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2018年下半年中国证券行业信用风险展望报告1 2018 年 下半年 中国证券行业信用风险展望 主要观点： 证券 行业 持续“强监管”， 多项业务新规落地， 现场 检查力度加强， 罚单 激增， 引导证券公司规范经营和业务转型；行业分类评价整体表现稳定，“合规管理能力”首次被纳入 “加分项”。 在货币政策偏紧缩和 金融 去杠杆大 环境 下，证券公司发行债务融资工具规模 虽 有所增长，但增幅 收窄 ； 发债证券公司 及 存续 债券 主体级别集中在 AAA 和 AA+，行业 整体信用水平较高 。 2018 年上半年证券公司 业绩延续 下滑趋势 ， 证券市场震荡下行， 传统业务 盈利 承压， 信用业务风险暴露，主动管理能力为资管业务 盈利关键 因素 ； 证券 公司业绩低迷 推动行业加速转型， 行业格局将进一步分化， 证券行业 “强者恒强”的局面凸显， 须 对中小券商保持关注。 净资本为证券公司未来发展的关键因素， 证券公司补充资本 大势所趋 ， 但 增速趋缓 ； 在 当前 监管趋严 和市场风险增加 的 环境下，证券公司资本实力的提升 将 在一定程度上 保障 其 抵御 风险 和 化解风险的能力，行业整体信用水平保持稳定。 国际 形势 复杂 化、 证券市场 震荡走势或难以改善、 市场交投 活跃度不高 、 佣金率继续下滑 、 债券市场违约频发 、 IPO 过会率较低、 再融资预冷 、 股票 质押 风险 暴露等多重不利因素 对各项 业务造成的负面冲击 将 对证券公司信用水平带来一定影响。 行业展望： 稳定 2 一、证券行业 2018 年上半年 信用风险 回顾 2018 年上半年证券行业延续“强监管”态势， 多项业务新规落地， 现场 检查力度加强，证券公司 罚单 激增， 引导证券公司规范经营和业务转型， 防范和化解金融风险 ； 行业分类评价整体表现稳定，但呈现分化趋势， “合规管理能力” 首次被纳入 “加分项”。 在金融“ 去杠杆 ” 、防范 化解重大风险 的 背景下， 证券行业持续严监管， 2018 年 以来，多项证券公司 业务 新规终稿落地，引导证券公司规范经营 ， 聚焦 主业， 防范和 化解证券市场系统性风险。 2018 年 1 月 ， 股票质押 新规的发布 对 股票质押业务的交易和结算环节进一步规范，使股票质押市场回归理性，引导证券公司加强信用风险和流动性风险管理。 3 月 ，证监会 发布 证券 公司 投资 银行 类 业务 内部 控制指引 ， 明确业务承做实施集中统一管理、健全业务制度体系、规范薪酬激励机制等方面的要求， 将 提升投行类业务内部控制水平，防范和化解投行类业务风险 。 外商投资证券公司管理办法（征求意见稿） 将 外资持有证券公司的股权比例限制放宽至 51%，同时外商投资证券公司经营业务范围有所扩大 ； 短期 来看，证券 行业对外开放对本土证券公司冲击有限； 但 从 长期 看，外资证券公司在产品创设和财富管理 等方面 优势 将使 国内券商面临挑战。 2018 年 4 月 和 7 月 ，中国人民银行等多部委联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 和 配套细则 ， 旨在 打破刚兑、消除多层嵌套，最大程度上消除监管套利空间，避免资金脱实向虚 ； 同时， 规定公募资管产品可适当投资非标产品 ，在一定程度上缓解了信用紧缩压力， 该规定 将 进一步引导证券公司 加强 投研 和 主动管理能力。 表 1 2018 年以来出台的主要监管政策和措施 时间 政策 /措施 1 月 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（ 2018 年修订） 1 月 证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引 3 月 证券公司投资银行类业务内部控制指引 3 月 外商投资证券公司管理办法（征求意见稿） 3 月 证券公司股权管理规定（征求意见稿） 4 月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 7 月 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 7 月 证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿） 7 月 证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿） 资料来源： WIND 资讯，联合评级整理 2018 年上半年证券公司罚单激增，内部控制 体系 和投资银行业务成为 重点 监管 范畴 ，密集处罚 进一步强化 证券公司合规经营 意识 。 2018 年以来证监会进一步强化了 对 证券公司的现场检查力度 。 截至 2018 年 6 月底，证监会及其派出机构已对 27 家券商开出 34 份行政处罚书和自律监管文件， 较 2017 年 全年 4 张 证监会 罚单大幅增加 ； 其中 ， 17 张罚单涉及内控不当， 暴露出一线营业部合规意识的薄弱 ； 另有 17 张涉及投行业务，西南证券、国信证券和东海证券均收到 2 张投资银行业务罚单，同时仍有 11 家证券公司各收到 1 张投行业务罚单 。 同时， 证监会公布了西南证券、国海证券、中金公司、华林证券、国金证券及天风证券等 6 家券商由于 “ 投行业务涉及合规风控未全面有效覆盖、内部控制未有效执行、尽职调3 查不充分、信息披露有失准确完备以及后续管理未尽责等 ” 违规问题而遭监管部门处罚，涉及项目均系 20152016 年的投资银行项目违规。 此外 ， 2018 年上半年 ABS 业务迎来首单证监局罚单 ， 处罚范围较之前扩大 。监管措施将对证券公司今年或明年的分类评价产生较大影响，引导证券公司进一步提高合规意识 和管控 能力 。 2018 年 证券公司分类评价 显示 行业 整体表现较为稳定， 但分化趋势明显，首现 D 级证券公司， “合规管理能力” 今年首次被纳入 “加分项” 。 2018 年 8 月，证监会公布了 2018 年证券公司分类评价结果。 根据结果，除去 33 家证券公司按规定与其母公司合并评价外，在参选的 98 家券商中， A 级券商共 40 家，与去年持平，占比 40.5%，其中 AA 级券商共 12家，较去年增加 1 家； B 级券商 49 家，占比 50%，较去年增 加 1 家； C 级券商 8 家，较去年减少 1 家；值得注意的是，华信证券成为自分类监管以来第一家被评为 D 级的券商 ， 行业整体表现较为稳定。但从券商个体来看，呈现出比较明显的分化态势，大型综合券商排名提升明显 ， 而部分券商因为违规处罚事件导致扣分项较多，评级结果出现较大下滑 ， 这也体现出监管层充分重视证券行业的合规 经营 及风控能力，保持了较强的监管力度 ；此外，“合规管理能力” 今年首次被纳入证券公司分类评价 “加分项” 。 在分类监管的原则指导下，评级稳定、领先 的大型综合券商将获得更多业务 优势 和机会 ，与分类评级靠后的中小券商差距拉大，行业集中度 将 进一步提升 。 2018 年上半年，在货币政策偏紧缩和 金融 去杠杆大环境下，证券公司发行债务融资工具规模 虽 有所增长，但增幅 收窄 ； 发债证券公司 及 存续 债券 主体级别集中在 AAA 和 AA+，整体信用水平较高； 3 家 证券公司级别上调， 资本 实力的 增强 有利于 证券 公司信用水平的提高 。 2018 年上半年，我国证券公司共发行各类债务融资工具 149 期，同比增长 23.14%；发行规模合计 3,357.40 亿元，同比增长 10.51%， 但 增速下降 16.74 个百分点 ； 发债结构仍以公司债 占比最高 ，同时 短期融资券 增长相对 较快。 证券 公司 发行 债券包括 短期 公司债、短期融资券、 公司债 和次级债四类 ； 2018 年 上半年 ， 证券 公司发行债券 仍 以公司债 占比 为第一位 且占比大幅提升至 50.43%， 共有 31 家证券公司合计发行了 76 期公司债，合计募资1,693.00 亿元， 同比 增长 31.59%； 短期融资券方面，共有 6 家（同比增加 4 家）证券公司累计发行了 21 期短期融资券（同比增加 14 期），累计发行规模为 550.00 亿元 ， 同比增加292.86%， 占总发 行规模的 16.38%， 占比提升 11.77 个 百分点 ； 短融 发行节奏 加快主要系 今年 以来央行批复 证券 公司短融发行 有放宽 态势 且短融 成本最低，预计未来 短融 发行规模仍将持续增加 。 次级债方面， 共有 21 家 证券公司 （同比 减少 4 家） 共发行 32 期次级债，同比减少 13 期 ， 合计募资 620.40 亿元，同比减少 38.54%， 占 总发行规模的 18.48%； 短期 公司债方面， 共有 14 家（同比增加了 3 家）证券公司累计发行了 20 期短期公司债（同比减少 2期），累计发行规模合计 494.00 亿元 ， 同比减少 17.93%， 占总发行规模的 14.71%。 4 图 1 证券公司发债情况统计图（单位：亿元 ， %） 证券 公司发债主体级别以 AAA 和 AA+为主 ， 行业 信用水平较高 。 2018 年上半年，通过发行各种债务融资工具对外融资的证券公司合计 49 家，其中主体信用级别为 AAA 的有32 家， AA+的有 13 家， AA 的有 3 家， AA-的有 1 家，无 AA-级别以下的发债主体，发债主体整体信用水平较高。 从存续 债券主体级别来看， 截至 2018 年 6 月底，证券公司为主体的债券仍处在存续期的发债主体共 79 家 1。级别分布以 AAA 和 AA+为主，占比分别为 49.37%和 31.65%，行业信用水平较高。 图 2 截至 2018 年 6 月末证券公司存续 债券主体 级别 2018 年上半年， 评级机构 上调了 3 家证券公司主体级别 ， 上调理由与受评企业资本实力增强相关 ， 无主体级别被调低的情况 。 从调级的 3 家证券公司看，皆为中小型券商，都通过上市 或 即将上市 的方式进一步拓宽了资金来源渠道，并通过 募资 进一步增强资本实力，其中华鑫证券于 2017 年借壳华鑫股份上市并增资扩股，资本实力增强，融资渠道拓宽，短期流动性较充裕；华西证券 2016 和 2017 年连续 2 年评为 A 类证券公司， 2018 年 2 月上市后各项制度将进一步完善、融资渠道扩宽，公司业务有望进一步扩展，资本实力显著提升。 天风 证券 2017 年 以来 多项 业务排名 均 继续提升 ， 营业收入 降幅 低于行业平均水平 ，随着 IPO1宏信 证券未披露最新级别， 故 未包括在内 。 5 申请 审核 通过 ，未来 天风 证券 A 股挂牌上市 将 大幅拓宽 公司融资 渠道。 充足 的资本实力有利于证券公司业务规模的扩大 ， 增强抵御和化解风险的能力；同时， 风控指标管理办法和证券公司分类监管规定等政策的修订也鼓励证券公司做大做强， 充实 资本， 推动证券行业向 “ 重资产 ” 转型。 表 2 2018 年 16 月证券公司主体级别调整情况 发行人 调整前级别 调整后级别 评级机构 调级原因 华西证券 AA+/稳定 AAA/稳定 联合评级 2018 年 2 月上市，资本实力增强 华鑫证券 AA/正面 AA+/稳定 上海新世纪 2017 年借壳上市，资本实力增强 天风 证券 AA+/稳定 AAA/稳定 大公 国际 2017 年多项业务 排名提升， IPO 申请 审核通过 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理。 2018 年 上半年证券公司盈利 水平延续下降趋势，经纪、自营、投行仍是收入的主要构成； 证券市场震荡下行，而传统业务高度依赖市场行情，业绩承压；信用业务风险暴露，主动管理能力为资管业务核心竞争力。 2018 年 以来，证券市场行情震荡下行，受市场行情和监管政策等 多方面因素影响 ， 证券公司业绩 明显 下滑。 2018 年上半年， 在金融 去杠杆的大背景下，加之 国内外 经济形势有所变化， 证券市场行情 震荡下行 ，证券公司整体业绩有所下滑 ； 131 家 证券公司上半年实现营业收入 1,265.72 亿元， 实现净利润 328.61 亿元， 分 别 同比 减少 11.92%和 40.53%， 盈利能力 明显 下滑 ； 其中，净利润 下滑 幅度较大主要系股票质押业务 风险 暴露 减值 损失较大所致。 图 3 证券公司盈利水平走势（单位：亿元 、 %） 证券 公司 前三大 收入来源仍为 经纪 、自营和投行业务 ，但 投行业务 收入 占比 有所下降 。证券 公司业务结构 仍 以 经纪、自营 为主 ； 其中 ， 受证券 市场震荡下行 和 股、债 市场低迷影响 ，自营 业务 、 投行 业务 和 信用业务 占比 下滑明显， 经纪 业务 超过自营业务 回升 为第一大收入来源 ，信用业务占比大幅 下降 至近三年低点 。 2018 年 上半年， 证券公司 经纪 、自营、投行 、资管 以及 信用 业务占比分别为 28.74%、 23.35%、 12.80%、 10.97%和 8.92%，分别较 2017 年同期 波动 1.70、 -2.12、 -2.59%、 1.24%和 -4.85 个 百分点。 6 图 4 证券公司收入结构图 （单位 ： %） 证券 公司 经纪 、自营业务 收入 同比 分别下降 6.38%和 19.24%， 传统业务 与证券市场关联度过高，未来收入存不确定性 ， 财富管理成 转型方向 。 进入 2018 年 ， 在 中美贸易摩擦及金融去杠杆的 影响下，市场资金流动性 趋紧 ， 股票 市场行情呈现震荡下行局面 ， 截至 2018年 6 月末 ，上证综指较 年初跌幅 为 13.90%；市场 交投活跃度不高， 16 月 ， 沪深两市股票、基金累计成交金额 为 57.44 万 亿元，同比 上涨 1.39%。与此同时 ， 债券 市场利率 上行 ， 市场违约频发 ；经纪 业务佣金率持续下行寻 底 。基于上述 因素， 2018 年 16 月 ，证券公司 实现代理买卖证券业务净收入 和 证券投资收益（含公允价值变动） 分别 为 363.76 亿元 和 295.50亿元 ，同比 分别下降 6.38%和 19.24%；其中 ， 代理 买卖证券业务净收入 已下降至 2015 年 以来的同期 最低值 。 证券 公司经纪 业务和自营业务与证券市场关联度高， 未来 收入存在一定不确定性；且今年以来债券市场违约频发，需关注 相关 投资风险。 与此 同时， 行业 佣金率的探底、业务同质化以及 市场低迷 驱动 证券 公司开始向财富管理转型 ， 部分证券公司 在 内部架构 ， 高净值客户 服务 ， 培育投顾团队等方面布局 ， 拥有 庞大 的客户基础 、 具有竞争力 的产品体系 和 专业的投顾 将成为 证券 公司 的 发展 优势 。 IPO 审核 趋严 、 再融资 预冷、 债市 企稳， 投行 低迷 态势未改 ， 内控合规 成 监管 重点 。 证券公司 投行 业务收入 与资本市场融资规模呈 较 高 相关性， 20142016 年 ， 证券 市场股7 权融资规模由 0.91 万亿元 增长至 2.11 万亿元 ， 复合 增长率 52.62%；债券融资规模由 12.19万亿元 增长 至 36.29 万亿元 ， 复合 增长率 72.57%；证券公司 证券承销保荐 净收入 2与 融资 总规模接近同比例增长，由 240.19 亿元 增长至 519.99 亿元 ，复合增长率 47.14%。 2017 年 ，股权 融资规模 同比下降 18.51%至 1.72 万亿元 ，债券融资规模同比 增长 12.33%至 40.76 万亿元 ， 证券公司 证券承销保荐 净收入同比下降 26.11%至 384.24 亿元 ， 主要是股权 融资规模下降 及债券 承销费率下降所致 。 图 7 证券公司 投资银行业务 情况 （单位 ： 亿元） 2018 年 上半年 延续 了 2017 年的市场走势， 2017 年 10 月 以来， IPO 审核 趋严、 过会率一直 保持在较低水平 ， 带动发行 节奏 相对缓慢 ； 2018 年上半年， 共有 111 家企业接受发审委审核谋求 A 股上市， 58 家企业顺利过会，过会率仅为 52.25%，较 2017 年下降 25.62 个百分点 ； IPO 发行规模合计 923.87 亿元，发行家数 63 家，分别较去年同期下降 74.49%和26.40%。 同期，受再融资新规的影响，再融资规模仅为 0.55 万亿元，同比 下降 23.08%，延续下降走势。 在 金融去杠杆的监管环境下， 债券市场利率均出现明显上升，导致债券发行人延长发行甚至取消发行 ，证券 公司 债券 承销方面 虽然 较去年同期有所好转，但仍处于较低水平， 16 月 证券公司各类债券承销金额 2.01 万亿元，同比增长 21.28%；基于上述因素，证券公司 16 月实现证券承销保荐及财务顾问业务净收入 162.02 亿元，同比下降 26.72%。 从 投行业务集中度来看， 市场 环境较差的情况下， 大中型证券 公司 承销 保荐能力 也 更加凸显，截至 2018 年 6 月 末， 股债 承销前十大 证券 公司市场份额为 61.34%，较 2017 年 末增长 4.14 个 百分点。 2018 年 上半年 ， 证监会推出 CDR 试点 ，拥有 全球业务布局的综合性龙头券商在获取 CDR 业务 方面更具有优势， 预计 下半年该项业务 将 给 部分大中型券商带来业务增量 。 值得注意 的是， 2018 年上半年， 监管 层 对 证券 公司 开出罚单 34 张 ，其中 17 张 涉及 投行业务 ， 对 投行业务 造成 一定冲击但也对证券公司投行 业务 内控合规提出了更高要求 。 证券公司信用 交易业务 收缩 ， 两融 余额 下降 ， 股票 质押业务 风险 逐渐暴露 。 随着 2018年 以来 股市 震荡 下行 ， 沪、深两市两融余额 在 2018年 1月 达到近 23个 月的高点后开始下降 ，截至 2018 年 6 月底 ， 两融 余额 为 0.92 万亿元 ，较 2017 年底 减少 10.68%。 股票 质押业务 方面 ， 在 金融去杠杆 背景 下， 市场 资金面偏紧，加之 股票 质押新规 的出台 以及股市 的大幅下跌，2 未包括财务顾问收入。 8 股票 质押业务 面临 风险 逐渐 暴露 ， 证券 公司 股票 质押 业务 标准提升， 业务 规模 也随之 下降 ；2018 年 16 月 ， 证券 公司股票质押业务 交易 参考市值约为 0.65 亿元 ，较 2017 年 同期下降92.87%。 2018 年 16 月 ，证券公司 实现 利息净收入 112.92 亿元 ，同比 大幅 下降 42.95%。 图 8 两融 业务余额 （单位：亿元） 从 股票质押业务风险 来看 ， 根据 联合评级不完全统计和 测 算 3， 截至 8 月 23 日， 约 722只个股质押的部分股权触及了平仓线，涉及的总股数 约 907 亿股，总市值 约 9,113 亿 元 ； 且因涉及 监管 、 限售以及 减持新规等多方面因素， 部分 证券公司股票质押业务 虽 触及平仓线 但未 能 平仓 ， 存 在潜在风险 。 但是 ，考虑到 上半年 证券 公司净利润 大幅 下跌 主要是 股票质押业务 减 值损失 较大 所致，可以看出 ， 证券公司 已经 针对 股票 质押业务 风险 计提 减值损失 ；另一方面 ， 截至 6 月 30 日 ，上证综指为 2,847.42 点 ， 至 8 月 23 日 上证 综指 为 2,724.62 点， 较 6月 末跌幅为 4.31%， 股票市场位于低位运行 ， 7、 8 两月 有所下降 但 未来 下降空间有限 ； 部分 股票质押业务来自证券公司通道业务， 对 证券公司自身影响 不大 ，同时 ， 触及平仓线后 证券 公司可要求 个股 股东 追加 担保品 。 根据 联合评级不完全统计和 测 算 ，截至 2018 年 8 月 23日 ，股票质押业务平均履约 保障 比例为 1.54 倍 ， 当 市场 继续 下跌 约 16%时 将 触及平仓线 。综合以上 因素 ， 预计 股票质押业务对证券公司利润 尤其是 7、 8 两月 的利润会造成一定影响 ，整体来看 对 下半年利润情况 影响 幅度有限 。 值得注意 的是， 今年以来， 上市 公司黑天鹅 事件频繁发生， 从而 导致 证券 公司 面临 个股 质押风险 增加 ， 将 对 “踩雷” 证券公司造成较大影响。 资管 业务“ 去通道 ” 但 收入 未 明显下滑 ， 业务 转型效果初显，主动管理能力成 资管 业务核心竞争力 。 证券 公司资管业务 自 2016 年 的 “ 资管 八条底线 ” 开始 调整 ， 2017 年 4 月 开始证监会 提出 对资 金 池 和 通道业务限制， 此后 业务 规模 步入 下行区间 ； 2018 年 4 月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 的 出台进一步 加速 了资管业务规模 尤其 是通 道业务和“ 资金池 ” 业务的收缩 。 截至 2018 年 6 月末，证券公司资管业务规模合计 15.28 万 亿元，较 该项 业务最高点下降 18.62%， 较 2017 年 末下降 9.52%，减少 1.61 万亿元，其中 1.43 万亿元来自定向资管计划 。 从资管业务结构来看，定向资管计划仍占主要部分，但其占比有所下降，由 2017 年末的 85.25%下降至 2018 年 6 月 末的 84.89%。 2018 年 上半年，证券公司实现资产管理业务净收入 138.88 亿元 ， 较 上年同期基本持平 ， 也表明 资管业务规模 下降 并未影响 资管业务 收入，主动管理费率要高于通道业务管理费率，证券 公司 转型成效开始显现。 3 质押率按 40%计算 。 9 我们 也关注到， 2018 年 7 月 发布的 资管新规配套细则 在一些 细节和过渡期安排上略有放松， 降低了资管新规过渡期内非标投资的难度 ，有利于缓解信用紧缩压力， 但监管大方向并未发生变化 ， 通道业务 仍 将继续 收缩 ，证券公司不断提升投研能力 和主动管理能力 依然是未来行业趋势。 此外 ， 资管新规暂未对 ABS 业务作出限制，而 ABS 市场潜力 巨大，将成为资管拓展业务的 “ 必争之地 ” ，截至 2018 年 6 月底， 证券公司发行 ABS 规模达 5,918.22 亿元， 较 2017 年 同期 增长 38.14%。 图 9 证券公司 资管业务 规模 统计（单位 ： 万亿元） 严监管环境和不利的市场环境下，证券公司“强者恒强 ” ，行业集中度有所提升；多元化的大型证券公司业绩稳定性较强，经营业绩受市场环境和监管政策变动的影响较小，大中小型证券公司业绩分化格局进一步显现。 近年来，证券公司行业集中度不断提升 ，并 有 进一步提升的趋势。 2018 年上半 年，证券行业业务集中度进一步提高， 16 月，前十大证券公司营业收入在全行业占比 小幅 提高至41.74%， 净利润在全行业占比 大幅 上升至 69.49%，较 2017 年上升 19.96 个百分点。与此同时， 2017 年， 大、中、小型证券公司业绩分化格局进一步显现，大型证券公司得益于多元化的业务布局，经营业绩受市场环境和监管政策变动的影响较小，业绩波幅明显小于中小证券公司，业绩稳定 性较强。 2018 年 16 月，前十大证券公司营业收入和净利润降幅分别为9.44%和 13.25%，明显低于行业平均降幅；其中中信证券、海通证券、申万宏源证券等大型证券公司营业收入和净利润实现同比增长。 未来随着我国证券业的逐步成熟，业务专业化程度的提高，具有丰富经验和专业化水平较高的大中型证券公司可能获得更大的竞争优势；同时 证券公司分类监管规定利好综合性大证券公司， 行业集中度可能进一步上升。