游戏直播行业深度报告：马太效应加剧，头部平台盈利加速提升.pdf

HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 2018 年，虎牙在美股上市，成为游戏直播第一股，市场对游戏直播行业关注度较高。我们本篇报告主要探讨： 1.回顾历史，总结头部两强虎牙和斗鱼脱颖而出的原因，并判断未来行业格局； 2.对上游的主播公会 生态，及下游的用户需求进行详细探讨； 3. 深入讨论利润的影响因素及未来趋势，得到行业核心跟踪指标，。 核心观点 游戏直播平台处于产业链中游，属于内容分发方，上游 的 主播和公会对头部平台依赖程度增强。 2017 年前 ，头部主播得益于自身的稀缺性与平台格局的分散，具有很强的议价权，一旦跳槽将带走一大部分“粉丝资源”。但随着平台集中度的上升，观众越来越倾向于在头部平台消费内容。头部公会虽然手握大量头部主播资源，但通常选择在一个平台深耕获取资源，同时由于主播合约问题，公会更换平台的代价极高。 虎牙和斗鱼 凭借 先发优势、快速市场反应和资本助力 ， 在众多平台中 脱颖而出 ，成为头部两强 。我们推断未来市场集中度将进一步提升，马太效应加剧。 付费用户中， 土豪用户付费粘性高 ，普通用户呈现长尾效应 ， 我们测算了 土豪复购率及复购稳定性指标 ， 以 18 年 7 月 23 日到 7 月 29 日 一周时间为例，土豪在此期间复购率约为 24%， 购买粘性较高；而从购买稳定性来看，土豪平均每天的打赏总金 额为 230 万，该周内标准差为 19 万， 稳定性强。 MAU、 ARPU 值和分成比例是我们关注的核心指标。 前两者决定了公司的收入端的增长速度，后者决定了公司对于成本端的控 制力度 。 我们认为，随着头部两强收入的增长，成本费用将 持续被摊薄形成规模效应，导致盈利能力的提升， 以虎牙为例， 随着收入的高速增长， 带宽费用占销售额比重从 2016年的 42.4%降低到 2018H1 的 16.1%，三费的下降 也很明显 ，从 2016 的41.2%下降到 18H1 的 16.1%，净利率从 2016 的 -78.5%快速上升到 18H1的 9.2%，未来虎牙斗鱼盈利上升仍有空间，同时高毛利广告业务的放量也将形成助推。 投资 建议与投资标的 受多重因素驱动，游戏直播行业经历了爆发性增长， 2015-2017 年复合增速达到 208%，预计市场规模仍将保持快速增长。同时，目前头部两大平台虎牙和斗鱼在开播数、观看人数、日均活跃主播、新增主播等维度均领先于行业中其他竞争对手，未来市场集中度有望进一步提升，马太效应加剧，盈利能力有望持续增强。 虎牙直播（ HUYA，未评级）作为行业内两大平台之一，竞赛事直播版权资源丰富， 2018Q2 虎牙平台共直播超过 90 场职业赛事，累计观赛超过 4.6 亿人次，公司护城河较深；同时，公司净利润持续改善，自 17Q4 扭亏为盈后，18Q2（ non-GAAP）净利润为 10.1%，对比其他平台看，未来提升仍有空间，建议关注。 风险提示 行业增速放缓、行业监管趋严、 游戏审批收紧 Table_Title 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 游戏直播行业深度报告 传媒行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 09 月 12 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhuiorientsec 执业证书编号： S0860517100002 Table_Contacter 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyuorientsec Table_Report 相关报告 亚马逊会员体系研究 2018-08-27 片方 &平台纷纷表态抵制高片酬，靴子落地了么？ 2018-08-12 龙头公司加强投入，出版物电子书有望迎来渗透率提升 2018-08-06 -23%-12%0%12%23%17/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/05传媒 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 2 目 录 1. 行业增长迅速，虎牙斗鱼形成两强格局 . 5 1.1 游戏直播平台：链接观众与主播的内容分发渠道 . 5 1.2 游戏与电竞市场快速发展，驱动游戏直播行业高增长 . 7 1.3 虎牙斗鱼脱颖而出，两强格局逐渐确定 . 9 2. 头部平台议 价力不断增强，主播强势难再现 . 12 2.1 上游分散程度高，头部主播难现昔日强势 . 12 2.2 普通用户收入稳定性强，土豪用户消费粘性高 . 14 3. 马太效应下，游戏直播平台盈利能力将进一步提升 . 18 3.1 市场集中度上升，马太效应加剧 . 18 3.2 虎牙斗鱼盈利能力将进一步提升 . 19 3.3 主播公会化，行业进入规范化经营 . 21 投资建议与投资标 的 . 22 风险提示 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 3 图表目录 图 1：游戏直播平台产业链 . 5 图 2：虎牙 2018Q2 收入拆分 . 6 图 3：虎牙礼物示例 . 6 表 4：虎牙礼物分类和描述 . 6 图 5：虎牙 2018H1 成本费用拆分 . 7 图 6： 2018H1 各平台分成比例 . 7 图 7：游戏直播市场规模（十亿美元） . 7 图 8：中国游戏市场规模（十亿美元） . 8 图 9：中国电子竞技市场规模（十亿美元） . 8 图 10：游戏直 播平台与短视频的互相渗透 . 8 图 11：游戏直播平台格局演变 . 9 表 12：游戏直播平台融资情况 . 10 图 13： 2017 游戏直播平台 Top1,000 主播所在平台分布图 . 11 图 14： 2018 年 3 月游戏直播平台移动端 MAU（万人） . 11 图 15：总开播数增速对比（ 2018.6.27-2018.7.28) . 11 图 16：观看人数增速对比（ 2018.6.27-2018.7.28) . 11 图 17：日均活跃主播数增速对比（ 2018.6.27-2018.7.28) . 12 图 18：总新增主播数增速对比（ 2018.6.27-2018.7.28) . 12 图 19：虎牙公会和主播数量情况 . 13 图 20： 18 年 6 月虎牙头部公会旗下头部主播数量占比 . 13 图 21： 18 年 6 月虎牙头部公会旗下头部主播贡献金额占比 . 13 表 22： 2017 年头部主播跳槽导致的粉丝数变化 . 14 表 23：虎牙斗鱼向上游延伸挖掘主播活动举例 . 14 图 24： 2017 年游戏直播平台观众年龄结构 . 15 图 25： 2017 年游戏直播平台观众性别比例 . 15 图 26： 2017 年游戏直播平台观众地域划分 . 15 图 27： 2017 年游戏直播平台观众消费能力划分 . 15 图 28： 7 月 16-22 日虎牙某头部主播 Top 50 礼物分布 . 16 图 29： 7 月 23-29 日虎牙某头部主播 Top 50 礼物分布 . 16 图 30：虎牙土豪复购率（ 7 月 23 日到 7 月 29 日） . 16 图 31：虎牙土豪购买稳定性（百万元） . 16 表 32：斗鱼贵 族系统收费标准（元） . 17 图 33： 2017 年斗鱼 Top40 主播带来的贵族收入（百万元） . 17 表 34：游戏直播平台收入确认会计处理方法 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 4 图 35：虎牙递延收入 /收入变化情况 . 17 图 36： 2017 年 游戏直播平台移动端使用时长 CR2 . 18 图 37：虎牙 MAU（移动 +PC）变化情况（百万人） . 18 图 38：易观千帆收录活跃游戏直播平台数量 . 18 表 39： 2017 年主要游戏直播平台倒闭 . 18 图 40： 2018Q1 各平台 MAU 比较（百万人） . 19 图 41： 2018Q1 各平台季度 ARPU 值比较（元） . 19 图 42：虎牙季度营业收入及增速（百万元） . 19 图 43：虎 牙带宽成本随收入增长产生规模效应 . 20 图 44：虎牙三费随收入增长产生规模效应 . 20 图 45：虎牙毛利率和净利率改善情况（ 18Q2 进行优先股相关衍生债务调整） . 20 图 46：各平台观看时长比较（分钟） . 21 图 47：单用户广告 收入比较（元） . 21 表 48：虎牙不同等级公会分成比例规则 . 22 表 49：国家政策和执法力度趋严 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 5 1. 行业增长迅速， 虎牙斗鱼 形成两强格局 1.1 游戏直播平台：链接观众与 主播 的内容分发渠道 游戏直播产业链分为内容提供、内容分发和内容观看三个环节 。 直播平台位于产业链 中游，属于内容分 发方。下游观众 在平台内充值后， 购买虚拟礼物对主播进行打赏。 平台得到打赏款后，通过销售分成 方式将一定比例打赏款分配给公会，最后公会再与主播进行内部分成。 游戏主播可以选择和公会签约或者与平台直接签约， 但 前者是 目前 市场主流模式 。 图 1：游戏直播平台产业链 资料来源：东方证券研究所 从收入端来看， 直播业务收入 （即打赏等）为平台主要收入来源。 以 虎牙 为例， 2018Q2 直播业务占据了总收入的 96%，直播业务主要包括用户 在平台上 打赏或 消费的物品。 用户 在 消费 前 ，必须先 以现金等方式 充值换取虚拟币， 用来 购买一次性物品或者限时物品： 一次性物品指的是直接送给主播的礼物，价格从 0.1 元到 5,000 元不等 ；而 限时物品类似于 QQ 会员，购买之后用户可 拥有 部分特权，如彩色弹幕、专属礼物等。限时物品共 分为 六个等级， 价格从 50 元到 15,000 不等，并且每月需要续费维持特权， 不同价格的物品 满足各个层次 付费用户 的 消费 需求。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 6 图 2：虎牙 2018Q2 收入拆分 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 3：虎牙礼物示例 资料来源： 虎牙官网， 东方证券研究所 表 4：虎牙礼物分类和描述 礼物分类 描述 一次性物品 多达十几种消费型物品，如虎粮、平底锅、藏宝图等 收费以 0.1 元 -5,000 元不等 限时物品 类似于 QQ 会员 指贵族系统，包括帝皇，君王等六个贵族等级 收费分不同等级，以平台最高等级帝皇为例 首冲 15 万元 续费每月 3 万元 资料来源： 虎牙官网，公司公告， 东方证券研究所 从成本端来看， 主播分成与 内容 成本 、 带宽 成本 占据主导。 虎牙 2018H1 主播分成与 内容 成本 占总成本的 62%，该项 成本 主要受到分成比例的影响。 各个平台分成比例 （平台自留部分） 略有不同，虎牙的平台分成比例约为 50%，斗鱼为 55%，而泛娱乐 直播 平台 的分成比例则 相对较高，映客、陌陌和 YY 分别达到 70%、 60%和 55%。 以虎牙为例，假设观众打赏 100 元，平台将获得 50 元，剩下 50 元 公会和主播将 自行协商分配，一般主播能拿到 50 元中的 70%到 90%，即 35-45 元。 此外， 虎牙 带宽费用占据总成本的 17%， 这是由游戏直播的 高 MAU 的 观看特性 所决定 ， 受益于 带宽平均价格的下降及云技术等技术进步，带宽 成本占比正在不断下降。 直播业务96%广告及其他业务4%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 7 图 5：虎牙 2018H1 成本费用拆分 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 6： 2018H1 各平台分成比例 资料来源： SP Consultant， 东方证券研究所 1.2 游戏 与 电竞 市场快速发展， 驱动游戏直播 行业高增长 根据 Frost&Sullivan 数据， 2017 年游戏直播市场规模达到了 12 亿美元， 过去三年，游戏直播市场经历了 爆发性 增长 ， 复合增速 达到了 208%。 预计到 2022 年，游戏直播市场规模将达到 49 亿美元，未来五年持续保持 33.6%的复合高增长。 图 7：游戏直播市场规模（十亿美元） 资料来源： Frost&Sullivan， 东方证券研究所 我们认为， 游戏直播市场的高增长来源于 游戏市场和电子竞技 市场 的 快速发展 。 两者分别从供给和需求 两端为直播平台 的 增长助力 。 需求端： 游戏市场的快速增长为直播平台输送了 大量的 游戏观众和游戏内容。 供给端： 电竞行业的快速增长为直播平台输送了大量的优质头部主播，并且赛事也为平台提供了高质量的 PGC 内容 。 未来五年，中国游戏市场和电竞竞技的复合增速将达到 12.9%和21.6%， 持续维持高增长，预计 2022 年 ， 市场规模将分别达到 602 亿美元和 326 亿美元。 主播分成与内容62%带宽17%三费16%其他5%70%60% 55% 55%50%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%映客 陌陌 YY 斗鱼 虎牙 火山0.1 0.6 1.2 2.0 3.1 3.7 4.3 4.9 0%50%100%150%200%250%300%01234562015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E游戏直播市场规模 YoY有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 8 图 8：中国游戏市场规模（十亿美元） 资料来源： Frost&Sullivan， 东方证券研究所 图 9： 中国电子竞技市场规模（十亿美元） 资料来源： Frost&Sullivan， 东方证券研究所 2017年崛起的短视频，对游戏直播平台的冲击有限 ，更倾向于互补而非完全替代 。 我们认为其主要 原因在于 ， 从用户的核心诉求来看，大部 分观众观看 游戏直播 的目的是寻求竞技刺激感与游戏的代入感，或者通过直播 学习游戏技巧，改善自己的游戏技能。短视频受限于其时长，难以满足观众的 上述 需求。 同时， 短视频和游戏 直播平台在近几年都属于新兴事物，目前已经形成了有效的互补关系，例如虎牙平台上已经有了专门的 视频板块，抖音上也上线了直播业务。 图 20：游戏直播平台与短视频的互相渗透 资料来源： 公司官网， 东方证券研究所 23.327.632.237.142.447.95460.26%8%10%12%14%16%18%20%0102030405060702015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E中国游戏市场规模 YoY5.8911.614.918.422.327.432.60%10%20%30%40%50%60%051015202530352015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E中国电子竞技市场规模 YoY有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 9 1.3 虎牙 斗鱼脱颖而出 ，两强格局逐渐确定 游戏直播平台的前身是游戏电视频道的赛事直播，以及在优酷等视频网站上的“大神”游戏制作视频， 市场竞争 格局演变分为四个阶段 ： 1） 萌芽阶段（ 2012-2013） ： 游戏直播起源于泛娱乐直播平台 YY 内部的游戏直播业务 ，这是虎牙直播平台的前身。 2） 快速增长阶段（ 2013-2014） ： 英雄联盟、炉石传说等多款高 DAU、高用户粘性的游戏持续走红 ，引发了行业的快速增长， 2014 年，虎牙脱离 YY 独立运营， 同年，斗鱼成立，前身为 A 站， 成长迅速 。虽然此时 行业产业链及盈利模式尚未成熟， 但是 14 年 8 月亚马逊以 9.7 亿美元收购国外著名游戏直播平台 Twitch 的案例，让国内市场看到游戏直播的潜力。 3） 恶性竞争阶段（ 2015-2016） ： 资本疯狂涌入，市场处于激烈竞争状态，最多出现几百家平台共同竞争 的盛况。 大平台之间出现恶意竞争，如利用高薪互挖直播，导致运营成本急剧上升，行业受到重创 。而在资本的推 动下， 市场逐渐形成头部效应，许多中小平台被市场淘汰 4） 虎牙 +斗鱼两强格局确定（ 2017-） ： 市场格局形成，虎牙、斗鱼处于第一梯队 。 市场竞争趋于理性，高薪挖人现象不复存在，平台倾向于自己培养挖掘主播降低成本 。 2018 年， 虎牙和斗鱼双双宣告盈利， 虎牙率先上市，成为游戏直播 平台 第一股。 图 31：游戏直播平台格局演变 资料来源：东方证券研究所 我们认为，虎牙和斗鱼脱颖而出的原因主要有三个， 1. 先发优势 ： 虎牙斗鱼 是 最早进入游戏直播市场的企业之一 ，在 2014 年前， 两家企业 就对游戏直播的商业模式进行了探索 ； 2. 快速市场反应 ： 2015 年后，敏锐捕捉到 绝地求生 和 王者荣耀 的爆发， 不惜重金 挖掘头部主播，快速聚集流量 。以虎牙为例， 2016 年，率先布局了移动电竞新标杆王者荣耀 与绝地求生新品类游戏 ，迅速从竞争中脱颖而出 ； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 10 3. 资本助力： 两者累计融资超 110 亿人民币，远超竞争对手 ，游戏直播平台在头部主播身上需要花费高额的成本和费用， 公司 前期在不盈利的前提下需要大量的融资支持，否则将难以为继。 值得一提的是， 腾讯对于虎牙斗鱼两强格局的形成也起到了助推作用，在 18 年分别向两家公司投资了4.6 亿美元和 6.3 亿美元。 表 12： 游戏直播平台融资情况 直播平台 日期 轮数 融资规模 投资方 斗鱼直播 2014.4 天使轮 2,000 万人民币 广东奥飞动漫产业投资 2014.9 A 轮 2,000 万美元 红杉资本 2016.3 B 轮 1 亿美元 红杉、腾讯领投 2016.8 C 轮 15 亿人民币 腾讯领投 2017.11 D 轮 10 亿人民币 招银国际领投 2018.3 战略投资 6.3 亿美元 腾讯 超过 70 亿人民币 虎牙直播 2005.4 天使轮 100 万美元 雷军 2017.1 Pre A 轮 数千万人民币 欢聚时代 2017.5 A 轮 7,500 万美元 高榕、晨兴资本 2018.3 B 轮 4.6 亿美元 腾讯 2018.5 IPO 1.8 亿美元 超过 45 亿人民币 熊猫直播 2015.11 天使轮 数百万人民币 2016.9 A 轮 6.5 亿人民币 乐视网领投 2017.5 B 轮 10 亿人民币 中冀投资、昌迪资本、兴证资本领投 超过 17 亿人民币 资料来源： 鲸准 ， 东方证券研究所 目前， 虎牙斗鱼 已 占据上下游大部分资源 。从上游来看， 2017 年 Top 1,000 主播的分布中，虎牙和斗鱼分别占据了 33%和 29%；而从下游的移动端 MAU 来看，虎牙斗鱼的优势也较为明显，是第三名企鹅电竞的一倍左右，两强格局已经形成。