家电行业重点公司增值税减税影响定量模拟测算.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 Table_C ontacter 本报告联系人： 黄涛 021-6075-0604 szhuangtaogf Table_Page 行业专题研究 |家用电器 2019 年 1 月 2 日 证券研究报告 Table_Title 家用电器行业 家电行业 重点 公司 增值税减税 影响 定量 模拟 测算 Table_Author 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号： S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号： S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号： S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf wangchaoninggf 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 背景 ： 中央经济工作会议强调更大规模的减税降费， 增值税 减税预计将是重要一环 。 2018 年 12 月 19 日 -21 日，中央经济工作会议在北京召开，李克强总理在 2019 年经济工作部署中强调要实施更大规模的减税降费。在当下， 增 值税是我国的第一大税种，占总税收收入的比重超过 39%，增值税减税 预计 将是2019 年减税降费的重要一环。 定性分析： 增值税减税影响 含税价格 ，减税实际受益方取决于上下游实际议价能力 。 增值税以商品（含应税劳务）流转过程中产生的增值额为计税依据而征收，是一种流转税 。 由于增值税是价外税，不会直接反应到利润表的收入和成本端，而是间接影响含税价格。减税的利好取决于 竞争格局、商品供求关系、产业链地位 所形成 的议价能力 。 此外，增值税调整也会导致附加费用变化从而影响利润。 定量测算： 净利润弹性视角下 ，增值税减税对内销占比高、 净利率较低的企业利好程度最大 。 选取家电板块 16家 重点 公司进行测算，核心假设包括：（ 1） 16%税率下调至 14%， 10%税率 下调至 8%；（ 2）附加费用 税率取值 合计为增值税的 12%；（ 3）仅有原材料成本存在进项税抵扣；（ 4）仅内销收入会产生增值税；（ 5）期间费用绝对值均保持不变 ； （ 6） 含税下游卖价不变，含税上游买价下降，但实际成本不变。衡量增值税对企业 净利润的影响公式可表示为 ： 净 利润增加 =（收入增加 -成本增加 -增值税附加税费变化） *（ 1-所得税率） 。 以 重点 公司 2017年营业收入与净利润作为基数进行测算， 内销占比越高且净利率越低的企业 ， 由减税导致的收入增加带来的净利润弹性越大。 排名前五的企业净利润弹性均在 20%以上，由高到低分别为 ： 华帝股份、海信家电、九阳股份、青岛海尔、欧普照明。 由于存在部分厂商让渡利益给终端消费者， 进行敏感性测算， 当厂商获益比例为50%时，以上 5家企业的净利润弹性仍在 11%以上。 投资建议 行业 竞争格局好，产业链地位高， 具备 议价 权 的龙头才能真正享受 增值税 减税 带来的 利好。 基于此， 我们推荐受益减税利好程度较大的 龙头 标的 ： 白电龙头 青岛海尔 、 小家电龙头 九阳股份 、 照明龙头 欧普照明。 风险提示 房地产市场下行；宏观经济影响导致终端消费需求羸弱；行业竞争格局恶化，厂商议价权下降；增值税实际减税幅度低于预期 ； 定量测算假设与实际政策及执行存在偏差。 相关研究 ： 家用电器行业 :空调外销表现靓丽，建议继续持有龙头 2018-12-23 家用电器 &轻工制造行业 :智能家居专题系列（ 2）：智能门锁，爆发在即的现象级智能家居单品 2018-12-18 家用电器行业 :地产预期改善，建议继续持有一线龙头 2018-12-16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 目录索引 1背景：减税降费进行时 . 4 2增值税简析及减税影响的定性分析 . 4 3减税影响的定量模拟测算 . 5 3.1 核心假设 . 5 3.2 计算示例 . 5 3.3 重点公司测算 . 6 4投资建议 . 9 5. 风险提示 . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图表索引 图 1： 增值税减税政策执行下对重点公司 2017 年营业收入影响（亿元） . 6 图 2： 增值税减税政策执行下 对重点公司 2017 年 净利润影响（亿元） . 6 图 3：增值税减税政策执行下重点公司 2017 年净利润弹性 . 7 图 4： 重点公司 2017 年内销收入占比 . 7 图 5： 重点公司 2017 年净利率 . 7 表 1：增值税减税政策执行下重点公司 2017 年净利润弹性测算 . 7 表 2：增值税减税政策执行下重点公司 2017 年净利润弹性敏感性分析 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 1 背景 ：减税 降费进行时 2018年 12月 19日到 21日，中央经济工作会议在北京召开，李克强总理在 2019年经济工作部署中强调要实施更大规模的减税降费、较大规模增加地方政府专项债券规模，在减少财政收入的同时增加财政支出，财政政策取向由全年的“取向不变”升级为“加力提效”，预示着更加积极的财政政策。 减税规模大幅提升，主要发力点 在于 增值税。 增值税是我国的第一大税种， 根根据 财政 部官方网站 公布 数据， 2017年 规模高达 5.64万亿，占财政税收收入的39.1%， 自 2007年以来占比持续提升。因此增值税减税 预计 将是 2019年减税降费的重要一环。 事实上 从 2018年 起 ， 深化增值税改革 的工作已经处于 不断推进 过程中 。 2018年 3月 的 两会期间，李克强总理在政府工作报告中表示，要进一步减轻企业税负，改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，促进实体经济转型。 2018年 5月 1日之后， 17%和 11%两档税率分别下调 1个百分点至 16%、 10%，在中信一级行业中，除餐饮旅游、银行、非银金融和传媒不受影响之外， 包括 家电在内的 其他 24个行业皆在减税范围之内，故 家电行业 目前 适用增值税税率为 16%。 2增值税 简析及减税 影响 的 定性 分析 增值税以商品（含应税劳务）流转过程中产生的增值额为计税依据而征收 ， 是一种流转税 ， 具体来看 ： 购买 商品或服务 时 ，产生 增值税 -进项税额 ； 出售 商品或服务 时 ，产生 增值税 -销项税额 ； 当期 增值税 -销项税额减去 当期 可抵扣的增值税 -进项税额 为 当期企业缴纳的增值税 ； 增值税是 价外税 ， 不直接影响企业的营收与利润 。 由于 增值税是价外税， 不会直接反应到利润表的收入和成本端 ，而是 间接影响含税 价格。 减税的 利好 取决于 竞争 格局、 商品 供求关系 、 产业链地位 所带来的议价能力 ， 具体来看 ： 若 商品供大于求，是买方市场 ， 消费者 议价能力强 ，减税 将导致终端 实际含税 零售价格下降，利好消费者； 若商品 供不应求，是卖方市场， 厂商议价 能力 强 ， 则减税之后终端实际 含税 零售价格不变， 厂商 由于税率降低导致收入提升，利好厂家； 此外 ， 增值税调整 也会导致附加费用变化从而 影响利润 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 3 减税 影响 的 定量 模拟 测算 为定量 分析 减税 政策对于家电行业可能产生的 影响 ，我们选取 版块内具备 代表性 且质地 较为优异 的 企业 进行 测算： 白电 ： 格力 电器、美的集团、青岛海尔 、 海信家电 ； 厨电 ： 老板电器 、华帝股份、浙江美大； 小家电 ： 苏泊尔 、九阳股份、 飞科电器 、 荣泰健康 、 科沃斯 、 新宝股份、莱克电气 ； 其它 ： 欧普照明、三花智控 。 3.1 核心假设 基于行业格局 及减税政策预期 ， 对于 测算 我们 有 如下 的 核心假设： （ 1） 所有上市公司皆为 增值税一般纳税人，而非小规模纳税人 ； （ 2） 减税政策： 增值税率三档并两档， 假设 16%税率下调至 14%， 10%税率下调至 8%；但由于测算以 2017 年为基准，故原税率仍为 17%； （ 3） 附加费用 税率取值： 城市建设税 =增值税 *7%（市区 7%，县城、镇5%，其他 1%）；教育 费附加 =增值税 *3%； 地方教育附加 =增值税 *2% （ 4） 仅有原材料成本存在进项税抵扣 。 其余可能存在 进项税抵扣的 项目，由于 基数 小（比如 销售 费用中 产生 的广告费、运输费等） ，对测算 影响较小 ，故在此 忽略不计； （ 5） 仅 内销收入会产生增值税 。家电 企业出口 业务享受 免税退税 政策 ， 因出口 收入产生并 缴纳 的 增值税 最终 会 予以退还 。因此， 增值税 税率下调对外 销收入 并不产生实质 影响 ； （ 6） 期间费用绝对值均保持不变 （ 注意非 期间 费 用率保持不变） ； （ 7） 含税下游卖价不变，含税 上游买价下降，但实际成本不变。 由于家电终端 竞争格局较好， 家电 厂商的产业链地位突出， 对上 下游均具备较强 的 议价能力， 故有此假设。 针对 最后一条 假设 中产品含税下游卖价 不变 这一条 ，由于在实际情况中可能存在 厂商减价 让利消费者 以增加 自身竞争力的情况， 我们在报告的最后一部分根据消费者享有不同比例的减税收益进行多种情况下的敏感性分析。理论上 终端价格下降将导致销售量上升，但由于实际降价幅度有限，因此 在 敏感性分析 时，我们假设 销量维持不变。 3.2 计算 示例 衡量增值税对企业 净 利润的影响公式可表示为： 净 利润增加 =（ 收入增加 -成本增加 +增值税附加税费 变化 ） *（ 1-所得税率 ） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 具体计算 步骤示意如下 ： （ 1） 收入增加： 由于 2018年 5月 1日之前家电行业 仍 适用 17%的增值税税率，结合减税至 14%的假设， 公司收入增加额 计算 公式 为： 收入增加 = 原收入 (1+17%1+14%1) （ 2） 成本 增加： 由于假设上游买价下降但实际成本不变，因此成本增加为 0。 （ 3） 增值税附加税费 变化： 包括城建税、教育费附加 、 地方教育附加 ， 合计12%， 计算公式为： 增值税附加税费减少 = （原应纳税额 新应纳税额） 12% 原应纳税额 = 原收入 17% 原材料成本 17% 新应纳税额 = (原收入 1+17%1+14%)14% 原材料成本 14% （ 4） 净 利润 弹性影响： 增值税税率降低 最终对利润影响 为： 净利润弹性 = （收入增加 +增值税附加税费 变化 ） (1所得税）净利润 3.3 重点公司测算 3.3.1 营业 收入 及 净 利润 绝对 值 影响 增值税减税 对于公司 营业 收入 和净利润 绝对值 的影响主要取决于公司 的 内销收入规模。 因此美的 集团 、格力 电器 、青岛海尔等龙头公司在 营业 收入 与 净利润 绝对值 规模 增长上领先于其它 家电公司 。 图 1： 增值税 减税 政策 执行下 对重点公司 2017年营业收入影响 （亿元） 图 2： 增值税 减税 政策 执行下 对重点公司 2017年 净利润 影响（亿 元 ） 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 36.0 29.9 24.1 5.4 2.7 1.9 1.8 1.7 1.5 1.3 1.0 0.6 0.5 0.3 0.3 0.2 010203040 30.6 25.7 21.4 5.0 2.3 1.7 1.6 1.5 1.3 1.1 0.8 0.5 0.4 0.2 0.2 0.2 05101520253035识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 3.3.2 净 利润弹性测算 从利润弹性角度分析，内销占比越高， 受增值税减税带来的 影响越大 。 净利率越低 ，则由 收入增加带来的 净 利润弹性越大 。 图 3： 增值税 减税 政策 执行下 重点公司 2017年 净 利润弹性 数据来源：广发证券发展研究中心 注 ： 文中 出现的净利润均 为 归 母 净利润口径，下 同 图 4： 重点公司 2017年内销 收入 占比 图 5： 重点公司 2017年净利率 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 根据测算结果， 增值税减税对内销占比高、且净利率较低的企业利好程度相对较大 ，排名前五的企业分别 是： 华帝股份、海信家电、九阳股份、青岛海尔、欧普照明。 表 1： 增值税 减税 政策 执行下 重点公司 2017年 净 利润弹性 测算 公司名称 内销收入 （ 亿元） 原材料成本 （ 亿元） 收入增加 （ 亿元） 附加税减 （ 亿元） 净 利润增加（ 亿元 ） 净 利润弹性 净 利润率提升 华帝股份 56.0 28.7 1.5 0.1 1.3 24.9% 2.29% 海信家电 205.8 249.3 5.4 0.0 5.0 24.3% 1.49% 九阳股份 70.6 33.0 1.9 0.1 1.7 24.0% 2.35% 青岛海尔 916.9 586.7 24.1 0.8 21.4 23.6% 1.34% 25% 24% 24% 24%21%17% 16%13% 12%11% 11%10% 9% 9% 8%5%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%5%10%15%20%25%30%35%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 欧普照明 62.8 37.4 1.7 0.1 1.5 21.4% 2.10% 苏泊尔 102.1 76.0 2.7 0.0 2.3 17.5% 1.61% 美的集团 1367.6 1362.2 36.0 0.0 30.6 16.5% 1.27% 科沃斯 23.1 21.2 0.6 0.0 0.5 13.3% 1.10% 莱克电气 18.5 30.7 0.5 0.0 0.4 11.8% 0.75% 格力电器 1137.0 863.4 29.9 0.5 25.7 11.4% 1.73% 老板电器 67.2 28.8 1.8 0.1 1.6 11.1% 2.31% 荣泰健康 9.4 10.4 0.2 0.0 0.2 9.5% 1.13% 飞科电器 38.3 21.7 1.0 0.0 0.8 9.4% 2.04% 三花智控 49.1 50.1 1.3 0.0 1.1 8.7% 1.14% 浙江美大 10.3 4.0 0.3 0.0 0.2 8.0% 2.38% 新宝股份 10.1 50.4 0.3 0.0 0.2 5.5% 0.27% 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 注： （ 1）苏泊尔未直接披露原材料占比，按九阳股份（同为小家电龙头）的占比代替 ； （ 2）部分龙头企业有 海外子公司 ， 主要在海外 采购原材料， 该项 无法抵扣进项税。故美的集团 2017 年成本扣除库卡的营业成本（ 根据 库卡 2017 年报公布），青岛海尔扣除 GEA 的营业成本（根据 17 年青岛海尔公布的 GEA 收入数据及收购书中 20132015 年的毛利率估算 GEA2017 年营业成本），其它企业近似认为所有材料都采购自国内，可以抵扣； （ 3）增值税：我国现在增值税率分三个档次 6%、 10%、 16%，家电行业适用 16%的增值税率。但 2017 年采用的仍是 17%的税率，故依 17%来计算 ； （ 4）如 附加税 减少 为负， 该情况 与实际情况不符， 该 情况均 认 为附加税 没有 减少。 3.3.3 基于厂商 与 消费者 收益 分配的 利润弹性 敏感性 分析 上文 曾提及， 增值税减税过程中，减税收益在上下游的分配取决于 竞争 格局、商品 供求关系 、 产业链地位 所带来的议价能力 。 3.3.2的 测算假设含税游卖价不变，含税上游买价下降 （ 实际成本不变） ， 该假设 下 ， 厂商完全享受所有减税收益 。 但 在 现实 情况中， 上游零部件厂商及下游消费者也有可能享受减税收益 。 由于家电行业上游零部件企业的产业链地位较低，因此我们 的 敏感性 仅 假设终端有降价可能 ， 厂商最少可享受 50%的减税带来的收入增加 ，并以 10%为一档 ， 测算结果 如下表 所示 ： 表 2： 增值税 减税 政策 执行下 重点公司 2017年 净 利润弹性 敏感性 分析 厂商享受减税带来的收入增加的比例 90% 80% 70% 60% 50% 华帝股份 22.6% 20.3% 17.9% 15.6% 13.3% 海信家电 21.8% 19.4% 17.0% 14.6% 12.1% 九阳股份 21.7% 19.5% 17.3% 15.1% 12.8% 青岛海尔 21.3% 19.1% 16.9% 14.6% 12.4% 欧普照明 19.4% 17.4% 15.3% 13.3% 11.3% 苏泊尔 15.9% 14.1% 12.4% 10.7% 9.0% 美的集团 14.8% 13.2% 11.5% 9.9% 8.2% 科沃斯 12.0% 10.7% 9.3% 8.0% 6.7% 莱克电气 10.6% 9.4% 8.2% 7.1% 5.9% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 格力电器 10.3% 9.2% 8.1% 7.0% 5.9% 老板电器 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 荣泰健康 8.6% 7.6% 6.7% 5.7% 4.8% 飞科电器 8.5% 7.6% 6.7% 5.8% 5.0% 三花智控 7.9% 7.0% 6.1% 5.2% 4.4% 浙江美大 7.3% 6.5% 5.8% 5.1% 4.3% 新宝股份 4.9% 4.4% 3.8% 3.3% 2.7% 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 注： 敏感性测算 方法为厂商 收入增加 *百分比 ，区间为 90% 50%，每 10%一档 。 4投资建议 增值税 减税将对行业产生利好， 从 测算结果来看， 内销占比高且净利率较低的企业 将最大程度获益 。 但 需要注意的是， 增值税 减税的利润分配 最终 由终端需求及竞争 格局 来决定 ， 具备议 价 权的龙头 无疑 才 能 真正 获得实际 利好 。 因此我们 推荐受益 增值税 减税利好程度较大的 龙头 标的： 白电 龙头 青岛海尔 、 小家电 龙头 九阳股份 、 照明龙头 欧普照明。 5. 风险提示 （ 1）房地产 市场 下行 ； （ 2） 宏观经济影响导致 终端 消费 需求 羸弱 ； （ 3） 行业竞争格局恶化， 厂商议价权下降； （ 4） 增值税 实际 减税幅度低于预期； （ 5）本文 定量模拟 测算 的 假设 是 理想化的， 实际 政策 及执行可能 与 本文 的 假设存在偏差。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 Table_ResearchTeam 广发家电行业研究小组 曾婵 ： 首席分析师，武汉大学经济学硕士， 2017 年进入广发证券发展研究中心， 2018 年水晶球第二名、 IAMAC（中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师）第一名。 袁雨辰 ： 分析师，上海社科院经济学硕士， 2017 年进入广发证券发展研究中心， 2018 年水晶球第二名、 IAMAC（中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师）第一名。 王朝宁 ： 分析师，乔治华盛顿大学金融学硕士， 2018 年进入广发证券发展研究中心， 2018 年水晶球第二名、 IAMAC（中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师）第一名。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河北路 183号大都会广场 5 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf Table_LegalDisclaimer 法律主体 声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 /经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（ 4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 Table_ImportantNotices 重要 声明