券商行业2019年投资策略报告：变革孕育希望与未来，应从容布局.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 12 月 25 日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq cgws 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 010-88366060-8865 zhangyongcgws 数据来源： wind 相关报告 变革 孕育希望与未来， 应 从容布局 券商 行业 2019年 投资策略报告 要点 1： 短期 视角 ： 市 场波动成常态，金融监管与发展并行 为了促使我国逐步形成成 熟的资本市场体系， 2018 年政策基调秉持从严监管，扩大资本市场开放。 下半年股票 质押纾困政策、 股份回购、 并购重组系列政策 推出 ， 都预示着 严监管 环境 边际放松 。回顾 2018 年 ，券商板块尾声 有所波段性 反弹， 估值 波动 ，但估值 仍处于 历史 低位 。 要点 2： 中期视角： 创新政策驱动下的业绩拐点有望向上，驱动估值修复 今年以来创新政策不断出台，标志性地开启了有别于过去的自下而上的行业创新与变革。 5 月份，证监会密集出台关于 CDR 的政策， 11 月份， GDR与科创板利好政策接踵而至。近期证监会表示，确保在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革，更好服务科技创新和经济高质量发展。我们认为，无论是 CDR“独角兽归来”还是 GDR 沪伦联通，跨境协调能力强、承销能力强、托管和清算能力强的券商将更为受益，如中信证券、国泰君安、招商证券等龙头券商。纵观 A 股历史，中小板、创 业板、新三板扩容等增量改革，都为券商带 来新的业务契机。类似增量改革，直接利好券商的投行业务和直投业务 。 要点 3： 长期视角：券商估值提升来自金融科技含量 科技与金融紧密结合，已经成为国内外券商的共识。纵观国外顶级投行，高盛和摩根大通不断地增加科技投入，向科技公司看齐。国内各大券商也紧密布局金融科技，引进金融人才，打造金融科技核心竞争力。金融科技的地位也从支撑业务发展演变为驱动业务发展乃至 商业模式变革， 券商的价值链正逐渐发生改变。长期来看，券商的核心竞争力将重点体现在两个指标上：第一 ，年研发经费与年营业收入的占 比；第二，研发人员与员工总数的占比 。 要点 4： 投资建议： 在变革孕育希望与未来，应从容布局 中国证券业协会对 131 家 券商 的 2018 年前三季度经营数据进行了统计，未经审计财务报表显示，实现营业收入 1893.31 亿元，当期实现净利润496.55 亿元，我们 认为 2018 年将 大概率为业绩谷底， 预计 2019 年业绩回暖。在悲观、中性及乐观三种情形下，营收净收入及净利润增速分别为-11.19%、 -17.00%； 7.96%、 9.10%； 21.97%、 29%。 秉承以业务结构多元化、均衡化来选股。首选业绩优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商，重点推荐中信证券、华泰证券、国泰君安及广发证券等龙头券商，也建议关注东方财富；其他部分为关联券商未列出。 核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 投资策略研究*年度投资策略 行业报告 非银行金融行业 投资策略研究 *年度投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 风险提示： 地缘政治风险；中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；业绩不及预期风险；监管趋严风险 。 投资策略研究 *年度投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 市场波动成常态，金融监管与发展并行 . 6 1.1 券商板块波动性反弹，但仍处低位 . 6 1.2 短期关注股票质押纾困，信用风险压制效应缓释 . 7 1.2.1 纾困政策取得一定成效，股票质押规模有所压缩 . 7 1.2.2 股票质押风险有所缓解，优化券商资产质量 . 8 2. 中期视角：创新政策驱动下的业绩拐点有望向上，驱动估值修复 . 9 2.1 轻资产业务应聚焦以科创板为代表的新经济业态，撬动投行类等业务空间 . 9 2.1.1 CDR 回归、沪伦通、科创板增量等改革孕育新契机 . 9 2.1.2 传统经纪业务向财富管理转型 . 14 2.2 重资产业务应关注政策松绑下的多层次资本市场建设机会 . 16 2.2.1 多层次资本市场建设纵深推进下的机会 . 16 2.2.2 新时代国际化推进下，着眼跨境业务发展 . 21 3. 长期视角：券商估值提升可能来自金融科技含量 . 21 3.1 加大金融人才引进已成共识 . 21 3.2 券商积极储备金融科技人才 . 23 4. 投资建议 . 24 4.1 三季度国家队资金退场，券商股触底 . 24 4.2 明年增量资金入市可期 . 26 4.3 弹性假设下 2019 年业绩预测 . 26 4.4 投资建议 . 26 5. 风险提示 . 27 投资策略研究 *年度投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 券商指数和指 数（可比）对比 . 6 图 2： 2018.1.12018.12.14A 股全板块涨跌幅 单位： % . 6 图 3： 2018 年末上市券商 PB 与 PE 回弹 . 7 图 4： 2018 前 11 月券商 IPO 融资排名 单位：亿元 . 9 图 5： 主要券商在香港市场融资规模 单位：百万美元 . 9 图 6： 科创板项目储备 TOP10 . 10 图 7： 2012-2018 年并购重组规模回落 . 12 图 8： 券商并购重组财务顾问净收入回落 单位：亿元 . 12 图 9： 2018 四季度并购重组规模回升 . 13 图 10： 居民个人可投资资产增长趋势 . 14 图 11： 互联网理财用户规模 单位：万人 . 14 图 12： 理财产品存续数量逐年递增 单位：只 . 15 图 13： 高盛集团收入结构 . 17 图 14： 摩根士丹利收入结构 . 17 图 15： 国内证券行业收入结构 . 17 图 16： 国内券商杠杆率触底回升 . 18 图 17： 高盛历年研发费用及占营收的比重 . 22 图 18： 摩根士丹利历年研发支出及占营收的比重 . 22 投资策略研究 *年度投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 股票质押相关政策梳理 . 8 表 2： 部分券商 2018 年前三季度投行收入及占比情况 . 10 表 3： CDR、沪伦通、科创板等政策梳理 . 11 表 4： 中长期 CDR 可能给券商带来的盈利增长测算 单位：亿元 . 12 表 5： 并购重组政策密集出台 . 13 表 6： 并购重组营收弹性测算 单位：亿元 . 14 表 7： 券商金融科技布局进展情况 . 15 表 8： 摩根士丹利、 高盛产品一览 . 17 表 9： 历次股指期货交易手续费规则调整情况 . 19 表 10： 历次股指期货交易保证金率规则调整情况 . 19 表 11： 历次股指期货开仓数量限制规则调整情况 . 19 表 12： 场外期权业务交易商名单 . 20 表 13： 2019 券商场外期权业务可能带来的利润弹性测算 . 20 表 14： 2019 券商场外期权业务可能带来的营收弹性测算 . 20 表 15： 券商跨境业务试点资格获批情况及规模上限 . 21 表 16： 2017 年代表性券商研发人员与研发支出对比 . 22 表 17： 2017 年上市券商信息技术人员比重计研发投入金 额对比 . 23 表 18： 部分上市大券商 2019 年校园招聘金融科技人才需求一览表 . 24 表 19： 2018 年三季度国家队持股情况 . 24 表 20： 2018Q3 证金公司在券商持股排名情况 . 25 表 21： 三种情形下行业营收及净利润预测 . 26 投资策略研究 *年度投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 市场波动成常态 ，金融监管与发展并行 1.1 券商板块 波动性 反弹 ，但仍处低位 截至 12 月 14 日 ， 2018 年 股价疲软， 但 券商板块跑 赢沪深 300 指数 1.63 个百分点。根据2018 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 14 日 A 股全行业涨跌幅比较，券商板块下跌 19.82%，表现不如人意，总体还处于 沪深 300 指数 2468.93 点 时的位置，并未有效上行 。 图 1： 券商指数和指数（可比） 对比 资料来源： wind， 长城证券研究所 图 2： 2018.1.1 2018.12.14A 股全板块涨跌幅 单位： % 资料来源： wind， 长城证券研究所 4500500055006000650070007500800085009000950017-11 17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12证券 (中信 ) 上证指数（可比） 沪深 300(可比 )-40-35-30-25-20-15-10-50510休闲服务银行公用事业计算机食品饮料 建筑材料 医药生物 建筑装饰采掘房地产证券农林牧渔 国防军工化工交通运输钢铁器械设备 家用电器 纺织服装汽车商业贸易通信电气设备 轻工制造综合 传媒有色金属电子投资策略研究 *年度投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 3： 2018 年 末 上市券商 PB 与 PE 回弹 资料来源： wind，长城证券研究所 1.2 短期 关注股票质押纾困 ，信用风险压制效应缓释 1.2.1 纾困政策取得 一定 成效 ，股票质押规模 有所 压缩 2014 年以来，我国股票质押规模及市值不断上升， A 股的总质押市值占总市值比例从 4.14%上升到 2018 年三季度的 8.54%，质押流通市值占总流通市值的比例从 3.18%上升至 2018年三季度的 6.60%。 10 月份纾困政策密集出台，股票质押规模占 A 股总市值的比例下降，截止 2018 年 12 月 17 日， A 股的总质押市值占总市值比例下降至 8.36%，质押流通市值占总流通市值的比例下降至 5.99%， 纾困政策取得一定成效。 图 4： 2014 年以来 A 股 股票质押情况 资料来源： wind，长城证券研究所 00.511.522.50510152025303540452017-01-062017-02-062017-03-062017-04-062017-05-062017-06-062017-07-062017-08-062017-09-062017-10-062017-11-062017-12-062018-01-062018-02-062018-03-062018-04-062018-05-062018-06-062018-07-062018-08-062018-09-062018-10-062018-11-062018-12-06市盈率（历史 TTM_整体法） 市净率（整体法，最新）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%总质押市值 /A股总市值（ %） 质押流通市值 /A股总流通市值（ %）（右）投资策略研究 *年度投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2.2 股票质押风险 有所缓解 ，优化券商资产质量 10 月 25 日和 26 日，银保监会公布关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知和保险资金投资股权管理办法（征求意见稿），允许保险资产管理公司设立专项产品，险资入市，增加市场流动性。为稳定市场健康发展，地方政府、券商等纷纷成立纾困基金。 目前纾困基金（地方政府 +券商 +保险资管 +纾困专项债）规模不完整统计约为 4850.5 亿元，其中券商规模达 2227.5 亿元，占 45.92%，保险资管规模为 780 亿元。随着券商支持民企资管计划逐渐落地，截至 11 月 30 日， 31 家券商承诺出资规模累计达 468亿元，已有 18 家券商共成立了 20 只系列资管计划和 1 只子计划，出资规模总计 341.41亿元。 表 1： 股票质押相关 政策梳理 时间 发文机构 /会议 政策 /措施 政策要点 2018 年 10 月 22 日 中国证券业协会 证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划的意向性方案 由 11 家 券商 达成意向出资 210 亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家 券商分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成 1000 亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难，更好服务实体经济，支持民营经济高质量发展。 2018 年 10 月 22 日 中国人民银行 增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元 增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。 央行运用再贷款提供部分初始资金，设立民营企业债券融资支持工具，由 专业机构进行市场化运作，支持民营经济发展 2018 年 10 月 25 日 银保监会 关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知 为发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，加大保险资金投资优质上市公司力度，鼓励保险资管设立专项产品化解优质上市公司股票质押风险。 2018 年 10 月 26 日 银保监会 保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）公开征求意见 本次修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单 +正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。股权办法不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围，要求保险公司综合考虑自身实际，自主审慎选择行业和企业类型，并加强股权投资能力和风险管控能力建设。 2018 年 10 月 26 日 北京银保监局筹备组 关于做好当前股票质押融资业务风险管理 推动金融市场健康发展的指导意见 明确加强组织协调、建立股票质押风险动态监测机制、稳妥有序处置风险、稳定信贷资金支持、落实债权人委员会机制、支持 市场化法治化债转股、稳妥实施资管新规、支持理财资金合规开展股票价值投资、提升综合金融服务等九项监管要求和具体工作措施，指导在京银行业金融机构科学合理地做好当前股票质押融资业务风险管理，推动金融市场健康发展。 2018 年 10 月 26 日 证监会 证监会例行发新闻发布会 证监会新闻发言人常德鹏表示，证监会支持各类符合条件的机构通过发行专项公司债券募集资金专门用于纾解民营企业融资困境及化解上市公司股票质押风险。 2018 年 10 月 31 日 中共中央政治局会议 着力推进解决民营 企业融资难问题 要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。 2018 年 11 月 1 日 民营企业座谈会 高层 指示 解决民营企业发展 遇到的困难 习近平总书记表示，我们要不断为民营经济营造更好发展环境，帮助民营经济解决发展中的困难，支持民营企业改革发展，变压力为动力，让民营经济创新源泉充分涌流，让民营经济创造活力充分迸发。 2018 年 11-12 月 各地政府 各地 支持 民营经济发展 上海市委市政府推出“三个 100 亿”计划； 深圳市政府 12 月 4 日正式印发关于更大力度支持民营经济发展的若干措施，提出 4 个“千亿元计划”； 10 余家地方政府已宣布设立专项救助资金，帮助包括投资策略研究 *年度投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 时间 发文机构 /会议 政策 /措施 政策要点 上市公司在内的民营企业化解股票质押风险。 资料来源： 证监会 ，各地 政府官网 ，银保监会 等 ， 长城证券研究所 2. 中期 视角： 创新政策驱动下的 业绩拐点有望 向上 ， 驱动估值修复 2.1 轻资产业务应聚焦以科创板为代表的新经济 业态， 撬动投行类 等 业务 空间 2.1.1 CDR 回归、沪伦通、科创板增量 等 改革 孕育 新 契机 CDR、 GDR、 科创板， 龙头 券商 料将 更为受益 自下而上 的改革孕育新机会 今年以来创新政策不断出台，标志性地开启了有别于过去的自下而上的行业创新与变革。5 月份 ，证监会 密集出台 关于 CDR 的 政策， 11 月份 ， GDR 与 科创板 利好 政策接踵而至 。近期 证监会表示，确保在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革，更好服务科技创新和经济高质量发展。 我们认为， 无论是 CDR“独角兽 归来 ”还是 GDR 沪伦联通 ， 跨境协调能力强、承销能力强、托管和清算能力强的 券商 将更为受益，如中信证券、国泰君安、招商证券等龙头券商。 纵观 A 股历史 ，中小板、创业板、新三板扩容等增量改革，都为券商 带来新的业务契机。 类似 增量改革，直接利好券商的投行业务和直投业务。 科创板的 设立 也将 为 券商 带来新的 红利 ， 而 项目储备丰富或 投行投资 化 程度高的 龙头 券商 能够获得更大的市场份额 ，获取更高的价值 。 按照 高端装备、高端技术、机器人、集成电路、电子软件、医科、生物、网络、新材料、新能源、医疗医药和智能 等 类型来筛选辅导期内的 IPO 项目 ， 据不完全统计 ， 招商 证券 、广发 证券 、 国金 证券 等券商项目储备较丰富 ，预计未来这些券商将受益匪浅。 图 4： 2018 前 11 月 券商 IPO 融资排名 单位：亿元 图 5： 主要券商在香港市场融资规模 单位：百万美元 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400承销金额（亿元） 市场份额（ %）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002015 2016 2017 2018投资策略研究 *年度投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源： wind，长城证券研究所 资料来源： Bloomberg，长城证券研究所 ， 备注： 本数据 为不完全统计 图 6： 科创板项目储备 TOP10 资料来源： wind，长城证券研究所 ，截至 2018 年 12 月 22 日 ， 备注：本数据为不完全统计 表 2： 部分券商 2018 年 前三季度 投行收入及占比情况 证券承销业务净收入（亿元） 营业收入（亿元） 证券承销业务收入占比（ %） 证券承销业务市场份额（ %） 中信证券 24.30 272.09 8.93% 13.10% 海通证券 18.99 161.77 11.74% 4.49% 国泰君安 14.33 167.87 8.54% 6.55% 广发证券 9.25 113.60 8.15% 2.70% 华泰证券 12.55 125.19 10.03% 1.54% 招商证券 10.27 77.92 13.18% 6.44% 国信证券 8.04 63.38 12.68% 2.45% 中国银河证券 4.18 63.28 6.61% 1.55% 东方证券 7.84 65.66 11.94% 0.77% 光大证券 5.97 58.49 10.21% 3.77% 兴业证券 5.09 45.77 11.11% 1.97% 方正证券 1.95 37.08 5.25% 0.40% 长江证券 3.48 35.85 9.69% 0.26% 东北证券 1.42 41.37 3.43% 0.12% 浙商证券 2.17 26.13 8.31% 0.42% 山西证券 1.56 43.51 3.58% 0.19% 国金证券 2.96 24.98 11.85% 0.69% 东吴证券 3.54 25.19 14.06% 0.56% 财通证券 1.24 23.47 5.29% 0.31% 东兴证券 4.60 22.06 20.84% 0.71% 资料来源： wind，长城证券研究所