宏观深度报告：繁花落去，房价回归理性将是新常态.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 繁花落去， 房价回归理性将 是 新 常态 宏观深度报告 2018 年 12 月 02 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -3.30 -5.03 -21.99 沪深 300 -3.57 -4.85 -20.65 胡文艳 分析师 执业证书编号： S0530518070001 huwycfzq 010-68086480 伍超明 研究助理 wucmcfzq 010-68084180 相关报告 1 宏观报告：社融增长放缓，“宽信用”支持力度有望加大 - 2018 年 10 月货币数据点评 2018-11-19 2 宏观报告：政策效果有所显现 四季度经济或缓中趋稳 - 2018 年 10 月宏观数据点评 2018-11-19 3 宏观报告： 2018 年 10 月 CPI 和 PPI 数据的点评：通胀上行压力趋弱， PPI 将继续回落 2018-11-14 4 宏观报告： 2018 年 10 月外贸数据点评避免贸易战提高税率，企业提前贸易致进出口超预期 2018-11-12 5 宏观报告： 2018 年 10 月外汇储备数据点评：美元指数上涨导致汇率折算减少，是外储下降主因 2018-11-09 投资要点 中国房地产的调控已 过二十个年头，但越调越涨，稳已难以拴住脱缰的房价 。 相反 ， 高房价滋生投机，房地产供给过剩日趋严峻 ； 房子渐渐掏空 了 居民 的腰包，大家可用于其他消费收入已十分有限；同时金融资源加快向房地产集聚，无效投资占比高至 4成，经济活动无形中被地产“绑架”，金融风险明显提升。 站在中国经济增长由高速增长进入高质量发展的关键时点，重新审视房地产之殇与 经济发展之 新机 。 我们认为房地产对于经济的 拉动效应明显减弱， 房地产对消费和制造业投资的影响，逐渐由财富效应和拉动效应占主导向挤占效应占主导转变 ，经济对房价的回落已具备一定的容忍空间 ，房价的理性回归 将是经济新常态的应有之义。 房地产 调控与“脱缰”的房价并行。 1998年房改以来，中国房地产市场共经历了六轮调控，包括 1998-2002、 2008-2009、 2014-2016 年的三轮刺激房地产阶段和 2002-2007、 2010-2013、 2016年 9月至今的三轮稳房价阶段。 但国内住宅商品房销售均价与销售面积整体上 维持 上涨 态势 ， 而 导致 房价“越调越涨” 困境的主要原因：一 是 我国房地产只有刺激和稳定两个方向，这无形中给了市场一个房价不会大幅下跌的预期； 二是 一直以来 ，房地产投资 亦是经济稳增长的重要工具 ，M2激增推动 了 房价的上涨。 高房价和房地产市场过度发展的负面效应已严重制约中国经济破局。第一，高房价刺激投资需求，房地产市场供给已逐渐趋于过剩 。 2017年 ， 中国城镇人均居住面积为 31.9平方米， 处于全球较高水平；国内城镇居民户均套数处于 0.88-1.23区间，已逐渐步入存量房产时代； 且未来 5 年国内仍将新增 1.5 亿人以上的城镇住房面积，高于新增城镇人口需求，或将进 一步加剧房地产供给过剩。 第二 ，房地产对消费的挤占日益突出，居民对高房价已消化不良。房地产相关税费高企导致居民收入远低于财政收入，同时购房支出占居民收入结余比重已逾 80%， 高房价已导致一线城市消费增速明显低于二线和其他城市。 第 三，金融资源加快向房地产集聚，导致了实体投资低效金融风险加剧。 2017年，固定资产投资与资本形成的差额占固定资产投资的比重已高达 43.8%，表明近四成的投资已无法带来 GDP 增长，而其中的原因是资金沉淀于土地 ；同时房企资产负债率逼近 80%，房地产相关贷款占比近三成，从国际经验来看，中国 的金融风险因此而明显提升。 经济对房价回落已具备一定容忍空间 ，房价回归理性是新常态。 房地产对消费和制造业投资的影响， 正经历由财富效应和拉动效应占主导向挤占效应占主导转变 ， 2015年之后国内房地产投资对于制造业投资更多地体现为挤占而非拉动，国内消费增速亦不再跟随房地产投资的反弹而回升。同时 中国 在应对房价回落或带来的债务违约风险 方面具备天然的优势，债务结构的调整将有利于金融风险化解。 风险提示： 经济大幅下行 ， 海外金融市场波动加大 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2017-12 2018-04 2018-08上证指数 沪深 300宏观深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 “越调越涨”，稳已难以拴住脱缰的房价 . 4 2 高房价刺激投资需求，房地产市场供给渐趋于过剩 . 6 2.1 中国人均居住面积为 33.7平方米，处于全球靠前水平 . 6 2.2 国内城镇居民户均套数处于 0.88-1.23区间，步入存量房产时代 . 8 2.3 国内投资需求激增，住房空置率已高企 . 9 2.4 未来 5年 中国仍将新增 1.5亿人以上的城镇住房面积，或加剧供给过剩 . 10 3 房地产对消费的挤占日益突出，居民对高房价已消化不良 . 10 3.1 证据一：消费的核心决定因素是收入，房地产相关税费高企挤占了居民收入 . 10 3.2 证据二：购房支出占居民收入结余比重已逾 80%，居民可用于其他消费的收入已十分有限 . 12 3.3 证据三：一线城市居民收入增速排名靠前，但高房价致其消费增速低于二线和其他城市. 13 4 金融资源加快向房地产集聚，导致实体投资低效金融风险加剧 . 15 4.1 固定资产投资与资本形成总额剪刀差持续扩大，无效投资占比已逾四成 . 15 4.2 信贷资源加快集聚于楼市，房企资产负债率逼近 80% . 16 4.3 国内经济被地产 “绑架 ”概率偏高，国际经验显示中国金融风险在提升 . 18 5 经济对房价回落已具备一定容忍空间，房价回归理性是经济新常态的应有之义 . 19 5.1 房地产对消费与制造业的挤占效应已替代拉动效应占据主导，楼市对 GDP 的边际拉动效果明显减弱 . 20 5.2 中国在债务处置上具备天然的优势，债务结构的调整将利于金融风险化解 . 21 图表目录 图 1：历次房地产调控基准利率和存准率的变化 (%) . 5 图 2：历次房地产调控房贷利率的变化 (%) . 5 图 3：国内住宅商 品房的销售面积和均价 . 5 图 4：房地产开发投资与 GDP 增速对比（ %） . 5 图 5：房地产与基建投资增速此长彼消（ %） . 6 图 6：国内的 M2 激增 . 6 图 7：中国常住人口变化情况（万人） . 8 图 8：国内人均住房面积不断提高（平方米） . 8 图 9：美国和香港房屋空置率（ %） . 9 图 10：城镇住宅房屋竣工面积与新增城镇常住人口 . 9 图 11：国内 住宅房屋施工面积超 50 亿平方米 . 10 图 12：城镇化步伐已大幅放缓 . 10 图 13：消费的增长主要取决于居民收入提高 .11 图 14：财政收入增速长期高于居民收入和 GDP 增速 . 12 图 15：非 GDP 因素贡献的财政收入增速较高 . 12 图 16：住宅 商品房销售额与住户贷款余额 . 13 图 17：居民购房负担已非常重 . 13 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图 18：城镇居民应还贷款和利息增速依旧高企 . 13 图 19：城镇居民消费支出增速已压缩至历史低位 . 13 图 20：一线城市社零增速长期低于二线和其他城市 . 14 图 21：一线城市房价高位不断攀升 . 14 图 22：主要省会及计划单列市人均可支配收入增速 . 14 图 23：主要省会及计划单列市社会消费品零售总额增速 . 14 图 24：固定资产投资总额与资本形成总额剪刀差持续扩大 . 15 图 25： 2011 年以来资本形成占 GDP 比重持续回落 . 16 图 26：固定资产投资增速以高于 GDP 的增速持续回落 . 16 图 27：房地产开发企业资产负债率攀升至 80%附近 . 17 图 28： 上市房地产开发企业资产负债率已超过 80% . 17 图 29：固定资产投资总额与资本形成总额剪刀差持续扩大 . 17 图 30：五大国有行房地产相关贷款的占比 . 18 图 31：股份制商业银行房地产相关贷款的占比 . 18 图 32： 2017 年世界 500 强中美日各行业企业个数占比 . 18 图 33： 2017 年世界 500 强中美日各行业利润占比 . 18 图 34：美国入围世界 500 强房地产相关行业情况 . 19 图 35： 中国入围世界 500 强房地产相关行业情况 . 19 图 36： 2016 年以来房地产投资与 GDP 增速同步性减弱 . 20 图 37：房地产投资对 GDP 的弹性系数明显回落 . 20 图 38：房地产开发投资与制造业投资增速比较 . 21 图 39：房地产开发投资与消费增速比较 . 21 表 1：我国近二十年房地产调控汇总 . 4 表 2：国内历年竣工的住宅房屋面积（万平方米） . 7 表 3： 2017 年城镇住宅户均套数估算 . 9 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 1 “越调越涨” ，稳已 难以 拴住脱缰的房价 回顾 1998 年房改以来 ， 中国 房地产市场的调控历程 ， 可以说是 几经波折但 仍任重道远。 国内房地产调控的目标 不外乎 两种 ： 刺激房价和稳定房 价。但 为了实现这两个目标，国家 房地产相关的 调控政策 层出不穷， 使用的调控工具和手段 更推陈出新、 不断拓展，包括 有 金融手段（调整存准率、信贷利率、首付比例）、行政手段（限购、限价、限贷、限售等）、财税手段（调整房地产相关的税收政策，如减免或征收土地增值税、契税，调整保障房的供应等）、土地政策手段（调整土地供应） 等 等 （见表 1） 。每一轮调控， 国家会 根据实际情况和市场的反馈，选择其中的一种或多种工具， 并 在全国范围内逐步推行和调整 。 表 1： 我国近二十年 房地产调控 汇总 时间 调控目标 重要的政策文件 运用 的工具 1998-2002 年 刺激房地产消费 ， 将其发展成为国民经济重要产业 1 .23号文 国务院关于进一步深化城镇住房改革加快住房建设的通知 （ 1998） 2.关于加强住房信贷投入，支持住房建设与消费（ 1998） 3.关于加强土地资产管理相关政策 （ 1999-2001） 4.实施积极财政政策 ， 减免相关税费 的政策 （ 2000-2001） 信贷 、财税、土地 2003-2007 年 防止房价过快上涨 、 稳定房价 1.18 号文国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知（ 2003.8） 2.关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（ 2003） 3.国务院发布 8 号文，要求重视稳定住房价格工作（ 2005） 4.央行六 次加息 、十次上调存款准备金率，收紧货币 （ 2007） 信贷 、财税、土地 2008-2009 年 刺激房地产 ， 以 稳增长 1.关于促进房地产市场健康发展的若干意见（ 2008） 2.加强信贷支持，下调法定存款准备金率和贷款利率并减免相关税收（ 2008-2009） 信贷 、财税、土地 2010-2013 年 遏制房价上涨 ， 稳定房价 1.“国四条” 开始 新一轮 楼市的调控（ 2009.12） 2.“ 新国十条”收紧信贷、 开启限购政策 （ 2010.4） 3.“新国八条”，强化差别化住房信贷政策， 提高二套房首付比例（ 2011.1） 4.“国五条”要求继续执行限购政策，加强房地产调控（ 2013.2） 5.加强保障房供给 、加快棚户区改造工作 （ 2013） 信贷 、 财税 、土地 、 行政调控 2014-2016 年 刺激房地产 ， 以 稳增长 和去库存 1.“央五条” 调控 房贷政策， 稳定楼市保障居民购房 （ 2014.5） 2.“ 930 新政 ” 关于进一步做好住房金融服务工作的通知， 放松房贷 、多次 降息 ，并创设 PSL 和项目收益债推进棚户区改造 （ 2014.9） 3.“ 330” 新政， 继续放开房贷、降息降准， 减税降费、推行棚改货币化安置 （ 2015.3） 4. 2015年 “ 930”，放松放贷、继续降息降准（ 2015.9） 5.关于调整房地产交易环 节契税营业税优惠政策的通知（ 2016.2） 信贷 、 财税 、土地 、 行政调控 2016 年 9 月 至今 抑制房价快速上涨 ， 稳定房价 1.最严“ 930”新政，多 个热点 城市 推出楼市新政， 限购、限贷 、限售、限价 （ 2016.9） 2.一线城市和部分二线城市出台土拍新政 （ 2016-2017） 3.中央定调 “房子是用来住的，不是用来炒的”（ 2016-2017） 4.房贷收紧、房地产企业融资收紧（ 2016-2018） 信贷 、 财税 、土地 、 行政调控 资料来源： 国务院 网站 ,住建部 ,国税总局 ,财富证券 1998 年至今 ，中国房地产市场共经历了六轮调控：其中三轮 刺激房地产发展 ， 包括1998-2002、 2008-2009、 2014-2016 年 ； 三轮稳房价 ，包括 2002-2007、 2010-2013、 2016年 9 月至今 （见表 1）。 在历次调控中 ，信贷利率政策是运用频率最高、调控效果最直接、影响范围最广泛的工具。历史数据 表明 ，我 国 货币政策方向与房地产 调控 方向 的 步调 基本 一致，可以说 房地产调控已成为国内货币政策 重要的目标之一（见图 1 和图 2）。 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图 1： 历次房地产调控基准利率和存准率的变化 (%) 图 2： 历次房地产调控房贷利率的变化 (%) 资料来源： WIND,财富证券 资料来源： WIND,财富证券 但反观国内房地产市场的 调控效果 ， 却是 越调越涨， 越涨越火。近二十年来， 除 2008年和 2014 年出现过短暂的小幅回调外， 国内住宅商品房销售均价与销售面积几乎一路上涨 （见图 3） ，与反复出现 的 “史上最严房地产调控” 论调 形成 了 鲜明对比。 同时， 从供给侧来看， 房地产投资整体火热， 国内的房地产开发投资 增速 长期远高于 GDP 的增速（见图 4） ， 且两者呈现出较强的同步性， 房地产业是国内近二十年发展最快 且对 GDP 影响最大 的行业 。 “房价只会上涨不会下跌”、“ 有钱就买房”等逐渐成为社会大众潜移默化的共识； 房子除了用来住之外，还具备了保值增值的功能 ， 也 逐渐 成为社会大众 心中 的常识 。 图 3： 国内住宅商品房的销售面积和均价 图 4： 房地产 开发投资与 GDP 增速对比 （ %） 资料来源： WIND,财富证券 资料来源： WIND,财富证券 如何理解中国房地产调控面临的 “越调越涨” 困境 ？ 一方面，我国房地产调控只有刺激和稳定房价两个方向，刺激的 调控政策 效果往往比较好， 但 稳房价的效果却 远不如人意 ， 稳房价政策 在实践中 起到 给市场一个 房价不会大幅下跌的 预期 ， 结果 导致 需求不减、 房价 继续上涨 。 另一方面， 理解 房地产调控 ，必然 离不开的一个大背景 是，中国长期以来 维持着 高速增长的宏观经济目标，房地产和基建 逐渐 成为稳增长的调控 手段 ， 房地产和基建投资增速呈现出明显的 此消彼长特征 （见图 5） ， 两大动力 轮番 发力以 维持经济 整体 平稳 增长 。这种 经济高速 增长 模式得以运行，离不开 流动性 的润滑作用， 1998-2017年国内 M2 激增 了 18 倍 （见图 6） ，房价亦不断膨胀。 高房价实质 上相当于高税收， 显性表现 方式是高土地转让金和不断增长的房地产相关税收， 政府不断挤占着居民 收入； 隐此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 性形式是居民购房支出的大幅增加， 导致其 剩余的可支配收入 减少 ， 这与高税负的影响本质上是一 样的。 当前中国经济增长由高速增长进入高质量发展，潜在劳动生产率不断下行、债务负担逼近极限点，房地产市场与实体经济失衡发展明显增加系统性金融风险，房地产价格的过快上涨和房地产市场的过度发展带来的负面影响，已成为制约中国经济破局的关键。 图 5： 房地产与基建 投资增速此长彼消 （ %） 图 6： 国内的 M2 激增 资料来源： WIND,财富证券 资料来源： WIND,财富证券 2 高房价 刺激投资需求 ，房地产 市场 供给渐 趋于过剩 2016 年中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的不是用来炒的，要回归住房居住属性”，十九大再次重申了这一定位。这从侧面反映出，中国的房价 实际上包含了一部分投资需求 因素 所导致的 溢价 ，高房价并不完全是住房需求未得到满足所带来的。更多时候 反而是高房价 吸引资金流入 、 滋生投机，导致了中国房地产市场供需格局的扭曲，国内房地产供给 实际上 逐渐趋于过剩。 我们 选 用国际上常用的三个指标 ： 人均居住面积 、 户均套数 和空置率 ， 来 衡量中国住房 的 实际 供给 情况 ，从而判断 当前到底缺不缺住房。 2.1 中国人均居住面积 为 33.7 平方米 ， 处于 全球靠前水平 人均居住面积是指 存量住宅面积与常住人口的比值，对此我们做了一个简单的测算。 对于存量住宅面积 。 首先，我们将 1981 年以来全国住宅房屋竣工面积进行累加，测算出 1981 年以来新建的住宅房屋总面积（见表 2） 。 其次，依据统计局公布的城镇住房概况统计公报，截止 2005 年底国内存量城镇住房面积为 107.69 亿平方米，据此剔除 1981至 2005 年间竣工的城镇住房面积后，可以得到 1981 年之前我国留 存 下来的城镇住宅面积约为 14.73 亿平方米，占 1981 年以来新建城镇住宅房屋总面积的比重为 7.2%。 另外，考虑 到 各地 每年均会进行拆迁改造，而这一部分应在存量房中做剔除。 我们以上海为例，1995-2016 年其拆迁的居民住宅面积占存量居住房屋比重约为 11%，但上海 的 城市建设 比较 靠前，国内整体的居民住宅拆迁比例预计要 远 低于 11%。基于此 ，我们不妨做一个较此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 为大胆的假设， 截止 2017 年， 国内拆迁改造的住宅面积大致等于 1981 年 以前 的存量房面积， 即 国内 40 年 以上 的老房子 是近年来拆迁的主要对象，这与国内的实际情况亦是比较相符的。 值得注意的是，棚户区改造拆迁的建筑，既 没纳入存量住房的统计中，亦无须将这一部分面积再做剔除。因此，我们基于 1981 年以来的住宅房屋竣工总面积，便可估算出当前 存量住宅面积情况。 表 2：国内历年竣工的住宅房屋面积（万平方米） 时间 住宅房屋竣工 总 面积 商品住宅房屋 竣工面积 累计住宅竣工面积 累计城镇住宅 竣工面积 累计农户住宅 竣工面积 2017 165000 71815 4689798 2043935 2645863 2016 171471 77185 4524798 1950935 2573863 2015 179738 73777 4353327 1852515 2500812 2014 192545 80868 4173589 1752157 2421432 2013 193328 78741 3981044 1643382 2337662 2012 195103 79043 3787716 1536007 2251709 2011 197452 74319 3592613 1428679 2163933 2010 174604 63443 3395160 1326166 2068994 2009 184210 59629 3220556 1239510 1981047 2008 159405 54334 3036347 1150871 1885476 2007 146283 49831 2876942 1070052 1806891 2006 131408 45472 2730660 996445 1734214 2005 132836 43683 2599251 929601 1669651 2004 124881 34677 2466415 859057 1607358 2003 130161 33775 2341534 796480 1545055 2002 134002 28525 2211374 736060 1475314 2001 130420 24625 2077371 671899 1405473 2000 134529 20603 1946952 610279 1336673 1999 139306 17641 1812423 551265 1261158 1998 127572 14126 1673117 488717 1184400 1997 121101 12465 1545545 438176 1107369 1996 121913 12233 1424444 394362 1030082 1995 107433 11951 1302531 351980 950551 1994 97510 1195098 310777 884321 1993 78965 1097588 270913 826675 1992 85880 1018623 238077 780546 1991 94685 932743 212639 720104 1990 86425 838058 192147 645911 1989 87267 751633 173534 578099 1988 108418 664366 152401 511965 1987 110641 555948 124782 431166 1986 120516 445307 99665 345642 1985 90972 324791 73617 251174 1984 75820 233819 52187 181632 1983 86540 157999 34205 123794 1982 71459 71459 54201 资料来源： WIND,财富证券 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 对于常住人口 。 其中， 城镇常住人口是指在当地城市生活超过六个月以上的人口数量 ， 而 外地农民工虽属于城镇常住人口 ， 但大部分不具备购房 能力 ， 未来大概率将回到老家居住在农村自建房中 。因此，在城镇常住人口的计算中，我们将外地农民工剔除，而 将其作为农村常住人口计算。 综上 ， 我们可以 测算 出 2017 年 中国 人均居住面积为 33.7 平方米，其中城镇 人均居住面积为 31.9 平方米，农村人均居住面积为 35.4 平方米 （见图 8） 。 这一 数据与 2013 年政府工作报告中指出的 城镇 和农村 人均住房面积 分别为 32.9 平方米、 37.1 平方米 相近。根据剑桥大学 2012 年的抽样调查数据，世界主要国家的人均居住面积，美国为 67 平方米 /人、德国为 39 平方米 /人、韩国为 19.8 平方米 /人，日本为 19.6 平方米 /人。 因此，我国城镇和农村人均居住面积在全球来看均处于较高水平。 图 7： 中国常住人口变化情况（万人） 图 8： 国内 人均住房面积不断提高（平方米） 资料来源： WIND,财富证券 资料来源： WIND,财富证券 2.2 国内 城镇居民 户均套数 处于 0.88-1.23 区间 ， 步入存量房产时代 接下来 我们 对户均套数进行测算 ， 重点 考察 城镇居民 的 户均套数 。 根据国务院发展研究中心和央行的相关研究， 2012 年城镇存量住宅套数约为 2.2-2.5 亿套 ，基于当时的存量住房面积，可大致推算出我国的套均面积 65-85 平方米之间 。这或与我国 2006 年推出的房产新政，要求 90 平方米以下住宅要占开发面积 70%以上 有 关。但近年来多地取消了 “ 90/70”政策，国内实际 套均面积明显增加。 本文假定当前城镇 户均面积在 80-100 平方米之间 ， 并设置 75/85/95/105 四种情景，测算对应的国内城镇居民住宅套数。同时，根据统计局 的抽样调查数据， 2007-2012 年国内 城镇居民家庭平均每户家庭人口为 2.9 人，我们假定 2017 年每户家庭人口亦为 2.9 人。据此，我们测算出 2017 年国内城镇居民户均套数大致在 0.88-1.23 之间 （见表 3） 。 这意味着中国 房地产供给 与需求 基本 相当 ，住房需求得到基本满足 。根据全球其他国家的经验，中国已经入存量房地产时代。 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 表 3： 2017年城镇住宅户均套数估算 户均面积 存量住宅套数 （万套） 城镇 居