京沪高铁深度报告：京沪高铁：百亿盈利成就王者归来.pdf

research.stocke 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深度报告 京沪高铁 报告日期： 2019年 1月 8日 京沪高铁：百亿盈利成就 王者归来 京沪高铁 深度报告 table_zw 公司 研究类 模 板 行业公司研究所属行业 ：杨云 执业证书编号： S0860510120006 韩军（报告联系人） ： 021-80106047 ： hanjun1stocke 报告导读 京沪高铁是世界上一次建成线路最长、标准最高的高速铁路，也是中国建国以来投资规模最大的建设项目 。 投资要点 十年间中国高铁化率从 0.84%大幅提升至 19.8%，客运量比例从 0.5%提升至 56.8% 自 2008年中国高铁开通以来，高铁客运量占整体铁路客运量比重大幅提升，客运量比例从 0.5%提升至 56.8%。高铁网络的逐步建成加速了人员流动，有效带动了高铁周边经济的快速发展。从中长期来看，中国高铁网络密度将进一步增强，到 2030年高铁密度将在 2017年基础上增加 80%。 京沪高铁已成为核心线路中的黄金资产 自 2011 年开通以来客运量从 2400 万人次提升至目前的 1.8 亿人次 ， 日均客流量从 13.4 万近 50 万，增长近 4 倍。 京沪高铁在京沪旅客通道中的 市场占有率从运营后的 20%提升至 73%。 客座率也从 67.7%提升至 2017年的 80.1%。 运能持续扩张，票价更加灵活自主 京沪高铁在投入运营后，在列车开行数量、速度等级、本线与跨线比例、单车载客能力等方面进行了数轮升级。 开行数量增长 1倍多，时速 300km及以上占比 98%、新型列车单车载客能力增加 7.5%。 高铁 票价 实行市场调节 ， 更能 匹配市场差异化需求。 百亿盈利成就王者归来 根据京沪高铁股东披露的数据，京沪高铁营业收入从 2013 年的 182 亿提升到2017 年的 296 亿，年均复合增长率近 13%，净利润从亏损 12.9 亿扩大至 127亿，利润率由负转正至 42.9%。 铁总加速改革，京沪高铁 IPO 指日可待 新形势下铁总改革将会将进一步加速，铁路资产证券化是铁总改革的重要手段，京沪高铁、中铁特运 IPO进度将会进一步加快。 table_invest 评级 无上次评级 首次评级 当前价格 - 公司简介 京沪高铁公司 成立于 2007 年 ， 注册资本为 1,150亿元人民币 。 京沪高铁 是世界上一次建成线路最长、标准最高的高速铁路，也是中国建国以来投资规模最大的建设项目。 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 杨云 数据支持人： 韩军 张姣 葛炜 证券研究报告 table_page 京沪高铁 深度报告 research.stocke 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 京沪高铁发展历程 . 4 1.1. 从构想到建成耗时近 20年 . 4 1.2. 公司股权多元引入市场机构 . 4 2. 核心线路中的黄金资产 . 5 2.1. 十年间中国高铁化率从 0.84%大幅提升至 19.8%，客运量比例从 0.5%提升至 56.8% . 5 2.2. 京沪高铁已成为核心线路中的黄金资产 . 6 2.3. 运能持续扩张，票价更加灵活自主 . 7 2.3.1. 列车等级升级，运能持续扩张 . 7 2.3.2. 高铁票价改革，企业自主制定 . 9 2.4. 公务与商务是京沪高铁主要客流 . 9 3. 百亿盈利成就王者归来 . 10 3.1. 净利润达 127亿元，利润率达 42.9%. 10 3.2. 京沪高铁的财务结构拆分 . 11 3.3. 铁总加速改革，京沪高铁 IPO指日可待 . 12 图表目录 图 1：京沪高铁通过中国经济最发达区域 . 5 图 2：我国四横四纵高铁网络已基本成网 . 5 图 3： 2008-2017年中国高铁营业里程数 . 5 图 4： 2008-2017年中国高铁客运量快速增长 . 5 图 5： 2008-2017年中国高铁客运量占比 . 6 图 6： 2008-2030年中国高铁密度快速提升 . 6 图 7： 2030年中国八横通道 . 6 图 8： 2030年中国八纵通道 . 6 图 9： 2017年京沪高铁年客运量达 1.8亿人次 . 7 图 10： 2017年京沪高铁日均客流量近 50万 . 7 图 11：京沪高铁提升京沪线铁路（包含普铁）发送量 . 7 图 12：京沪高铁市场占有率提升至 73% . 7 图 13：京沪航线旅客发送量在 770万左右 . 7 图 14：京沪普铁旅客发送量 . 7 图 15： 2017京沪高铁跨线比例已提高至 80% . 8 图 16： 2007-2017年京沪高铁与京沪航线客座率 . 8 图 17：京沪高铁旅客出行目的划分 . 10 图 18： 7-10月是京沪高铁客流旺季 . 10 图 19：京沪高铁旅周客流形成 M型结构 . 10 图 20： 9-16点是京沪高铁客座率最高时段 . 10 table_page 京沪高铁 深度报告 research.stocke 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21： 2013-2017年京沪高铁营业收入 . 10 图 22： 2013-2017年京沪高铁利润 . 10 表 1： 2012年后公司主要股东 . 5 表 2： 2011-2019年京沪高铁历年各等级列车开行情况 . 8 表 3： 京沪高铁 2017 年 “7.1 运行图 ”各区段能力利用情况 . 9 表 4：高铁与普铁车票二等座定价机制 . 9 表 5：高铁与航空票价对比 . 9 表 6：高铁财务结构拆分 . 11 表 7： 2011年高铁公司的运输支出结构 . 11 表 8： 2014-2015年京沪高铁资产负债表 . 11 table_page 京沪高铁 深度报告 research.stocke 4/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 京沪高铁发展历程 京沪高速铁路由 北京南站 至 上海虹桥站 ，全长 1318千米，设 24个车站，设计的最高速度为 380千米 /小时 。 总投资约 2209亿元 。 京沪高速铁路是 2016年修订的 中长期铁路网规划 中 “八纵八横 ”高速铁路主通道之一 。 京沪高速铁路于 2008年 4月 18日正式开工； 2011年 6月 30日，全线正式通车 。 截至 2019年 1月，京沪高铁是世界上一次建成线路最长、标准最高的高速铁路，也是中国建国以来投资规模最大的建设项目。 1.1. 从构想到建成耗时 近 20 年 1990年 12月，原中华人民共和国铁道部完成京沪高速铁路线路方案构想报告。 1994年 12月，中国国务院批准开展京沪高速铁路 预可行性研究。 1997 年 4 月，原中华人民共和国铁道部完成京沪高速铁路预可行性研究报告补充研究报告，并据此上报了项目建议书。 2000年 1月，原中华人民共和国铁道部配合原中咨公司完成并上报中国国家计委关于高速轮轨与高速磁悬浮比较的论证报告。 2001 年，原中国国家计委和原中华人民共和国国土资源部联合颁发关于预留京沪高速铁路建设用地的通知，要求沿线地方政府预留京沪高速铁路建设用地。 2003年 9月，原中咨公司召开了京沪高速铁路建设论证会，评估了京沪高速铁路建设的必要性、轮轨方案和磁浮方案的比选，认 为高速轮轨技术是必然选择。 2006年 2月 22日，中国国务院第 126次常务会议批准京沪高速铁路立项。 2007年 10月 22日，中国国务院决定成立京沪高速铁路建设领导小组；同年 12月 10日，京沪高速铁路建设领导小组第一次会议召开；同年 12月 27日，京沪高速铁路股份有限公司创立。 2008年 4月 18日，京沪高速铁路开工典礼举行，时任中国国务院总理温家宝出席，京沪高速铁路全线开工。 2009年 6月 30日，京沪高铁全线路基施工完成。 2010年 1月 14日，京沪高铁进入轨道板铺设阶段；同年 11月 15日，京沪高铁全线铺 轨完成 。 2011年 6月 30日 ， 京沪高铁举行首发仪式，时任中国国务院总理温家宝出席并乘坐首发列车；同年 7月 1日，京沪高铁正式开通运营 。 1.2. 公司股权 多元引入市场机构 京沪高铁公司注册资本为 1,150 亿元人民币，其中中国铁投占股 56.267%。 2010 年 中银集团投资有限公司 以等值60亿元人民币的外币购买中国铁投持有的京沪高铁公司 5,217,391,304股股份，占京沪高铁公司总股本的 4.537。 中国铁投的持股比例降至 51.73%。 目前京沪高铁公司前十大股东为：中国铁投（占股 51.73）、平安资产管理有限责任 公司（占股 13.913）、全国社会保障基金理事会（占股 8.696）、 中银集团投资有限公司 （ 4.537） 上海申铁投资有限公司（占股 6.564）、江苏交通控股有限公司（占股 3.803）、北京市基础设施投资有限公司（占股 3.334）、天津铁路建设投资控股（集团）有限公司（占股 2.751）、南京铁路建设投资有限责任公司（占股 1.903）、山东铁路建设投资有限公司（ 1.615）、河北建设交通投资有限责任公司（占股 0.591）。 table_page 京沪高铁 深度报告 research.stocke 5/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 2012 年后 公 司 主要股东 序号 股东名称 持股比例 1 中国铁路建设投资公司 51.73% 2 平安资产管理有限责任公司 13.91% 3 全国社会保障基金理事会 8.7% 4 其他 21.12% 资料来源： 互联网， 浙商证券研究所 2. 核心线路中的黄金资产 2.1. 十年间 中国高铁 化率从 0.84%大幅 提升至 19.8%，客运量 比例从 0.5%提升至 56.8% 京沪铁路连接着我国最繁华的两座城市， 途经天津、河北、山东、安徽和江苏， 沿线居住着全国四分之一以上的人口，经济总量占到全国经济的 40%， 是世界上客货运输最繁忙的干线 。 随着近年 来郑徐、沪昆、宝兰、石济等多条高铁的开通， 我国高铁“四纵四横”主骨架已基本形成 。 截至 2017 年，我国高铁营业里程数已达到 2.5万公里，高铁营业里程占铁路营业里程的 19.8% 。 按照 中长期铁路网规划 高铁正从“四纵四横”大步迈入“八纵八横 。 到 2020 年 ，基本建成布局合理、覆盖广泛、高效便捷、功能完善、世界上最现代化的铁路网和高铁网，并与其他交通方式实现有机衔接和深度融合。全国铁路营业里程达到 15万公里左右，基本覆盖 20万人口以上城市；其中高铁3万公里左右，覆盖 80%以上的大城市 ， 高铁占比达 20% 。 到 2025 年 ，中国铁路网规模达到 17.5万公里左右，其中高铁 3.8万公里左右， 高铁占比达 21.7% 。 到 2030年 ，中国铁路网规模达到 20万公里左右，其中高铁 4.5万公里左右 ， 高铁占比达 22.5% 。 自 2008 年中国高铁开通以来，高铁客运量占整体铁路客运量比重大幅提升， 客运量比例从 0.5% 提升至 56.8% 。高铁网络的逐步建成加速了人员流动，有效带动了高铁周边经济的快速发展。 从中长期来看，中国高铁网络密度将进一步增强，到 2030 年高铁密度将在 2017 年基础上增加 80% 。 图 1： 京沪高铁通过中国经济最发达区域 图 2： 我国四横四纵高铁网络已基本成网 资料来源： 互联网， 浙商证券研究所 资料来源： 互联网， 浙商证券研究所 图 3： 2008-2017 年 中国 高铁营业里程数 图 4： 2008-2017 年 中国 高铁客运量快速增长 table_page 京沪高铁 深度报告 research.stocke 6/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 5： 2008-2017 年 中国 高铁 客运量占比 图 6： 2008-2030 年 中国 高铁 密度 快速提升 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 7： 2030 年中国八横通道 图 8： 2030 年中国八纵通道 资料来源： 互联网， 浙商证券研究所 资料来源： 互联网， 浙商证券研究所 2.2. 京沪高铁已成为核心线路中的黄金资产 京沪高铁 自 2011年开通以来客运量从 2400万人次提升至目前的 1.8亿人次，年均复合增长率 39.5%。 2017年同比增长 13%，仍高于行业 10%的增速。 京沪高铁日均客流量从 13.4万近 50万，增长近 4倍。 table_page 京沪高铁 深度报告 research.stocke 7/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 2017 年 京沪高铁年客运量达 1.8 亿人次 图 10： 2017 年 京沪高铁日均客流量近 50 万 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 我们将京沪旅客通道分成京沪铁路普通线、京沪高铁线、京沪航空线三部分， 由此构成整个京沪高铁线的市场发展空间。根据我们的估算（京沪铁路包含高铁旅客运量 2015-2017年三年数据为浙商证券研究所估算）市场空间在 2.7亿人左右， 京沪高铁的市场份额在 60%左右。若只考虑高铁与普铁之间的竞争，京沪高铁的市场份额我们估算在 73%左右。我们认为高铁对普铁的替代仍将继续，普铁仍有 6500-8000万人的市场空间将被高铁逐步替代。 2019年京沪高铁在使用新型列车后运能提升 9%，为争夺普 铁 和航空的市场份额提供了 硬件基础。 图 11： 京沪 高铁提升 京沪线 铁路 （包含普铁） 发送量 图 12： 京沪高铁 市场占有率提升至 73% 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 13： 京沪 航线旅客发送量在 770 万左右 图 14： 京沪 普铁旅客发送量 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 2015-2017年为 浙商证券研究所 估算 2.3. 运能持续扩张，票价更加灵活自主 2.3.1. 列车等级升级， 运能持续扩张 京沪高铁在投入运营后，在列车 开行数量 、 速度等级 、 本线与跨线比例 、 单车载客 能力 等方面进行了数轮升级。开行数量从 2011年 210列增加至 2017年近 500列，增长 1倍多。 2011年时速 300公里的列车占比 63.81%， 2016年底时速 300公里占比达到 98%。 京沪高铁开行的本线列车已经实现了“全高速”， 2017年“ 7.1”图中仅开行的 10列时table_page 京沪高铁 深度报告 research.stocke 8/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 速 250km/h的动车组均为跨线动车组。 2017年 9月 21号后， 7对“复兴号”动车组在京沪 高铁按时速 350公里运行 ，运行一年后，复兴号增加至 23对，其中 15对按照 350公里每小时的速度运行。 2019年 1月 5日后，京沪高铁首次投入运营 17辆超长版“复兴号”动车组 ，加长版 “复兴号” 全长 439.9米，载客定员 1283人，载客能力较 16辆编组提升了 7.5%。 随着京沪高铁开行数量、密度增厚， 以及 根据季节、时间、上座率的高低推出不同的促销方案，建立了随季节、随市场变化灵活调整的弹性机制，实施日常 （ 周一至周四 ） 、周末 （ 周五至周日 ） 、高峰日 （ 春运、暑运、黄金周和小长假 ） 3种列车运行图 。 其客座率已经从投入运营时 的 67.7%提升至 2017年的 80.1%。 表 2： 2011-2019 年 京沪高铁历年各等级列车开行情况 时间 速度等级 日均开行数量（列 /d） 占比 2011 300km/h 134 63.81% 250km/h 76 36.19% 2012 300km/h 158 75.24% 250km/h 52 24.76% 2013 300km/h 222 83.15% 250km/h 45 16.85% 2014 300km/h 245 91.42% 250km/h 23 8.58% 2015年底 300km/h 322 93.06% 250km/h 24 6.94% 2016年底 300km/h 441 97.78% 250km/h 10 2.22% 2017 年“ 7.1”图 300km/h 489 98.00% 250km/h 10 2.00% 2017-09-21 350km/h 7对“复兴号”动车组在京沪高铁按时速 350公里运行 2018-09-21 350km/h 复兴号列车 23对（时速 350公里复兴号 15对，占比 65%） 2019-01-05 350km/h 17辆超长版时速 350公里复兴号，单车运能增加 7.5% 资料来源： 2015年京沪高铁客流分级规律研究数据化分析报告，浙商证券研究所 京沪高铁的综合施工垂直天窗上下行均设在每日 0： 30 4： 30， 京沪高铁北京南的发车间隔为 5min， 因此， 2017年 全线平行运行图通过能力 为 144对。 按照当年运行图， 徐州 -蚌埠南产生了 能力 负荷运输问题 ，基本无法在该区段直接增加运行线，这一局部瓶颈也使得增加长线列车运行线非常困难，即全线通过能力紧张。不过复兴号加长列车可以适度解决部 分区段运营能力紧张问题。 图 15： 2017 京沪高铁跨线比例已提高至 80% 图 16： 2007-2017 年京沪高铁与京沪航线客座率 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 table_page 京沪高铁 深度报告 research.stocke 9/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3： 京沪高铁 2017 年“ 7.1 运行图”各区段能力利用情况 区段 北京南 -天津南 天津南 -济南西 济南西 -徐州东 徐州东 - 蚌埠南 -南京南 南京南 -上 海虹桥 平图能力（对 /d） 205 200 200 204 204 199 实际对数 112.5 125 125 144 124 108 占区段能力 54.78% 62.41% 62.49% 70.42% 60.83% 54.16% 占全程能力 78.13% 86.81% 86.81% 100.00% 86.11% 75.00% 资料来源： 京沪高速铁路客运产品设计研究 ， 浙商证券研究所 2.3.2. 高铁 票价改革， 企业自主制定 2011年原铁道部对 京沪高铁票价将根据市场需求、运营状况，实行票价季节 浮动、时段浮动和周内浮动，浮动方案由京沪高铁公司在运价政策范围内确定，浮动幅度灵活，不受 5%的限制。 根据国家发改委 2015 年 12 月发布的关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知， 对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的设计时速 200公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定；商务座、特等座、动卧等票价，以及社会资本投资控股新建铁路客运专线旅客票价继续实行市场调节，由铁路运输企业根据市场供求和竞争状况等因素自主制定。 2019年 1月， 中国铁路总公司总经理陆东福 表示 要 探索构建灵活可控的高铁票价调整机制，深化一日一价、一车一价可行性研究并择机试点。 表 4： 高铁与普铁车票二等座定价机制 里程（ km） 高速车票价率（元 /人 km） 中速车票价率（元 /人 km） 定价标准 0-500 0.46 0.34 基准价 500-1000 0.414 0.306 基准价 9折 1000-1500 0.368 0.272 基准价 8折 1500-2000 0.322 0.238 基准价 7折 2000-2500 0.276 0.204 基准价 6折 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 京沪高铁二等座定价机制： 500 0.46+500 0.414+318 0.368=230+207+117=554元 从全票价角度来看，高铁与航空票价差异较大， 但 航空经济舱价格经常打折（平均 5-6折） 。 从旅客同行时间角度来看，航空带来的时间价值在减弱，若考虑航空需提前 1 小时到达机场，飞机运行时间（ 2 小时 10分），晚点时间长度以及至市区距离与时间来看， 特别是预期天气因素等影响正点率事件发生后， 高铁的时间价值大大增强。 表 5： 高 铁与航空票价对比 高铁座位等级 全票价（元） 运行时间 航空座位等级 全票价（元） 运行时间 二等座 553 4小时 28分 经济舱 1490 2小时 10分 一等座 933 公务舱 5360 商务座 1748 头等舱 5660 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.4. 公务与商务是京沪高铁主要客流 根据 2015年京沪高铁客流分级规律研究数据化分析报告 ，京沪高铁的旅客出行目的主要是公务、商务、探亲访友，分别占比 42%、 13%、 17%，共计 72%。 因此在公务与商务细分市场高铁与航空的竞争可能会愈发明 显。 从京沪高铁的客流季节性分配时段来看， 7-10月是京沪高铁客流旺季。期间主要叠加了暑运旺季、开学季、国庆长假等。淡季为春节期间与春节前后。 table_page 京沪高铁 深度报告