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策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 策 略 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 Table_Title 沪伦通 即将 推出， 互联互通 跨出 更大 一步 Table_Author 分析师： 孙征 执业证书编号： S1380515090001 联系电话： 010-88300852 邮箱： sunzhenggkzq 上海伦敦两地 指数对比 Table_Report 相关报告 Table_Date 2018 年 12 月 27 日 Table_Summary 内容提要： 沪港通正式推出 4 年 后， 沪伦通 有望 于 近期 正式推出，中国股市在与全球资本市场互联互通 和持续 开放 过程中将 更进一步。 沪伦通， 即上交所与伦交所互联互通机制 ， 是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规，发行存托凭证并在对方市场上市交易。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通。 关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）是 沪伦通的 核心制度 ， 包含了 境外公司在上交所发行存托凭证（ CDR）的核心要素 。此外 ，上交所和中登结算还发布了 一系列配套制度，涵盖了存托凭证的上市交易、审核流程、跨境转换、做市业务、登记结算及信息披露等相关内容，填补了监管规定中的部分空白内容，并对相关 项目做了更细致的规定。 沪伦通 对 A 股 的影响 方面 ： 沪伦通与沪深港通在制度上有巨大区别，因此沪伦通不会带来直接增量资金。不过今年富时罗素宣布将在 2019 年 把部分 A股纳入其全球基准指数中的新兴市场分类 ，届时可能会带来100 亿美元以上的被动基金 配置资金 流入 A 股。 如果伦交所 公司 在 A 股 挂牌上市 CDR 速度 快 、 家数多、市值高， 会对 市场资金 造成 负面 影响。 上证综指 市盈率 11.36 倍，市净率 1.28 倍 ，低于富时 100 指数。不过 A 股超低估值主要由于 低估值 银行股权重较高， 扣除金融股的话上证综指的估值 高于 富时 100 指数 。 如果 伦交所非金融业 公司 在 上交所 挂牌 CDR，则可能会对相应行业的龙头股有一定估值抑制作用。 CDR 发行 需要保荐人进行 保荐 ， 此外 做市及跨境转换业务均可由券商承担，券商龙头公司有望受益。 风险提示： 沪伦通启动时间 推迟， 沪伦通 制度出现较大变化，挂牌 CDR 的公司数量 过多，全球资本市场风险 爆发 。 策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目录 一、 沪伦通即将来临 . 4 二、 沪伦通的运行机制 . 6 三、 沪伦通制度重点 . 7 1. 核心制度 . 7 2. 配套制度 . 9 2.1 上市交易规则 . 9 2.2 预审核规定 . 10 2.3 跨境转换规定 . 11 2.4 做市业务规定 . 11 四、 英国股票市场概况及中英对比 . 12 1. 英国股票市场概况 . 12 2. 中英股市对比 . 13 五、 沪伦通标的情况 . 17 1. 西去方面 . 17 2. 东来方面 . 17 六、 沪伦通对 A股的影响 . 19 1. 流入资金影响 . 19 2. 分流资金影响 . 20 3. 市场估值影响 . 20 4. 相关受益公司 . 21 图表目录： 图 1： CDR发行和交易机制 . 6 图 2： GDR发行和交易机制 . 7 图 3：全球前十大证券交易所及总市值对比 . 13 图 4：恒生 AH股溢价指数长期波动范围在 88-150之间 . 14 图 5：上证综指和富时 100指数历史走势对比 . 15 图 6：富时 100指数各行业公司家数占比 . 16 图 7：富时 100指数各行业公司市值占比 . 16 图 8：上证指数各行业公司家数占比 . 16 图 9：上证 50上指数各行业公司市值占比 . 16 图 10：富时 100指数 PE、 PB对比 (单位：倍 ) . 20 图 11：上证综指 PE、 PB对比 (单位：倍 ) . 20 表 1：沪伦通加速推进，年底落地或已成定局 . 4 表 2：监管规定的重点内容 . 7 策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 表 3：上市交易暂行办法的 主要内容 . 9 表 4：跨境转换指引的主要内容 . 11 表 4：做市业务指引的主要内容 . 12 表 6：上交所和伦交所基本情况对比 . 13 表 7：富时 100 指数成分股基本情况（人民币兑英镑牌价按 2018 年下半年均价 8.88 计算）. 18 策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 一、 沪伦通 即将来临 在 沪港通正式推出 4 年 后， 沪伦通 有望 于 近期 正式推出，中国股市在与全球资本市场互联互通 和持续 开放 过程中 跨出更大 一步。 沪伦通在 2015 年 9 月 中英 第七次经济财金 对话 上首次 提出，双方 决定 对上海证券交易所（以下 简称 “ 上交所 ” ） 和 伦敦 证券 交易所 （以下简称 伦交所 ） 的 正式连通 展开 可行性研究 。 2018 年 沪伦通 开始 自上而下 加速推进 。 10 月 12 日，证监会正式发布上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监管规定 （以下 简称 监管规定 ）， 同日 上交所 和 中国证券登记结算有限公司 （以下简称 “ 中国结算 ” ） 发布了一系列 相关 配套业务规则征求意见 稿 ， 预示着沪伦通落地已基本 得到 确认。 目前 各券商 正 紧锣密鼓筹备 沪伦通 相关 工作， 12 月 上旬 沪伦通经纪业务 进行通关测试，测试完成后业务随时可以 正式上线 。 表 1：沪伦通加速 推进 时间 事件进程 2015 年 9 月 中英第七次经济财金对话上首次提出进行伦敦 -上海股市连通可行性研究。 2015 年 11 月 证监会副主席方星海与伦敦 证券 交易所主席就沪伦通等问题交流了看法，将积极推动沪伦通的可行性相关研究。 2015 年 12 月 上海市会同证监 会 研究推出沪伦通。 2016 年 1 月 全国证券期货监管工作会议指出，启动深港通完善 沪港通 研究 沪伦通 。 2016 年 3 月 上交所：关于沪伦通，双方已就合作原则及框架形成初步共 识，后续会就沪伦通 的 可行性开展更进一步的深度研究。 2016 年 6 月 中英双方在 2016 年陆家嘴论坛表示，正在推进沪 伦通合作事项。 2016 年 12 月 方星海称沪港通的可行性研究已取得阶段性成果。 2017 年 3 月 上海清算所在伦敦设立代表处， 加强沪伦通基础设施建设 。 2017 年 7 月 伦敦证券交易所首席执行官亚迪表示，关于沪伦通联合可行 性研究正 在 紧密推进。 2017 年 12 月 第九次中英经济财金对话，双方同意加快沪伦通的最终准备 和审查时间。 2018 年 1 月 中英总理 年度会晤中李克强表示，中方愿适时审视启动沪伦通准备工作。 2018 年 4 月 央行行长易纲在博鳌论坛上表示，沪伦通的准备工作进展顺 利，争取年内开通。 2018 年 5 月 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）出台。 2018 年 7 月 上海市政府：沪伦通预计年底启动。 2018 年 8 月 中国证监会发布上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 联互通存托凭证业务监管规定征求意见稿。 2018 年 9 月 媒体报道按照工作时间表，沪伦通拟于今年年内正式启动交 易，届时将出现沪伦市场企业互挂首单。 2018 年 10 月 证监会、上交所、中国结算等单位发布上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）以及相关配套管理办法。 媒体报道汇丰有望成为沪伦通下首个发行 CDR 的外国上市公司。 2018 年 11 月 伦敦副市长表示，“沪伦通”很可能会在今年 12 月真正落地。 华泰证券发布公告，公司意向发行不超过 8251.5 万份的GDR。 12 月 8 日沪伦通经纪业务 将 进行通关测试，测试完成后业务将准备上线。 资料来源 ： 证监会， 上交所， 新华网 ， WIND， 国开证券研究部 沪伦通 启动 具有多方面 的 积极意义：一是有利于扩大我国资本市场双向开放，提高境内市场的深度和国际化水平，推动境内证券机构开展跨境证券业务，提升证券行业的国际竞争力；二是为两地发行人和投资者提供进入对方市场投融资的便利机会，使境内居民在本地市场实现投资境外品种，支持 A 股上市公司从境外市场融入资金，支持实体经济开展跨国融资和并购；三是有利于促进上海国际金融中心 的 建设；四是有利于深化中英金融合作。 沪伦通 与 沪深港通都是中国 资本市场 对外开放 的重要 步骤 ， 可使 中国资本市场与全球机构投资者 进一步 互联互通 。 在联通 的 过程中，中国资本市场 可以 获得 海外机构投资者的 增量资金 ，海外机构投资者的行为也对中国资本市场起到越来越深远 的影响 。 沪伦通 与 沪深港通 在 制度上 存在 较大区别。 沪深港通 的 实质是 两地投资者互相到对方市场买卖股票，由交易所进行代持 及清算交收 ， 投资者的资金“跨境”而交易标的还 在本地市场；沪伦通则是将对方市场的股票转换成 CDR 或 GDR 形式到 本地 市场 挂牌， 交易标的“跨境”而 投资者 的资金仍在本地市场。 策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 二、 沪伦通 的运行机制 存托凭证 （ DepositoryReceipts,简称 DR）， 是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。 1927 年， J.P.摩根公司为了方便美国人投资英国的股票发明了存托凭证。 存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。 沪伦通， 即上交所与伦交所互联互通机制 ， 是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规，发行存托凭证并在对方市场上市交易。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通。 沪伦通包括东、西两个业务方向。东向业务是指伦交所上市公司在上交所挂牌中国存托凭证（ CDR） ， 西向业务是指上交所 A 股上市公司在伦交所挂牌全球存托凭证（ GDR）。 沪伦通存托凭证 的 发行和交易机制如下图所示。 图 1： CDR 发行 和交易 机制 资料来源 ： 证监会 、 上交所 、国开证券研究部 转让基础证券存放基础 发行证券 CDR交易 CDR境外上市公司境内投资者上交所及结算机构跨境转换机构境外存托人策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 图 2： GDR 发行 和交易 机制 资料来源 ： 证监会 、 上交所 、国开证券研究部 三、 沪伦通制度 重点 1. 核心制度 10 月 12 日，中国证监会公布 了 关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行） （下简称监管规定） ，自公布之日起施行 。 监管规定 是 沪伦通的 核心制度 ， 包含了 境外公司在上交所发行存托凭证（ CDR）的核心要素， 包括发行流程、发行人、跨境转换、持续监督、信息披露等方面内容，但对于上交所公司在伦交所发行境外存托凭证（ GDR）的规定 涉及 内容不多 。 表 2： 监管规定 的 重点内容 项目 伦交所上市公司在上交所发行存托凭证 (CDR) 上交所上市公司在伦交所发行存托凭证 (GDR) 发行审核 以 非新增股票为基础证券 在境内公开发行上市 存托凭证 ，由上交所进行审核，再由证监会进行核准，无需发审委审核。 可以 新增股票 为基础证券在境外发行存托凭证，或以非新增股票 为基础证券在境外上市 存托凭证 。 发行数量/价格 境内发行的存托凭证存续期内的份额数量不得超过中国证监会核准的数量上限。因境外基础证券发行人送股、股份分拆或者合并、转换比例调整等原因导致存托凭证增加或者减少的，数量上限相应调整。 1、以新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的，发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日前 20 个交易日基础股票收盘价均价的 90%； 2、境外发行的存托凭证在存续期内的份额数量不得超过中国证监会核准的数量上限，因送股、分拆或者合并、转换比例调整等原因导致存托凭证增加或者减少的，数量上限相应调整。 募存放 资基础 发行 发行基础证券证券 G D R卖出流通股伦交所及结算机构境外投资者跨境转换机构A股发行人上交所及结算机构交易G D R 境外存托人境内投资者策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 发行人 为中国证监会认可范围内的伦敦证券交易所上市公司。符合存托凭证管理办法关于公开发行存托凭证的相关规定，并依法履行发行人、上市公司的义务，承担相应的法律责任。 未提及 发行流程 1、境外基础证券发行人向中国证监会提出申请并提供相应材料； 2、上交所进行审核； 3、证监会进行核准； 4、境内证券公司以合法方式获得基础股票并交付存托人； 5、存托人向上述境内证券公司或者投资者签发相应的存托凭证； 6、存托凭证的数量达到上市条件后可申请上市交易。 未提及 存托和跨境转换 CDR 的存托人应当符合存托凭证管理办法规定的有关条件，并依法承担相应的职责。 跨境转换：包括将基础股票转换为存托凭证以及将存托凭证转换为基础股票。 存托凭证转基础股票：存托人根据相关规定和存托协议的约定注销相应的存托凭证，并将对应的基础股票交付该境内证券公司。 境内证券公司可基于跨境转换及对冲风险的目的 ， 按照相关主管部门的规定买卖存托凭证对应的基础股票及下列投资品种，但在境外市场的资产余额不得超过中国证监会规定的上限。（一）货币管理工具；（二）对冲基础股票市场风险和汇率风险的金融产品或工具；（三）中国证监会认可的其他投资品种。 境内上市公司在境外发行的存托凭证可以按规定与其对应的境内基础股票进行跨境转换。 需按照上海证券交易所和证券登记结算机构的规定办理存托凭证对应的新增股票上市和登记存管。 境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起 120 日内不得转换为境内基础股票。 GDR 跨境转换业务应委托境内 证券公司进行对应的基础股票交易，并向上海证券交易所备案。 境外证券经营机构可基于跨境转换及对冲风险的目的按照相关主管部门的规定买卖存托凭证对应的境内基础股票及以下投资品种，但在境内市场的资产余额不得超过中国证监会规定的上限。（一）货币市场基金；（二）国债；（三）中国证监会认可的其他投资品种。 持续监管 存托凭证上市后的持续监管，适用本规定；本规定未作规定的，适用创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）关于已在境外上市红筹企业的规定、中国证监会的其他有关规定及上海证券交易所相关业务规则。 因履行做市义务而持有境外基础股票或者存托凭证的，不适用相关规定。 未提及 信息披露 发行人披露的定期报告包括年度报告和中期报告，如有披露季度报告等文件，应当在境内同步披露。 境外基础证券发行人及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行重大资产交易的，不适用持续监管实施办法第三十六条规定的报告、公告及其相关义务，境外基础证券发行人在境内市场发行存托凭证购买资产的除外。 未提及 投资者 符合上海证券交易所规定的投资者适当性管理要求。 单个境外投资者持有单一境内上市公司权益的比例不得超过该公司股份总数的 10%；境外投资者持有单一境内上市公司 A 股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的 30%。境外投资者依法对境内上市公司战略投资的除外。 资料来源 ： 证监会 、上交所、 国开证券研究部 策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 2. 配套 制度 同日 ， 上交所和中国结算 配合证监会的监管规定 发布了 上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（征求意见稿） 、 上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通 CDR 上市预审核业务指引（征求意见稿） 、 上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证跨境转换业务指引（征求意见稿） 、 上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通 CDR 做市业务指引（征求意见稿） 、 中国证券登记结算有限责任公司上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证登记结算业务实施细则（试行）（征求意见稿） 等 一系列 相关 配套业务规则征求意见稿， 涵盖了存托凭证的上市交易、审核流程、跨境转换、做市业务 、登记结算 及信息披露等相关内容，填补了监管规定中的部分空白内容，并对 相关 项目做了更细致的规定。 11 月初上交所 公布了 相关 业务规则的 正式稿 和业务指引 ， 正式稿和此前发布的征求意见稿改动不大 。 2.1 上市 交易 规则 上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法 （以下 简称 上市 交易 暂行 办法 ） 是上交所专门规范沪伦通业务的基本业务规则 ,对沪伦通业务进行了全面、综合的规范。 其中包括 CDR 上市 要求、 CDR 持续 信息披露 要求 、 CDR 交易 相关 规定 、 GDR 相关 事项等内容。 表 3： 上市交易 暂行 办法 的 主要内容 项目 内容 CDR 上市要求 上市条件 ： 1、发行申请日前 120 个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币 200 亿元； 2、在伦交所上市满 3 年且主板高级上市满 1 年； 2、 申请上市的 CDR 数量不少于 5000 万份且对应的基础股票市值不少于人民币 5 亿元。 上市流程 ： 1、向上交所申请上市预审核，并提交一系列文件； 2、上交所收到文件后 30 个交易日内，形成意见并通知境外发行人； 3、境外发行人预披露招股说明书和相关文件； 4、进行路演推介； 5、提交 IPO 文件； 6、上交所收到文件后 5 个交易日内，作出是否同意其 CDR上市的决定； 7、 CDR 上市前 5 个交易日内，披露相应信息。 暂停上市、终止上市的情形和程序由上交所另行规定。 策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 CDR 持续信息披露要求 1、境外发行人应当向境内外投资者及时、公平、同步披露重大信息，两所发布的信息内容应一致； 2、境外发行人应对可能对价格产生重大影响的报道、传 闻，及时予以核实、披露或澄清； 3、境外发行人在伦交所市场申请停牌、被要求停牌或者被暂停上市、终止上市的，应及时通知上交所并进行披露； 4、境外发行人需要编制并披露定期报告和临时报告、重大事项、关联交易、存托凭证重要持有人持有数量变动等情况。财务报告需按照中国企业会计准则或者经财政部认可的其他会计准则编制。 CDR 交易相关规定 投资者适当性管理 ： 1、申请权限开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 300 万元； 2、由券商对个人投资者的资产状况、知识水平、风险承受能力和诚信状况等进行综合评估。 CDR 的交易 ： 1、人民币计价，计价单位为“每份 CDR 价格”，申报价格最小变动单位为人民币 0.01 元； 2、申报数量为 100 份或其整数倍，单笔申报最大数量不得超过 100 万份； 3、 T+1交易； 4、涨跌幅限制比例为 10%，上交所全天休市达到或者超过 7 个自然日的，其后首个交易日的涨跌幅比例为 20%； 5、 CDR 上市首日的涨跌幅比例为 10%； 6、境外发行人出现股权分配变化的，上交所对 CDR 进行除权，发放现金红利的，上交所不作除息； 7、单笔数 量不低于 30 万份或金额不低于人民币 200 万元可以采用大宗交易方式； 8、 CDR 交易实行竞价和做市混合交易制度。以上交易制度中上交所另有规定的除外。 跨境转换 ： 1、 CDR 生成业务中，中国跨境转换机构在境外获得基础股票并交付存托人，存托人签发相应 CDR。 CDR 兑回业务中，存托人注销 CDR，并将相应基础股票交付中国跨境转换机构； 2、符合条件的会员可备案成为中国跨境转换机构，申请对特定 CDR 开展跨境转换业务，或者申请终止对该 CDR 开展跨境转换业务的，均应进行备案； 3、中国跨境转换机构应当开立 CDR 跨境转换和做市业务专 用账户，使用自有资金开展业务，并与其他业务账户及资产有效隔离、分别管理、分别记账； 4、明确了跨境转换机构对分红派息、资金流动、资产余额等信息； 5、明确跨境转换的主要步骤。 GDR 相关事项 1、新增基础股票发行 GDR 应在上市 5 天前提供相应资料给上交所； 2、信息披露的 4 种情况： GDR 存续数量不足中国证监会核准发行数量的 50%； GDR 在伦交所被暂停上市、终止上市； GDR 兑回限制期届满前 5 个交易日；其他情形； 3、境外投资者应遵守监管规定中的持股比例限制，超限额应在 5 个交易日内对超出部分平仓； 4、跨境转换相关业务说明。 资料来源 ： 上交所 ， 国开证券研究部 2.2 预审核规定 上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通 CDR 上市预审核业务指引（以下简称 预审核指引 ）是 以上市交易暂行办法为依据，对 CDR上市预审核作出的细化规定。 公开发行申请和上市预审核申请同步受理，避免境外发行人重复递交材料，后续的证监会发行核准程序和上交所正式上市审核程序也均作了简化。预审核指引主要 对上市预审核受理、初审、反馈意见的回复、上市委员会审核、出具上市预审核意见、预披露、 申请复核等上市预审核流程及时限进行了明确规定，确定 针对不同阶段出现的不同特殊情形，可采取中止上市预审核、核查、要求境外发行人和相关中介机构自查、移交相关部门调查、终止上市预审核等措施。
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