信用风险缓释工具发展状况及其对民营企业债券融资的影响分析.pdf

民 银智 库 研究 信 用 风险 缓 释工 具 发展 状况 及 其 对民 营 企业 债 券融 资 的影 响 分析 发 展 信 用 风 险 缓 释 工 具 对 于 我 国 债 券 市 场 建 设 具 有 积 极 意 义 。 信用 风 险 缓 释工 具 （CRM ） 有 利 于建 立 信 用风 险分 担 机 制 、 完 善 信用 风 险定价体系 、 提高债券市场流动性。 自 2010 年 银行间市场信用风 险缓释工具试点业务指引 发布以来， 我国 CRM 大致经历了三个发 展阶段， 分别为 2010-2015 年的初步探索期、2016-2018 年的优化完 善期和今年以来的新发展机遇期，CRM 在品 种、 创设与交易流程 上 不断 优化。 海 外 市 场 经 验 显 示 信 用 违 约 互 换 （CDS ） 最 为 成 熟 且 规 模 巨 大 。 当 前 CDS 市值规模占全部信用衍生工具市场的 90% 以上。 CDS 出现于 上世纪 90 年代， 经过 20 世纪初的爆发式增长， 规模一度达到 60 万 亿美元以上。 在 2008 年次贷危机中 ， 因风险的集中暴露而 被诟病并 受到严重冲击 ， 此后 CDS 的发展更趋于规范化并呈现 出一些新特征 ， 表 现 为 品 种 更 为 均 衡 、 标 的 资 产 信 用 资 质 更 加 优 质 、 中 央 清 算 机 制 更趋普及，当前规模大致在 10 万亿美元左右。 我 国信 用 风险 缓释 工具 存 在问 题与发 展方 向 。 我国 CRM 与海外相比， 具 有 市 场 参 与 主 体 单 一 、 标 的 设 计 不 完 善 、 法 规 制 度 不 健 全 、 做 市 商 机 制 不 完 善 、 定 价 难 度 较 大 、 缺 少 权 威 信 评 等 不 成 熟 市 场 特 征 。 未 来 需 要 在 以 下 领 域 予 以 改 善 ： 一是加 强 法 规 制 度 建 设 ， 完 善 市 场 外部环境； 二是积极培 育和引导投资者， 逐步实现投资主体多元化； 三是 注 重 培 育 做 市 商 机 制 ， 增 强 市 场 流 动 性 ； 四是 推 进 信 用 评 级 体 系建设， 完善信用环境； 五 是 完善基础数据库 ， 强化交易信息披露； 六 是 打破债市刚性兑付 ，为信用风险缓释工具的 发展 创造空间。 信 用 风 险 缓 释 工 具 有 望 缓 解 当 前 民 企 融 资 信 用 收 缩 问 题 ， 缓 解 民 企 “ 融资 难” 。 面对今年 以来民营企业遭遇的流动性风险，10 月 22 日 央行发布设立民营企业债券融资支持工具的通知， 近期多只 CRM 工 具密集发行， 规模预计将超过 1600 亿。 我们认为未来仍需发挥政策 合 力 ， 更 多 按 照 市 场 化 的 方 式 运 作 信 用 风 险 缓 释 工 具 ， 丰 富 标 的 债 券品种 ，改善民营企业融资环境 2018 年第 27 期 金融研 究团队： 黄剑辉 王一峰 宋江立 董文欣 总第 87 期 中 国 民 生 银 行 研究 院 2 0 1 8 年 1 1 月 11 日 2 民银智库研究报告 总第 87 期 目 录 一 、我 国信用 风险 缓释工 具的 发展情 况 . 1 （一）我国发展信用风险缓释工具意义重大 . 1 （二）我国信用风险缓释工具的发展历程 . 3 二 、国 外信用 风险 缓释 工 具的 发展情 况 . 4 （一）信用违约互换基本概况 . 4 （二）海外CDS 的兴起和发展 . 6 （三）CDS 海外市场现状分析 . 8 三 、我 国信用 风险 缓释工 具的 特征 . 11 （一）信用风险缓释工具的主要类型 . 12 （二）信用风险缓释工具的 相关参与主体 . 14 （三）不同类别信用风险缓释工具的特点 . 16 （四）信用风险缓释工具的交易结构 . 18 （五）信用风险缓释工具主 要的定价方法 . 20 四 、我 国信用 风险 缓释工 具存 在的问 题与 发展 方向 . 21 （一）信用风险缓释工具存在的问题 . 21 （二）信用风险缓释工具市场的发展方向 . 23 五 、信 用风险 缓释 工具对 民营 企业债 券融 资的 影响 . 25 （一）民营企业债券融资支持工具的创设背景 . 25 （二）CRM 对民企债券融资的作用 . 26 （三）对于发展民营企业债券融资支持工具的建议 . 26 附件1: 银行 间市 场信用 风险 缓释工 具创 设情况 一览 . 29 附件2: “18 荣盛SCP005 ” 信用风 险缓 释凭证部 分要 素 . 30 1 民银智库研究报告 总第 87 期 信用风 险缓释工具发展 状况 及其对 民营企业债券 融资的影响分 析 2018 年以来 ，受融 资环境整 体偏紧 、 经济下行 压力较 大 、市场 风险偏好 降低等 诸 多因素 影响 ， 我国债 券 市场 违约 率出现 明 显 上升 ， 且违约主 体多为 民 营企业 。 造成 民 企通 过债券市 场融资 的 难度 显著 增 加 ， 而金融 市场 的 “羊群效 应” 进 一 步加大了 民营企 业 信用环境 恶化 的压力 。 近期 ， 中央 及监管层 关于破 解 民企融资 困境的 表 态和配套 政 策密集出 台， 多 举 措并举化 解民营 企 业融资难 题 。10 月 22 日， 央行 宣布设立 民企债 券 融资支持 工具 ， 多 家金融机 构 已 积 极 响应， 信用 风 险缓释 工 具有望 在 化解民营 企业 融 资 难中发挥 重要作用 。 本文梳理 了国内 外 信用 风险 缓释工 具 的 发展 情 况， 在 从产 品 分类 、 参与主体 、 交易结 构、 定价方 法等方 面 分析我 国信用 风险 缓释工 具 特 征 的基础 上 ， 进 一步 讨论了 信 用风险 缓 释工具存 在的问 题 与 未来的 发 展方向 ， 并重点 对 信 用风险缓 释 工具 在 民企 债券 融资中的作用进行 了 深入 探讨 ， 提出 了 发展民营 企业债券融资支持 工具的相关 建议。 一、我 国信用风险缓释工 具的发展情况 信用衍生 产品作 为 一种非双 边金融 合 约安排， 在 分散风 险， 提高 金融效率 方面具有 显著作用 。 自上 世纪 90 年代 纽 约国际 金融互换 市 场首次发 行信用 衍 生品 以来 ， 信用 衍生 品 市场已 发展成 为 一种成熟 的 金融产品 。 我国 2010 年 由中国银行 间市 场交易商 协会发 布 了银行 间市场信 用风险 缓 释工具试 点业务 指 引 ， 填补了 在这一 领域 的空 白。 （一 ） 我国 发展信用风险 缓释工具 意义 重大 信用风 险缓释工具对债券 市场 建设 具有重要 意义。 信用风 险缓释 工具能够 促进建 立 风险共担 机制， 分散 信用债 券市场 的 信用风险， 其 2 民银智库研究报告 总第 87 期 作用与意 义具体 表 现在： 一是 建立信用风险 分担机制。 通过信用 衍生 品， 投资 者可以 主 动选择信 用风险 敞 口， 并能 够进行 精 细化管理 ， 信 用风险缓 释工具 的 市场化交 易， 可将 信用风险 分散， 避 免信用风 险过 度集中。 二是完善信用定 价机制。 信 用风险缓 释工具 使 得信用风 险可 以从利率 风险、 流 动 性风险中 被剥离 出 来， 单独对 信用风 险 进行交易 ， 最终实现 对信用 风 险的市场 化定价 。 通 过更有效 揭示债 券 和发行主 体 的信息， 信用风 险缓 释工具价 格变化 可 以反映市 场对相 关 主体违约 率 的变化预 期。 此 外 ， 由于信 用 合约 类 产品具有 双边特 性 ， 可以促 进投 资者 充分 表达意 见， 投资者的 正面和 负 面看法均 可通过 衍 生工具的 价 格反映到 市场中 ， 有 助于提高 市场有 效 性。 三是提 高债券市场流动 性。 信用风险 缓释工 具 存在， 使 得债券 发行 主体和标 的债券 的 违约概率 能 反映在信 用风险 缓 释工具的 价格中 ， 投 资者能够 对风险 有 更准确的 判 断， 减少 信息不 对 称， 进而 吸引更 多 的投资者 参与进 来 ， 可以带 动增 量资金进 入债券 市 场，提高 信用债 流 动性。 信用风 险缓释工具 在我国 具有一定的发展空 间。 近些年， 我国债 券市场发 展迅速， 在 债券总额 不断增 长 、 发行主体 不断丰 富 的趋势下 ， 出现了新 的问题， 一方面 债券 市场由 单 一的利率 风险结 构 转变为 利率 风险与信 用风险 并 存的混合 风险结 构， 另一方 面 随着市 场 参与主体 种 类和发行 债券种 类 的增加， 信 用风险 在债券市 场中不 断 积累。 我国 债 券市场发 展迅速 的 同时金 融衍 生 品市场 发 展 却相 对 落后， 长 期 以来 ， 债券市场 的投资 者 缺乏高效 的信用 风 险规避工 具、 途径 和方法， 规 避 风险也仅 仅只能 采 用低效的 担保方 式， 并不能运 用金融 衍 生品对冲 和 分散信用 风险。 发展 信用风 险缓释 工 具 有很强 的现实 需 求， 一是 发行 主体的需 求：市 场 化信用增级 和 降低发 行 利 率； 二是投资 者 的 需求 ： 购买信用 风险管 理 工具， 减 少信用 违 约损失 ； 三是 专 业 金融机构 的需 求： 提供 信用风 险 管理， 增 加盈利点； 四是 监 管层需 求 ： 建立市 场化 信用风险 预警和 处 置机制。 3 民银智库研究报告 总第 87 期 （二） 我国 信用风险缓释 工具 的发展 历程 2010 年 10 月 ， 中国 银行间市 场交易 商 协会发布 了 银 行 间市场 信 用风险 缓释工 具试 点业务 指引 ， 标志 着 我国 信用风 险缓 释工具 的 诞生 ， 但 总体发 展 速度相对 缓慢， 产 品发行数 量有限 。 但 是 今年 四季 度以来 ， 伴 随着国家 相关政 策的调 整 ， 信用风险 缓释工 具 近期 重 新活 跃起来， 多只产 品 密集创设 。 我国信用 风险 缓 释 工具的发展 历程 大 致可划分 为三个 阶 段： 1 、 2 0 1 0- 2 0 1 5 ： 创立及 发展 探索期。 中 国银行间 市场交 易 商协会 于 2010 年 10 月 发布 了 银 行间市 场信用 风险缓释 工具试 点 业务指引 ， 并推出了 信用风 险 缓释合约 、 信用 风险 缓释凭证 两款信 用 风险缓释 工 具（Credit Risk Mitigation ，CRM）。 信 用风险 缓 释工具 推 出初期 ， 市 场参与者 热情较 高 ， 产品创设 和交易 金额增长 较快， 之后 由于受 当时 市场 整体 “ 刚兑” 环境、 基础 标的限 制较严格、 缺乏流 动性等因 素影 响 ， 交易量 及参与 机 构均增长 缓慢 ， 信 用 风险 缓释 工具 市 场 并不活跃 。 从产品 的 发行上 看 ，该时期 发行的 产 品只有 CRMW ，共发行 9 只产 品， 其中 2010 年 有 8 只、2011 年 1 只 ， 随后的 几年没有 新的产品 创 设， 发展 处于 停 滞 状态。 2 、 2 0 1 6- 2 0 1 8 ：优化和完 善期 。2016 年 9 月 23 日，交 易 商协会 发 布修订 后的 银行 间市场 信用风 险缓 释工具 试点业 务规 则 ，在 原 有的 两 类 信 用 风 险 缓 释 工 具 基 础 上 推 出 了 信 用 违 约 互 换 合 约 和 信 用 联结票据 两类 新 的 信用风险 缓释工 具 ， 并一同发 布了新 版 信用风 险 缓 释 合 约 业 务 指 引 （CRMA ） 、 信 用 风 险 缓 释 凭 证 业 务 指 引 （CRMW ） 、 信 用 违约互换 业务指 引 （Credit Default Swap ，CDS）、 信用联 结票据 业 务指引 （Credit Linked Note ，CLN ）四份产品 指 引 以及 中国 场外信 用衍 生产品 交易基 本术 语与适 用规则 （2016 年 版 ） 。 此次 修订 ，不 仅增加 了产品 的种 类，还 放宽了 市场 进入门 槛， 优化了产 品创设 流 程 。 从产品 的发行 上看， 该时 期 产品 发行种类 有所 扩大， 2016 年 11 月 ， 银行间市 场进行 了 首批 15 笔信 用违约 互换 （CDS ） 4 民银智库研究报告 总第 87 期 交易； 2017 年 5 月 ， 银行间市 场首批 创设两单 信用联 结 票据 （CLN ） 发行； CRMW 仅 在 2016 年有 1 只新产 品 创设。 该 时期 信 用风险缓 释 工具在不 断丰富 和 完善， 但 市场发 行 量 依然偏 少 。 3 、 2 0 1 8 年起 ： 新 的 发 展 机 遇 期 。 今年 以来债 券 市 场 违 约 频 发 ， 信用风险 缓释工 具 再度引起 监管部 门 的注意 ， 出台了 一系 列鼓励发 展 的政策 ， 信用 风险 缓释工具 迎来新 的 发展机遇 期。 一是监管部 门 积极 支持鼓励 。 10 月 22 日， 国 常会决 定设立 民营企业 债券融 资 支持 工具 ， 央行积极 响应出台 相应的配 套政策 。 二是 交 易所 积极参与， 市场范围 扩大。2018 年 11 月 2 日， 上交 所 、 深交所 市 场信用 保 护工具业 务开 始试点， 并 成功达 成首批信 用保护 合 约， 标志着 该业务 由 银行间 市场 扩大到了 交易所 市 场。 三是发行 量快速增加 ， 产品密集创设 。 在 银行 间市场 ，CRMW 加速创设 ， 仅 11 月 7 日当天就有 6 只 创设 ， 后续 发 行有 加速 趋势 。 四是 参考 实体向 民营企业倾斜 。 交易所 和 银行间 市场 新设立 的 产品 的 参 考实体 除个 别 为国企 外 ， 绝大 部分 面向 民营企业 ， 这体现了 监管部门 的 政策方 向， 也 有利 于 信用风 险缓释 工 具的 长期 发 展 。 五是增信 模式多元化 。 既有中债 增信发 行 信用风 险 凭证， 商业银 行投资 模 式， 也有 商业银行 独自发 行 ， 主力品种 是 中债 增信和商 业银 行联合发 行 。 二、国 外信用风险缓释工 具的发展情况 国外常用 的信用 风 险缓释工 具包括 信 用违约互 换(Credit Default Swap, CDS) 、总收 益互换(Total Return Swap, TRS) 、信用 价差期权 (Credit Spread Option, CSO) 以及其他信 用衍生产 品。 其中 ，CDS 被银 行、 保险 公司、 资 产管理公 司及对 冲 基金等金 融机构 广 泛使用， 市值 规模占全 部信用 衍 生工具市 场的 90% 以上， 是最 为重要 的 信用风险 缓 释工具。 （一） 信用违约互换 基本 概况 信用违约 互换（Credit Default Swap ，CDS ） ，又称为信 贷 违约掉 5 民银智库研究报告 总第 87 期 期 ， 是当 前 全球 债券 市 场交 易 规模 最大 的 场外 信 用衍 生品 。CDS 本 质上 是一 种双边 金 融契约， 银行等 固定 收益机构 作为信 用 保护购买 方， 向卖方支 付 以基 于 面值固定 基点表 示 的信用保 护 费； 卖方 由投资银 行 等金融机 构担任 ， 承 诺当合约 中所指 参 考资产发 生规定 的 信用事件 时， 向 买 方赔 付 参考 资产 所 遭受 的 损失 。CDS 的 参 考 资 产主要 为 债券 ， 也 可 以是 信 贷资 产、 抵 押债 务 资产 池等 。CDS 具 有 转 移信 用 风险 、 价格发现 及融资、 构建组合 衍生品 等 诸多功能， 实际操 作中可 实 物结 算(Physical Settlement) 或现金 结算(Cash Settlement) 。 图 1 ：CDS 产 品基 本交 易 结构图 资料来源： 公开资料、国信证券、 民生银行研究院 以参照主 体为依据，CDS 可划分为单 一名称信 用违约 互 换 （Single-name Instruments ）和多重 名称 信用违约 互换（Multi-name Instruments ） 两大 类 ， 单一 名称信 用违 约互换是 当前信 用 衍生品市 场 中应用最 为普遍 的 基础工具 。 多重 名称 信用违约 互换又 包 括一篮子 信 用违约互 换 （Basket CDS ） 和指数类 信 用违约互 换 （CDS Indices）两 种类型 ， 指数类 CDS 相较一篮子 CDS 的标准化 程度更 高 、 参考资 产 数量更多 、覆盖 面 也更广泛 。 表 1 ：CDS 分 类产 品概 述 类别名称 产品概述 单一名称 CDS 最简单的 CDS 产品形式， 其信用违约互换合约中仅有一种参考资产， 若该公司违约 ， 则信用保护卖方赔偿损失。 一篮子 CDS 一篮子违约互换指信用保护卖方在第 N 次信用标的资产发生违约时才进行支付， 在 发生第 N-1 次信用违约时不需支付费用。 其以资产组合为标的信用衍生产品， 能为 6 民银智库研究报告 总第 87 期 多个信用资产提供保护。 指数类 CDS 是一种标准化的证券， 基于指数中所有参考实体提供信用保护， 能反映构成指数的 各个参考实体 CDS 风险加权平均与时间波动情况。 目前最著名的两大指数化 CDS 产 品是 CDX 北美指数和 iTraxx 欧洲亚洲指数。 资料来源： 公开资料，民生银行研究院 （二） 海外 C DS 的 兴起和 发展 CDS 最早出现于 上 世纪 90 年代， 凭借 风险管理、 价格发 现等 诸 多 功能获 得市场 参 与者与监 管机构 的 认可， 成为 全球 金融 机构普遍 采 用的风险 缓释工 具 ，2007 年 CDS 名义本金总额 曾超过 当 年全球的 GDP 总额及纽约证 券交易所 的证券 市 场价值。 金融危 机 爆发后， 过 往无节制 发行、 卖 方无法履 约、信 用 危机严重 等问题 导 致 CDS 市场 规模大幅 萎缩， 在 经历了信 用违约 互 换市场改 革 “大爆 炸” 后 ， 未到 期 CDS 总余额逐 年 下降 但发 展 更趋 规 范化。CDS 在海外 的兴起和 发 展大致可 划分为 三 个阶段： 1 、 1 9 9 5- 2 0 0 1 ：兴起及平 稳 发展期。 摩根大通 银行 于 1995 年开 发 出 信用 违 约互 换产 品 CDS ， 但 初 期由 于 缺乏 信 息披 露机 制 与统 一 定 价标 准 ，信用 违约 互换市 场透明 度和 流动性 较低， 发展 较为缓 慢。 1997 年亚洲金融 危 机 及 1998 年俄罗斯 债务危机 使金融 机 构充分关 注 到 CDS 管理信用 风 险的有效 性，CDS 规模开始 大幅扩张 。1999 年国 际 掉 期 与 衍 生 工 具 协 会 (International Swaps and Derivatives Association ，ISDA) 创立标准 化的 CDS 合约， 规范 场外交 易秩序， 信 用违约互 换产品 市 场参与者 范围也 从 银行间 扩 大到整 个 资本市场 ， 诸 多 无法直 接进入 到 信贷市场 的投资 者 可 通过 CDS 间接获得 信贷资 产 的受益权 。 至 1999 年底，CDS 未到期 总存量 已 达到 5860 亿美金。 随后 安然 公司倒 闭 以及阿根 廷债务 危 机等重大 信用风 险 事件， 进 一步 激 发 了市 场 参与 者对 金 融风 险 管理 的内 在 要求 ，CDS 未 到 期 总存 量 在 2001 年末达到了 9190 亿美金 。 2 、 2 0 0 2- 2 0 0 8 ： 爆发式的野 蛮生长期。 金融衍生 品因在 博 取高收 益 的同时 ，可实 现更 为有效 的风险 分散 ，受到 金融机 构的 不断追 捧， 7 民银智库研究报告 总第 87 期 CDS 也经历了爆 发 式的增长 。 信 用违约 互换产品 市场在 2004-2007 年 间扩大了近 4 倍， 2007 年底 CDS 市场规模达到了 最高点 61.2 万亿美 金， 超 过了全球 当年 的 GDP 总额及纽约 证券交易 所的证 券 市场价值 。 2008 年 全球 金融 危机 初期 ，信用 风险敞 口的 扩大一 度刺激 交易 商通 过购买 CDS 进行套 期保值， 市 场规模继 续扩张。 但 随着危机 的蔓延， 金融市场 信用风 险 加价大幅 攀升、 整 体流动性 急剧下 降 、 各类资产 大 幅 缩 水， 信 用违 约互 换 产品 市 场也 随之 遭 受了 严 重冲 击。CDS 具有 违约风险 和担保 对 手方风险 相互交 织 的特质 ， 基础资 产违 约会触发 较 大的赔付 规模， 净 额结算机 制的缺 失 ， 又进一步 加剧了 其 产品价 格的 下跌和全 市场金 融 机构风险 的恶性 循 环。 截至 2008 年底 ，CDS 存量 规模同比 下降近四成 至 44.9 万亿美金 。 图 2 ：CDS 市 值及 未平 仓 名义本 金总 额变 化趋 势 1资料来源：BIS 、中金公司、 民生银行研究院 3 、 2 0 0 9 至今 ： 调整 后 的理 性回 归 期。 金融危机的爆发 及雷曼 兄弟公司 倒闭等 事 件 ， 使得 信用违 约互 换市场的 风险问 题 引发广泛 关 注， 美国、 欧 洲等监 管当局纷 纷出台 相 应政策来 稳定金 融 衍生品市 场， ISDA 也陆续 下 发 信用衍生 产品决 策 委员会与 拍卖结 算 补充文件 等 一系列 改革文 件来 完善 国 际标准 、 加 强信息 披露 、 推进 中央清 算 ， 2009 年被称 为信用 违约互换 市场改 革 “大爆 炸” 。 此 后， 信用违约 互1 名义本金总额 是指报告期所有 未平仓合约名义本金之和， 作为合约支付的参 照物，可视为未到期总存量；合约总市值（ ）是报告期所有未平仓合约的市场价值。 8 民银智库研究报告 总第 87 期 换市场发 展更趋 于 规范化并 呈现一 些 新的特征 ： 一是 向简 单产品回 归， 单一名称 CDS 市场 份额逐步 回升并 重 新成为主 流产品 ， 与次级贷 款 关联度高 、结构 复 杂的 CDO 等产品几 乎销声匿 迹； 二是去杠杆化 进 程导致信 用违约 互 换市场交 易规模 收 缩， 存量 余额逐 年 下降； 三是 标 准协议版 本进一 步 完善，欧 美等发 达 地区重点 加强了 对 包括 CDS 在 内的场外 衍生品 市 场的监管 ； 四是 中央 清算机制 的建立 降 低了交易 对 手方风险， 同时加 强对 信用 衍生产 品 交易信息 的报告 和 披露要求，使 得市场透 明度进 一 步增加。 （三） C DS 海外市场现状 分析 1 、 市场 规模相对稳定，全 球交易额主 要来自 欧美市场 近年来， 随 着国际 监管环境 趋严、 金 融机构投 机意愿 下 降及压缩 交易的推 行，CDS 存量规模 呈现逐 年 下降。据 BIS 统计 数据，全 球 CDS 市场截至 2017 年末的存 量只有 9.35 万亿美元 ， 规 模尚 不足 2007 年峰值的 六 分之 一。从 CDS 市场交易 情况来看 ，2017 年 未到期 CDS 存量中 ， 境外交 易 对手方规 模为 7.05 万亿美元 ，占据 总 量的 75.4% 。 其中，欧洲 发达 国 家 占比 66.36% ，美 国占比 26.18% ，二 者合计占 比 90% 以上； 亚 洲、 拉 美等地区 的占比 整 体相对 较 小。 趋 势 变化上 ， 欧 洲和美国 的交易 对 手方虽占 比处于 绝 对高位， 但近年 来 的 市场份额 略 有下降 ； 亚洲份 额 占比呈现 快速上 升 ， 但由于 基数相 对 较小， 市 场影 响力整体 偏弱， 目 前存量规 模尚不 及 拉美地区 的二分 之 一 。 图 3 ：CDS 境 外交 易对 手 主要地 区分 布变 化 资料来源：BIS 、民生银行研究院 图 4 ：2017 年末 CDS 境 外交易 对手 情况 资料来源：BIS 、民生银行研究院 9 民银智库研究报告 总第 87 期 2 、 C DS 品种 结构更为均 衡 ，标的资产信用 资质较好 当前全球 信用违 约 互换市场 的品种 结 构较为均 衡，截 至 2017 年 末， 单一名称 CDS 和多重名称 CDS 存 量余额分 别为 4.57 万亿 美元 和 4.78 万亿美 元；多 重名称 CDS 未到期 存量中， 指数类 产 品余额 4.44 万亿美元 ，占有 90% 以上比重。 拆开 来看，仅 单一产品 CDS 和指数 CDS 两个类别 ，合 计占比就 高达 96.36% ，表明金融 机构 更倾向于 通 过定价透 明、 市场 流 动性好的 CDS 产品 来实现信 用风险 对 冲的功能 。 就趋势变 化而言 ， 单一名称 CDS 在信 用违约互 换产品 诞 生初期占 据 主要市场 份额， 随 着信用违 约互换 市 场快速发 展，指 数 类 CDS 交易 量迅速攀 升并带 动 多重名称 CDS 占比 持续上行 。 2008 年金融危机后 ， 信用违约 互换市场 的功能逐 步 从投 机 交易 向风 险管理 功 能回归， 单一 产 品 CDS 等简单化 产品的份 额 有所 回升 。 近 年来各 类 CDS 产品占比 总体较为 平稳 。 图 5 ： 各品 种 CDS 占比 变 化趋势 资料来源：BIS 、民生银行研究院 图 6 ： CDS 标的 资产 评级 分布情 况 资料来源：BIS 、民生银行研究院 从标的资 产的信 用 资质来看 ，标的 资 产为投资 级的 CDS 占比达 65% ， 投机 级为 22% ， 其余 为 无评级 品 种。 非 投资级 占比 较 低， 一方 面 是 在金 融 危机 后监 管 趋严 的 背景 下，CDS 产 品 更 多 的是 发 挥信 用 风险缓释 属性； 另 一方面， 低评级 债 券风险难 以把握 ， 同时流动 性弱 导致 买 卖 双 方 交 易 意 难 以 达 成 一 致 。 在 投 资 级 标 的 资 产 中 ，A/BBB 评级占比 高达 87% ，而 AAA/AA 占比仅有 10% 左右，主 要是由于 评 级很高的 债券自 身 流动性好 ，不需 要 借助 CDS 工具；而 投资级中 信 10 民银智库研究报告 总第 87 期 用 水 平 相 对 较 弱 的 债 券 流 动 性 稍 差 且 信 用 风 险 相 对 可 控 ， 是 适 合 用 CDS 进行风险对 冲 的理想标 的。 3 、 到期期限相对集中，企 业为 C DS 合 约主要 的参考实体 CDS 信用违约互换 合约的剩 余期限 集 中在 1-5 年，在 CDS 存量 余额中占 比高达 71.5% ， 而剩余 期限在 1 年以内及 5 年以上 的占比 分 别 为 20.3% 和 8.23% 。 图 7 ：CDS 基 础资 产不 同 参考实 体规 模占 比 资料来源：BIS 、民生银行研究院 CDS 合约对应的 基 础资产参 考实体 有 政府 （Sovereigns ） 、 金融企 业、 非金融 企业、 证 券化产品 以及混 合 型产品 （Securitized Products and Multiple Sectors）。 截至 2017 年末，以 非金融企 业 和金 融 企业 为参 考 实体的 CDS 余额占 比 分别为 26% 和 17%，以 政府 为参 考实 体的 CDS 余额占比 为 16% 。 近年来 ， 随着 金融 工程以及 信息技 术 的发展 ， 以 证 券化和 混 合型产 品 为参考实 体的 CDS 余额占比 不断提升，占比已 由 几年前的 20% 左右 升至当前的 41% 。 4 . 市 场参与主体多元化， 中央清算机制日益 普及 在海外成熟 金融 市场 中 ，CDS 参 与 者 包 括 银 行、 对 冲 基金 、 券 商、 投资公 司、 企 业、 政府机 构 等多 元化的主 体 。 不同 参与主体 基于 各自经济 利益 及 监管 环境的 差异，对 CDS 的操作要 求也 因时而变 。 在信用衍 生产品 市 场发展初 期， 商业 银行 处于 主导地 位 ， 占据了绝对 多数 的市 场份额。 随着市场 的 深入 发 展， 对冲基 金等机 构 更多 地 参与 信用衍生 品交易 ， 并逐渐成 为主要 的 市场参与 者。 次 贷 危机后 ， 随着 11 民银智库研究报告 总第 87 期 中央清算机制的推 进和普及， 信 用 违约 互 换 市 场 上 清 算机 构 （CCP ） 和 申报交 易商 （reporting dealer ） 逐渐 成 为最主要 的 CDS 参 与机构 且 占比 大幅 提升， 截 至 2017 年末，二者 占比分别为 54.9% 和 24.8% 。 表 2 ：CDS 主 要参 与机 构 及其交 易动 机 资料来源： 美国货币监理署、国信证券 、民生银行研究院 图 8 ： 近年 来 CDS 市场 参 与主体 变化 情况 资料来源：BIS 、民生银行研究院 三、我国 信用风险缓释工 具的 特征 我国 信用 风险缓 释 工具作为 管理信 用 风险的信 用衍生 产 品， 大致 可 分 为合 约 式和 凭证 式 两种 ，有 信 用风 险 缓释 合 约（CRMA ） 、 信用 违约互换 （CDS ） 场 外交易 、 信用 风险 缓释凭证 （CRMW ） 和信 用联 结 票据（CLN ） 四大 类 。 四 类信 用风险 缓释工 具关 注的对 象有区 别， 交易结构 有差别 ， 但产品的 定价原 理 相似、 效 果相似 。 信用风险 缓释 工具 交易 需要通 过 交易商 进 行， 业务 参与者应 在开展 业 务前， 加入 交 易 商 协 会 成 为 核 心 交 易 商 或 一 级 交 易 商 。 凭 证 类 信 用 风 险 缓 释 工 具 （CRMW 、CLN ） 实行创设备案制度 ， 创设机构为符合一定条件的 12 民银智库研究报告 总第 87 期 核心交易 商。 （一） 信用风险缓释工具 的主要类型 信用风险 缓释工 具 分为四大 类， 其中， 信用风险 缓释合 约 （CRMA ） 和信用违 约互换 （CDS ） 场外交 易 ， 属 于合约类 产品； 信 用风险缓 释 凭证（CRMW ） 和 信 用 联 结 票 据 （CLN ） 场 内 交 易 ， 属于凭证类产 品，其创 设发行 需 要在交易 商协会 登 记备案。 信用风险缓释合约 （ CRMA ） 是 指 交 易 双 方 达 成 的 ， 约 定 在 未 来一定期 限内， 信用 保护买方 按照约 定 的标准和 方式向 信 用保护卖 方 支付信用 保护费 用， 由信用保 护卖方 就 约定的标 的债务 向 买方提供 信 用 风 险 保护 的 金融合 约 。CRMA 适 用于 现 行 的银 行 间金融 衍 生 产品 市场运行 框架， 在 交易、 清算 等方面 类似于利 率互换 等 其他场外 金融 衍生产品 ， 是非 标 准化的。 信 用 违 约 互 换 （ C D S ） 是 指 交 易 双 方 达 成 的 ， 约 定 在 未 来 一 定 期限内， 信用保 护买 方按照约 定的标 准 和方式向 信用保 护 卖方支付 信 用保护费 用， 由 信用 保护卖方 就约定 的 一个或多 个参考 实 体向信用 保 护买方提 供信用 风 险保护的 金融合 约。 参与者开 展信用 违 约互换交 易 时应确定 参考实 体 （包括但不 限于企 业、 公司、 合伙、 主 权国家或 国 际 多边机 构 ） ，并 应根 据债务 种类和 债务 特征等 债务确 定方 法确定 受 保护的债 务范围 。 信 用违约互 换产品 交 易时确定 的信用 事 件范围至 少 应包括支 付违约 、 破产。 根 据参考 实 体实际信 用情况 的 不同， 可 纳入 债务加速 到期、 债 务潜 在加 速到期 以 及债务重 组等其 他 信用事件。 我 国的 CDS 有别于 国 际市场的 CDS ， 存在一定差 异， 我国 的 CDS 具有 更 “简单、 透明、 审慎” 等 特点 ， 体现在底层 债务 范围更小、 杠 杆要求更 严、复 杂 程度更低 等方面 。 信 用 风险 缓释 凭 证（ CRMW ） 是指由标的实体 以外的机构创设 的， 为凭证 持有人 就标的债 务提供 信 用风险保 护的， 可 交易流通 的有 价凭证。 要求参 与 者开展信 用风险 缓 释凭证交 易， 应 签 署 中国 银行 13 民银智库研究报告 总第 87 期 间市场金 融衍生 产 品交易主 协议 （凭 证特别版 ） 。 信用 风险缓释 凭证 实行创设 备案制 度 ， 创设机构 可视需 要 为信用风 险缓释 凭 证提供保 证 金等履约 保障机 制 ， 可买入自 身创设 的 信用风险 缓释凭 证 并予以注 销。 CRMW 是 “集中登 记、集中