药店行业：外延整合正当时，处方外流长逻辑.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金医药流通指数 4589.48 沪深 300 指数 3091.13 上证指数 2549.56 深证成指 7418.69 中小板综指 7498.80 相关报告 1.医药流通行业： 18 年下半年有望逐步好转 -医药流通行业： 18 年 .， 2018.1.29 王麟 联系人 (8621)60230233 wang_lin gjzq 李敬雷 分析师 SAC 执业编号： S1130511030026 (8621)61038219 lijingl gjzq 药店行业：外延整合正当时 ， 处方外流长逻辑 投资建议 行业策略 ： 中国医药零售行业仍然处在整合初期阶段，体现为市场集中度较低、各地区差异较大、连锁龙头增速较高等特征 。 我们提出 ROICWACC的评价 指标，认为当 ROICWACC 时药店行业为 “ 创造价值阶段 ” ； 反之，为 “ 毁灭价值阶段 ” 。目前外延整合仍然是中国医药零售行业的主要逻辑，长期来看处方外流将提供较大市场空间。我们建议配置药店行业龙头企业。 推荐组合 ： 益丰药房、老百姓、一心堂、大参林、国药一致等 。 行业观点 中国药店处于整合阶段，尚存较大增量空间 。 药店在医药产业链中起到承上启下的作用。在整个医药产业链条当中，药店属于商业流通部门，连接上游药品制剂生产部门和下游患者 。 药店行业 2009-2017 年 8 年 CAGR 增速约11%， 预计 终端销售规模约 3723 亿元，同比增速约 10%。行业集中度低，CR10=16.8%，远低于美日等市场，外延整合尚处在较早期阶段，未来空间较大。另外， 市场分散，地方割据，省份间差距较大 ，为整合提供了基础 。 药店行业整合扩张的本质： ROICWACC。 对于药店行业而言， 我们认为ROIC 作为衡量整体回报率的指数优于 ROE。 ROIC 与 WACC 大小 关系能体现各家连锁药店是处于“创造价值”或 “毁灭价值”的阶段。 此外，在ROIC 与 WACC 的关系中加入“时间”维度考虑 ，我们认为在 ROIC 低于WACC 时不必过于悲观，若上市公司并购整合能力较强，反而 是 较 好的买入时点 。 通过对美国龙头药店 CVS 的历史复盘，我们发现上述关系被较为准确 验证 。 外延并购推动行业发展， CVS 成长历程与 益丰 老百姓拓展江苏市场 。 回顾美国零售药店发展史，发现外延并购是其历史当中重要一个阶段，并催生了CVS 等连锁药店龙头 。 另外，我们以中国江苏省为例，分析益丰药房和老百姓的扩张历史，中国两家龙头药店在江苏省外延式扩张的成功 证明了外延并购逻辑对于零售药店行业成长的重要性；另 目前江苏市场集中度仍然较低。 处方外流长期利好行业：日本处方外流利好院边店，中国 处方外流正在 进行时 。 反观日本，“医药分家”和“处方外流”推动了日本零售药店行业的大发展。目前， 处方外流将是伴随中国医药零售行业的更长期逻辑，短期空间预计翻倍，长期空间预计与医院端药品收入体 量相同 （将近约万亿） ，未来长期 值得期待 。 药店单店模型：积跬步至千里，精细运营推动内生增速 。 我们认为对药店行业的研究 ，核心在于对一家门店的创立、发展、成熟等各阶段的 理解，进而理解小型连锁和大型连锁的运营。 我们将单店的运营拆分成以下三个维度：收入端、毛利端、费用端，进而又寻找每一部分的驱动因素和考核指标 。最终构建单店估值模型，将以上要素进行量化，并搭建药店单店估值模型。 风险提示 医保对于药品价格的压力；医保资质门店获批数量存在不确定性；一级市场估值较高将影响上市公司未来外延并购预期；药店分类分级政策对于药店行业影响存在不确定性；上游仿制 药 带量采购政策影响存在不确定性。 4252469151305568600764466884171220180320180620180920国金行业 沪深 300 2018年 12月 20 日 医药健康研究中心 医药流通 行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 中国药店处于整合阶段，尚存较大增量空间 .5 零售药店是医药产业链中重要一环 .5 医药流通增速放缓，药店整合方兴未艾 .6 药店生意盈利能力较强，具 备并购整合的必要条件 . 11 药店行业整合扩张的本质： ROICWACC .13 衡量零售业务好坏， ROIC 优于 ROE.13 衡量零售业务投资价值： ROICWACC .13 中国零售药店行业的 ROIC 与 WACC：具备长期投资价值 .15 外延并购推动行业发展： CVS成长历程与益丰老百姓拓展江苏市场 .15 政策推动行业整合，单体药店生存承压 .15 美国药店市场集中度高，连锁化和转型服务驱动行业发展 .17 美国龙头药店 CVS通过外延并购成为最大药店 .19 国内外延扩张执行者，益丰老百姓江苏市场拓展路径复盘 .20 处方外流长期利好行业：日本处方外流利好院边店，中国进行时 .22 日本医药分家历史漫长，处方外流利好院边调剂药局 .22 中国处方外流潜力可观，长期利好 .25 药店单店模型：积跬步至千里，精细运营推动内生增速 .27 单店运营核心要素：收入端、毛利端、费用端 .27 单店估值模型框架 .27 投资建议：选择优质龙头医药零售药店 .28 益丰药房：精细运营能力出众，自建 +并购推动快速发展 .28 老百姓：中国的 CVS，并购整合能力突出 .31 一心堂：深耕西南，逐步迈向全国市场 .33 大参林： 两广地区龙头，省外扩张持续推进 .34 风险提示： .37 图表目录 图表 1：中国医药产业链图谱 .5 图表 2： 2009-2017 年中国药品流通市场规模及增速 .6 图表 3： 2010-2016 年药品流通分布情况 .6 图表 4： 2009-2017 年中国药店行业规模及增速 .6 图表 5： 2016 年药店行业拆分 -化药 /中成药口径 .7 图表 6： 2016 年药店行业拆分 -RX/OTC 口径 .7 图表 7： 2015 年日本连锁药店医药品占比低于中国 .7 图表 8：中美日处方药销售渠道占比比较 .8 图表 9： 2012-2016 药店行业 CR5/CR10/CR100 占比 .8 图表 10： 2017 年中国药店行业 TOP15 连锁药店收入 .8 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 2017 年美国医药零售市场格局 .9 图表 12：中国药 店连锁率相比美日仍有提升空间 .9 图表 13： 2012-2017 中国药店连锁化率稳步提升 .10 图表 14： 2012-2017 连锁药店数量及平均门店个数 .10 图表 15：各省平均单店覆盖患者数（人） .10 图表 16：各省平 均单店年产出额（万元） .10 图表 17：各省执业药师注册数量（人） . 11 图表 18：各省执业药师社会药店配置比例（ %） . 11 图表 19： 2013-2017 上市药店毛利率 .12 图表 20： 2013-2017 上市药店净利率 .12 图表 21：医 药流通商业毛利率净利率水平 .12 图表 22： 2013-2017 上市药店 ROA .12 图表 23： 2013-2017 上市药店 ROIC .12 图表 24： 2017 药店上市公司加权 ROIC 与医药其他版块对比 .13 图表 25： 2000-2018 年美国药店龙头 CVS历史 ROIC 及 WACC 复盘梳理 .14 图表 26：中国药店上市公司 WACC 与 ROIC 梳理（ %） .15 图表 27： 2011-2016 全国单店平均投资额（万元） .16 图表 28： 2011-2016 全国新店平均盈利周期（月） .16 图表 29：零售药店在美国医药产业链位于核心位置 .17 图表 30： 2017 年美国药店结构占比（ %） .17 图表 31： 2017 年美国药店 top15 占比及收入 .17 图表 32： 2018 年美国各州药店均覆盖人数统计（人 /店） .18 图表 33： 1963-2017 年 CVS成长为美国最大连锁药店历史 .19 图表 34：美国最大连锁药店 CVS历史复盘 .20 图表 35：益丰药房江苏省扩张发展历史 .21 图表 36：老百姓大药房江苏省扩张发展历史 .22 图表 37： 2000-2017 日本药妆店收入额（万亿日元） .23 图表 38： 2000-2017 日本药妆店数量（个） .23 图表 39： 2015 日本处方药局市场竞争格局 .23 图表 40： 2015 日本药妆店市场竞争格局 .23 图表 41： 1975-2017 日本药房处方数量、处方金额、处方量占比整理 .24 图表 42：院外处方费和调剂费激励梳理 .24 图表 43： 1992-2012 日本处方药终端构成（按金额） .25 图表 44： 2015 日本仿制药企 Sawai 销售构成 .25 图表 45：日本药局整体梳理 .25 图表 46：短期处方外流潜在空间（亿元） .26 图表 47：中国处方药市场终端结构占比情况（单位：亿元， %） .26 图表 48：单店增长核心要素 .27 图表 49：药店单店估值模型（ 单位：万元） .28 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 50：益丰药房在中南华东区域竞争优势明显 .29 图表 51：益丰药房新增门店数 .29 图表 52： 2018 年公司外延并购扩张环比加速 .29 图表 53：益丰药房中小型店平效高于老百姓 .30 图表 54：益丰药 房管理费用为上市公司中最低 .30 图表 55： 2013-2018Q3 益丰药房收入及增速 .30 图表 56： 2013-2018Q3 益丰药房归母利润及增速 .30 图表 57： 2013-2018Q3 益丰药房毛利率 &净利率 .30 图表 58： 2013-2018Q3 益丰药房门店数及医保店比例 .30 图表 59：老百姓大药房门店各省分布图 .31 图表 60：老百姓新增门店数 .32 图表 61： 2018 年自建扩张环比加速 .32 图表 62： 2013-2018Q3 老百姓收入及增速 .32 图表 63： 2013-2018Q3 老百姓归母利润及增速 .32 图表 64： 2013-2018Q3 老百姓毛利率 &净利率 .32 图表 65： 2013-2018Q3 老百姓门店数及医保店比例 .32 图表 66：一心堂门店各省分布图 .33 图表 67： 2013-2018Q3 一心堂收入及增速 .34 图表 68： 2013-2018Q3 一心堂归母利润及增速 .34 图表 69： 2013-2018Q3 一心堂毛利率 &净利率 .34 图表 70： 2013-2018Q3 一心堂门店数及医保店比例 .34 图表 71：大参林门店各省分布图 .35 图表 72： 2013-2018Q3 大参林收入及增速 .35 图表 73： 2013-2018Q3 大参林归母利润及增速 .35 图表 74： 2013-2018Q3 大参林毛利率 &净利率 .36 图表 75： 2014-2018Q3 大参林门店数及增速 .36 图表 76：大参林收入构成 .36 图表 77：大参林主营业务毛利率 .36 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 中国药店处于整合阶段，尚存较大增量空间 零售药店是医药产业链中重要一环 药店，是指零售药品的门市，或者面向消费者销售医药产品和各类健康产品的门店。在中国，药店的门类主要包括单体药店、连锁药店以及网上药店三大类。 药店在医药产业链中起到承上启下的作用。在整个医药产业链条当中，药店属于商业流通部门，连接上游药品制剂生产部门和下游患者。对于药店而言，上游产业链包括原料药、成药制剂生产以及商业批发等环节，而下游产业链则相对简单，直接面对消费者和患者。与其他商业流通企业不同的是，药店的本质属于零售，具有单体资产较轻、品类繁多、精细化运营等重要特征。 图表 1：中国医药产业链图谱 来源：国金证券研究所 政策 和政府相关部门的监管对 药店行业 有较为深远的影响 。近年来 ， 随着医改的推进，药监局、卫健委和医保局等政府部门 掌握的 相关职能 愈发广行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 泛，因此其 重要性 也 越发突出 。 药监局、卫健委和医保局分别针对上游生产环节、中游医疗服务 流通 环节、以及下游支付环节对医药产业链进行规范和监督。药店行业处于承上启下的中间环节， 对于医药产业链的 重要作用不言而喻， 因此 政策 的变化 和政府 相关 部门 的监管 对药店行业 就显得尤为重要 。 医药流通 增速放缓，药店整合方兴未艾 医药流通 增速放缓， 未来将维持个位数的同比增速。中国整体药品流通市场规模大约 2 万亿， 2014 年之前常年维持两位数以上的同比高增速，而后药品流通市场规模同比增速下降至 10%左右的水平， 2017 年则继续下探至约 9%的水平。我们预计未来整个药品流通市场将维持个位数的同比增速，稳定增长。 未来药店终端在药品流通市场中占比将逐步提高。由于过去“医药一体化”政策的影响，目前中国大部分的药品市场份额仍被医院端占据，药店终端进展占整个药品流通市场的 22%左右，远低于世界平均水平。日后随着“医药分家”、“处方外流”以及“ 降低医院药占比”等政策的推进，医院端有望逐渐将药品市场份额让给零售药店 ，使得药店终端在整个药品流通市场占比持续提高，推动药店行业以高于整体流通市场增速的速度增长。 图表 2： 2009-2017 年中国药品流通市场规模及增速 图表 3： 2010-2016 年药品流通分布情况 来源：商务部，国金证券研究所 来源：公开资料整理，国金证券研究所 药店行业 2009-2017 年 8 年 CAGR 增速约 11%。截止 2017 年，中国零售药店终端销售规模约 3723 亿元，同比增速约 10%，高于整体流通市场 9%的增速水平。 图表 4： 2009-2017 年中国药店行业规模及增速 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 目前 ， 中国药店行业 品类的主导仍是 药品， 占比超过 70%， 来自保健品、器械以及其他品类占比相对较低。按照药品类型口径对现有零售药店行业分类，化学药和中成药占比分别为 38.5%和 34%，药品共占比 72.5%。按照 RX/OTC 口径对现有零售药店行业分类，处方药和 OTC 占比分别为30.9%和 40.8%，药品共占比 71.7%。 图表 5： 2016 年药店行业拆分 -化药 /中成药口径 图表 6： 2016 年药店行业拆分 -RX/OTC 口径 来源：中国药店发展报告，国金证券研究所 来源：中国药店发展报告，国金证券研究所 图表 7： 2015 年 日本连锁药店 医药品占比低于中国 32% 医药品化妆品日用杂货其他来源：中国药店，国金证券研究所 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： JACDS，国金证券研究所 2017 年中国处方药在药店行业销售渠道中占比仅约 18%，远低于 2014 年日本约 54%和 2015 年 美国 约 83%的水平，未来提升空间较大。 图表 8： 中美日处方药销售渠道占比比较 来源： 中康 CMH、 IMS、 Crocon、国金证券研究所 药店行业集中度低，具有产业整合的必要条件 药店行业整体集中度偏低，产业整合空间较大。据中国药店数据显示， 2016 年中国零售药店行业 top 5 连锁药店收入整个行业的比重约 10.7%； top 10 连锁药店收入占比整个行业的比重约 16.8%； top 100 连锁药店收入占比整个行业的比重约 29.1%。 图表 9： 2012-2016 药店行业 CR5/CR10/CR100 占比 图表 10： 2017 年中国药店行业 TOP15 连锁药店收入 来源：中国药店，国金证券研究所 来源：商务部，国金证券研究所 中国零售药店的行业集中度低于美国。美国前三大连锁药店（ CVS、WBA、 RAD）市占率超过 77%，远高于 目前国内连锁药店的市场集中度。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国（ 2017 ） 美国（ 2015 ） 日本（ 2014 ）药店（含商超） 医疗机构 邮购电商序号 企业名称 销售额（百万）1 国药控股国大药房有限公司 11,080 2 中国北京同仁堂（集团）有限公司 9,120 3 云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司 8,509 4 老百姓大药房连锁股份有限公司 8,333 5 大参林医药集团股份有限公司 8,308 6 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 7,250 7 益丰大药房连锁股份有限公司 5,601 8 上海华氏大药房有限公司 4,166 9 湖北同济堂药房有限公司 3,821 10 辽宁成大方圆医药连锁有限公司 3,626 11 漱玉平民大药房连锁股份有限公司 2,861 12 云南健之佳健康连锁股份有限公司 2,572 13 贵州芝林大药房零售连锁有限公司 2,435 14 甘肃德生堂医药科技集团有限公司 1,869 15 河南张仲景大药房股份有限公司 1,795 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 2017 年美国医药零售市场格局 来源： Bloomberg，国金证券研究所 较低的市场集中度给连锁药店提供了并购整合的前提和基础，近年来已呈现趋势。我们预计历史行业低集中度主要由以下 几个因素导致：（ 1）传统药店依附于传统分销体系，且政府监管较为严格；（ 2）历史上传统经营药店人员多出自体制内，地方保护主义色彩较重。 零售药店连锁化率不断提升，但仍存改善空间 截止 2017 年，中国零售药店共约 45.37 万个门店，其中连锁药店约22.97 万个门店，连锁化率已超 50%，连锁药店数量约 6021 家，平均单个连锁药店下属门店数量约 38 个。 近年来中国零售药店行业连锁化率不断提升，连锁化率从 2012 年的36%提升至 2017 年的 50.5%；连锁药店数量从 2012 年的 3107 家提升至 2017 年的 6021 家。虽然中国零售药店 连锁率虽明显提升，但相比美国药店和日本药妆店仍有较大的提升空间。 图表 12： 中国药店连锁率相比美日仍有提升空间 来源：中国药店、美国统计局、厚生省、国金证券研究所 虽然整体连锁药店数量和连锁化率都有较大幅度提升，然而单个连锁药店下属门店数量却在近年来逐步有所下滑，从 2012 年的平均 49 家门店下滑至 2017 年的 38 家门店。 CVS31%Ri t e A i d12%wa l gre ens34%其他23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国 美国 日本药妆店 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 2012-2017 中国药店连锁化率稳步提升 图表 14： 2012-2017 连锁药店数量及平均门店个数 来源： 药品流通行业运行统计分析报告，商务部 ，国金证券研究所 来源： 药品流通行业运行统计分析报告，商务部 ，国金证券研究所 我们认为药店连锁化率提升以及和连锁药店单店数量提升是行业发展趋势，因此连锁药店下属平均门店数量持续下滑值得注意。经分析我们预计原因主要有以下两点：（ 1）在零售药店连锁化趋势大背景下，大量单体药店转型低质量连锁药店，该类转型跟原来相比并无本质区别；（ 2）监管趋严。 综上，在药店行业连锁化率和连锁药店数量提升的同时，只有连锁药店的平均单店数也同步提升，连锁化率和连锁药店数量质量才能得到保证。 地区差异大，为 零售药店 外延扩张提供基础 中国单店年产出总额 和单店覆盖人数地区差异 较大 。 中国共有 34 个省级行政单位，不同行政区域的零售药店处于不同的发展阶段，地区之间方差较大。整体来看，各省平均单店产出额集中在 50-100 万元之间，但上海平均单店年产出额在 200 万元以上，而青海和新疆等西部省份平均单店年产出额仅 10-30 万。另外，不同行政区域零售药店的单店覆盖人数也存在较大差异，例如上海单店覆盖人数约 7000 人，而青海和重庆的单店覆盖数则小于 2000 人。 图表 15： 各省 平均 单店 覆盖患者数（人） 图表 16：各省平均单店年产出额（万元） 来源：各省药监局、卫计委、中国药店，公开数据整理，国金证券研究所 来源：各省药监局、卫计委、中国药店，公开数据整理，国金证券研究所