特步公司研究：马拉松赛事向二三线城市下沉，利好公司跑鞋销量.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 港股深度报告 |港股行业 证券研究报告 Tabl e_Title 【广发海外】 特步 （ 01368.HK） 马拉松赛事向二三线城市下沉，利好公司跑鞋销量 Table_Summary 核心观点： 二三线城市马拉松赛事数量快速增长，利好特步跑鞋销量 2015 年至今，国内各类马拉松赛事数量快速增长，由 2015 年的 134场增长至 2017 年的 1102 场。马拉松赛事数量的增长主要来自于二三线城市赛事数量的增长。非一线城市举办的马拉松赛事数量由 2015 年的 120场增长至 2017年的 960场。而举办马拉松赛事的非一线城市数量也由 2015年的 75 个城市增长至 2017 年的 230 个城市。马拉松赛事的下沉将带动二三线城市的消费者对于跑鞋需求的增长。而特步超过 6000 家零售店铺中，95%左右都位于非一线城市。因此，我们认为非一线城市马拉松赛事数量的增长将利好特步的跑鞋销量。 国内消费增速放缓的背景下，特步高性价比的优势将进一步凸显 我们统计了国内 9 家主要运动品牌天猫旗舰店中销量排名前十的跑鞋的销量及售价情况。其中特步销量前十的跑鞋的均价在 9 家品牌中排在倒数第二位，但是其销量之和排名之一。特步产品高性价比的定位是其销量排名领先的重要原因。在国内消费增速放缓的背景下，我们认为消费者的购物选择将更加理性。而特步的产品高性价比的优势将进一步凸显，公司在跑步产品方面的市场份额将有可能进一步提升。 预 测 18-20 年 EPS 分别为 0.29 元 /0.34 元 /0.40 元人民币 我们认为公司毛收入在 19 年的增长将来自于线下渠道数量的扩张，同店销售的提升，以及电商业务的继续增长。而经营杠杆的提升将使得利润增速略高于收入增速。 当前 股价对应 19 年 P/E 为 11.1x，高于历史均值。我们首次覆盖公司，给予谨慎增持评级。 风险提示 国内消费增速进一步放缓的风险；渠道库存挤压的风险 盈利预测： 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 特步国际（百万人民币） 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E营业收入 5 , 2 9 5 5 , 3 9 7 5 , 1 1 3 6 , 1 5 6 7 , 0 3 4 8 , 0 3 9同比增长（% ） 1 0 . 8 % 1 . 9 % - 5 . 2 % 2 0 . 4 % 1 4 . 3 % 1 4 . 3 %毛利润 2 , 2 3 7 2 , 3 3 1 2 , 2 4 4 2 , 6 7 6 3 , 0 6 4 3 , 4 7 1同比增长（% ） 1 4 . 9 % 4 . 2 % - 3 . 7 % 1 9 . 2 % 1 4 . 5 % 1 3 . 3 %净利润 6 2 2 . 6 5 2 7 . 8 4 0 8 . 1 6 4 6 . 3 7 6 5 . 6 9 0 3 . 8 同比增长（% ） 3 0 . 3 % - 1 5 . 2 % - 2 2 . 7 % 5 8 . 3 % 1 8 . 5 % 1 8 . 1 %EPS ( 人民币元） 0 . 2 9 0 . 2 4 0 . 1 8 0 . 2 9 0 . 3 4 0 . 4 0 同比增长（% ） 3 2 . 0 % - 1 7 . 6 % - 2 3 . 1 % 5 7 . 5 % 1 8 . 0 % 1 8 . 1 %市盈率 1 2 . 0 1 5 . 4 2 0 . 0 1 3 . 1 1 1 . 1 9 . 4股息率（% ） 4 . 8 % 3 . 9 % 5 . 4 % 4 . 6 % 5 . 4 % 6 . 4 %市净率 1 . 5 7 1 . 6 5 1 . 5 6 1 . 5 4 1 . 4 0 1 . 2 6 Table_Grade 公司评级 谨慎增持 当前价格 4.27 港元 报告日期 2018-11-29 Table_Baseinfo基本数据 总股本 /流通股本（百万 HKD） 2,243/2,243 流通港股市值（百万 HKD） 9,464 每股净资产（港元） 2.35 资产负债率（ %） 40.35 一年内最高 /最低（港元） 5.90/2.83 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 胡翔宇， S0260517080001 010-59136632 huxiangyugf Table_Report 相关研究： Table_Contacter - 2 0 %22%64%106%2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 1 1特步国际 恒生指数识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 特步国际 |港股深度报告 目录索引 1. 专注于跑步运动的 体育时尚品牌 . 5 1.1 特步国际历史背景 . 5 1.2 公司旗下主要业务及产能分配 . 5 1.3 公司股权结构 . 6 1.4 公司近年经营情况 . 7 2. 马拉松赛事向二三线城市下沉，利好特步跑鞋 销量 . 10 2.1 国内马拉松赛事快速增长 . 10 2.2 国内马拉松赛事数量及参赛人次仍有增长空间 . 12 2.3 马拉松赛事向低线城市下沉，特步将因此受益 . 13 3. 性价比优势显著，特步跑鞋销量有望继续增长 . 15 4. 注重研发，产品细分有可能带来潜在增长空间 . 17 4.1 跑鞋产品线进一步细分，满足各类消费者需求 . 17 4.2 对标国际一线跑鞋品牌，特步产品仍有进一步细分的空间 . 18 5. 线下渠道仍有增长空间，电商预计将保持快速 增长 . 20 5.1 渠道改革带动同店销售增长，门店数量仍有增长空间 . 20 5.2 电商销售额预计将继续快速增长 . 21 6. 盈利预测与投资评级 . 23 7. 风险提示 . 24 7.1 国内消费增速进一步放缓的风险 . 24 7.2 渠道库存积压的风险 . 24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 特步国际 |港股深度报告 图表索引 图 1： 特步营业收入占比（ 18 年上半年） . 5 图 2： 中国运动品牌营业收入占比（ 18 年上半年） . 5 图 3： 鞋履生产产能分配（ 18 年上半年） . 6 图 4： 服装生产产能分配（ 18 年上半年） . 6 图 5：特步股权结构图（ 18 年中报） . 6 图 6：丁水波先生增持股数及价格（港币） . 6 图 7： 特步主营收入（人民币） . 7 图 8： 特步归母净利润（人民币） . 7 图 9： 特步毛利率 . 8 图 10： 特步分类产品收入（人民币） . 8 图 11： 特步分类产品毛利率 . 8 图 12： 特步电商收入及占比 （人民币） . 8 图 13： 特步门店及独家总代理商数量 . 9 图 14： 特步应收账款及周转天数 （人民币） . 9 图 15：中国田径协会注册赛事数量 . 10 图 16：中国各类马拉松赛事数量 . 10 图 17：马拉松参赛人数（万人） . 11 图 18：首次完成全马人数占比 . 11 图 19：全马半马完赛人次（万人） . 11 图 20： 中国、日本、美国 2017 马拉松赛事完赛人数（万人次） . 12 图 21： 2015 年世界马拉松完赛人次占总人口比重 . 12 图 22： 09-14 年世界范围内 72 场马拉松各国选手参赛 增长幅度 . 13 图 23：中国举办马拉松赛事的城市数量 . 14 图 24：中国 非一线城市马拉松赛事数量增长 . 14 图 25：特步渠道分布情况（截止 18 年 3 季度末） . 15 图 26： 9 家体育品牌天猫月销量前十跑鞋总销量（ 2018 年 9 月） . 16 图 27： 9 家体育品牌天猫销量前十跑鞋均价（ （人民币， 2018 年 9 月） . 16 图 28：十大运动品牌销售综合指数排名 . 16 图 29： 社会消费品零售总额累计同比 . 17 图 30：特步门店分布 (截止 18 年 3 季度末 ) . 17 图 31：特步研发费用 . 17 图 32：跑鞋性能关注度调查 . 18 图 33：跑者喜爱的跑步场所 . 18 图 34：扁平化前的零售渠道 . 20 图 35：扁平化后的零售渠道 . 20 图 36：社会消费品实物网上零售总额累计同比 . 22 图 37： 2012-2018 年天猫双十一成交额（亿元人民币） . 23 图 38：阿里巴巴年成交总额（十亿元人民币，截至每年 3 月 31 日） . 23 图 39： 特步国际动态市盈率 . 24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 特步国际 |港股深度报告 表 1： 特步渠道库存周期处于健康水平 . 9 表 2：悦跑圈 2016 年广州马拉松跑鞋品牌前五名统计 . 11 表 3：悦跑圈 2017 年北京马拉松跑鞋品牌前五名统计 . 12 表 4：特步跑鞋产品体系 . 18 表 5：亚瑟士跑鞋产品体系 . 19 表 6：圣康尼跑鞋产品体系 . 19 表 7：四大国产运动品牌线下门店销售情况 . 21 表 8：四大国产运动品牌门店数量（除李宁外皆不含童装） . 21 表 9： 2018 年双十一运动户外品类销售排行 . 22 表 10：中国体育用品上市公司可比公司估值表（截止 18 年 11 月 28 日） . 24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 特步国际 |港股深度报告 1. 专注于跑步运动的 体育时尚品牌 1.1 特步国际 历史背景 特步（中国）有限公司（ Xtep International Holdings Limited）是中国领先的大型运动时尚体育用品企业之一，主要设计 、 开发 、 制造和销售以鞋履、服装及配饰为主的体育用品 。 特步 总部设于福建泉州，以 提供产品生产代加工 业务（ OEM）起家， 曾 为多个国际著名品牌生产运动鞋产品。 2002年 2月 7日 , 特步在泉州市注册成立，目标成为时尚运动服装的国际领军者。 2008年 6月 3日，特步国际控股有限公司（ 1368.HK）正式在香港联合交易所主板上市，面向全球发售 5.5亿股，募集资金 19亿人民币。 2015年，特步发起为期三年以消费者体验为核心的 “3+” 战略改革， 分别为 “产品 +”、 “体育 +”及 “互联网 +”， 对自身的销售渠道、 品牌 营销和产品 设计 进行了大幅调整 。特步将其产品线扩大 并新增 足球 、 综合训练及瑜伽 相关产品 ， 并 不断加入 多项 技术性特征。此外特步大力赞助 体育赛事，提供跑步相关服务并充分利用互联网平台，扩大销售至传统线下以外。 2018年，特步完成三年改革， 由之前的时尚运动品牌转型为以跑步为主、时尚为辅的体育时尚品牌，致力于成为中国跑者的首选品牌。 1.2 公司旗下主要业务及产能分配 特步结合体育与时尚两种元素专注于提供三大类别的产品：鞋履、服装、配饰。在 2018年上半年 ，公司营业收入中，鞋履 、 服饰和配饰占比分别为 64.9%、 33.0%及 2.1%。其中特步的功能性体育用品以跑步为核心，在功能上不断提高科技含量。在四大中国国产运动品牌中，特步 的销售收入中鞋类产 品的占比最高 ，达到 65%，而其他三个 同类 品牌 安踏 、 李宁及 361度 的鞋履收入占比均低于 50%。 此外 特步于2011年推出特步童装，专注于 3-14岁儿童群体， 针对 三、四线城市 的市场。同时特步 于 2016和 2017年对儿童部门进行大变革，重新部署特步儿童与特步成人部门资源，整合运营管理、品牌推广、零售管理等以寻求更佳定位。 图 1： 特步营业收入占比 （ 18年上半年） 图 2： 中国运动品牌营业收入占比 （ 18年上半年） 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 ；安踏数据为集团收入占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 特步国际 |港股深度报告 特步公司在生产环节策略性地安排自产及外包生产 的 组合形式，从而提高生产及补单效率，使供应链的成本得到有效 的 控制。目前，特步鞋履生产方面，自产占比 52%，外包占比 48%；服装方面，自产占比 11%，外包占比 89%。相较于 2017年，鞋履自产的占比小幅上升 1个百分点 ，服饰的自产与外包组合比例维持不变。 图 3： 鞋履生产产能分配 （ 18年上半年） 图 4： 服装生产产能分配 （ 18年上半年） 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 1.3 公司 股权结构 截止 2018年 6月 25日，创始人兼主席丁水波先生及其家族成员持股占比为59.99%， 其中丁水波先生个人持股占比为 1.56%， 群成投资有限公司持有 58.43%的股份。群成投资的最终控制人为丁水波及其胞妹丁美清与其胞弟丁明忠。 公司 其余40.01%的股份由公众股东持有。 自 2018年 4月 17日 至 2018年 6月 25日之间 ，丁水波先生先后 10次增持特步国际股份，总计 1,061.4万股，每股均价 4.80港元。 此前在 2017年 12月 12日至 12月 29日期间，丁水波先生 也累计增持公司股份 达 597.6万股。 此外 于 2017年 1月 10日，特步国际向集团雇员授出 5,000万股奖励股份，占授出日期已发行股份的 2.25%，截至 2018年 6月 30日， 4,151万股奖励股份未获行使。 图 5： 特步股权结构图 （ 18年中报 ） 图 6： 丁水波先生增持股数及价格 （港币） 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 特步国际 |港股深度报告 1.4 公司 近年经营情况 2012年 以来 ， 体育用品品牌面临一个巨大的挑战即 “库存危机 ”。 2013年 国内六大运动品牌李宁、安踏、匹克、 361度、特步和中国动向的库存总量达到 31亿元，其中特步的存货为 5.37亿元。过度积压的高库存影响企业的正常运转， 毛利率下滑，导致整个行业增长速度放缓。 特步 在 2014年 开始 进行分销渠道优化，调低订单目标，放缓开店以控制库存，取得了一些成效。然而特步还面临其他挑战，例如消费者对产品专业性的要求在提升 ， 年轻一代对于运动的看法有所改变 以及 互联网电商的进入导致消费习惯 的 改变。 此外， 特步 2014年年度财务报告中提到 中 共 中央政府于2014年 10月公布，目标在 2025年前将体育行业打造为 “数万亿产业 ”。特步为了提升整体竞争力包括优化产品组合及营运效率，实现高速可 持续增长，在 2015年推出了为期三年的策略性变革，即 “产品 +”、 “体育 +”和 “互联网 +”。 产品方面，特步改善质量及设计 、 推出专业运动功能产品 、 注入新性能 、 与国际材料供应商合作升级功能性并增加综合训练、户外及女子等新类别，旨在为中国跑者提供 高性价比的功能性体育用品 。 此外 特步构想建立一套全方位的跑步相关服务，从产品到赛事和活动，积极赞助马拉松赛事并举办各类跑步赛事，如 3.21跑步节及特步企鹅跑。渠道方面，特步进行扁平化分销渠道 改革、 精细化零售管理 、利用移动互联网进行 O2O社区建设以实现全渠道精确营销。 特步 在 2015年获得 52.95亿收入，同比增长 10.8%。 但由于零售渠道调整及产品分类变化， 2017年营业收入有所下滑，同比减少 5.2%。 在 三年变革 后， 2018年上半年，特步营业收入 同比增长 18.1%至 27.3亿元 。 经营利润达到 5.9亿元 ， 同比增长23.6%。 在变革 期间 净利润下降明显， 2017年 净利润 仅为 4.1亿元，同比减少 22.7%。其 主要原因为特步在 2017年进行 了 3年改革的最后一步即 一次性回购库存 ， 造成 约1.2亿元 的减值损失 。 剔除此项损失后 ， 2017年公司净利润为 5.3亿元，同比增长 0.2%。 图 7： 特步主营收入 （人民币） 图 8： 特步归母净利润 （人民币） 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 产品端的变革使得特步品牌 、 产品及管理方面均有改善。 产品组合 方面 利润率较高的功能性体育用品比重 进一步提高 。 互联网 +改革后电商收入 占比 持续升高，在 2017年电商收入占总收入比例已超过 20%。 同时因为电商销售毛利率 高于线下，使得公司整体 毛利率 有所提高 ，在 2017年达到 43.9%。 在特步的收入构成中，鞋履识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 特步国际 |港股深度报告 一直以来都是主要力量 ， 占比超过 50%。此外 鞋履 产品 的毛利率也高于其他产品 ，达到 40%以上 。目前，特步已经完成对其存货的打折促销，未来毛利率有望 维持 在当前 的 水平 上 。 图 9： 特步毛利率 图 10： 特步分类产品收入 （人民币） 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 图 11： 特步分类产品毛利率 图 12： 特步电商收入及占比 （人民币） 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 变革 过程 中，特步对其渠道结构进行扁平化调整，将分销渠道的层级减少到两层，增加独家总代理商数量至 40家，独家总代理商直营店铺占比达到 60%。由于新零售模式下，特步帮助指导独家总代理商经营，其盈利能力不断增强，资金压力降低，集团 逐步 取消了对独家总代理商账款方面的支持，特步应收账款 在 2017年有所降低。 另一方面，特步调整了其订货方式，以销定产，每季度 订货会 分三次发货 ，第三次发货 会 根据之前销售能力灵活决定。新渠道结构下， 特步 线上 电商和 线下 门店 存货共享，特步 渠道库存 存货周期 有所改善。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 特步国际 |港股深度报告 图 13： 特步门店及独家总代理商数量 图 14： 特步应收账款及周转天数 （人民币） 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 表 1： 特步渠道库存周期处于健康水平 Q1 Q2 Q3 Q4 2015 4-4.5 个月 4.5 个月 4-5 个月 4-5 个月 2016 4-5 个月 4-5 个月 4.5-5 个月 4-5 个月 2017 4-5 个月 4-5 个月 4-5 个月 4 个月 2018 4 个月 4 个月 4 个月 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 2018年上半年， 特步实现营收 27.29亿元，同比增长 18.1%，其中服装产品收入贡献增加，较去年同期增长了 1.6个百分点。公司毛利率为 43.7%，同比下降 0.2个百分点，原因为补货订单量超过预期，导致服装产品的毛利率下滑 1.5个百分点。同期 归母净利润恢复到 3.8亿元，同比增长 20.9%。 费用方面，销售及分销开支为 4.8亿元，同比增长 24.6%，占公司收入的 17.6%，增幅主要由于广告及推广费用增加导致。行政开支为 2.637亿元，同比增长 6.8%，占总收入 9.7%，较去年同期下降 1个百分点。行政开支的增加主要由于 2018年 特步直营的电商规模扩大， 产生 存货减值拨备 2,610万元。但是这笔亏损被应收贸易账款拨备回拨 2,280万元所抵消。 零售方面， 2018年上半年 特步 门店数量达到 6,035家，较 2017年底净增 35家。同店销售 额增长表现良好，是自 2013年第一季度以来首次达到中双位数增长。 截至2018年 6月 30日，特步翻新了约 65%的门店， 新装修的店铺每平方米销售效益提升超 10%。独家总代理商数量仍 为 40个，其经营的直营店数量占店铺总数保持在 60%左右，为特步预期的最佳比例。 2018年上半年存货周转天数增加至 104天，主要由于补单的增多致使成品增多，但补单产品已于 7月送抵客户并计入应收账款。 经过三年变革，目前 特步 存货水平有所提高，存货周期稳定在 4个月左右。线上方面， 2018年上半年，电商的收入贡献超过 20%，且特步蝉联天猫销量最高跑鞋品牌。在 2018年双十一中，特步 全网销售额突破 3.1亿元，同比增长 50%， 并 进入到双十一运动户外类成交额前十行列 。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 特步国际 |港股深度报告 2. 马拉松赛事向 二三线城市 下沉 ，利好 特步跑鞋 销量 2.1 国内马拉松赛事快速增长 马拉松赛事已成为近几年我国体育产业发展最 快速 的领域之 一。 特步是大中华 地区 赞助马拉松赛事最多的品牌 ， 从 2007年起，特步先后携手北京 、 上海 、 香港 、台北 、 厦门 、 广州 、 武汉等二十多个城市 举办 马拉松赛事。 特步赞助的马拉松赛事逐年增加， 2017年，特步已经赞助 40场马拉松比赛。马拉松营销 帮助 特步传播品牌。据公司披露 ， 大型马拉松赛事 参赛者 所穿着的品牌中，特步的市场份额蝉联所有国内同业第一。 近年来，马拉松赛事数量 快速 增长 。 随着人民物质水平的提升，对健康的需求越来越高，跑步受重视程度逐步提升。加上社交网络的兴起 和政府政策的支持 ，跑步 运动得到大力推广 。 此外 中国田协放宽举办马拉松赛事的标准，取消了赛事审批，简化准入程序，优化 “放管服 ”模型，激发社会力量办赛的积极性，吸引更多民间赛事，马拉松赛事数量 激增。 据中国田径协会统计的数据显示，田协取消赛事审批的同时对于认证赛事办赛标准提出了更为严苛 的 要求，因此 注册赛事 数量在 2017年略有下降至 256场。 据 果动体育科技有限公司和中国田径协会联合撰写的 2017中国马拉松大数据分析报告统计， 总体马拉松赛事从 2011年的 22场，升至 2017年的1,102场 , 年复合增长率高达 92%。 2017年 这 1,102场比赛当中， 路跑赛事（全马、半马、 10公里、健康跑、超级马拉松 ） 为 647场，占比达到 58.71%。路跑赛事中，全程马拉松及半程马拉松分别为 173及 243场。 除此之外， 非铺装路面及其他赛事共455场，占比为 41.29%， 这其中以越野跑赛事为主，达到 312场。 图 15： 中国田径协会注册赛事数量 图 16： 中国各类马拉松赛事数量 数据来源： 中国田径协会， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国田径协会， 广发证券发展研究中心 马拉松 赛事 规模不断加大， 2017年参赛人数增长近一倍 。 据 2017中国马拉松大数据分析报告统计， 2017年各类规模马拉松赛事参赛人数达 498万， 其中全马参赛人次为 235万，半马参赛人数 134万。 而在 2016年， 总参赛人数仅 为 280万，增幅达到 78%。 在 2011年 至 2017年间，马拉松参赛人数由 40万人 次 升 至 498万人次，年复合增长率高达 52%。