租赁市场专题（一）：房租上涨的逻辑与长租公寓市场现状.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 租赁市场专题（一）： 房租上涨的逻辑与长租公寓市场现状 报告摘要 ： Table_Summary 一线城市租金同比上涨较快，但与人均可支配收入涨幅匹配。 以 10月租金数据来看，北上广深平均租金较去年同期上升 19.04%、19.21%。 17.67%、 25.32%，主要由于 2017 年出现租金下降，导致基数过低；与 2016 年同期租金相比，分别上升 27%、 18%、 16%、 22%，与同期人均可支配收入增幅 基本一致。 长租公寓其市场渗透率、溢价空间有限，反而改善供应结构。 市场占有率方面，国内以青年公寓为代表的专业租赁机构市场渗透率不足 5%；租金方面，自如挂牌房源较平均租金溢价在 20-30%，考虑其装修、保洁、拎包入住等服务，溢价在合理范围内；供应结构上，其挂牌房源以合租占比约 3/4，借助互联网力量提升租赁市场效率。 核心问题在于供需失衡，租购并举政策引领市场走向平衡。 一线、强二线城市强大的人口吸附力与人均收入的快速增长导致了我国租赁市场长期处于供小于求的状态，带来了租金的逐年稳步增长；短期内，拆违工作和应届生 毕业两大因素叠加带来了年中的租金快速上升。 考虑长租公寓市场占比的提升导致房源品质提升与有效供应的长期不足，未来房租将保持上升态势；未来待由政府主导的租赁用地入市对市场形成有效供应后，租赁市场供需关系有望得到改善。 多方机构混战租赁市场，短期内盈利成难题。 目前已有多方机构加入长租公寓蓝海市场，在政策的推动与帮助下，各类租赁住宅相关融资工具也得到了蓬勃发展，然而在当前的租金水平与融资利率下，长租公寓盈利仍成困局。随着租赁住宅融资手段的逐渐开放与各地租赁用地出让总量的增加，重资产模式的土地成本、融资问题已得到一定 改善。 我们认为后续土地和金融的政策支持力度将会进一步加大，从长期来看，重资产型长租公寓运营商未来的发展潜力、市占率的提升将更为巨大。 重点推荐： 提前布局长租公寓领域，且自身开发业务运营效益良好的龙头企业：万科 A、招商蛇口、保利地产、旭辉控股集团、龙湖集团；同时随着租赁市场融资的逐步放开与正规化，推荐 A 股唯一房地产基金标的：光大嘉宝。 风险提示 ：租赁政策推进不及预期，政策强控租金上涨 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 万科 A 24.90 2.67 3.17 4.01 9.33 7.85 6.21 买入 招商蛇口 18.42 1.55 1.96 2.32 11.88 9.40 7.94 买入 保利地产 13.00 1.32 1.75 2.10 9.85 7.43 6.19 买入 旭辉控股集团 3.18 0.63 0.78 0.89 5.05 4.08 3.57 买入 Table_Invest 优于大势 上次 评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -36%-25%-14%-3%8%2017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/10房地产 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 7.36% 3.57% -23.84% 相对收益 8.38% 9.10% -0.37% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 158 总市值（亿） 20956 流通市值（亿） 17011 市盈率（倍） 8.94 市净率（倍） 1.53 成分股总营收（亿） 19128 成分股总净利润（亿） 1902 成分股资产负债率（ %） 78.06 Table_Report 相关报告 单月销售持续负增长，新开工增速下滑 2018-11-16 厦门房地产市场调研：降温明显，高价地承压 2018-10-24 2018 年 1-9 月房地产数据点评：单月销售面积负增长，“降温”的开始 2018-10-21 Table_Author 证券分析师：高建 执业证书编号： S0550511020011 研究助理：张云凯 执业证书编号： S0550117090050 联系人：沈路遥 执业证书编号： S0550118070032 021-20363213 shenlynesc /房地产 发布时间： 2018-11-27 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 城市租金是否真的高速上涨了？ . 3 1.1. 租金上涨 2017 年较大程度回撤 .3 1.1.1. 市场成交量冻结带来租赁市场供应量增加 . 3 1.1.2. 严控人口红线，租赁市场需求端承压 . 4 1.1.3. 重拳治理房屋中介市场，挤去市场水分 . 5 1.2. 租金增速与人均收入增速匹配，租金仍具上涨空间 .5 2. 长租公寓对于租赁市场的真正影响力 . 6 2.1. 长租公寓是市场的参与者，而不是绝对主力 .6 2.2. 长租公寓溢价仍在合理范围 .9 2.3. 长租公寓对于市场供应结构性的改善 .12 3. 租赁市场供需失衡，带来整体租金上涨 . 14 3.1. 拆违带来供需平衡打破，整体需求上提导致租金上涨 .14 3.2. 租赁地块入市尚需时间，将改善远期供需平衡 .14 4. 多方机构提前布局租赁市场蓝海，盈利仍成困局 . 17 4.1. 多方机构混战，多种运营模式并行 .17 4.2. 银行机构多方式参与租赁市场 .18 4.2.1. 联手租赁市场运营方，帮助开拓融资渠道 . 18 4.2.2. 面向租客提供租金分期产品 . 19 4.2.3. 携手个人 、企业、政府，打造自有租赁平台 . 19 4.3. 融资方式多样化，如何盈利依旧存疑 .20 4.3.1. 租赁住房专项债 . 20 4.3.2. 资产证券化产品 . 23 4.3.2.1. 轻资产租金收益权 ABS . 23 4.3.2.2. 长租公寓 CMBS. 23 4.3.2.3. 重资产类 REITS . 24 5. 投资建议 . 25 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 1. 城市租金是否真的高速上涨了？ 截止 10 月底，北京、上海、广州、深圳四大一线城市住宅平均租金分别为 93.67、76.39、 52.22、 79.38 元 /平米 /月，在经历 7-8 月的租房高峰期后，近期租金均有一定程度的下滑或趋稳，但同比来看均达到历史高位，同 比分别增长 19.04%、19.21%、 17.67%、 25.32%，根据平均租金价格走势发现，四大城市其住宅租金在 2017年均出现明显下滑，目前节点下同比 2017 年的数据虽然大幅增长，但是与当年年基数本就不高有一定原因，以 2018年 10 月平均租金同比 2016年 10 月租金分别上升 27.30%、 17.56%、 15.94%、 21.66%，年化增幅为 12.83%、 8.42%、 7.63%、 10.30%。 图 1：北京房租走势 图 2：上海房租走势 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 3：广州房租走势 图 4：深圳房租走势 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.1. 租金上涨 2017 年较大程度回撤 本轮租金同比涨幅较高有部分原因是因为四大一线城市 2017 年房租均出现了不同程度的下滑，较低的基数导致了涨幅提升。因此，了解 2017 年平均租金的下降，有 助于我们了解本轮房租上升的来龙去脉和核心因素。而 2017 年租金下滑，可以归结于以下几点： 1.1.1. 市场成交量冻结带来租赁市场供应量增加 2016 年至今，四大一线城市房地产政策频出，且一路收紧，不断加码的调控政策与预售证管制，导致四大一线城市成交量处于冻结状态，北上广深 2017 年全年成交量累计下滑 25.70%、 36.30%、 8.90%、 15.70%。市场成交量冻结带来了部分房源由请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 售转租，增加了租赁市场的供给，带动整体租金下行。 表 1：一线城市政策不断加码 城市 日期 政策 北京 2016.10 本地户籍家庭限购两套；非本市户籍需满 5 年社保且限购 1 套 2017.3 调控政策升级，非本市户籍由满 5 年升级至连续 60 个月； 开始认房 +认贷 上海 2016.3 史上最严限购令：非沪籍购房需满 5 年社保，二套非普 7 成首付 2017.1 类住宅物业整顿 广州 2016.10 “广州八条”限购令 2017.3 非本市户籍居民需缴纳社保年限从 3 年变成 5 年，本市户籍单身者则限购一套房 深圳 2016.10 对于无房、有贷款记录的，首付不低于五成；已有 1 套住房的，首付提高到七成以上。同时，对于本市户籍成年单身人士（含离异），在本市限购 1 套住房；能提供自购房之日起计算的前 5 年及以上在本市连续缴纳个人所得税或社会保险证明的非本市户籍居民家庭，限购 1 套住房 数据来源：东北证券整理 图 5：一线城市商品房销售额累计同比 数据来源：东北证券 ， Wind 1.1.2. 严控人口红线，租赁市场需求端承压 北上广深四城在当地的“十三五”规划纲要中均明确了到 2020 年的人口控制目标， 四城分别提出 2300 万、 2500 万、 1550 万和 1480 万的人口红线。 直接导致了 2017年北京、上海的常住人口出现负增长，为 2170 万、 2418 万人，这也是自 2000 年来，北京市常住人口首次出现下滑。广州和深圳在 2017 年人口净增加 45 万和 62 万。 2017 年，北京、上海房租下降与其常住人口总数降低有着直接的关系，虽然广州、深圳其人口处于加速增长的状态，但是由于广州其自身房价较北上深更为合理，而深圳则是有着众多城中村供应租赁市场，因此其租金价格与常驻人口变化并无直接关系。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 图 6：北上人口变化及趋势线 图 7：人均可支配收入累计值 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券， Wind 表 2：一线城市人口红线政策 城市 截止 2017 年底常住人口 人口红线 未来年增长量 北京 2170 万 2300 万 43 万人 /年 上海 2418 万 2500 万 27 万人 /年 广州 1449 万 1550 万 33 万人 /年 深圳 1253 万 1480 万 76 万人 /年 数据来源：东北证券整理 1.1.3. 重拳治理房屋中介市场，挤去市场水分 2017 年，中央经济工作会议和中央财经领导小组对规范发展住房租赁市场提出明确要求，国务院印发关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，住建部和地方也开始层层部署落实，规范租赁市场秩序、加快住房租赁市场立法，将规范住房租赁市场作为房地产市场专项整治工作的重点，严厉打击住房租赁市场上的违法违规行为，大力整治“黑中介”、“黑二房东”，净化住房租赁市场环境，切实保护租房群众的合法权益。 对于黑中介的大力整治，也使得租赁市场水分被挤出，租金回归真实数据。 1.2. 租金增速与人均收入增速匹配，租金仍具上涨空间 过去 4 年间， 四大一线城市城镇居民人均可支配收入保持较高的增长速度， 2014 年至 2017 年，北上广深城镇居民人均可支配收入由 4.85、 4.88、 4.30、 4.09 万元增长至 6.24、 6.26、 5.54、 5.29 万元，年均增幅均在 8.5%以上。 截止 2018年三季度，北上广深城镇居民人均可支配收入为 50406元、 50989元、 46600元、 44385 元，较 2017 年同期分别上升 8.88%、 8.86%、 8.36%、 8.44%；与 2016 年第三季度累计值相比，人均可支配收入增幅为 18.81%、 18.07%、 17.89%、 17.97% 与房租增长速度相比，上海、广州的租金增长低于人均可支配收入增长，深圳住宅租金涨幅略高于人均可支配收入涨幅，仅北京租金增长速度明显高于人均可支配收入。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 图 8：一线城市城镇居民人均可支配收入情况 图 9： 2018Q3 城镇居民可支配收入累计值 &同比 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券， Wind 注：深圳未统计季度城镇居民人均可支配收入，故采用全体口径 假设人均租房居住面积为 30 平米，年租金采用该年 12 个月租金的算术平均值，可以看到从 2013 年以来，北上广深其租金 /收入比一直远超国际公认的合理租金收入比： 25%， 但是在其后几年，租金收入比并未有明显上升 ，一直控制在 50%以内，截止 18 年上半年，北上广深租金收入比为 47.44%、 37.34%、 44.77%、 28.10%，可见广州的租金压力较小，未来仍具有上升空间，而北京、深圳其租金压力已较大，未来上升空间有限，若出现快速上升则更需要政策干预。 一线城市在划定人口红线的同时，也一再强调产业升级。虽然未来人口的净流入规模将会有所下降，但 人均产能将上升。伴随着人均可支配收入、消费能力的增长，未来一线城市房租将会保持上涨态势。 图 10：租金收入比例 数据来源：东北证券整理 2. 长租公寓对于租赁市场的真正影响力 2.1. 长租公寓是市场的参与者，而不是绝对主力 我国的租赁市场由于起步发展较晚、市场收益率较低等因素，机构在其中的占比较发达国家有较大差距。根据链家研究院发布的租赁市场系列研究报告，美国、请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 日本租赁市场中专业机构的渗透率达到 30%、 83%，而国内以青年公寓为代表的专业租赁机构市场渗透率不 足 5%；万科首席执行官祝九胜在 2018 年中期业绩发布会时表示：机构在内地渗透率最高的城市占比也就 5%，一般城市占比 2%都不到。 图 11：发达国家租赁市场机构占比 数据来源：东北证券 ，链家研究院 目前租赁市场中由机构运营的主要是各类长租公寓，可分为集合式与分散式长租公寓， 而市场中又以分散式 长租公寓为主。我们通过 python 爬取了目前分散式租赁公寓市场占有率最高的自如的所有数据。 截止 2018 年 10 月下旬，自如于四大一线城市，北京、上海、广州、深圳的 挂牌出租房源分别为 22493、 7078、 4209、 6462 套，同期链家挂牌出租房源则为 12167、25088、 12729、 5669 套。自如上挂牌房源可拆分为整租、合租，且大多以合租为主，其总价低、面积小，更符合平台客源的需求。 与以往的 C2B2C 模式，即房东 -中介 -租客模式相比，自如租赁房源最大的不同在于房源结构，即整租 -合租的比例。根据套数划分，北上广深整租套数占所有套数的19.7%、 27.6%、 2.7%、 14.7%，整租的户均租赁面积在 50-60 平米之间，而合租户均租赁面积仅为 10-20 平米；根据租赁面 积来划分，整租的占比有所提升，北上广深分别为 41.84%、 61.78%、 9.65%、 46.27%。 最终统计得出北上广深的自如挂牌租赁面积为 62.08、 16.90、 4.87、 10.63 万方。 图 12：自如租赁房源类型占比 图 13：链家租赁房源面积段分布 数据来源：东北证券整理 ，自如 数据来源：东北证券整理 ，链家 表 3：北上广深自如租赁房源 城市 自如挂牌房源套数 整租 合租 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 套数 平均面积 套数 平均面积 北京 22493 4436 58.56 18057 20.00 上海 7078 1956 53.38 5122 12.61 广州 4207 114 41.23 4093 10.76 深圳 6462 952 51.64 5510 10.36 数据来源：东北证券整理 ，自如 北上广深，四大一线城市以其资源优势不断吸引着人口流入，除了北京、上海在人口红线管控下近期人口出现负增长，深圳、广州的人口均保持稳健、高速的增长。受限于一线城市位居 高位的房价和严格的限购政策，相当大比例的外来人口必须选择租房的方式。 根据链家研究院数据，北上深三地的租赁人口占比在 34-40%之间，与东京、香港等亚洲一线城市比例相近，然而在租赁房屋占比方面差距较大，仅为东京、香港的一半不到，因此也导致了群租、合租等现象的发生。根据各城市的租赁人口比例和人均住宅面积，计算租赁住宅市场容量，考虑到租赁人口存在合租、群租情况，故取70%的折减系数，计算公式如下： 租赁住宅市场容量 =租赁人口比例 *常住人口 *人均住宅居住面积 *70% 经计算，北上广深四城的租赁市场总需求量为 1.69、 2.46、 1.50、 0.56 亿平米。 图 14：租赁人口占比 图 15：链家租赁房源面积段分布 数据来源：东北证券 ，链家研究院 数据来源：东北证券整理 ，链家 注：租赁人口占比、租赁房屋占比为 2016 年数据，为寻求数据统一，人均居住面积取2016年数据，其中广州、深圳未区分农业、城镇户籍。 诚然，以自如挂牌的空臵、待租房源去对比整个租赁市场容量，得出的结果必然会有一定偏差。但考虑到截止 18 年初自如在全国共计管理 50 万间房源，即使假设其在北京管理的房源达到待租房源的十倍，达到其全国管理房源的 40%时，即空臵率仅为 9%，其市场渗透率不过 3.7%。 目前来看，长租公寓对于整个租赁市场而言不过是其中的参与者，市场的主流依旧是传统的 C2B2C 模式。 表 4：一线城市租赁住宅合计面积 城市 租赁市场总容量（万平米） 自如挂牌房源合计面积（万平米） 市场渗透率 北京 16889 62.08 0.37% 上海 24571 16.90 0.07% 广州 14958 4.87 0.03% 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 深圳 5602 10.63 0.19% 数据来源：东北证券整理 ，自如 2.2. 长租公寓溢价仍在合理范围 我们将整租、合租房源数据拆分进行整理，再与城市当前平均租金进行比对。北上广深四城整租房源租金较全市平均租金上涨程度分别为 8.91%、 22.46%、 90.13%、35.39%， 之所以在广州、深圳其溢价较高，是因为 自如房源在郊区比例较少，例如在相对涨幅最高的广州，自如仅进驻了相对发达区域，而花都区、从化区、增城区、南沙区则都未进驻，导致了统计上的数据偏差 。相对而言，其在北京、上海布局更为完善，房源数量也更多，考虑自如房源的装修、保洁、维修这些附加服务，其相对全市平均租金的涨幅处于合理范围内。 表 5：整租房源坪效租金较整体平均租金涨幅 城市 整租平均租金 （元 /平米 /月） 合租平均租金 （元 /平米 /月） 全市平均租金 （元 /平米 /月） 整租相对涨幅 北京 102.05 210.75 93.70 8.91% 上海 93.95 171.11 76.72 22.46% 广州 99.02 165.2 52.08 90.13% 深圳 107.47 193.11 79.38 35.39% 数据来源：东北证券整理 ，自如 与此同时，合租类房源的平均租金普遍达到整租房源的两倍左右，相对平均租金也有巨大的涨幅。 实际上，自如页面上给出的合租房源面积为实际套内使用面积，而非整租房源的建筑面积，分别抽样计算二居室到五局室的可租赁面积比例，即用于计算租金的面积与套内面积的比值，其中二居室的可租赁面积比例最低，由于客厅、卫生间等公共面积较多，导致平可租赁面积比例最低仅为 26%，普遍来说四居室、五局室能做到 50%-60%。 除了可租赁面积比例以外，套内面积与实际建筑 面积之间仍需计算得房率，统计按照 80%的得房率进行计算， 最终我们取 0.55 的折减系数来计算合租房源的实际坪效。 表 6：一线城市租赁住宅合计面积 城市 可租赁面积比例 二居室 26-45% 三居室 43-55% 四居室 48%-60% 五局室 50-65% 注：得房率统一采用 80%进行计算 数据来源：东北证券整理 ，自如 透过数据的迷雾来看其本质，其实合租房源坪效租金与整租房源坪效基本一致，广州、深圳的坪效甚至低于整租房源，其相对于全市平均租金的涨幅大多 在 20-30%，相较整租房源，合租房源更能在增值服务，如保洁等方面获取超额利润。 鉴于长租公寓其客群主要是白领以及毕业 3 年内的学生，大多主打品质、拎包入住等概念，以此来换取合理的产品溢价，结合长租公寓在整个租赁市场中的渗透率，请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 27 Table_PageTop 行业深度报告 那么长租公寓运营商推高全市租金的言论也就无从说起了。 表 7：合租房源坪效租金较整体平均租金涨幅 城市 合租平均租金 （元 /平米 /月） 折减后合租平均租金 （元 /平米 /月） 全市平均租金 （元 /平米 /月） 合租相对涨幅 北京 210.75 115.91 93.70 23.71% 上海 171.11 94.11 76.72 22.67% 广州 165.2 90.86 52.08 74.46% 深圳 193.11 106.21 79.38 33.80% 数据来源：东北证券整理 ，自如 图 16：北京自如挂牌房源租金分布 图 17：上海自如挂牌房源租金分布 数据来源：东北证券整理 ，自如 数据来源：东北证券整理 ，自如