免税专题系列（1）：市内免税大有可为，中国国旅乘风破浪.pdf

研究源于数据 1研究创造价值 Table_Summary 免税专题系列（ 1）：市内免税大有可为， 中国国旅乘风破浪 方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业 研究 休闲服务行业 2018.12.26/推荐 TABLE_ANALYSISINFO 首席分析师： 徐林锋 执业证书编号： S1220517080003 TEL: 010-68584845 E-mail： xulinfengfoundersc 分析师 ： 付玉美 执业证书编号： S1220518080002 TEL: E-mail： fuyumeifoundersc Table_Author 联系人： 李珍妮 TEL： E-mail： lizhennifoundersc 重要数据： Table_IndustryInfo 上市公司总家数 36 总股本 (亿 股 ) 220.50 销售收入 (亿元 ) 1087.56 利润总额 (亿元 ) 136.83 行业平均 PE 139.44 平均股价 (元 ) 11.67 行业相对指数表现 ： TABLE_QUOTEINFO -2 5 %-1 6 %-7 %2%11%2 01 7/122 01 8/32 01 8/62 01 8/90500100015002000250030003500400045005000成交金额(百万) 休闲服务 沪深300数据来源： wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 TABLE_REPORTINFO 转让国旅总社 100%股权，聚焦免税主业2018.12.25 寻找 “长跑冠军 ”，穿越周期 2018.11.20 免税规模持续扩张，扣点提升压低业绩增速 2018.10.30 市内 免税 大有可为， 重 点 关注 政策 目前 我国 针对国民的离境市内免税政策还是空白。 对标 韩国，中国 市内免税 大有可为， 在购买人群资格方面 还有 极大 的 放宽空 间 ， 政策 放开 可 以 大大 截留 本国 居民 的 免税 消费。 海南离岛市内 免税试点先行，相关政策 正 逐步放开。 他山 之石 ， 韩国 市内 免税 后来 居上 韩国免 税呈现 寡头竞争格局 ： 乐天和新罗 市占率 合计约 为70%。 本国居民 和 外国 游客 均为 消费 主力 ： 早期 本国居民消费是韩国免税收入的根基， 2010年 免税购买额占比高达 50%。后期 游客消费 成为 免税市场 发展 的重要推动力 ， 特别 是 中国 游客 ， 2016年 贡献度高达 70%。 市内 免税 占据 市场 主导 地位 ：2017年 市内免税店销售额约占 77%， 是 韩国最大的免税销售渠道 ， 相较于 机场 免税， 具备 无 高额 扣点、 品类 丰富 、 店面面积更大、 顾客 停留 时间 更长 、 购物体验感 更好 等 优点。 韩国市内免税 店具有高效的运营管理能力 ： 提 货 方式便捷，线上购物方便 ； 商品品类齐 全，供应链 具备优势 ； 旅行社引流和购物返点，绑定大批散客与代购 ； 韩流营销深入人心，带动免税业绩增长。 韩国市内免税 快速 发展的 几大 要素 ： 政府控制免税牌照发放，帮助本土龙头做大做强 ； 旅游业发展为免税发展提供基础保障 ； 韩国本土香化产品优势明显 。 中国市内免税政策 有望 逐步 放开 ， 增量空间巨大 随着免税政策放开、加强代购监管等红利显现，未来中国免税消费回流可期。 假设 全球免税 规模 以 5% CAGR 稳步 上升 ， 若中国 占比达 10%， 中国 免税 市场规模将超过 500 亿元。 政策放开有望促进市内免税渠道占比大幅提升 ， 假设 中 国市内 渠道 占比 达 30%， 市内免税渠道销售规模约为 150 亿元 ，带 来 免税 新增量 。 以乐天首尔市内免税店作为 参照 ， 北京、上海市内免税店空间较大 ， 按照现有的机场国际旅游吞吐量测算目标顾客总量， 假设 北上 客单价百分比为 首尔 的 50%，北京、上海市内免税店年销售额 分别 约为 52.6亿元和 58.4亿元 。 中国国旅优势明显，静待市内免税政策东风 中国 国旅 在 市内免税店牌照 上 已经抢得 先机 。 中免集团在上海和澳门抢先布局 ， 并 通过 运营柬 埔寨市 内店积累经验。 中免 集团 规模优势凸显， 议价 能力 不断 提升， 成本控制力增强 。 一旦市内 免税 政策 东风 吹来， 中国 国旅 将 优先 受益， 建 议 持续 关注 。 风险提示 免税政 策 推进低于预 期 ； 旅游市场不景气 ； 汇率及系统性风险 研究源于数据 2研究 创造价值 Table_Page 休闲服务 -行业专题报告目录 1 市内免税大有可为，重点关注政策 . 4 1.1 从我国的出入境市内免税说起 . 4 1.2 对标韩国，看市内免税的政策机会在哪里 . 4 1.3 海南离岛市内免税成为开路先锋 . 5 2 他山之石，韩国市内免税后来居上 . 6 2.1 韩国免税呈现寡头竞争格局 . 6 2.2 本国居民和海外游客均为免税购物主力 . 7 2.3 韩国市内免税店占据主导地位 . 7 2.3.1 市内免税占据韩国免税市场主导地位 . 7 2.3.2 市内免税相较于机场免税具备明显优势 . 9 2.3.3 韩国市内免税店具有高效的运营管理能力 . 9 2.4 韩国市内免税快速发展的要素 .11 2.4.1 政府控制免税牌照发放，帮助本土龙头做大做强 .11 2.4.2 旅游业发展为免税发展提供基础保障 .11 2.4.3 韩国本土香化产品优势明显 . 12 3 中国市内免税政策有望逐步放开，增量空间巨 大 . 13 3.1 中国消费回流，免税行业空间巨大 . 13 3.2 市内免税渠道占比有望提升，带来市场新增量 . 13 3.3 北京、上海市内免税店空间测算 . 13 4 中国国旅优势明显，静待市内免税政策东风 . 15 4.1 独享牌照优势，构筑竞争壁垒 . 15 4.2 国内抢先布局，海外积累经验 . 15 4.3 规模优势凸显，成本控制力增强 . 15 5 风险提示 . 16 研究源于数据 3研究 创造价值 Table_Page 休闲服务 -行业专题报告图表目录 图表 1： 中国出入境市内免税政策 . 4 图表 2： 韩国市内免税政策的发展历程 . 5 图表 3： 中韩市内免税政策对比 . 5 图表 4： 中国离岛免税政策逐步放开 . 5 图表 5： 2008-2017年中韩免税销售额对比 . 6 图表 6： 2008-2017年中韩免税销售份额对比 . 6 图表 7： 乐天、新罗在韩国免税市场上的占有率 . 6 图表 8： 赴韩旅游的亚洲游客人数及占比 . 7 图表 9： 中国游客的韩国免税消费贡献度 . 7 图表 10： 2016年韩国免税销售渠道结构 . 8 图表 11： 2016年中国免税销售渠道结构 . 8 图表 12： 乐天主要免税门店分布 . 8 图表 13： 新罗主要免税门店分布 . 8 图表 14： 2017年乐天各主要门店销售额占比 . 8 图表 15： 2016-2017年韩国免税分地区情况 . 8 图表 16： 韩国市内免税店分布情况 . 9 图表 17： 明洞店周边地理分布 . 9 图表 18： 乐天 免税在仁川机场取货点位置 . 10 图表 19： 乐天免税官网及手机 APP . 10 图表 20： 乐天免税店代言人推介宣传活动 . 10 图表 21： 2017年乐天家族演唱会 . 10 图表 22： 韩国市内免税牌照情况 .11 图表 23： 2003-2017年韩国出境游人数 . 12 图表 24： 2003-2017年韩国接待国际游客人次 . 12 图表 25： 2003-2017年韩国接待中国游客情况 . 12 图表 26： 市内免税购物目标顾客总量对比 . 14 图表 27： 免税购物客单价对比 . 14 图表 28： 北京、上海市内免税店空间测算 . 14 研究源于数据 4研究 创造价值 Table_Page 休闲服务 -行业专题报告1 市内免税 大有可 为， 重点 关注 政策 1.1 从 我国 的 出入境 市内 免税 说起 目前 针对 本国 居民 的 离境市内免税政策还是空白。 市内免 税是免税重要渠道之一 。 按照购买人群的 资格 ， 目前 我国 出入境 市内免税 主要 分为 两类， 归国人员入境市内免税 和 境外 人员 离境市内免税 。 归国人员 入 境免税政策无主要变化，涉 及的人群范围较窄， 对免税 品类要求严格 。针对境外 人员的离境 市内免税政 策，品类有所增加，次数和额度调整幅度较小。 而 针对 本国 居民 的离境市内免税政策一直是空白。 图表 1： 中国出入境市内免税 政策 国际上无先例政策未放开境外人员离境 市内免税本国居民离境 市内免税归国人员入境 市内免税外国旅客入境市内免税离境外国旅客 中国旅客入境经营主体： 中出服、港中旅提货方式： 现场提货1996 年政策出台购买资格 : 持中国护照入境的 16 周岁以上中国公民时间限制 : 自入境之日起 180 天内品类和额度 : 衣料、衣着、鞋、帽、工艺美术品和 1,000 元以下的其它生活用品（外交机构人员、劳务人员援外人员、远洋船员、留学人员、访问学者等可免税购买 1,000 元以上 5,000 元以下的生活用品）经营主体： 中免集团提货方式： 机场隔离区提货1989 年政策出台： 品类包含首饰、工艺品、香水、化妆 品等 16 种1990 年品类调整： 品类增加高档名牌手表、糖果2012 年规定了限额和次数，增加了品类：额度为 5,000 元 /年；次数为每年一次；品类增加食品、厨房用具、母婴用品、健康产品等 21 种资料来源： 海关总署， 国家 财政部，方正证券研究所 1.2 对标韩国 ， 看 市内免税 的 政策 机 会 在哪里 韩国市 内免税 受政策大力支持而发展成熟 ， 且 为促进国民在境内购买免税品， 免税额度不 断提高。 韩国开创了全球市内免税店的先河。1979年，韩国政府允许本土免税运营商经营 离境 市内 免税 业务，游客可以凭借 护照和 出境机票提前在市内免税店购买免税限额以内的产品，并且在离境口岸 提 货。 在免税额度方面，韩国政府 设置较高的离境免税额度满 足本地游客的 购买需要，吸引本国居民在本国在境内购买免税品。 1995年，韩 国政府将离 境免税额度提高到 2,000美元 ， 2006年 再次将额度提高至 3,000美元。而境外游客则没 有 限 额。 对标 韩国， 中国 离境 市内免税 大有可为 。 在购买人群资格方 面，韩国放开了本 国居民的 离境 市内 免税政策，大大吸引国民在本 国免税店消费。而中国 的 国民离境 市内免税 仍为空白。在免税额度方面，韩国本国居民的离境免税额度为 3,000 美元， 是 中国的 4 倍。 若 中国 放开 本国 居民 离境 市内 免 税 政策 ，将对本国居 民 的 高端 购物 消费 形成显著的截留 效果 。 研究源于数据 5研究 创造价值 Table_Page 休闲服务 -行业专题报告图表 2： 韩 国市内免税政策的发展历 程 政策时间 涉及方面 主要内容 1979 经营渠道 开始允许开展 离境 市内 免税业务， 游客可以凭借护照和出境机票 在 市内免税 店购买不 超过限 额的商品，并在离境机场 或港口提取免税货物 。 1995 免税额度 将本国居民离境免税额度提升至 2,000美元 。 2006 免税额度 提升本国居民免税额度，离境免税最高额度达到 3,000美元。 资料来源： 韩国海关， 方正证券研究所 图表 3： 中韩市内免 税政策 对比 对比项目 韩国本国居民离境免税 韩国 境外游客 离 境 免税 中国归国人员市内入境 免税 购买资格 韩国本国居民 境外游客 中国本国 公民自入 境日起 180天内具有购买资格 购买次数 不限次数 不限次数 不限 次数 免税额 度 3,000美元（约合 2万人民币 ， 且韩国产品无限 额 ） 无限额 5,000人民币 免税品件数 每人 对 每一品牌香化不得超过 50件，手表箱包不得超过 10件 每 人 对 每一品牌香化不得超过 50件，手表箱包不得超过 10件 无限制 资料来源： 韩国 海 关， 国家 财政部， 方正证券研究所 1.3 海南 离岛 市内 免税 成为 开路先锋 海南 离岛 市内免税 试点 先行 ， 相关 政策 逐步 放开 。 2011年 4月，三亚 市 内 免税 店 开业 ， 后于 2014 年 9 月 迁至 三亚 海棠湾 免税 购物 中心 ， 总建筑面积约 12万平方米，商业面积达 7.2万平方米，是全球规模最 大的单体免税店。 海南 离岛 免税 政策 逐步 放开， 在购买资格、品类、额度、次数和销售方式上均有调整， 促 进 三亚 市内 免税 店 发展。 图表 4： 中国 离 岛 免税政策 逐步放开 政策时间 涉 及 方面 政策内容 2011.3 购买 资格 、 额度、品类 （ 1） 适用 对象是年满 18周岁、乘 飞机离开 海南本岛 但不离境的国内外 旅客 （ 包括本岛居民 ）； （ 2） 额度为 5,000元 /年； （ 3）品类 为 首饰、工艺品、手 表等 18种 商品 。 2012.10 购买 资 格 、品 类、额度 、 次数 （ 1）适用购物对象的年龄从 18岁下调至 16岁； （ 2）免税 商品种 类和购物件数增多；（ 3） 额 度 增加为 8,000元 /年；（ 4）非 岛内 居民 每年限购 2次 ，岛内居民每年限购 1次。 2015.3 品类 免税品种类和购物件 数 进 一步增加 。 2016.1 次数 、 额度、 销售方式 （ 1） 对非岛内居民旅客取消购物 次数限制； （ 2） 额度增加 为 16,000元 /年； （ 3） 同意三亚免税购物城和海口美兰机场 免税店 开设网上销售窗口 。 2017.1 购买资格 将乘铁路离岛的旅客纳 入适用 对象范围 。 2018.11 额 度 、次 数、 品类 （ 1） 额度增加 为 30,000元 /年 ， 不限次 ； （ 2）增加 部分家用 医疗器械 商品 。 资料来源： 海关 总署 ， 国家 财政部，方正证券研究所 研究源于数据 6研究 创造价值 Table_Page 休闲服务 -行业专题报告2 他山之石 ， 韩国市内免税 后来 居上 韩国和中国免税规模对比 悬殊， 其 发展经验值得借鉴。 随着亚洲居民消费能力崛起，奢侈品消费水平在世界范围内遥遥 领先。 全球免税市场中亚太占比最高，由 2008年的 26.8%提升至 2017年的 45.8%。其中韩国一直占据着 全 球 免税市场 第一的宝座， 2017 年免税销售额128 亿美元， 2008-2017 年 CAGR 高达 18.8%，市场 规模连续 十年居全球第一。反观中国，虽然消费主体众多、消费需 求庞大，但国内免税市场规模却相对有限， 2017 年免税规模约 51 亿美 元， 仅 占全球免税市场的 7.6%。 探究韩 国免税 业发展历程与成功经验，探寻中国免税发展的有效途径， 有助于释放中国消费的巨大潜力， 拓展 免税业 的 发展 空间。 图表 5： 2008-2017年中韩免税 销售 额 对比 图表 6： 2008-2017年中韩免税销售 份额 对比 -1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %0204060801 0 01 2 01 4 02 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7韩国免税销售额（亿美元） 中国免税销售额（亿美元）韩国免税销售额 yoy 中国免税销售额 yoy1 9 . 2 %7 . 6 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7韩国销售额全球占比 中国销售额全球占比资料来源： KDFA，智研咨询， 方正证券研究所 资料来源： KDFA，智研咨询， 方正证券研究所 2.1 韩国免税呈现寡 头竞争格局 乐天和新罗是韩 国 免 税的两大巨头。 乐天和新罗在韩国免税市场上 合计 约 占 70%的市场份额。早期，韩国离境免税的运营商以新罗、乐天、 AK、东和为主。 2010年乐天收购经营不善的 AK，此后五 年间行业加剧整合，中小运营商规模不断收缩，乐天与新罗成 为两大巨头。但近年来，随着新世界、斗山等免税新秀的崛起 ，传统 巨头乐天和新罗的市场份额 有所 下 降 ， 但 免税 巨头 的 地位 依然 未被 撼动 。 图表 7： 乐天、 新罗 在 韩国 免税 市场上 的 占有率 4 1 . 8 %2 9 . 5 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7乐天市场占有率 新罗市场占有率资料来源： Moodie Report， 方正证券研究所 研究源于数据 7研究 创造价值 Table_Page 休闲服务 -行业专题报告2.2 本国居民和海外游客均为 免税 购物 主力 本国居民消费是 韩国 免税收入的 根基 。 1979年韩国政府开放免税业 是 建立在与日本恢复邦交的基础上，旨在吸引日本游客和截留本国居民出境购买需求。 2010年，韩 国本国居 民 免税购买额占比高达 50%。虽然韩 国经济增速放缓，但是本国居民免税消费额基本稳定，为韩 国免税业的发展提供强有力的支撑。 游客消费是促使免税市场规模扩大 的重要推动力 。 2010年后 ， 韩国旅游业崛起 ，亚洲地区赴韩 旅游 人数迅速增加， 外国游客免税消 费不断增长， 韩 国免税消费市场的规模不断扩大。 其中， 中国游客已经成 为韩国免税消费 的主力， 2016年中国游客 在 外国 游客 免税 消费 中 贡献度高达 70%， 较 2015 年提高 18pct。尽管 2017 年受到韩国部署 萨德系统导致 地区政治不稳定 的 影响，中国游客访韩人数大幅减少，但韩国免税 行业依靠境外消费客单价的提高实现总体收益的 增加， 而 中国代购是重要组成部分。 图表 8： 赴 韩 旅游 的 亚洲游客人 数及占比 图表 9： 中国游客 的 韩国免税消费贡献度 1 4 . 71 0 . 88 5 . 0 %8 0 . 8 %6 6 %6 8 %7 0 %7 2 %7 4 %7 6 %7 8 %8 0 %8 2 %8 4 %8 6 %02468101214162 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7韩国亚洲游客人数（百万人次） 韩国亚洲游客占比5 2 . 0 %7 0 . 0 %6 0 . 0 %4 8 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7中国 世界其他地区资料来源： KOSIS， 方正证券 研究所 资料来源： KDFA， 方正证券研究所 2.3 韩国市内 免税店占据主导地位 2.3.1 市内免税 占据韩国免税市场主导地位 市内免税是韩国 最大的免 税销售 渠道。 2017年韩国离境免税销售额 约 占 96%，其中市内免税店销售额 约 占 77%， 是韩国最大的免税销售渠道。 而 2017 年全球免税渠道中市内免税所占份额 不足 40%。 同时 ， 中国免税市场仍然高度依赖机场免税渠道， 2016年机场免税 店销售额占 比 约 70%。 市内免税分布广 泛，规模占比继 续提升。 韩国市内免税 龙头布局广泛， 乐天和新罗 在国内外均有市内免税店布局，在扩大国内 免税市场份额的同时 ，加快海外市场布局。 2017年首尔、济州、釜山三地市内免税规模合 计占比高达 76%，相对 2016 年的 72%增加 4pct。 首尔是韩国市内免税店分布最密集的地区（乐天 3家门店，新罗 1家 门店） 。以乐天为例， 2017年 首尔市内店销售额占总销售额的 66%，其它市内免税 门店的销售额均在 10%以下。 研究源于数据 8研究 创造价值 Table_Page 休闲服务 -行业专题报告图表 10： 2016年 韩国免税 销售 渠道 结构 图表 11： 2016年中国免税 销售 渠道 结构 7 2 . 0 %2 3 . 0 %5 . 0 %市内免税店 机场免税店 离岛免税及其他7 0 . 0 %2 3 . 6 %6 . 4 %机场免税 离岛免税 其他资料来源： KDFA， 方正证券 研究所 资料 来源 ： 开锐咨询， 中国民 航网， 方正证券研究所 图表 12： 乐天 主要 免税 门店分布 图表 13： 新罗 主要 免税 门店分布 国 家 开业时间 门店 类型 韩国 1980 首尔 明洞总店 市内店 1989 首尔 蚕室店 市内店 1999 首尔 金浦机场店 机场店 2010 首尔 COEX店 市内店 2016 首 尔 金海机场店 机场店 1995 釜山店 市内店 2000 济州店 市内店 2001 仁川机场店 机 场店 2000 乐天网上免税店 网店 日本 2014 关西机场店 机场店 2016 东京 银座店 市内店 美国 2013 关岛机场店 机场店 印 度尼西亚 2012 雅加达机场店 机场店 2013 雅加达市内店 市内店 越南 2017 岘港机场店 机场店 2018 芽庄 金兰机场店 机场店 泰国 2017 曼谷市内免税店 市内店 国家及地区 开业时间 门店 类型 韩 国 1986 首尔市 内店 市内店 1989 济州店 市内店 2008 仁川机场店 机场店 2000 新罗 网上免税店 网店 2010 大邱机场店 机场店 2011 金浦机场店 机场店 2015 HDC新罗免 税店 市内店 2017 济州机场店 机场 店 新加坡 2013 樟宜机场店 机场店 澳门 2014 澳门国际机场店 机场店 泰国 2016 普吉市内免税店 市内店 日本 2017 东京高岛屋免税 店 市内店 香港 2017 赤鱲角国际机场 店 机场店 资料来 源 ： 乐天 免税 官 网， 方正 证券研究所 资料来源： 新罗 免税 官网 ， 方正证券研究所 图表