宏观经济2019年年度报告：期盼市场的春天.pdf

敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 宏 观 经 济东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告期盼 市场的春天 宏观经 济 2019 年 年度报 告 2018 年 12 月 17 日 宏 观 经济 年 度 报告 投 资 摘要 ： 明 年 外 部经济研判 2019 年美国经济增速趋缓，薪资增速支撑消费成为经济的主要动力，上 半年较难看到衰退。 油价下跌减轻通胀压力，美联储加息节奏将趋缓，暂时看 2 次左右。 美债投资价值值得关注，美股维持中性观点，在前高附近震荡。 美元有趋势性走弱的可能，看多黄金走势。 欧盟结束 QE 后进一步加息的概率很小。 关注特朗普基建通过的可能。 明 年 我 国国内经济研判 2019 年经济下行压力大，三大需求全面走弱，其中固定资产投资增速明 显回落，消费弱势企稳，进出口双双回落，贸易顺差缩小，预计 GDP 增 速为 6.3% 。 制造业投资或重 新启动，供 给侧改革以 来，制造业 盈利改善， 资产负债 有所修复，在减税刺激下，制造业投资 或有 回暖。 明 年 我 国货币 政策 研判 国内存量风险得 到纾解的同 时，国内增 长空间及需 求逐步显现 ，面对美 联储加息带动的外部全球流动性收紧、大国博弈持续等因素，预计 2019 年货币政策仍将保持有限宽松的基调。 流动性管控双轨 制持续， 降 准低成本资 金用于等量 置换，或特 定用途、 专款专用；MLF 等高成本资金用于正常需求，为无风险利率设定下限。 为鼓励主动管理 能力强的机 构参与信用 筛选并发挥 正向市场作 用，较低 等级信用利差仍难以迅速大幅回落。 明 年 我 国财政 政策 研判 明年 我国 将 延续 宽松的财政 政策，从而 部分抵消中 美贸易战带 来的负面 冲击。预计赤字水平略有上升， 但突破 3% 的可能性不大 。 预计明年减税政 策延续，可 能推动增值 税三档变两 档的改革进 程；个税 改革后， 我国社消总量将稳步增长，在一定程度上对冲经济下行趋势。 18 年 对地方隐性债务的监管 加强， 基建增速 有所 下降 ，未来 “ 防风险 ” 对 基建影响仍将持续。 预计明年 我国将积极推动基建， 对冲内外需求的下降 ， 以实现稳投资和稳增长目标 。 明 年 我 国大类资产配置 研判 19 年 A 股确定性机会有高溢价，债市向好，利率债仍有机会，黄金配置 价值上升 。 风险提示 ：外部经济、脱欧进程等 分析师: 谭凇 T el:010-66554042 tansongdxzq 执 业 证书编 号: S1480510120016 分析师: 陈 巧巧 T el:010-66555181 chen_qqdxzq 执 业 证书编 号: S1480517110001 研究助理: 康明怡 T el ：021-25101840 kangmydxzq 汤黎明 T el ：010-66554033 tang_lmdxzq 张怀志 T el ：010-66555445 zhanghzdxzq 图 ： 关 税冲击 资 料 来源： 东兴证 券研究 所 相 关 研 究报告 1. 宏观专题报告: 紧货币宽财政下的美联储加息 2017.12.18 2. 宏观半年度报告:2018 下半年宏观形势： 震荡前行 2018.07.16 P2 东 兴 证 券年 度报 告 期盼 市 场 的 春天 宏观 经济 2019 年年度 报告 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES目录 1. 外围环境 . 4 1.1 美国实体经济 . 4 1.2 美联储货币政策相机性增强 . 5 1.3 金融市场调整温和 . 7 1.4 基建值得关注 . 8 2. 国内经济. 9 2.1 明年经济运行两种可能 . 9 2.2 三大需求全面回落 . 9 3. 宏观政策.15 3.1 货币政策的有限宽松 .15 3.2 财政政策 .21 4. 大类资产配置.26 4.1 股市确定性机会有高溢价 .26 4.2 利率债仍有机会，信用利差仍存 .26 4.3 黄金配置价值 上升 .27 插图目录 图 1: 美国家庭偿债负担较低 . 4 图 2: 美国工商业贷款同比（周） . 5 图 3: 美国联邦负债杠杆率和偿 债负担 . 6 图 4: 美国实际 GDP 、 名义 GDP 和 基准利率的 关系 . 7 图 5: 国债利差与美股 . 8 图 6 ：制造业投资增速回升 . 10 图 7 ：中国政府部门总杠杆率 . 11 图 8 ：房地产投资分项 . 11 图 9 ：社零与人均消费背离 . 12 图 10 ： 各经济体 PMI 走势 . 13 图 11 ：加征关税的短期冲击、中期反 应 . 14 图 12 ：PMI 新订单等出口先行指标已回 落. 15 图 13 ： 社会融资下滑投资及景气度回落（% ） . 15 图 14 ： 堵偏 门开正门（亿元） . 16 图 15 ：M1 、M2 逆剪刀差扩大（% ） . 16 图 16 ： 经济增速要求无风险利率保持低位 . 16 图 17 ： 欧洲、日本及中国 PMI 指数濒临 荣枯线. 17 图 18 ： 价格 指数全线回落（% ） . 17 东 兴 证 券年 度报 告 期 盼 市 场 的 春天 宏观 经济 2019 年年度 报告 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图 19 ：2018 年布油价格 中枢显著上移 . 17 图 20 ： 采矿业固定资产增速反超信息技术业（% ） . 17 图 21 ： 非存款类机构融资质押融资成本回落 . 18 图 22 ： 信用利差仍处高位 . 18 图 23 ： 外汇占款对基础货币释放作用减弱（亿元） . 19 图 24 ： 美元指数上升人民币汇率压力较大 . 20 图 25 ： 进出口变化趋势 . 22 图 26 ： 预算赤字率变化情况 . 23 图 27 ： 社消变化趋势 . 23 图 28 ： 我国税收收入规模持续提高（亿元） . 24 图 29 ： 固定资产投资趋势图 . 25 图 30 ： 上证综指与中国波指表现 . 26 图 31 ： 黄金价格与美元指 数 . 27 表格目录 表 1: 企业存量债务利息支出变化预计 （百万美元）. 7 表 2: 明年经济的两种可能 . 9 P4 东 兴 证 券年 度报 告 期盼 市 场 的 春天 宏观 经济 2019 年年度 报告 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 东兴证券首席经济学家张岸元博士认为， 当下 至年 底， 存在 若干 重大 事件 和重 要时 间 节点 ， 其中 最大 的不 确定 性是 “中 美贸 易战 ” 接下 来的 走势 ， 是阶 段性 缓和 ？还 是进 一步加剧？根据谈判结果，2019 年的经济与政策走向将会出现两种可能，我们倾向 于认为第二种可能性更大， 从三大需求看， 19 年经济下行压力大， 预计全年 GDP 增 速约 6.2% 。虽然经济整体形势面对诸多挑战，资产价格并不因增速下降而悲观。 1. 外 围 环境 2018 年下半年，美国经济由年初的稳健增长进入强劲增长阶段。对内，劳动力市场 紧绷 ， 薪资 增速 提升 ， 企业 生产 成本 上升 ， 油价 意外 走弱 缓解 了部 分通 胀压 力 。 对外 ， 美国与加拿 大、墨西哥、日本及韩国达成新的贸易协议，与欧洲、中国尚在谈判 中 。 2019 年，预计美国面临贸易方面的不确定性会有所缓和，对外风险主要在 于意大利 的债务问题和是否 能够避免无序脱欧 。 内部 的不 确定 在于 美联 储加 息节 奏、 非金 融企 业的高杠杆以及基 建是否能够落地 。 整体 来看 ， 明年 美国 经济 虽然 可能 有所 放缓 ， 但 由于薪资增速可支撑未来一段时间的消费增速。 而基建法案的顺利落地也会对美国经 济起到提振作用。 美 国 整 体经 济趋 缓 ，但 衰退 的风 险在 可控 范围 内。 其他发达国家经济在 2018 年与美国经济分歧加大。 随着美国 经济趋缓， 两者无论在 实体经济还 是货 币 政策 上均 有收 敛的 趋势 。 总体 来说 我们 认为 美国 加 息节 奏将 有所 缓 和， 欧盟 将 结束 QE 但进一步加息的困难较 大。 美股以在前期高点附近震 荡为主， 美 元 指 数 趋弱 ，美 债和 黄金 值得 关注 。 1.1 美 国 实体 经 济 居民消费拉动作用 可能增强。 美联储褐皮书持续提到劳动力市场供需双方不匹配的广 泛存 在， 各州 普遍 反映 薪资 上涨 压力 已经 影响 到部 分企 业的 生产 成本 。 薪资 增速 提速 对通胀和消费有提振作用。受益于薪资增速提速，私人消费是 2018 年二季度以来的 经济 增长 亮点 。 从目 前薪 资压 力来 看， 短期 内消 费动 能可 持续 ， 预计 消费 增长 将是 未 来一年美国经济增长的主要动力。 在本轮经济复苏中， 低利率和房贷重组两大因素使得虽然房贷占 GDP 比重仍在高位， 但家庭债务偿还的负担却大大减轻。 由于目前房贷偿还压力处于低位， 仅占可支配收 入的 4.24% ，家庭的总债务偿还负担水平仅有 9.84% ，处于 80 年代以来最低水平， 似乎家庭负债能力还有上升空间。 图 1: 美 国 家 庭偿债负担较低 东 兴 证 券年 度报 告 期 盼 市 场 的 春天 宏观 经济 2019 年年度 报告 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：wind, 东 兴证 券研究 所 企业投资缓中趋稳 。2018 年 3 季度投资增速有所放缓，除知识产权类速度不减，设 备、 建筑 和住 宅类 均有 所放 缓。 但本 轮投 资周 期中 不依 赖于 建筑 和地 产， 因此 房地 产 的低迷并不可作为经济运行的重要参考指标。 明年企业盈利仍会受到减税的影响， 消 费是支撑企业盈利的主要来源， 可部分缓和企业的盈利压力。 从褐皮书中了解到美国 企业对明年的投资计划并没有明显的改变， 来自银行的工商业贷款周度同比数据达到 上半年高点。 图 2: 美 国 工 商业贷款同比（周） 资料来源：wind, 东 兴 证 券 研究所 1.2 美 联 储货 币 政策 相机 性增 强 明年美联储货币政策相机性较强，加息节奏主要依赖通胀的表现，暂时看 2 次左 右 。 通胀对加息节奏的 推动作用有限。 目前 ， 美联 储似 乎十 分担 心宽 松的 金融 环境 会使 经 济过 热， 希望 在通 胀明 显超 过目 标区 间之 前 加息以抑制通胀。 从褐皮书反馈的企业信 息来 看， 企业 面临 广泛 的劳 动力 成本 和交 通运 输成 本的 压力 ， 部分 厂商 感受 到因 关税 而引起的原材料成本的上升。 因此通胀压力会逐步体现。 但当前油价的意外走低有利 于缓和部分通胀的压力。 如果通胀数据没有超预期的跳涨， 明年的加息节奏可能比今 年要缓和，这对明年的金融市场是一个利好。 3 5 7 9 11 13 15 1980Q1 1981Q1 1982Q1 1983Q1 1984Q1 1985Q1 1986Q1 1987Q1 1988Q1 1989Q1 1990Q1 1991Q1 1992Q1 1993Q1 1994Q1 1995Q1 1996Q1 1997Q1 1998Q1 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 经济危机 消费偿还占比 债务偿还占比 房贷偿还占可支配收入比 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2013/11/0 6 2014/01/0 6 2014/03/0 6 2014/05/0 6 2014/07/0 6 2014/09/0 6 2014/11/0 6 2015/01/0 6 2015/03/0 6 2015/05/0 6 2015/07/0 6 2015/09/0 6 2015/11/0 6 2016/01/0 6 2016/03/0 6 2016/05/0 6 2016/07/0 6 2016/09/0 6 2016/11/0 6 2017/01/0 6 2017/03/0 6 2017/05/0 6 2017/07/0 6 2017/09/0 6 2017/11/0 6 2018/01/0 6 2018/03/0 6 2018/05/0 6 2018/07/0 6 2018/09/0 6 2018/11/0 6 美国: 所有商业银行: 工商 业贷款: 季调: 同比 P6 东 兴 证 券年 度报 告 期盼 市 场 的 春天 宏观 经济 2019 年年度 报告 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 加息和缩表带来的对流动性的压力并不太大， 美联储可进一步拉大基准利率和超额准 备金利率之间的利差以释放流动性。 因此在正常情况下， 不必过分担忧市场的流动性。 利率继续回归中性 。 美联储一直强调利率正常化， 即在下次衰退之前 恢复到中性利率。 目前的利率水平相对实体经济的表现与次贷危机之前相比是非常低的： 次贷危机之前， FFR 基本在实际 GDP 同比和名义 GDP 同比增速之间。但是，应当考虑到当前的高 杠杆率也是以往没有的。 因为加息对债务的影响有滞后作用， 当今年的加息反应到偿 债流动资金中时， 偿债压力的变化对单位利率的变化就会受到高杠杆率的影响而翻倍。 从 FED 发布的其测算中性利率的各种利率公式甚至 DSGE 模型 来看 ， 似乎 并没 有考 虑到当下非金融企业面临的高企的杠杆率。 显然， 如果考虑到杠杆率， 以泰勒公式为 代表的利率公式预示的利率并不是目前的中性利率 。 高杠杆率依然是个 问题。 高企的杠杆率可能使加息的滞后效应加倍。 我们之前强调过 杠杆率并不是衡量债务负担的直接指标， 利息支出占收入比更优。 由于近十年的低息 环境，使得即使联邦政府和非金融企业杠杆率高企，但实际的债务负担是 1970 年以 来最小的。 由于美国债务结构的特点， 98% 的联邦政府债务和2/3 企业债务主要以固定利率为主， 因此 2018 年的多次加息对两者的存量债务的影响短期内看不到，对流动资金的压力 的影响是滞后的。而明年面临展期的债务存量面临的利率风险比 2017 年和 2018 年 的总和还要高，高企的杠杆率是美联储利率 正常化道路上最主要的阻力。 下图中联邦政府净利息支出占联邦财政经常性支出在 2018 年后明显高于前几年。由 于 2008 年后联邦政府的债务翻倍， 2018 年的 3-4 次加息对面临展期的国债 （尤其是 短期 国债 ） 来说 利息 支出 的增 幅也 将翻 倍， 即债 务对 加息 的滞 后反 应比 历次 加息 周期 要大 。 即使 明年 美联 储不 加息 ， 预计 联邦 政府 的净 利息 支出 占财 政支 出的 比例 将达 到 上一轮的平均数。 同理， 企业明年面临的存量债务展期因利率上升导致的利息支出增 加也是 2018 年的 2 倍左右。 图 3: 美 国 联 邦负债杠杆率和偿债负 担 资 料 来 源 ： 东兴证 券研究 所 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1970/03 1971/06 1972/09 1973/12 1975/03 1976/06 1977/09 1978/12 1980/03 1981/06 1982/09 1983/12 1985/03 1986/06 1987/09 1988/12 1990/03 1991/06 1992/09 1993/12 1995/03 1996/06 1997/09 1998/12 2000/03 2001/06 2002/09 2003/12 2005/03 2006/06 2007/09 2008/12 2010/03 2011/06 2012/09 2013/12 2015/03 2016/06 2017/09 美国: 公众持有的债务:% 美国: 联邦财政收入 美联邦政府利息支出: 未季调:% 美联邦政府: 经常性支出未季调 东 兴 证 券年 度报 告 期 盼 市 场 的 春天 宏观 经济 2019 年年度 报告 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表 1: 企 业 存 量债务利息支出变化预计（ 百万美元） 资料来源：Kum bhat, Ashish, Francisco Palom ino, and Ander Perez-Orive (2017). “The Potential Increase in Corporate De