中金主题研究－全球变局下的中国产业趋势：航运港口物流篇.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018年 12月 18日 主题研究 全球变局下的中国产业趋势：航运港口物流篇 观点聚焦 投资建议 本篇报告旨在分析全球变局下航运物流企业面临的发展趋势。 理由 中美双边海运贸易量占全球的 2%。 主要的大宗商品贸易（如原油、铁矿石、煤炭）并不发生在中美之间， 2017 年中美之间双边海运贸易量（按重量）占全球的 2%，其中中美之间贸易量在各自货类中占比高的分别为：粮食（ 8.4%）、集装箱（ 5%）、液化石油气（ 3.9%）、小宗散货（ 1.5%）。 按重量衡量，目前已经执行的关税（ 500 亿美元 25%和 2000亿美元 10%）涵盖的商品量占全球海运量的 1.5%。 航运： 集运： 需求不确定性增加，尤其在美线出现一定程度抢运之后，但目前市场集中度高，船公司可以通过闲臵船舶、削减航线或调整运力投放等措施主动调控以应对。 干散货： 今年 从美国进口量大幅减少 20%导致中国大豆进口量下降 4.3%，贸易线 路发生一定变化（从巴西进口量增长 17%），中美领导人 G20会面同意立即进口美国农产品有助于减少负面影响，但有待继续观察。 油运： 中美之间油品贸易占比小，影响有限（四季度油运运价超预期上涨是在中国从美国的原油进口量减少到零的情况下实现的）；未来合作空间较大（美国产量和中国进口需求都将增长， 存在互补关系 ），长航线运距利好吨公里需求。 物流： 产业转移趋势有望加速，拥 有高质量客户和区域化（或全球化）物流服务能力的物流公司有望受益。 中长期而言， 如果贸易争端甚至逆全球化继续演进， 全球供应链可能面临重塑 ，这一过程取决于成本优势和产业链综合配套能力，只要生产地与消费地是分离的，依然会存在物流和航运需求，但如果出现明显的内包（ insourcing）或者近（在）岸外包（ onshoring/nearshoring）趋势，可能会导致需求萎缩。 港口： 随着经济结构的转变和对出口依赖的降低，吞吐量增速放缓可能是中长期的趋势，整合、 转型 （多元化）或 出海成出路 。 盈利预测与 估 值 干散货推荐小宗散货航运商 太平洋航运 （小船型供需关系更好，0.8 倍市净率），集运推荐亚洲区域内龙头海丰国际（ 2019 年 11倍市盈率，股息收益率 6.3%），油运推荐中远海能（ A/H股对应于2019 年 0.7和 0.5 倍市净率），关注招商轮船。港口推荐中远海运港口（港航联动推动增长）和青岛港（业务多元化，估值低）。物流推荐 区域 物流服务龙头嘉里物流 （ 12.6倍 2019年核心市盈率 ）。 风险 全球经济和贸易增长放缓，贸易保护主义和地缘政治风险 。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 中远海能 -A 推荐 6.94 168.3 19.8 上港集团 -A 推荐 7.34 13.1 11.8 中远海特 -A 中性 3.74 43.3 37.3 唐山港 -A 中性 2.80 9.4 9.1 天津港 -A 中性 8.09 15.0 13.4 海丰国际 -H 推荐 7.79 12.4 11.0 太平洋航运 -H 推荐 2.25 12.6 9.2 中远海能 -H 推荐 6.36 120.2 14.4 嘉里物流 -H 推荐 13.50 8.4 8.0 青岛港 -H 推荐 6.13 7.1 6.8 中远海运港口 -H 推荐 9.89 10.1 9.5 招商局港口 -H 推荐 17.97 5.6 8.1 主要涉及行业 交通运输 相关研究报告 中国外运 -H | 寻找稳定回报系列之六：估值具备吸引力，多重催化剂在前 (2018.12.17) 港口 ,航运 | 贸易摩擦暂时缓和提振情绪；中国扩大从美进口，干散、油运受益 (2018.12.03) 太平洋航运 -H | 小宗散货航运商乘周期而上，享受规模和成本优势 (2018.11.29) 港口 ,航运 | 踏浪上行： 2019 年航运港口市场展望 (2018.11.29) 航运 | 油运市场更新：旺季运价超预期，向上大周期中估值处于低点 (2018.11.08) 海丰国际 -H | 寻找稳定回报系列之二：亚洲区域市场龙头； 7%股息收益率可观 (2018.09.14) 资料来源 ： 万得资讯 、彭博资讯、中金公司研究部 杨鑫， CFA 刘钢贤 尹佳瑜 分析员 联系人 联系人 xin.yangcicc SAC 执证编号： S0080511080003 SFC CE Ref： APY553 gangxian.liucicc SAC 执证编号： S0080117080022 jiayu.yincicc SAC 执证编号： S0080118080022 486174871001132017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12相对值(%)沪深 300 中金港口 中金仓储物流 中金航运 中金公司研究部 : 2018年 12 月 18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 全球变局下的中国产业趋势：航运港口物流篇 . 3 航运：需求的不确定增加；短期直接负面影响程度有限，中长期待观察 . 3 集运：短期需求不确定增加，中长期影响取决于全球供应链的变化 . 4 干散货：中美大豆贸易存在不确定性，或导致贸易格局变化 . 7 油运：中美之间油品贸易占比小，影响有限；未来合作空间较大 . 8 港口：吞吐量增速放缓是趋势，整合、转型（多元化）或出海成出路 . 10 物流：亚洲内部贸易因 替代 效应增长略加快，推荐区域物流服务龙头嘉里物流 . 12 图表 图表 1: 中美双边海运贸易量概览（ 2017年） . 3 图表 2: 加征关税对航运需求的影响：关税涵盖的货物量测算 . 3 图表 3: 三季度以来欧美线运价走势出现明显背离 . 4 图表 4: .与需求趋势一致：欧洲经济趋弱而美国保持稳健增长 . 4 图表 5: 美线走势与季节性趋势也发生一定背离 . 5 图表 6: 美 线运量数据显示可能存在抢运现象：根据季节性规律 10月接近旺季尾声，但今年 10月环比上升 . 5 图表 7: 中国 PMI新出口订单指数明显回落 . 5 图表 8: 中金宏观组对中国出口的预测 . 5 图表 9: 集运需求分 航线数据 . 5 图表 10: 集中度（年初值） . 6 图表 11: 闲臵运力占比有所提升 . 6 图表 12: 美线市场份额（截止到 2018年 11月） . 6 图表 13: 各公司美线运力投放占自身运力的比例（截止到 2018年 11月） . 6 图表 14: 海丰国际服务亚洲区域内市场 . 7 图表 15: 前 9个月 中国大豆进口增速：按产地 . 8 图表 16: 中国大豆进口量按产地来源：美国和巴西大豆出口季节性不同 . 8 图表 17: 8月份之后美国停止出口原油到中国 . 9 图表 18: 中国的原油进口量依然实现较快增长 . 9 图表 19: VLCC运价旺季大幅反弹且超预期 . 9 图表 20: 2019年中国非国营原油进口配额增长 42% . 9 图表 21: 美国原油产量及预测（ EIA） . 9 图表 22: 美国 原油出口量 . 9 图表 23: 原油产量边际贡献（ 2019） . 10 图表 24: 中美原油进出口之间存在互补关系，仍有巨大合作空间 . 10 图表 25: 进出口额增长（基于中金宏观组中性假设） . 11 图表 26: 港口产能扩张 . 11 图表 27: 沿海主要港口货物吞吐量增速 . 11 图表 28: 中远 海运港口和招商局港口海外吞吐量占比 . 11 图表 29: 1H2018公司两大业务（综合物流 /国际货代）的亚洲市场占比分别超过 90%/60% . 12 中金公司研究部 : 2018年 12 月 18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 全球变局下的中国产业趋势 ： 航运港口 物流 篇 航运：需求的不确定增加；短期直接负面影响程度有限，中长期待观察 中美双边海运贸易量占全球的 2%。 虽然美国和中国各自经济体量和双边贸易额巨大，但对于海运来说，由于主要的大宗商品贸易（如原油、铁矿石、煤炭）并不发生在中美之间。根据航运咨询机构 Clarksons Research 统计， 2017年中美之间双边海运贸易量（按重量）占全球的 2%，其中中美之间贸易量在各货类全球总量中占比高的分别为：粮食（ 8.4%）、 集装箱（ 5%）、 液化石油气（ 3.9%）、 小宗散货（ 1.5%），其他货种占比均低于 1%（液态化工产品 0.9%、 液化天然气 0.5%、 原油 0.4%、 煤炭 0.3%、 成品油 0.2%）。 图表 1: 中美 双边海运贸易量概览 （ 2017年） 资料来源 ： Clarksons Research，中金公司研究部 图表 2: 加征 关税对航运需求的影响：关税涵盖的货物量测算 资料来源 ： Clarksons Research，中金公司研究部 货运大类（百万吨） 细分种类美对中出口量占中国相应进口的比重美从中进口量占美国相应进口的比重 全球总量中美贸易全球占比集装箱 集装箱 30.3 12.3% 61.2 42.2% 1,837.7 5.0%铁矿 0.7 0.1% 0 0.0% 1,472.7 0.0%煤炭 3.2 1.4% 0 0.0% 1,205.3 0.3%粮食 39.9 34.4% 0 0.0% 477.7 8.4%小宗 24.0 7.4% 4.1 4.2% 1,939.3 1.5%原油 7.7 2.0% 0 0.0% 2,011.7 0.4%成品油 0.7 2.4% 0.9 1.3% 1,084.8 0.2%化工 2.1 3.7% 0.5 2.6% 303.7 0.9%液化石油气 3.5 19.4% 0 0.7% 90.3 3.9%液化天然气 1.5 3.8% 0 0.0% 292.4 0.5%总计 128.3 5% 68.1 11% 11,602.8 2%2017年中美双边海运贸易干散货石油化工天然气板块已经执行的关税 (1)潜在关税(2) 总计其中中美之间 占相应货种的比例占全球总海运贸易量的比例干散货 91.8 91.8 63.0 占干散货的 1.8% 0.8%粮食 40.8 40.8 39.9 占粮食的 8.5% 0.4%钢材 22.3 22.3 1.0 占钢材的 5.7% 0.2%煤炭 5.1 5.1 3.2 占煤炭的 0.4% 0.04%其他小宗散货 22.9 22.9 18.2 占其他小宗散货的 1.5% 0.20%铁矿石 0.7 0.7 0.7 占铁矿石的 0.1% 0.01%集装箱 68.9 20.0 88.9 87.0 占集装箱的 4.8% 0.8%石油 1.6 1.6 1.6 占石油的 0.2% 0.01%汽车 0.4 5.5 5.8 0.9 占汽车的 15% 0.05%液化石油气 3.5 3.5 3.5 占液化石油气的 4.0% 0.03%液化天然气 1.5 1.5 1.5 占液化天然气的 0.5% 0.01%化工品 3.3 3.3 3.3 占化工品的 1.1% 0.01%海运贸易总量 171.0 25.5 196.5 160.8 占全球海运 1.7%（其中已生效的占比 1.5%）海运贸易影响估计(百万吨 , 以 2017数据为基础 ) 受关税影响的货物占比注： (1)已经执行的关税包括对洗衣机、钢铁、铝产品征收关税，美国对 500亿美元加征 25%关税及中国的还击，美国对2,000亿美元商品加征 10%关税及中国的还击； (2)潜在关税是指美国宣称对中国 2,670亿美元商品加征关税，由于具体品类尚未公布，为 Clarksons估算值。中金公司研究部 : 2018年 12 月 18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 按重量衡量 ， 目前已经执行 的关税（ 500亿美元 25%和 2000亿美元 10%以及此前的几批关税 ）涵盖的商品量占全球海运量的 1.5%，考虑后续 2670 亿美金后 该 比例上升至 1.7%。 根据 Clarksons的测算，加征关税所涵盖的商品对于货量影响占比较大的是汽车（ 15%），粮食（ 8.5%），钢材（ 5.7%），集装箱（ 4.8%），液化石油气（ 4%）。值得注意的是，这里测算的是关税涵盖的商品的量占全球总量的比重，而并非加关税导致的减少的量，考虑到贸易的互补性和粘性以及量对于价格的弹性，实际对航运需求的影响更小。 G20 会议后中美两国领导人会面并就经贸问题达成共识： 1）美方同意在 2019 年 1 月 1 日不将对 2000 亿美元的关税税率提高到 25%，暂时维持在 10%；若双方在接下来 90 天内不能就结构性问题（如强制性技术转让和知识产权保护等）达成协议，则提高至 25%。 2）中方同意大量增加从美进口农产品、能源、工业和其他产品以缩小两国贸易不平衡，并立即开始从美购买农 产品。中国商务部部长表态 ，中美将朝着取消所有加征关税的方向加紧磋商。 若 扩大从美进口，利好干散货、油运需求和港口吞吐量；如果中美双方能够就关税问题达成妥善的解决甚至 取消所有加征关税 ，将大幅降低航运需求的不确定性，为需求增长提供支撑。 集运：短期需求不确定增加，中长期影响取决于全球供应链的变化 需求不确定性增加，尤其在美线出现一定程度抢运之后 美线存在抢运的情况。 今年 三季度以来，欧线和美线运价走势出现明显背离，除了季节性的原因（欧线旺季更早开始、更早结束）以外，主要原因包括： 1）需求方面，欧洲经济从2017年 的高位明显回落，而美国一直保持相对稳健的增长势头，此外可能存在抢运的影响，因为贸易商希望在 2000 亿美元的关税从 10%加至 25%之前备货以减少可能的损失，Alphaliner 数据显示 10月美线出货量同比增幅达 12%，在传统的旺季基本接近结束的 11月份，美线出货的需求依然旺盛，上海港船舶装载率接近 95%（在存在少数加班船的情况下），美东、美西线运价维持高位； 2）供给方面，由于船东预期货量可能受到贸易摩擦的影响，主动对跨太平洋航线运力投放进行了一定的调整。 图表 3: 三季度以来欧美线运价走势出现明显背离 图表 4: .与需求趋势一致：欧洲经济趋弱而美国保持稳健增长 资料来源 ： 万得资讯，中金公司研究部 资料来源 ： 万得资讯，中金公司研究部 05001,0001,5002,0002,5003,0001003005007009001,1001,3001,500Jan/16May/16Sep/16Jan/17May/17Sep/17Jan/18May/18Sep/18欧洲线运价 美西线运价 (右轴）美元 /TEU 美元 /FEU4045505560652010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07美国制造业 PMI 欧元区制造业 PMI中金公司研究部 : 2018年 12 月 18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 5: 美线走势与季节性趋势也发生一定背离 图表 6: 美线运量数据显示可能存在抢运现象：根据季节性规律 10月接近旺季尾声，但今年 10月环比上升 资料来源 ： 万得资讯，中金公司研究部 资料来源 ： Alphaliner， 中金公司研究部 图表 7: 中国 PMI新出口订单指数明显回落 图表 8: 中金宏观组对中国出口的预测 资料来源 ： 万得资讯，中金公司研究部 资料来源 ： 万得资讯，中金公司研究部 图表 9: 集运 需求分航线数据 资料来源 ： Clarksons，中金公司研究部 美线需求不确定性增大。 从美国本身的需求来看，预计 2019年由于减税利好的刺激效应逐渐消退而出现增速回落，因此需求可能减弱。不过短期来看，对后续 2670亿美元进口加征关税的担忧可能会继续导致在该政策最终落地之前存在抢运的情况。明年一季度合同运价谈判将是重要的窗口期。中金宏观组预计 2019、 20 年中国出口分别增长 2%、 0.7%（按美1006001,1001,6002,1002,6003,100JanFebMarAprMayJunAugSepOctNovDec2018 2017 20152014 2013美元 /FEU-204060801001201401601 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 2017 2018(万标准箱 )3035404550556065702005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07PMI:新出口订单-20%-10%0%10%20%30%40%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E百万标准箱 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E跨太平洋航线 20.81 20.85 21.69 22.20 22.90 24.15 25.03 25.61 25.94(+/- %) 0% 4% 2% 3% 5% 4% 2% 1%亚欧航线 20.45 20.12 21.19 22.24 21.86 22.65 23.76 23.50 23.94(+/- %) -2% 5% 5% -2% 4% 5% -1% 2%跨大西洋航线 6.05 6.10 6.25 6.65 6.77 6.92 7.42 7.88 8.14(+/- %) 1% 2% 6% 2% 2% 7% 6% 3%东西向非干线航线 18.77 19.50 20.19 21.66 22.75 23.87 24.81 25.83 27.02(+/- %) 4% 4% 7% 5% 5% 4% 4% 5%南北航线 27.26 27.60 29.15 30.29 30.37 30.99 32.90 34.95 36.95(+/- %) 1% 6% 4% 0% 2% 6% 6% 6%亚洲区域内部 39.10 42.10 45.20 47.90 49.30 52.10 55.80 59.40 62.90(+/- %) 8% 7% 6% 3% 6% 7% 6% 6%其他 17.58 18.40 18.89 20.30 20.93 21.64 22.69 23.84 25.00(+/- %) 5% 3% 7% 3% 3% 5% 5% 5%合计 150.03 154.66 162.56 171.24 174.88 182.31 192.41 201.00 209.88(+/- %) 3% 5% 5% 2% 4% 6% 4% 4%中金公司研究部 : 2018年 12 月 18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 元计）。今年前 10 个月八大港口外贸箱吞吐量增速 为 3.6%，较去年全年的 7.3%有所放缓。根据全球最大集运公司马士基的测算（摘自 2018 三季度报告），目前的关税（不包含后续潜在的 2670亿美元）涵盖全球贸易货值的 2.6%，预计 2019-2020年可能减少全球集装箱航运量 0.5%到 2%。 Clarksons预计 2018/19年全球集装箱航运需求增长 4.5%、 4.4%，其中主流干线 （即欧线和美线）已经下调到仅 增长 1.4%、 1.8%，较 2016/17年的 4.3%、 4.6%显著 放缓，区域内 需求依然 有望实现稳健增长， 尤其是亚洲区域内需求 预计 增长 6.4%、 5.9%，主要受益于制造业产能向东南亚等地转移和当地经济的相对较快增长。 航运公司存在主动调控的空间 2015年开始 ，集运行业出现了新一轮的市场整合，包括收购兼并和破产事件，目前的行业前十大船公司运力市场份额集中度提升至 81%，三大联盟在美线的市场份额分别为 OCEAN Alliance （ 37%）、 The Alliance （ 26%）、 2M （ 18%）。集中度和联盟有望为航运公司统筹协调更为理性的运力投放提供可能：随着大船陆续交付下水投放到欧线和美线，原本部署的相对中型的船舶可以投放到澳洲、南美、非洲等新兴市场，从 而控制欧美干线运力的实际增长和减少新船投放的冲击。此外，如果明年的确出现中国对美出口明显下降而产能转移到东南亚的情形，船公司可增加东南亚 -美国航线而减少中国 -美国航线。目前闲臵运力占比为 3%，较年中的低点（ 1%）已经有较大回升，除了被动闲臵以外也体现了主动调控的结果，如果需求出现可预见的放缓趋势，依然存在一定调控空间。 图表 10: 集中度（年初值） 图表 11: 闲臵运力占比有所提升 资料来源 ： Alphaliner，中金公司研究部 资料来源 ： Alphaliner， 中金公司研究部 图表 12: 美线市场份额（截止到 2018年 11月） 图表 13: 各公司美线运力投放占自身运力的比例（截止到2018年 11月） 资料来源 ： Alphaliner，中金公司研究部 资料来源 ： Alphaliner， 中金公司研究部 50%55%60%65%70%75%80%85%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E前十大运力占比0%3%6%9%0200400600800100012001400160018002010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10闲臵运力 占比 (右轴）1,000 TEUOcean Alliance37%THE Aliance26%2M19%其他18%74%47%39%31%29%28%23%21%17%17%15%5% 5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中金公司研究部 : 2018年 12 月 18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中长期 影响取决于全球供应链的变化 中长期来看，贸易摩擦和逆全球化思潮是潜在风险因素之一，可能导致全球供应链的重构：如果制造业转移到东南亚等地区，航运需求依然存在，可以通过运力投放的调配而与之匹配，事实上，即使在关税问题出现之前，部分中国企业已经因为中国成本优势的相对减弱而开始将产能向海外如东南亚、印度、拉美转移；但如果出现“生产”环节转移回美国、欧洲等“消费”地或接近消费地的近岸外包（“ Near-shoring”）趋势（如美国消费品生产地转移至加拿大、墨西哥），则可能导致整体航运需求的萎缩，这一趋势不仅取决于成本的相对优势，同时也考验产业链 和供应链综合配套的能力，因此即使发生也将是漫长的过程，需要持续跟踪；根据中金消费组的梳理，目前阶段家居家具、服装纺织等出口商更多地是选择在越南等地建厂以满足对美出口。另一方面，由于贸易摩擦可能通过通胀等路径导致的经济增长放缓和需求减弱也是需要关注的因素。 推荐亚洲区域内集运龙头海丰国际 海丰国际主要专注于亚洲区内集装箱航运，而并非支线转船货物运输。亚洲区域内集装箱航运需求 增速高于全球增速（ Clarksons 预计亚洲地区 2018/19 年集装箱 航运 需求增速分别为 6.4%/5.9%，全球需求增速分别为 4.5%/4.4%）。适合亚洲区域内市场的小型船舶目前订单相对较少（在手订单与运力之比仅 9.8%），并且随着环保法规趋严（例如 国际海事组织 将于2019 年生效的 压载水公约 以及 2020 年生效的 低硫燃油限制 ）推高成本可能导致的旧船拆解提速（ 20年以上船龄占比 19%），预计小型船舶可能面临供应短缺。海丰国际的船队船龄相对年轻（平均 船龄 为 10年，而 行业平均船龄 为 14年），同时低成本的自有船所占比重相对较大（自有船占比 62%），另外公司还有 15 艘新船订单有待交付。因此我们预计公司 有望进一步稳固市场地位，将受益于行业的上行周期 。 目前公司股价对应于 12.6、 11.2 倍 2018/19 年市盈率，股息收益率 5.6%、 6.3%（假设 70%分红比例）。维持推荐评级和目标价 7.79元，对应于 12倍 2019年市盈率。 图表 14: 海丰国际服务亚洲区域内市场 资料来源 ： 公司年报，中金公司研究部 干散货： 中美大豆 贸易存在不确定性，或导致贸易格局变化 中美大豆贸易存在不确定性。 今年前 11个月中国进口大豆 8,234万吨，同比下降 4.3%，按产地来分，前 9个月（ 10、 11月分国别数据尚未公布）从美国进口量下降 20%，从巴西进中金公司研究部 : 2018年 12 月 18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 口量增长 17%，考虑到南北美洲大豆季节性