兼并收购案例汇编（精华篇）.doc

兼并收购案例汇编 （精华本） 研究所财务顾问部内部资料 目 录 国内篇 南钢股份要约收购 1 辽通化工收购锦天化 7 新潮吸并新牟股份 13 上房集团整体置换嘉丰股份案例 20 申能 “瘦身消肿 “ 29 红色资本家抢滩港九 ： 荣智健进军 香港 37 北京地产新擂主 44 船王铁拳出击：包玉刚收购九龙仓 48 香江龙虎斗：会德丰收购战 54 争夺战略资源 东盛集团并购潜江制药 60 民营企业如何更好地参与国有企业改组、改造 64 （德隆国际战略投资有限公司董事局主席 唐万里 ， 2003 年 5 月 ） 上海中路重组永久股份 69 京东方海外收购 TFT-LCD 业务 76 网通低价入主亚洲环球电讯 79 鹏润收购京华自动化 82 三星康宁（马来西亚）控股赛格三星 84 联想收购汉普 87 国外篇 惠普收购康柏 -250 亿美元世纪豪赌 89 德国电信天价并购美国声流记实 94 AOL 收购时代华纳之后的阴云 97 石化工业大并购： BP并购莫科 101 跨国汽车新巨人的诞生 107 通用汽车公司资产重组案例剖析 112 英国两大生物技术公司合并案例分析 116 杜邦公司出演 “白马骑士 ” 121 南钢股份要约收购 试析中国证券市场首例要约收购案 日前，沪深股市爆出首例要约收购案：南钢联合有限公司拟要约收购南钢股份。 2003 年 4 月 9 日，上市公司南钢股份（ 600282）的一则公告让沪深股市有史以来首例要约收购浮出水面，南钢股份的公告显示， 2003 年月日，南钢股份控股股东南钢集团公司，与复星集团、复星产业投资有限公司和上海广信科技发展有限公司联合组建南京钢铁联合有限公司。合资经营合同约定：南钢联合公司注册资本为 27.5 亿元。其 中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760 万股（占总股本的 70.95%）及其它部分资产、负债合计 11 亿元出资，占注册资本的 40%；复星集团公司以现金 8.25 亿元出资，占南钢联合公司注册资本的 30%；复星产业投资以现金 5.5 亿元出资，占南钢联合公司注册资本的 20%；广信科技以现金 2.75 亿元出资，占南钢联合公司注册资本的 10%。由于南钢集团公司以所持南钢股份的股权出资尚须取得财政部、中国证监会等有关部门的批准，合资各方在合资经营合同中约定对南钢联合采取 “先设立，后增资 ”的方案：即先行按前述出资比例设立 注册资本为人民币 10 亿元的南京钢铁联合有限公司，其中南钢集团以需取得财政部、证监会等有关部门批准方可投入的资产以外的其他经营性资产合计净值人民币 4 亿元出资，而复星集团等另三方仍以现金出资；待南钢联合成立且有关各方履行完相关审批手续后再行由合营各方对南钢联合进行同比例增资，南钢集团以其持有的南钢股份国有股权及其他经营性资产（包括负债）出资，复星集团、复星产业投资、广信科技仍按前述出资比例以现金出资，以使南钢联合的注册资本达到 27.5 亿元。后三者的实际控制人是以郭广昌为首的四个自然人。 3 月 27 日，财政部批准了南 钢集团公司以其持有的南钢国有股份出资成立南钢联合。这实质上构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的 30%，依法已触发要约收购义务。根据上市公司收购管理办法中要约收购义务豁免的申请条件，南钢股份此次要约收购不符合此条件，所以南钢联合将根据有关规定履行要约收购义务，向南钢股份法人股和流通股股东发出全面收购要约。 根据上市公司收购管理办法的规定有四种可以豁免的情形：一是上市公司实际控制人未变的，如国有主体之间的转让可以视同实际控制人未变，南钢股份的实际控制人已经从南钢集团转变复 星控制的公司，显然不属于此类豁免的情形；二是上市公司面临严重财务危机，而从目标公司南钢股份 2002 年年报来看，业绩良好；三是发新股；四是法院裁决。虽然，上市公司收购管理办法中也做了弹性规定，即监管部门可根据市场的发展作出其他豁免情形的认定，但显然南钢联合没有尝试做其他豁免情形的认定。在法律没有明示理由可以豁免的情形下，采取直接发起要约的方式来履行自己的义务。这实际上是反映了收购方对自身实力和重组前景的充分信心。 此次要约收购涉及南钢股份的 240万法人股，要约价格为每股 3.81元； 14400万股流通 股，要约价格为每股 5.86 元。这一价格是如何制定的？根据上市公司收购管理办法确定的原则，流通股收购价格是公告日前三十个交易日南钢股份的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；法人股定价应为公告日前六个月内收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格或被收购公司最近一期经审计的每股净资产值这两个数字中的较高者。南钢股份 2002 年度经审计的每股净资产值为 3.46 元；而南钢股份 35760 万股国家股的价值经评估为136008 万元（折合每股为 3.80336 元），南钢集团拟按此评估价格参股南钢联合公司，故本 次法人股要约收购价格确定为 3.81 元。 该消息披露后，证券市场一片哗然，南钢成为首个吃要约收购螃蟹的上市公司。整个证券市场受此消息刺激，大盘连续上扬，钢铁板块股价全线暴涨，南钢在停牌三天后，连拉三个涨停板，一时间， “要约收购 ”成为市场追捧的热点。那么，本次要约收购究竟有何意义，其由来及对南钢的影响如何呢？ 一 、南钢股份要约收购由来的推测 虽然近年来，南钢集团及南钢股份经营状况良好，但一定程度上主要依赖于钢材价格的上涨，以及南钢股份将募集资金用来还贷而降低了财务费用。面对激烈的市场竞争，南钢没有 规模优势，一旦钢材价格回落，势必对公司业绩产生影响。因此，南钢决定通过实施宽中厚板项目，尽快提高自身的规模和竞争力。项目既定，高达 33.8 亿元的资金从何而来？根据 2002 年度年报显示，南钢总股本50400 万元，总资产 320971 万元，货币资金 91051 万元，净利润 24315 万元，负债率 45.71%。 2001 年南钢净利润 20619 万元。就自有资金而言，考虑 10 股派现 2 元、固定资产折旧等因素，南钢股份一年新增可用资金积累 3 亿元左右。中厚板项目建设期间，南钢股份可用自有资金约 15 亿元，中厚板项目尚有 18 亿元的资金 缺口。要实施中厚板项目，必须向外部筹资，别无他途。如果借债，南钢负债率仅 45.71%，可以进一步举债。此外，南钢还可吸纳股权资金，即增资扩股，要么增配股，要么合资组建项目公司。股权筹资的第一选择，当然是利用南钢上市公司地位，通过增、配股及可转债等方式，在证券市场上筹集资金。 为此，南钢股份董事会 2002 年 6 月审议通过 2002 年度增发不超过 1.4 亿股的发行预案，募集资金用于中厚板项目。当时市场对上市公司增发新股的讨论逐渐增多，反应也比较激烈，拟增发公司发布公告当日股价大多快速下跌，显示投资者对此并不认同， 视增发为洪水猛兽。当日早盘南钢股票列沪市跌幅第一名，在当时草木皆兵的市场状态中短期因增发这一问题造成的杀伤力度是很强烈的，对其短期股价具有一定冲击。尽管本公司称其募集资金投资项目技术合理、建设条件良好、市场前景广阔，但公司的产品大多为常规钢材，公司效益受钢材市场价格的影响较大，募集资金投资的新项目实现收益的情况还需要时间的验证，所以该股短中期趋势不容乐观，投资者选择回避风险为主。从该股的走势可以看出，股价的迅速跌停表示了投资者对其增发方案实施用脚投票策略。 毫无疑问，南钢增发计划受到挫折。即便增发方案获 得中国证监会批准，南钢也面临两个选择：一是在低迷的市场中强行推行增发计划，如华东科技配股一样，但发行价格势必较低，难以募集到预定的资金规模；二是暂缓实施增发。其实，面对庞大的资金缺口，南钢即使强行增发新股也不能在根本上解决资金问题。以增发 14400 万股计算，当时南钢股票价格为 6-7 元，增发价格为 6 元，也仅能募集资金 8 亿元。因此，南钢必须也只能作出第二个选择，待市场行情反转，再推行增发计划，加之适度借债，则基本可以解决资金问题。 但 4月 9日的公告则出人意料，即南钢股份大股东南钢集团选择与复星合作，合资组建 南钢联合有限公司。这样的结果出乎意外，是因为在南钢集团获得 16.5亿元现金的同时，也失去了自身发展的主导权和对南钢股份的控股权（南钢联合控股南钢股份，南钢集团只持有南钢联合 40%股权，南钢集团自身再也没有较优质的资产了）。换个角度，也可以理解成南钢集团被复星系收购兼并了。况且，中厚板项目实施主体是南钢股份，而非南钢联合，复星系注入南钢联合 16.5 亿元应当不是用于中厚板项目。南钢集团的这次重组行为就不光是解决资金问题那么简单，而是借此对南钢集团、南钢股份的产权和经营机制进行大手术了。 南钢集团此举所为何 来呢？尤其是在经营状况较好时，为何甘愿被人兼并呢？笔者认为，基于钢铁行业的竞争现状和前景，南钢此举既属无奈、痛苦的选择，又是明智之举。首先，南钢虽然目前经营状况良好，但南钢在发展，竞争对手也在发展，且速度超过了南钢，远的宝钢、安钢、凌钢不说，近的沙钢就已超过了南钢。其次，钢铁行业的竞争日趋激烈，近年来钢铁价格上涨使钢铁企业业绩增长的同时，也使得钢铁项目投资迅速增长，大规模重复建设的隐患已有端倪，若不能抓住眼前时机快速发展，必将在未来的竞争中败北。第三，南钢一直走自我积累、自我发展的道路，技术引进较迟缓，经营 机制转换较慢，已经不能适应企业发展需要，必须借助资本集聚，迅速扩张，获得技术竞争力和规模竞争力。第四，经批准的中厚板项目投资金额 33.8 亿元主要是用于轧板方面，还未包括高炉等前道设备技术改造的投资，整个项目的实际投资金额其实远远高出项目批复的投资额，已非南钢独立所能完成。 有鉴于此，南钢在经营状况尚佳时，主动接受兼并收购，既解决了企业发展所急需的资金问题，又可借助复星系民营企业机制解决国有企业经营机制僵化的弊端，还可在合资谈判中保证自身的利益（南钢股份的股权经评估增值 10%），使企业发展取得质的飞跃，不 失为走出了一条国企改革发展的新路子。这也需要相当的勇气、胆识和魄力。 二 、南钢股份要约收购 进行情况与结果 南钢股份 (600282)收购在 2003 年 7 月 12 日期满， 7 月 15 日公司发布公告，公布了收购结果。公司称：在一个月的收购期内，根据预受要约结果，公司股东无人接受公司发出的收购要约。这样第一宗要约收购就以 “零预受、零撤回 ”而草草收场。 （一） 过低价格 -零收购主因 南钢股份于 6 月 12 日发布要约收购公告，收购标的为南京钢铁股份有限公司 240 万股法人股以及 14400 万股流通股，合计占南钢股份已发 行股份总数的29.05%。收购者为公司上级南钢集团的合资子公司 南京钢铁联合有限公司，收购的起因是由于南钢集团将持有的南钢股份 70.95%国有股股权作为对南钢联合的增资而触发了要约收购义务。收购中对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86 元股，而南钢股份在 6 月 11 日停牌前的收盘价为 8.74 元，比其挂牌交易股份 5.86 元的收购价高出了 49.15%，事实上不会有任何一个流通股东会向南钢联合按收购价出让股份，其二级市场上的要约收购其实行同虚设。 南钢联合利用了现行的上市公司收购管理办法中虽规定挂牌股份和非 挂牌股份分别定价，但没有明确规定挂牌股份收购价必须与其市场价挂钩的漏洞，制定了一个相当低廉的收购价，因此在事实上免除了二级市场上要约收购的义务。虽然本次要约收购有些名不副实，但作为证券市场的第一次，它仍然意义重大，标志着市场机制在不断走向成熟。 （二） 股权分裂 -重大障碍 就国外的要约收购而言，由于绝大多数上市公司股份是全流通的，要约收购往往是一场激烈的股权争夺战，收购价通常比市场价要高，出现要约收购的公司一般都会导致股价大涨。 而在我国，由于股权分裂的客观现实存在，要求要约收购必须实行分别定价 ，而流通股的收购价必须高于非流通股，这就使要约收购的情形变得相当复杂。一个主要的问题是，非流通股份相对流通股份在比例上占据优势，一般收购方只要拿到非流通股份就已经可以控股公司。以本次收购为例，南钢集团将全部国有股注入南钢联合，就使后者一举成为第一大股东。既然收购方用低价收购非流通股就已经可以达成收购目的，那当然就不愿花高价去买流通股了。历次资本运作方总是要申请要约收购豁免，乃至本次南钢过低的收购价导致零收购都是为了逃避收购义务，其动机便种因于股权分裂的现实。 如果要约收购机制不能有所改进，那么要约收购就 永远只是针对非流通股的收购而已，合理的要约收购价不能产生，流通股东就享受不到要约收购的实惠。 三 、南钢要约收购对证券市场的意义 毫无疑问，作为首例要约收购，南钢股份要约收购的案例，将促进证券市场兼并收购业务的开展。上市公司的收购行为，要完全符合上市公司收购管理办法所明示的可以申请豁免要约收购义务的情况的，其实很少。有不少企业有意收购证券市场上的好公司，但存在种种顾虑，尤其是在操作细则出台以前，以致于收购几乎成了 ST 板块的专利。复星 -南钢的合作模式如果成功，将会给市场一个参考，被许多潜在的收购者所复制 ，真正意义上的收购重组行为将更趋活跃，甚至可能会出现竞争要约收购的情况。 鉴于南钢股份的流通股要约收购价与二级市场价格之间还有着相当的差价。此差价一方面使流通股东不愿意卖给收购方，从而使收购方财务压力大减；另一方面还使流通股东相信，既然收购方敢在此价位接盘，那么现价离价值区应该不远，后市理应可看好。从另一个角度说，收购方对流通股价也应有相当的控制力，否则一旦股价失控跌至要约价以下，则收购方可能面对大量卖出的流通股，致使总持有股份超过 75%。如此则按公司法有关规定，公司有可能终止上市，这显然绝不是收购 方的意图。因此，本次南钢要约收购案就本身而言，象征意义大于实际意义，只是完成一个程序，走过场而已。 南钢要约案的真正意义就在于再次提醒了投资人，中国资本市场正与国际资本市场一步步接轨的现实。这表明真正意义上的、市场化的收购行为，有望在我们的证券市场上蓬勃展开，优化资源配置的市场功能将得到越来越广泛的体现。此前，在我们的市场上已有的涉及大额股权转移的案例，均需申请主管部门对要约收购义务的豁免，收购成功与否与政府部门的支持和倾向性密切相关。要约收购的形成，将有助于收购行为从政府主导向市场化行为的转化，也使 收购行为可望成为更理性的投资行为，不仅要求收购方有足够的实力，而且要求收购行为具有更明确的投资目的。要约收购面向所有股东，具有更大的公开性和平等性，从而可以更有效地避免股权交易中的黑箱操作，杜绝别有用心的 “假重组 ”和单纯的“举牌 ”行为，减少草率的、失败的收购行为造成的资源浪费。可以预想的是，国际证券市场上一些流行的并购方式将传入我国，并对我国证券市场的运作格局产生重大的影响。 辽通化工收购锦天化 国有企业改革将是今后经济改革的重头戏，而对经营不善或濒于破产的大型国企的收购、兼并将是重中之重，也是难点 所在。如何盘活国有资产？如何使经营不善的企业重新充满活力？这是政府、企业以及理论界都在思考和探索的重大课题。这里发表的一组文章，介绍了 “辽通化工 “收购 “锦天化 “的全过程，并对其的关键环节进行了剖析。相信会对有关方面探索解决国企改革中的难点提供一些有益启示。 很难想象，目前由深圳辽河通达化工股份公司控股、无论主营业务尿素的产量和销量都占据其半壁江山的辽宁省锦西天然气化工有限责任公司，原是一个陷入重重债务危机之中的企业。 80 年代末，辽宁省自筹资金建设了一批大型国有企业，锦天化便其中之一。由于 “拨改贷 “的 实施，从 1990 年 11 月并始建设，到 1993 年建成投入试生产，锦天化工程总投资的 18.7 亿元全部资金均由借贷和集资构成。沉重的债务负担加之工厂技术和管理力量不足，投产之日便成为亏损之时，至 1995 年底已累计亏损 4 亿元，总负债达到 22 亿，其中逾期贷款达 9 亿。这种状况如不解决， 1996年还将增加 3 亿多的到期债务。 农民日报社 1995 年第 4 期农村反映将锦天化的困境反映到国务院，引起了吴邦国副总理的重视，并指示辽宁省和化工部着力予以解决。然而出路何在？国家一次性注入资本金？数额小了如同撒芝麻，数额大了 国家财力又不允许。银行债权变股权？银行法不允许商业银行投资实业。发行债券或股票？又有谁敢来买亏损企业的债券和股票？ 正当锦天化一筹莫展的时候，同在辽宁省的盘锦辽河化工集团有限责任公司的股份制改造给锦天化带来了一线曙光。于是围绕着如何将最优秀的、最有利于今后发展的资产包装上市，同时又尽可能地挽救困境中的锦天化，辽河集团进行了一次富有创造性的股份改造和资产重组的尝试。在这一过程中，辽通化工和锦天化不断地蜕变着，最终化蛹为蝶。 从发行 B 股到转发 A 股 辽河集团总资产达 36 亿元， 1994 年获得国有资产管理部门授权 成为国有资产投资主体。 80 年代以来形成了以化肥生产为主导，业务多元化发展的格局， 1994 年开始进入中国 500 家最大工业企业之列。其下属的辽河化肥厂作为该集团的骨干企业，是此次股份制改造的主体。该化肥厂始建于 1973 年， 1976 年投年，设计能力为年产 30 万吨合成氨、 48 万吨尿素。