移动游戏行业深度报告：从渠道为王到产品为王.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 25 行业 研究 |传媒 行业 |传媒互联网 行业 证券研究报告 传媒 行业 研究 报告 2018 年 10 月 28 日 从渠道为王到产品为王 推荐 |维持 移动 游戏行业深度报告 报告要点： 手游行业步入成熟期前半期 ， 精选 Alpha 手游行业步入成熟期前半期，这一阶段，增速换挡，增长率低于 20%，行业洗牌基本完成，格局稳定，进入壁垒高，市场集中度达到高位， CR（ 2）大于 70%，同时消费玩家逐渐成熟。相比于成长期的 Beta 投资机会，这一阶段精选 Alpha 成为关键。 从渠道为王到产品为王 从产业链的投资机会上看，我们判断目前整个手游行业已经由过去的渠道为王时代过渡到了产品为王时代，优质研发商的价值凸显，逻辑有三： 1、从玩家层面，手游行业进入存量市场，玩家基本完成“ 0 到 1”的转换，逐渐成熟，短期优质内容供给无法匹配快速增长的高品质内容需求，内容红利窗口期形成 ； 2、 发行端上，不论龙头腾讯还是其他中小发行商 ，对优质产品供给需求强劲，优质 研发商议价能力提升； 3、渠道端上，新流量平台崛起，渠道之争 将利好优质研发商。 手游出海以及垂直领域 （女性向及二次元） 值得关注 在细分领域上，我们看好两大方向，一个是手游出海 ，一个是垂直领域（女性向以及二次元游戏）。手游出海：中国手游产业 在全球范围都具有很强的竞争力，是为数不多了能够进行大规模内容输出的品类，未来出海业务将贡献重要的增量，而全球化的研发和发行能力，将成为衡量中国手游企业潜力的重要因素 。 同时海外游戏业务受到国内政策监管影响较小，确定性更强。垂直领域：我们看好女性向和 二次元这两个方向，一方面，差异化的需求非常强劲且急待满足，大厂并未形成垄断 ； 另一方面，从覆盖人群的空间和广度上，二者的覆盖人群都接近三亿，空间足够大。 短期内政策压制情绪面，随着政策逐渐明朗板块走出至暗时刻 目前政策监管风险是压制游戏板块最主要的原因，特别是版号停发对行业的影响巨大，虽然版号重启时间尚不能确定，但从最近监管的信号能看出，有关游戏行业监管政策正在加紧制定当中，未来政策或将加强儿童防沉迷，家长监护等方向。随着政策逐渐落地，版号重启，板块将逐渐走出至暗时刻。 投资建议 标的推荐逻辑上精选优质研发商 ，以及具有全球发行能力的优质厂商。 A股推荐：完美世界、游族网络。 风险提示 政策风险，其他娱乐内容形式的冲击 过去一年市场行情 资料来源： Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-5109-7188 邮箱 lidiangyzq 重点公司盈利预测： 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002624 完美世界 增持 23.25 30574 1.09 1.29 1.62 21.42 18.07 14.34 002174 游族网络 增持 13.92 12361 0.74 1.14 1.46 18.86 12.24 9.56 资料来源： Wind，国元证券研究所 -50%-40%-30 %-20%-10%0%10%20%传媒行业 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 25 目录 1. 政策趋严，行业步入成熟期前期，精选 Alpha . 4 1.1 整体游戏行业：短期增速下探，但市场空间依然巨大，付费额提升以及下一代游戏硬件平台爆发成关键驱动 . 4 1.2 手游市场：增速换挡，公司、产品集中度双提升 . 5 1.3 手游市场：行业步入生命周期的成熟期前期，精选 Alpha . 8 2、从渠道为王到产品为王，优质研发商价值重估 . 10 2.1 逻辑一：从人口红利到内容红利 . 10 2.2 逻辑二：从发行环节看，一方面，发行龙头腾讯代理压力大，另一方面市场中产品荒严重，发行与研发供需不平衡 . 11 2.3 逻辑三：渠道之争，内容受益 . 13 3、细分领域关注手游 出海以及女性向、二次元等垂直方向 . 15 3.1 手游出海：全球化成大趋势，政策影响小，贡献重要增量 . 15 3.2 垂直细分，看好女性向以及二次元 . 15 4、政策监管：短期政策压制情板块情绪面，随着政策逐渐明朗板块走出至暗时刻 17 5、推荐标的：精选优质研发商，以及具有全球化扩张能力的游戏公司 . 19 5.1 完美世界 . 19 5.2 游族网络 . 21 6、风险提示 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 25 图表目录 图 1：游戏行业实际销售收入及增速 . 4 图 2：中国游戏用户规模及同比增速 . 4 图 3：游戏行业端手页游各 自占比 . 4 图 4：中国移动游戏行业实际销售收入及增速 . 5 图 5：中国移动游戏用户规模及同比增速 . 5 图 6： 腾讯、网易市占 率变化情况 . 6 图 7： 手游收入 TOP50 中腾讯网易所占产品数量 . 6 图 8：手游行业生命周期图 . 9 图 9：移动游戏产业链图谱 . 10 图 10：移动游戏人口红利渐失 . 11 图 11：手游市场内容红利逻辑图 . 11 图 12：腾讯网易研发及发行产品市场份额 . 11 图 13：买量发行市场发展历程 . 13 图 14：移动互联网各巨头独立 APP 总使用时常占比 . 13 图 15：中国自主研发网络游戏海外收入情况及增速 . 15 图 16：全球游戏市场收入、移动游戏收入及增速（亿美金） . 15 图 17：二次元游戏规模 . 16 图 18：二次元用户情况 . 16 图 19： 女性用户规模情况 . 16 图 20： 女性用户游戏消费规模 . 16 图 21：游戏版号审批职能重新划分 . 17 图 22：游戏版号审批职能重新划分 . 18 图 23：完美世界营业收入及增速 . 19 图 24：完美世界净利润及增速情况 . 19 图 25：完美世界 影视及游戏业务收入及增速情况 . 19 图 27：游族网络营业收入及增速 . 22 图 28：游族网络净利润及增速 . 22 图 29：游族国内海外收入及增速情况 . 22 图 30：游族手游及页游收入及增速情况 . 22 图 31：游族网络产品 矩阵 . 23 表 1：中国、美国、日本 2017 年人均游戏付费额对比 . 5 表 2： 2018H1 收入排行 TOP20 上线时间情况 . 7 表 3： 2018 上半年 TOP10 收入排行 (标为红色为新游戏 ) . 8 表 4：腾讯新产品计划一览 . 12 表 5：完美世界主要游戏产品流水估算及新产品进度 . 20 表 6：完 美世界电视剧产品及上线进展 . 21 表 7： 完美世界估值与财务指标 . 21 表 8： 游族网络估值与财务指标 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 25 1. 政策趋严，行业步入成熟期前期，精选 Alpha 1.1 整体游戏行业：短期 增速下探， 但市场空间依然巨大， 付费额提升以及下一代游戏硬件平台爆发成关键驱动 2018 年 H1，游戏行业整体增速下滑较快，同比增速回落至 5.2%，其中端游销售收入同比下降 1.3%， 页游下滑 14.6%，手游增速放缓至 12.9%。从端、手、页游占比情况来看， 2016 年开始，手游市场份额首次超过端游，成为游戏行业中收入份额占比最大的细分行业 。 截止 2018 年 H1，手游、端游、页游的占比分别为 62.03%、30.86%和 7.10%。游戏用户规模上看，整体游戏行业整体的人口红利从 2013 年之后基本消失，游戏用户规模增速下滑到两位数以下， 2018H1 游戏用户规模同比增长 4%。 图 1： 游戏行业实际销售收入及增速 图 2： 中国 游戏用户规模及同比增速 资料来源： 伽马数据 、 国元证券研究中心 资料来源： 伽马数据 , 国元证券研究中心 图 3： 游戏行业端手页游各自占比 资料来源： 伽马数据 , 国元证券研究中心 我们认为人口红利耗尽后行业整体增速换挡，但看未来市场规模，天花板远远未到。我们认为主要驱动因素有 二 ： 1、付费额的提升空间巨大。 2、技术的进步和新一代硬件平台普及带来新的机会。 602.8831.71144.814071655.72036.1105038.00%37.70%22.90%17.70%23.00%5.20%0.0 0%10 . 00 %20. 00%30. 00%40. 00%50. 00%0500100 0150 0200 0250 0201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8H1中国游戏市场实际销售收入（亿元） 同比4.14.95 5.175.345.66 5.8320.60%4.60%3.30%5.90%3.10%0.0 0%7.0 0%14. 00%21. 00%28 . 00 %0246820 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7中国游戏用户规模（亿人） 同比5 . 7 4 %1 4 . 4 7 %2 5 . 3 0 %3 8 . 2 4 %5 1 . 5 6 %5 9 . 0 7 % 6 2 . 0 3 %7 9 . 9 0 % 6 9 . 0 9 %5 6 . 0 4 %4 5 . 4 5 %3 6 . 6 6 %3 2 . 9 9 % 3 0 . 8 6 %1 4 . 3 6 % 1 6 . 4 4 % 1 8 . 6 6 % 1 6 . 3 2 % 1 1 . 7 8 % 7 . 9 4 %7 . 1 0 %0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %9 0 . 0 0 %1 2 0 . 0 0 %2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 H 1手游 端游 页游请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 25 驱动一 ：下一阶段行业增长主驱动力将来自于人均付费额的不断提升 。 目前我国游戏行业人均付费额在 47.25 美金元，而对比美国市场和日本市场，人均游戏付费额分别是我国的三 倍和四倍，随着居民可支配收入的增长和国民财富的累积，以及游戏人群的成长 ， 从付费额提升的角度看， 未来游戏产业依然具有 34倍的增长空间。 表 1： 中国、美国、日本 2017 年人均游戏付费额对比 中国 美国 日本 游戏市场规模（亿 美元） 275.47 250.6 125.46 游戏人口（亿 人） 5.83 1.6 0.68 人均付费额（美元） 47.25 156.63 184.50 资料来源： Newzoo， 国元证券研究中心 驱动二：新技术、新硬件的迭代、普及将推动游戏产业快速变化和发展。 从 PC 互联网到移动互联网，从电脑到智能手机的普及，每次技术的迭代、新硬件平台的崛起都给游戏产业的发展带来的新的机会，作为沉浸感和互动性最强的内容形式，随着 VR、 AR 等普及下一代硬件平台的发展，将激发更多的活力。 同时商业模式上看，游戏产业具有天优势。 游戏产业是内容产业中最为灵活最为接近 C 端用户的产业，变现能力强。除了传统下载收费、按时长收费，还包括了游戏内置广告、按道具付费、按交易收费等方式。虽然各类型的游戏品类在变现上有一定的差别，但相比较电视剧、综艺、电影等其他内容板块，多样化的付费模式，让优质内容产品的收入 可最大程度被放大，在商业模式天然具有优势。 1.2 手游市场 ： 增速换挡 ， 公司 、 产品集中度双提升 18H1手游实现销售收入 634.1 亿，同比增长 12.9%，手游用户规模同比增长 5.40%，新增有限，行业整体进入存量市场。 图 4： 中国移动 游戏行业实际销售收入及增速 图 5：中国移动 游戏用户规模及同比增速 资料来源： 伽马数据 ， 国元证券研究中心 资料来源： 伽马数据 ， 国元证券研究中心 从 公司 以及产品 层面 上看 ， 市场集中度均进一步提高，头部效应显著。 公司层面， 腾讯和网易的市占率进一步提升， 根据收入计算，二者 2018Q2 市占率达到游戏市场规模的 77%。 手游 收入 TOP50 的手游产品中，到 Q2 腾讯 +网易的数32.4112.4274.9514.6819.21161.2634.190.60%274.90%87.20%59.20% 41.70%12.90%0.0 0%60 . 00 %120 .00%180 .00%240 .00%300 .00%0300600900120 0150 0201 2 201 3 201 4 2 0 1 5 201 6 201 7 201 8H1手游市场实际销售收入（亿元） 同比增长0.893.1 3.584.555.285.544.5973.70%248.40%15.10%27.40%15.90% 4.90% 5.40%0. 0 0%80. 00%160 .00%24 0 .0 0%320 .00%01.534.56201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8H1中国移动游戏市场用户规模（亿人） 同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 25 量 亦 呈现增长趋势，目前已达 33 个 。 图 6： 腾讯 、 网易市占率变化情况 图 7： 手游收入 TOP50 中腾讯网易所占产品数量 资料来源： 公司公告， 伽马数据 ， 国元证券研究中心 资料来源： 伽马数据 , 国元证券研究中心 从产品层面，头部效应也在增强。 表现在 ： 1、新增游戏冲榜难度加大，大量的存量玩家固化于小部分头部产品当中 。 2018 年 H1 TOP20 的游戏，新产品仅占 4 席位。 我们拆分了 2018 年 1 月到 6 月当月的收入 TOP10 的手游 ， 可以看到 ， 标红的为新上线游戏 ， 其中 四月和五月新游空缺，二月、三月分别都仅有一款新游冲入前十。 2、头部老游戏的生命周期不断拉长， 王者荣耀、梦幻西游均在 2015 年上线，依然保持了非常强的生命力，持续霸 占收入榜 前三。 829699107 12914818216921717638 39 3857.678.768.355.4 54.462.975.246% 48% 46% 47% 47%52%60%57%70%54%22% 20% 18%25% 29%24%18% 18%20%23%0%20%40%60%80%060120180240腾讯移动游戏收入（亿元） 网易移动游戏收入（亿元）腾讯在移动游戏市场份额 网易在移动游戏市场份额2623262932 33010203040201 7Q1 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q2请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 25 表 2： 2018H1 收入排行 TOP20 上线时间情况 排名 名称 上线时间 1 王者荣耀 2015.11.26 2 QQ 飞车 2017.12.27 3 梦幻西游 2015.3.30 4 楚留香 2018.2.1 5 乱世王者 2017.11.21 6 奇迹：觉醒 2018.5.10 7 倩女幽魂 2016.5.19 8 QQ 炫舞 2018.3.14 9 大话西游 2015.7.21 10 阴阳师 2016.6.1 11 命运 -冠位指定 2016.9.29 12 天龙八部 2017.7.5 13 魂斗罗：归来 2017.6.6 14 穿越火线：枪战王者 2015.9.21 15 恋与制作人 2017.12.20 16 新剑侠情缘 2017.11.3 17 开心消消乐 2014.8 18 荒野行动 2017.10.28 19 崩坏 3 2016.10.14 20 欢乐斗地主 2012.4.9 资料来源： 伽马数据 ， 国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 25 表 3： 2018 上半年 TOP10 收入排行 (标为 红色为新游戏 ) 排名 一月 排名 二月 排名 三月 1 王者荣耀 1 王者荣耀 1 王者荣耀 2 QQ 飞车 2 QQ 飞车 2 QQ 飞车 3 奇迹 MU：觉醒 3 梦幻西游 3 梦幻西游 4 梦幻西游 4 楚留香 4 楚留香 5 倩女幽魂 5 奇迹 MU:觉醒 5 奇迹 MU:觉醒 6 恋与制作人 6 倩女幽魂 6 QQ 炫舞 7 大话西游 7 Fate/Grand Order 7 乱世王者 8 穿越火线：枪战王者 8 阴阳师 8 荒野行动 9 奇迹：最强者 9 穿越火线：枪战王者 9 阴阳师 10 Fate/Grand Order 10 大话西游 10 大话西游 排名 四月 排名 五月 排名 六月 1 王者荣耀 1 王者荣耀 1 王者荣耀 2 梦幻西游 2 梦幻西游 2 梦幻西游 3 QQ 飞车 3 QQ 飞车 3 魔力宝贝手机版 4 楚留香 4 QQ 炫舞 4 QQ 飞车 5 乱世王者 5 楚留香 5 武林外传 6 QQ 炫舞 6 乱世王者 6 乱世王者 7 奇迹 MU:觉醒 7 阴阳师 7 FIFA 足球世界 8 阴阳师 8 倩女幽魂 8 QQ 炫舞 9 大话西游 9 大话西游 9 Fate/Grand Order 10 天龙八部手游 10 恋与制作人 10 楚留香 资料来源： 伽马数据 ， 国元证券研究中心 1.3 手游市场：行业步入生命周期的成熟期前期，精选 Alpha 纵观移动游戏发展历史，从 2007 年 iPhone 横空出世 至今十年多的时间，经 历了硬件迭代 、新内容产生的导入期， 智能移动终端放量后的高速成长期 ， 再到 巨头切入，渠道话语权逐渐提高 ，行业集中度不断上升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 25 图 8： 手游行业生命周期图 资料来源：国元证券研究中心 我们认为目前整体手游行业整体步入成熟期前半期 ， 这一阶段的行业增速回落到 20%以下 ， 洗牌完成 ， 市场 格局逐渐稳定，行业进入壁垒高， CR（ 2） 70%，玩家逐渐成熟，游戏产品本身内容价值凸显。 而从投资的角度，成长期，我们更加关注 Beta的投资逻辑， 行业性的投资机会大， 而在成熟期前期，精选 Alpha 成为关键。 导入期2007 - 2011成长期2012 - 2017成熟期 衰退期现阶段技术革新驱动内容发展。iPhone 诞生， IOS 和安卓系统面世，迎来智能机时代。代表产品： 愤怒的小鸟 、 植物大战僵尸 、 水果忍者 。智能手机出货量快速放量，人口红利凸显，需求高速增长，众多中小研发商进入市场，百家争鸣，市场增速很高。代表作品： 我叫 MT （卓越） 大掌门 （玩蟹） 时空猎人 （银汉）巨头切入，渠道强势，掌握话语权，市场集中度提升，竞争加剧，行业竞争壁垒提高，中小厂商逐渐淘汰。2015 年行业增速下滑至两位数， CR2 第一次超过 50% 。代表作品： 梦幻西游 （ 2015 ） 王者荣耀 （ 2015 ） 阴阳师 （ 2016 ）人口红利消失殆尽，行业增速换挡，行业增速滑落至 20% 以下，洗牌完成，市场格局基本确定，行业集中度高，CR270% ，竞争壁垒较高。游戏玩家逐渐成熟，游戏产品本身的内容价值凸显。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 25 2、从渠道为王到产品为王， 优质研发商价值重估 移动 游戏产业核心环节 主要有研发、发行和渠道。研发环节直接决定了游戏产品质量的好坏，发行环节 承担研发以外的推广运营职能，渠道直接连接产品与用户，而研发的上游是 IP 端，包括了端游、文学、影视、漫画等 IP 内容形式。分成比例上，IOS 渠道分成为 30%，安卓渠道的分成比例平均在 50%。发行 类型 上，包括了研发商的自主发行，也包括了联合运营和独家代理。 图 9： 移动游戏产业链图谱 资料来源： 艾瑞咨询 ， 国元证券研究中心 正如我们在前文所提，目前整个手游行业已经步入成熟期的前半期，那从产业链上看，我们更加看好哪个环节呢？ 我们判断目前手游行业从过去的渠道为王已经步入到了产品为王的时期，优秀研发商的价值有望重估，逻辑有三。 2.1 逻辑一 ： 从人口红利到内容红利 手游行业目前已经逐渐由过去的人口红利期过渡到了内容红利期 。 所谓 人口 红利期 ，指的是在成长阶段 ， 人口红利凸显 ， 新增用户量大 ， 市场整体为 增量市场，渠道在整个产业链中的地位强势，新玩家占整个手游人群中的比例高，这一阶段的具体表现为渠道为王，对于渠道端来说，非常强势，议价能力强。发行端中，自带流量的发行方优势巨大，研发空间受到渠道和发行方的挤占。 而 内容红利期 ，伴随着 人口红利 逐渐消失和 玩家成熟度 的 提升 。这一阶段， 玩家本身 对自己的游戏喜好与需求逐渐明确，存量玩家对于优质精品游戏的需求 快速提升 ，而优质手游内容的供给增长短时间内无法匹配玩家对于优质内容需求的增长， 所以一旦有不错的产品出来，通常会有超预期的市场反映。 而 这种供需不平衡 ，我们认为 将会通过 两种路径 发展，一方面，无法满足的内容需求促使一部分玩家向端游主机游戏等大屏游戏转移（ Steam 中国用户 2017 增长约3 倍至 3200 万），另一方大部分玩家停留在手机端，从而形成内容红利窗口期。 游戏研发商 游戏发行商产品分成 /代理金研发发行文学 / 影视机构 电信资源供应商广告费用游戏媒体广告商广告收入分成 广告投放第三方应用市场官方应用商店超级 APP 运营商游戏门户 视频网站游戏分发渠道支付渠道佣金 流水游戏用户数据通信付费产品营销 / 广告自主发行 / 联运作品改编授权分成