科创板系列研究之三：绿鞋机制在科创板将大有可为.pdf

投资策略 策略报告 证券研究报告 新三板 2019 年 1 月 17 日 绿鞋机制在科创板将大有可为 科创板系列研究之 三 证券分析师 王文翌 A0230517040001 wangwy2swsresearch (8621)232978187232 18501718653 刘靖 A0230512070005 liujingswsresearch (8621)232978187461 18930809461 刘建伟 A0230518010003 Liujw2swsresearch (8621)23297561 18321715730 联系人 王文翌 A0230517040001 wangwy2swsresearch (8621)232978187232 18501718653 主要结论 绿鞋（ Green Shoe） ，即超额配售选择权， 是起源于美国的一种辅助新股发行的机制。 1995年中国 B 股 首次采用绿鞋机制 。 2001 年 9 月中国证监会发布超额配售选择权试点意见 。2006 年超额配售选择权 纳 入 证券发行与承销管理办法 。 迄今为止， A 股一共只有 3 家上市公司 （工商银行、农业银行、光大银行） 采用绿鞋机制。 绿鞋机制的本质 是一种 让发行方超发 股票 的 期权 。 期限内新股不破发，则承销商行权，要求发行人超发股 票 ，期限内新股破发，承销商通 过 二级市场买入股票 以 稳定股价并赚取差价 ，并放弃行权 。按照超发股票的 承接 方 分类，实际操作中主要有三种方式： a)事先向部分战略投资者超发股票，但约定延迟一段时间交付 ； b)向公司大股东借入股票，约定一段时间后归还； c)向部分投资者卖空股票，约定一段时间后平仓。 绿鞋机制是纠错机制， 也 是价格稳定机制， 能 使多方受益 。 （ 1） 绿鞋机制使承销商和发行人有一定的容错空间，即使价格和发行量的确定出现误差，也可以 在新股上市之后进行一定程度的弥补； （ 2） 绿鞋机制是 由证监会认可的，在新股上市一段时间内由承销商实施的价格稳定机制； （ 3） 绿鞋机制能 使多方受益 。 引入“绿鞋”不仅对发行人和主承销商有利，而且对市场和投资者也有着积极的作用。 在新股发行更加注重激发市场活力的科创板，绿鞋机制将大有可为。 A 股 仅 3 家公司 IPO使用绿鞋 ，可能跟 A 股 非市场化发行导致的“新股不败”现象 有关 ：（ 1）固定市盈率 导致“新股不败”，即 新股上市后往往连续上涨，不需要绿鞋的保驾护航；（ 2） 在 “ 新股不败 ”的背景下，绿鞋机制将使超高募集资金的情况更加严重 ；（ 3） “新股不败” 意味着 新股高抑价 ， 公司 采用绿鞋机制 将 不得不 以低价超额发行新股 。 只有 采用 市场化定价，绿鞋机制才能发挥作用。 与 A 股不同，科创板在新股发行 将 更加注重激发市场活力 、更加市场化，绿鞋机制在科创板将大有可为。 2001 年颁布的试点意见距今已有将近 20 年的历史，时过境迁， 旧 规则 有必要 加以修订。在此 从放松约束的角度 ，就绿鞋机制在科创板的应用提出几点 初步的 建议： 降低 超额配售 发行的 规模限制。 证券发行与承销管理办法 规定 IPO 发行 4 亿股以上的可以采用绿鞋机制。 满足这一条件的科创型公司只能是规模很大、发展相对成熟的 大型 独角兽，如果不放松这一条限制，那么超额配售选择权对于科创板上市的中小型公司而言无异于镜花水月，空见美丽却无福消受。 允许普通投资者购买超额配售股票。 从公平原则出发，应当 对愿意长期持股的战略投资者和 普通 投 资者一视同仁，只要同意跟机构投资者锁定同样长时间， 普通 投资者 就可以 认购超额配售的股票。 允许大股东出借超额配售股份。 从提高企业操作自由度、平衡企业与资本利益的角度出发，不宜硬性要求超额配售股份必须向战略投资者发售 ，也可以允许大股东出借超额配售股份，给企业多一点自由度，让企业自己选择 绿鞋的 操作方式 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 科创板 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 什么是绿鞋 . 3 2. 绿鞋机制起源于美国，在中国合法但极少使用 . 3 3. 绿鞋机制的操作：先超额发行，再视情况在市场买入股票或行使期权 . 5 4. 绿鞋机制是纠错机制，是价格稳定机制，能使多方受益 . 7 5. 绿鞋机制在科创板将大有可为 . 8 图表目录 图 1：绿鞋在香港和美国 IPO 应用广泛 . 4 图 2： A 股仅有 3 只股票应用绿鞋机制 . 4 图 3：超额配售选择权实施步骤示意图 . 6 表 1：中国 A 股、美国、香港有关超额配售选择权的相关法规 . 5 表 2：绿鞋机制下的市场各方利益 . 8 目录 科创板 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 什么是绿鞋 绿鞋（ Green Shoe），也称绿鞋机制或绿鞋期权，在正式文献中又被称为“超额配售选择权”（ OAO, overallotment option）。它是首次公开募股（ IPO）招股说明书中的一项特殊条款，指发行人允许承销商向投资者出售比发行人原计划更多的股票，在 IPO 股票上市后的一段时间内，承销商有权根据市场情况选择从二级市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。 绿鞋机制 属于承销商的“托市”行为之一，即在新股刚刚上市的一段时间里，新股价格容易出现大起大落， 承销商为了减缓股价的过分上涨或下跌而有意识地介入股票交易。 托市又称价格稳定（ price stabilization），原则上应该属于股价操纵，但美国证券交易委员会（ SEC）却对它网开一面。因为 SEC 认为股票刚上市就大幅下跌很不利于股权的分散化 ， 并且若禁止承销商的托市将影响承销商以包销的方式进行承销的积极性 1。但 SEC 也规定了严格的信息披露制度，要求有意进行托市的承销商必须在招股说明书中披露这一意向，当真正开始托市时，主承销 商还要向 SEC 通报。SEC 同时要求托市的价格 (floor price)不能超过发行价或其他交易商的最高报价，托市的时间不能超过一定天数，否则都将被视为违反反操纵条例 2。 在 全球主要资本市场 中 ， 绿鞋 都是得到监管部门认可的价格稳定机制。 2. 绿鞋机制起源于美国，在中国 合法但极少使用 “ 绿鞋机制”起源于美国，因美国波士顿的绿鞋制造公司（ Green Shoe Manufacturing Co.）于 1963 年首次公开募股（ IPO）时率先使用而得名。 1960年，美国证券交易商协会（ NASD）认可超额配售选择权为价格稳定 的机制。当时确定的最大卖空比例为首发股票数量的 10%，这一比例在 1983 年提高到了 15%。目前 SEC 对绿鞋机制的管理规范为 1996 年公布且多次修订的 M 条例（ Regulation M）。 从 1993 年起，香港 IPO 市场开始采用“绿鞋机制”并逐渐形成常规，大多数新股上市均会向主承销商授予“绿鞋期权”。目前香港联交所 IPO 的绿鞋机制受到香港法例第 571 章，附属条例 W证券及期货 （稳定价格）规则的规范。 美国和香港证券市场对绿鞋机制 的接受程度很高，大多数 IPO 的发行人都会将超额配售选择权授予主承销商。据彭博数据， 2018 年全年香港联交所共有 200 家公1 见 Regulation M, SEC release No. 34-38067, Dec. 20, 1996， P81，“虽然价格稳定是一个影响价格的活动，旨在诱使他人购买发行的证券，但若给与适当的监管，它是促进证券有序分配和改善股东、承销商和发行人利益的有效机制”。 2 Hanley K W, Kumar A A, Seguin P J. Price stabilization in the market for new issuesJ. Journal of Financial Economics, 1993,34(2):177-197. 科创板 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 司 IPO 上市，其中 104 家采用了绿鞋机制。同时期美国两大证券交易所共有 266 家公司 IPO 上市，其中 254 家采用了绿鞋机制。 图 1： 绿鞋 机制 在香港和美国 IPO 应用广泛 资料来源： 彭博 ， 申万宏源研究 1995 年 6 月上市的粤电力 B（ 200539.SZ），是 中国 首只 采用绿鞋机制 的 B 股 。1996 年 5 月 3 日中国证监会颁布了股份有限公司境内上市外资规定的实施细则，从法律上对 B 股 实施超额配售选择权进行了规范。自 1995 年 6 月 至 2000 年 10 月（之后 B 股 停止发行 ） ，共有 42 只新 B 股发行上市，其中有 22 只采用绿鞋机制。 A 股 IPO 采用绿鞋机制的时间 较 晚，应用的范围也要小得多。 2001 年 9 月中国证监会发布了超额配售选择权试点意见（后称试点意见），用来规范主承销商在上市公司向全体社会公众发售股票中行使超额配售选择权的行为。 2006 年 9 月17 日，证监会发布了经修订的证券发行与承销管理办法 ，其中第 48 条规定“首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的 ， 发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。 2006 年 10 月 27 日， A 股出现第一家采用绿鞋机制的上市公司 工商银行（ 601398.SH）。当时新股发行情况低迷， 8 月 9 日，中国国航（ 601111.SH）在新股上市当日遭遇市场冷遇，收盘价低于发行价，成为股改后首只跌破发行价的 A股。 其后工商银行的 IPO 首次运用了 超额配售选择权， 绿鞋机制正式在 A 股登场。其后 A 股 IPO 采用绿鞋机制的股票也寥寥无几，仅有 2010 年 7 月 15 日上市的农业银行（ 601288.SH）和 2010 年 8 月 18 日上市的光大银行（ 601818.SH）两家。 图 2： A 股仅有 3 只股票应用绿鞋机制 资料来源： Choice 公告版块 ， 申万宏源研究 科创板 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 表 1：中国 A 股、美国、香港有关超额配售选择权的相关法规 中国 A 股 美国 香港 相关法规 1 2001超额配售选择权试点意见 2006证券发行与承销管理办法 1996 Regulation M 1983 Change of Policy on Overallotment Options 2003证券及期货（稳定价格）规则 条件 首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，或者在境内发行存托凭证的 。 全球平均日交易额至少为 100 万美元；公众持有的普通股市值至少为 1.5 亿美元。 已被要 约 的有关证券的总价值以要约价计算，不少于 1000 万港币 (或等值的任何外币 )。 超额配售股份的来源 仅对参与本次发行申购且与本次发行无特殊利益关系的机构投资者做出延期交付股份的安排 未限制 未限制 超额配售股份占 IPO 发行 的最大比例 15% 15% 15% 资料来源： 中国证监会， SEC， FINRA， 香港联合交易所， 申万宏源研究 注 1：年份为法规最早制定或增加 有关 超额配售选择权条款的时间。 3. 绿鞋机制的操作：先超额发行，再视情况在市场买入股票或行使期权 超额配售选择权的本质 是授予承销商要求发行人超额发行一部分股票的权力，期限内新股不破发，则承销商行权，要求发行人超发股票，期限内新股破发，承销商通过 二级市场买入股票以稳定股价并赚取差价，并放弃行权 。 承销商 买入下跌股票 所承担的市场风险由超额 发行的 承接 方 对冲。 按照超发股票的 承接 方 分类，实际操作 当 中主要有三种方式： a) 事先向部分战略投资者超发股票，但约定延迟一段时间交付 。即在发行新股时，按照 100%的发行规模公开发行，向部分战略投资者超发 p%的“绿鞋”部分（一般按绿鞋上限 15%超发）。但承销商会与战略投资者签署“延迟结算协议”（ Deferred Settlement Agreement），也就是战略投资者向承销商预付资金，但是暂时先不交付股票。 b) 向公司大股东借入股票，约定一段时间后归还。 这种做法一般在没有战略投资者的情况下使用，即在发行新股时，公司向大股东借入相当于发行规模 p%的股票（一般按绿鞋上限 15%借入），通过承销商一并将（ 100+p） %的股票配售给市场。待稳定价格期间结束后再将借入的股票还给大股东。 c) 向部分投资者卖空股票，约定一段时间后平仓。 只能在允许卖空的市场中实施。即在发行新股时，承销商向部分投资者按发行价卖空相当于发行规模 p%的股票，约定在稳定价格期间结束后交割股票平仓。不难发现，前科创板 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 面向部分战略投资者超发股票的做法，属于特殊形式的卖空，只不过在卖空对象、卖空合约的处理等方面受到了更多限制。 新股在美国、香港上市，如果选择采用绿鞋机制，以上三种方式都可以采用。 根据 试点意见，中国的超额配售 选择权只允许向部分战略投资者超发股票。 试点意见 规定，新股发行后 30 个自然日内，承销商有权根据市场情况选择购买发行人股票或行使超额配售选择权。 实际操作 大致可以分为两种情况： a) 如果市场价格低于发行价，那么承销商会以低于 IPO 的价格买入股票，最高可以达到发行规模的 15%，并以发行价将股票交予对应的交易对手。如果从市场买入的股票数量达到上市前超发的数量，则无需行使“绿鞋机制”，因为承销商已经收集了足够的股票；如果买入的股票不足，那么承销商将要求公司部分行使“绿鞋机制”，以补足剩余的股票。 b) 如果市场价格高于发行 价，那么承销商将不会从二级市场上购买股票。当稳定价格期间结束时，承销商将要求公司全额行使“绿鞋机制”，并将超额发行的股票交予对应的交易对手。 图 3： 超额配售选择权实施步骤示意图 资料来源：申万宏源研究 科创板 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 4. 绿鞋机制是纠错机制，是价格稳定机制， 能使多方受益 绿鞋是一个有效的纠错机制。 在市场化的 IPO 过程中，新股的定价、发行量都是由承销商和发行人根据自身情况，参考市场反馈确定下来的，不可能百分百符合市场 现状 。绿鞋机制 给 承销商和发行人 提供了 一定的容错空间，即使 上市前 确定 的 价格和发行量出现误差，也可以在新股上市之后进行一定程度的弥补。在新股定价 过高、股价下跌时，有承销商买入，在不减少募资总额的同时，对冲股价 下跌；在新股定价过低、股价上涨时，发行人可以超额发行股票，顺应高涨的需求，多从市场募集资金。 绿鞋是一个可行的价格稳定机制。 目前 A 股新股上市都会披露“公司上市后三年内稳定股价的预案”，里面是以每股净资产为稳价门槛，在公司上市后三年内如果股价低于每股净资产，则上市 公司将采取措施维护股价稳定。可能的措施包括如股份回购、大股东增持、高管增持等方式。但由于 A 股市场 一般的新股定价远远高于每股净资产，这样的价格稳定预案很难发挥作用。 绿鞋机制是由 中国 证监会认可的，在新股上市一段时间内由承销商实施的价格稳定机制。由于超额配 售选择权的存在，这段时间内一旦出现 股价下跌 ， 承销商就有动力 在低于发行价的位置 买入股票， 一方面可以 博取价差收入 ， 另一方面 防止新股发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。 绿鞋机制 能 使 多方受益。 引入“绿鞋”，不仅对发行人和主承销商有利，而且对市场和投资者也有着积极的作用。如果新股上市受到市场欢迎，市场价高于发行价，那么承销商将不从二级市场购入股票，而会在价格稳定期结束后全额行使绿鞋。发行人将比计划发行更多新股，从市场筹集更多资金。承销商能获得更多的承销收入。新股价格上涨表明这一价位的股票受到市场欢迎，那么市场会因此得到更多股票，供应不足得到平衡。充当超额配售对手方的战略投资者则会得到额外的超发股份。 如果新股上市受到冷遇，市场价低于发行价，那么承销商将从二级市场购入股票，而在价格稳定期 结束后不行使绿鞋。在这样不利的情况下，发行人的新股发行量与计划一致。承销商除了获得与计划一致的承销收入外，还可以获得一定的差价收入。新股价格下跌表明这一价位的股票不受市场欢迎，而这一情况将随着承销商从市场收购新股得到缓解。充当超额配售对手方的战略投资者承担了股价下跌的风险，但由于他们看好公司的长期前景，因此股价短期涨跌对他们的影响并不大。 科创板 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 表 2：绿鞋机制下的 市场 各方利益 有绿鞋 无绿鞋 市场价高于发行价（ P1=P0） 不从市场购入，全额行使绿鞋 市场价低于发行价（ P1P0） 超发股票全部从市场购入 发行人 比计划发行更多，筹集 更多资金 发行量与计划一致，有承销商平衡供需 发行量与计划一致，无承销商平衡供需 发行股票 115% 发行股票 100% 发行股票 发行收入 115%（ P0-k） 发行收入 100%（ P0-k） 发行收入 承销商 获得更多的承销 收入 承销收入与计划一致，并获得稳价收入 承销收入与计划一致，无额外收入 承销收入 115%k 承销收入 100%k 承销收入 稳价收入 15%（ P0-P1） 市场投资者 用价格为方向标，受欢迎的新股自然将超额发售，增加股票供应量，平衡股票供需 受冷落的新股有承销商买进，利于稳定股价 ； 减少了二级市场的股票供应，平衡股票供需 没有第三方平衡供需 二级市场的股票 100% 二级市场的股票 85% 二级 市场的股票 100% 超额配售对手方 对手方手中的股票 15% 对手方手中的股票 15% - A. 战略投资者 若股票受欢迎，可以获得额外的超发股份 承担股价下跌风险，但由于长期持有，短期涨跌的影响不大 - B. 大股东 公司可以多发行股票，筹集更多资金 若 价格下跌有 承销商托市 - C. 卖空对手方 以发行价获得低于市场价的股票 承担股价下跌的风险 - 资料来源：申万宏源研究 注 1：假设市场价 P1，发行价 P0，发行佣金比例 k，发行量标准化为 1，按上限超发 15% 5. 绿鞋机制在科创板将大有可为 只有采用市场化定价，绿鞋机制才能发挥作用。 A 股仅 3 家公司 IPO 使用绿鞋 ，可能跟 A 股 非市场化发行 导致的 “ 新股不败 ” 现象 有关： a) “新股不败”使绿鞋机制无用武之地。 我国的新股抑价率一直居高不下，绝大多数新股都是 固定 按 23 倍市盈率发行，大大低于市场正常水平。这也造成了新股发行后常常出现多个交易日连续涨停的“新股不败”现象。绿鞋机制的主要作用是为了防止新股上市跌破发行价。但 A 股这样非市场化的发行机制使绿鞋机制无用武之地； b) “新股不败”的背景下，绿鞋机制将使超高募集资金的情况更加严重 。 新股 IPO 一向火热，很长时间内存在“高发行价、高发行市盈率、超高募集资金”的三高现象，尤其是超高募集资金，许多公司 IPO 募集的资金大大科创板 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 超过计划，造成了资源的极大闲置。因此监管部门才硬性规定了发行市盈率和发行比例。对监管部门而言，绿鞋机制 将使 超 高募集资金的情况更加严重； c) 新股高抑价使公司采用绿鞋机制的积极性不高。 目前的新股发行制度过分忽视了市场状况和公司自身的区别，公司发行新股只能接受固定市盈率。这往往大幅低于市场化定价。以这样的低价超额发行新股对公司而言并不划算，这使得很多公司缺乏超额发行新股的意愿。 科创板是资本市场服务科技创新的增量改革，是完善资本市场基础制度、激发市场活力的重要安排。科创板将要试点运行的注册制，在新股发行环节会更少管控，更加市场化。可以预见， 与 A 股不同， 科创板 在新股发行 将 更加注重激发市场活力 、更加市场化 。 绿鞋机制 在科创板 将得到发行人、承销商、战略投资者和 普通投资者 的普遍 支持 ，绿鞋机制在科创板将大有可为 。 2001 年颁布的试点意见距今已有将近 20 年的历史，时过境迁， 旧规则有必要 根据现在的情况加以修订。在此从放松约束的角度，就绿鞋机制在科创板的应用提出几点 初步 的建议： i. 降低 超额配售 发行 的 规模 门槛 。 2018 年 证券发行与承销管理办法修订版第十四条规定：“首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，或者在境内发行存托凭证的，可以向战略投资者配售”，第十五条规定：“首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，或者在境内发行存托凭证的，发行人 和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。证券法第五十条第三款规定：“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”。 目前 A 股 的 市场现状是新股一般都按照 25%或 10%的比例发行。如果 新股 发行4 亿股，对应的公司股份应为 40 亿股。满足这一条件的科创型公司只能是规模很大、发展相对成熟的 大型 独角兽，如果不放松这一条限制，那么超额配售选择权对于科创板上市的中小型公司而言无异于镜花水月，空见美丽却无福消受。 ii. 允许普通投资者购买超额配售股票。 按照国际惯例，除发行人选定的战略投资者外，主承销商还可以把超额配 售部分股票分配给对此提出认购的 普通 投资者。然而 试点意见规定“仅对参与本次发行申购且与本次发行无特殊利益关系的机构投资者做出延期交付股份的安排”， 只能向战略投资者发行超额配售股票，这使那些在资金方面占有绝对优势的大资金、大机构拥有更多选择权，这样的操作有失证券市场所倡导的公平原则，损害了大多数普通投资者的利益。 试点意见 没有考虑到 普通 投资者也有权利对股票超额配售部分提出认购 ， 造成了大机构和普通 投资者之间的不 平等。 科创板 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 在解决超额认购部分的股票在机构投资者和 普通 投资者公平分配这一问题上，可以借鉴香港市场的做法。在香港发行超额认购股票， 承销商对愿意长期持股的战略投资 者和普通 投资者一视同仁，只要 同意跟机构投资者锁定同样长时间，就允许 普通 投资者认购超额配售 股票。 科创板具备一定的投资者门槛， 有条件使超额发售股票在机构投资者和普通投资者当中公平分配。 但 是否 允许普通投资者认购超额配售股票，最好把决定权留给承销商 ，监管部门 不宜 做出硬性规定。 iii. 允许 大股东出借超额配售股份。 试点意见规定超额配售股票只能发售给部分预先付款且同意延迟交付的战略投资者。大股东出借超额配售股份也是国际资本市场通行的操作方式之一，它常用于没有战略投资者，或找不到同意超额配售条款的战略投资者的场合。虽然目前有 报道称科创板上市公司必须有战略投资者参与，但从提高企业操作自由度、平衡企业与资本利益的角度出发，不宜硬性要求超额配售股份必须向战略投资者发售， 也可以 允许大股东出借超额配售股份 ， 给企业多 一点自由度 ，让企业自己选择 绿鞋的操作方式 。