936,4,378,5,832,5,879,7,312,凈财务费用,88,97,163,256,306,非流动负债,银行贷款递延税项负债退休福利承担,摊分合资公司利润其他折旧及摊销减值损失,49208730,10246817164,0538350,008720,009040,6003182431,162,6002862271,112,2,1002324212,753,3,4002324214,053,3,7002324384,370,营运资金变动,8,946,1,460,(3,018),(2,050),(519),已付税费,(870),(920),(1,015),(1,555),(1,662),股本总额,经营现金流,13,897,6,252,2,851,3,402,6,340,股东股本,34,904,31,799,33,423,32,470,34,790,少数股东权益,846,703,674,793,925,资本开支,(1,046),(862),(1,084),(1,500),(1,500),35,750,32,502,34,098,33,263,35,714,利息收入,112,122,67,92,108,出售,20,6,13,0,0,总负债及股本总额,55,675,49,402,57,570,61,478,65,230,收购,0,0,0,0,0,定期存款变动,0,0,0,0,0,已抵押存款变动其他投资现金流银行贷款变动,0(131)(1,045)1,192,0(414)(1,147)(1,112),0(573)(1,577)1,102,00(1,408)1,300,00(1,392)300,3月31日年结流动比率速动比率平均库存周转天数,FY162.60.9317,FY172.70.8305,FY182.40.7273,FY19E2.20.6279,FY20E2.20.7281,黄金贷款变动,(2,161),(3,023),1,805,1,586,(1),已付股息已付利息其他,(6,582)(257)(200),(5,148)(251)(238),(4,260)(245)(156),(4,883)(348)0,(3,635)(413)0,资产周转率总资产/总股本凈负债比率(Rmbm),1.01.64.0,1.01.56.4,1.01.715.6,1.11.826.5,1.11.821.5,融资现金流,(8,008),(9,771),(1,753),(2,345),(3,749),平均股本回报率(%),7.9,9.2,12.6,13.0,15.9,现金凈流入/流出,4,845,(4,667),(479),(351),1,198,平均资产回报率(%),5.0,5.8,7.7,7.2,8.4,汇兑变动,(321),(392),480,0,0,现金流量表,财务比率,损益表,资产负债表,六福（590HK）：加盟店运营模式成熟，内地品牌店扩张速度料加快黄金产品带动2018/19财年上半年整体同店销售增速进一步改善2018/19财年上半年集团整体同店销售增速上升至+17.7%，去年同期+11.2%。黄金及铂金产品同店销售增速+22.3%（去年同期10.3%），珠宝首饰产品同店销售增速+11.3%（去年同期+12.6%）。上半年黄金销售较好是因为金价持续处于低位，刺激了黄金需求。分市场来看，港澳市场同店销售增速+21.4%（去年同期+10.5%），中国内地市场同店销售增速+0.7%（去年同期+16.7%）。上半年港澳市场同店销售增速表现亮眼主要是受到期内内地访港旅客增速显著的带动。毛利率下跌限制了利润上升空间尽管集团2018/19财年上半年收入同比增加25.1%，但整体毛利率的下跌使得毛利同比增幅仅录得13.1%。毛利率下跌的主要原因是1）上半年金价的下跌拖累黄金产品毛利率下跌2.8个百分点；2）毛利率较低的goldstyle产品销售畅旺以及钻石产品的让利促销拖累珠宝首饰产品的批发业务毛利率下跌4.6个百分点。不过管理层表示，钻石产品的定价策略已经恢复正常，并且会考虑提高goldstyle产品的定价，预计2018/19财年下半年，珠宝首饰产品的毛利率将会提升1-3个百分点。贸易战、人民币贬值等宏观因素料利空下半年同店销售增速管理层表示，由于贸易战影响消费气氛，十月份和十一月份的前三个星期，港澳市场同店销售增速录得单位数下跌，中国内地市场录得双位数下跌。我们认为，贸易战和人民币贬值等宏观不确定性因素对港澳地区的影响会更加明显，因为1）人民币贬值抑制了内地旅客赴港消费的意欲，而内地旅客一直都是港澳零售业的主要推动力；2）港澳地区上一财年四季度的基数较高（+18%）。整体来看，2018/19财年下半年同店销售增速下行压力未减。内地品牌店扩张速度超预期2018/19财年上半年集团在中国内地净开店90间（净增加96间品牌店，净减少6间自营店）。管理层表示，2019财年最终净开店数量很可能会超过原计划的120间。我们认为，六福集团加盟店已经运行超过20年（1994年中国内地第一家六福加盟店开始营业），已经形成较为成熟的运营模式，足够支持集团在内地市场加速扩张的计划。续租租金跌幅超预期截至目前，续租租金的降幅已经到达24%，管理层认为今年年末续租租金还将进一步回落，远超此前管理层预计的2018/19财年单位数跌幅。续租租金的下降在一定程度上会抵消销售增速疲软对净利润的冲击。维持持有评级，目标价24.8港元由于贸易战、人民币贬值、股市下跌等负面因素影响市场消费意欲，我们对珠宝零售行业维持谨慎看法，预计六福集团2019/2020财年收入分别为158/166亿港元。毛利率方面，我们预期2019财年下半年，在强美元的压力下，金价大幅反弹的可能性不大，因而下调全年黄金产品毛利率至13%（前值14.5%）。受到上半年珠宝首饰产品毛利率下跌的影响，我们下调全年珠宝首饰产品毛利率至32%（前值34%）。基于以上假设，2019/2020EPS为2.48/2.56港元，使用10xPE估值(考虑到宏观不确定性较大，2019财年估值将较历史平均的11x存在一定折让)，得到目标价24.8港元。图表18：六福公司估值,