行业分析角度看苏宁：双线融合渠道下沉，智慧零售场景互联构建竞争壁垒.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 12 月 12 日 公司研究 评级： 买入 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 张媛 S0860117030021 021-60338171 zhangy12ghzq 行业分析角度看苏宁： 双线融合 +渠道下沉，智慧零售场景互联构建竞争壁垒 苏宁易购 （ 002024）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 苏宁易购 -5.4 -11.5 -13.6 沪深 300 -1.1 -1.0 -21.1 市场数据 2018-12-11 当前价格（元） 10.81 52 周价格区间（元） 10.43 - 16.22 总市值（百万） 100641.53 流通市值（百万） 63203.35 总股本（万股） 931003.97 流通股（万股） 584674.86 日均成交额（百万） 638.56 近一月换手（ %） 13.59 相关报告 苏宁易购（ 002024）事件点评：盘活物流存量资产，加强供应链核心竞争力 2018-09-14 苏宁易购（ 002024）事件点评：联合恒大地产，专业化运营苏宁易购广场 2018-06-27 苏宁易购（ 002024）事件点评：与大润发达成战略合作，线下家电 3C 再布局 2018-06-26 苏宁易购（ 002024）事件点评：第三期员工持股落地，助力增长新征程 2018-05-15 投资要点： 规模和市场份额是渠道命脉 ，我国零售行业当前集中度偏低 ，苏宁大概率胜出。 通过对比国外标杆企业沃尔玛， 零售巨头的基因在于规模快速扩张的能力和与之相匹配的后台供应链的协同能力，苏宁易购同时具备互联网线上高速扩张的能力，和率先渗透低线市 场的前瞻布局，能够通过多样化、多品类、多层次的业态组合抢占市场份额；不同于百货和超市，中国的专业家电连锁拥有最完善的供应链系统，苏宁易购的物流配套设施从 2000 年左右开始不断更新迭代，同时拥有线下最多的门店，由家电切入更广义的消费市场，中国的零售巨头最有可能由此诞生。 前瞻布局消费潜力未释放的低线市场，多品类打开成长路径 。 单纯靠线上广告的时代已经过去，线下门店作用将日益凸显；低线城市消费潜力大；大快消市场容量大集中度低。零售企业规模快速扩张的能力至关重要，不同于纯电商企业，苏宁万家线下门店引流成本低，通过苏 宁易购直营店和云加盟店快速下沉低线市场，苏宁小店 +苏鲜生超市 +线上平台打开大快消市场大门。 2018-2020 年是苏宁高速成长的重要阶段，苏宁 战略规划 2018-2020 年分别合计新增 5575、 5805、6485 家门店，其中苏宁小店累计新开 4500 家，苏宁易购县镇店累计新开 11000 家。 苏宁自营仓储物流实力领先同行，海量线下门店降低配送成本。 苏宁自营仓储、终端快递网点、物流覆盖面优于京东 ； 可比配送服务方面，苏宁物流覆盖更多城市 ； 借助线下海量门店，苏宁物流费用率低于京东 。同时公司已经 建立了“物流仓储地产开发 物流仓储地产运营 基金运作”的良性资产运营模式 ，优质仓储地产资源得以变现，从而投入更多优质仓储资源的获取，形成良性循环。 盈利预测和投资评级：维持买入评级 。 由于公司 线上增速及 开店速度高于预期， 我们 上调 原有营收 预测，预计公司 2018-2020 年销售收入 2465.53 亿元 、 3171.75 亿元 、 3925.26 亿 元；分别同比增长 31%、29%、 24%； 上调公司盈利预测， 预计归属于上市公司股东净利润分别为 68.94 亿元 、 23.81 亿元 和 56.30 亿元 ，分别增长 64%、 -65%和 136%；预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.74 元、 0.26 元和-0.3000-0.2000-0.10000.00000.10000.20000.30000.4000苏宁易购 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 苏宁易购（ 002024）一季报点评：一季度线上 GMV 增长 81.5%，归母净利润增长 42.15% 2018-05-01 0.60 元，对应当前股价 PS 为 0.4 倍 ， 维持“买入”评级。 风险提示 ： 线上交易增速下滑；新开店计划不达预期；较快的开店速度导致费用率大幅上涨，新店培育期过长；开店速度高于公司运营能力，毛利率降低；房租、人工等主要成本上涨；同店增速下滑 ； 公司与沃尔玛业务不完全相同，相关对比仅供参考 。 预测指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入（百万元） 187928 246553 317175 392536 增长率 (%) 26% 31% 29% 24% 归母 净利润（百万元） 4213 6894 2381 5630 增长率 (%) 498% 64% -65% 136% 摊薄每股收益（元） 0.45 0.74 0.26 0.60 ROE(%) 5.04% 7.64% 2.57% 5.75% 资料来源： Wind 资讯 、国海证券研究所 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 规模效应和供应链完整性是零售企业核心竞争力 . 5 1.1、 规模和市场份额是渠道命脉 . 5 1.2、 我国现阶段行业集中度较低，掘金未来龙头企业 . 5 1.3、 寻找中国的沃尔玛 . 6 2、 最完整消费生态 +强大仓储物 流体系 =苏宁易购 . 9 2.1、 双线融合 +渠道下沉，智慧零售场景互联构建竞争壁垒 . 10 2.2、 前瞻布局消费潜力未释放的低线市场，多品类打开成长路径 . 11 2.2.1 行业竞争现状：线上增速放缓，低线城市及大快消是必争之地 . 11 2.2.2 凭借先发优势及双线多点布局，各个击破 . 15 2.3、 自营仓储物流实力领先同行，海量线下门店降低配送成本 . 20 2.3.1 苏宁自营仓储、终端快递网点、物流覆盖面优于京东 . 20 2.3.2 可比配送服务方面，苏宁物流覆盖更多城市 . 20 2.3.3 借助线下海量门店，苏宁物流费用率低于京东 . 21 2.3.4 设立物流地产基金资产良性运营 . 22 3、 盈利预测与估值：多途径完成苏宁再造 . 22 3.1、 线上坚决扩张战略： 2018-2020 线上 40%+增速 . 23 3.2、 核心家电 3C：家电 3C 家居生活专业店、苏宁易购直营店开店高增速，大润发合作贡献增量 . 23 3.3、 大快消：红孩子母婴、苏鲜生超市快速增长 . 24 3.4、 盈利预测与估值 . 24 4、 风险提示 . 25 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2011、 2017 年中美日韩线下零售市场集中度 CR10 . 6 图 2：沃尔玛快速扩张路线图 . 7 图 3：沃尔玛扩张的区位路径 . 8 图 4：沃尔玛无缝对接的高效后台供应链 . 9 图 5：网上实物商品零售额增速大体呈现下滑态势 . 11 图 6： 2018 年实物网上零售额累计增速不断下滑 . 12 图 7： 2018 年双十一全网成交 3143 亿元，增速下滑至 23.75% . 12 图 8： 2008-2017 年， GDP 增速最快的 100 个城市分布 . 13 图 9： 2002 年、 2022 年各城市中产阶级比例 . 14 图 10： 2018 年 9 月底，家电 3C 总市场容量为 9442.1 亿元 . 14 图 11：京东和苏宁合计占限额以上零售额中家电、通讯器材的 50%份额 . 14 图 12：限额中大快消市场容量是家电通讯的近两倍 . 15 图 13： 2017 年零售百强前 20 的商超合计占大快消市场份额 19% . 15 图 14：苏宁比传统线下零售商收入增速更高 . 16 图 15：苏宁比京东运营费用率更低 . 16 图 16：苏宁线上 GMV 增速高于京东 . 16 图 17： 2018H1 苏宁易购直营店城市分布 . 17 图 18： 2018H1 苏宁易购直营店三四级城市面积占 85.35% . 17 图 19：低线城市开始注重品牌消费 . 18 图 20：拼多多因假货问题严重卸载率居高不下 . 18 图 21：直营店门店数量不断扩充 . 18 图 22：通过云加盟店提升开店速度 . 18 图 23：京东仓储物流费用率远高于苏宁 . 22 图 24：京东仓储物流 费用金额远高于苏宁（单位：亿元） . 22 表 1：中国零售行业与欧美日韩相关差异对比 . 6 表 2：沃尔玛的多业态组合门店 . 8 表 3：苏宁易购线下多层次、多 品类门店布局 . 10 表 4：阿里、京东 2017 年获客成本高达 200-310 元 . 12 表 5： 2018-2020 年苏宁各业态开店计划 . 15 表 6： 2018H1 苏宁易购直营店城市分布 . 17 表 7：苏宁易购直 营店各级市场坪效 . 19 表 8：大快消门店进入快速复制阶段 . 19 表 9：苏宁京东仓储物流数据对比 . 20 表 10：苏宁物流配送服务及覆盖城市 . 21 表 11：京东物流配送服务及覆盖城市 . 21 表 12：线上 GMV 增 速预测表 . 23 表 13：家电 3C 家居生活专业店、苏宁易购直营店 2018-2020 年预测 . 23 表 14：红孩子母婴店、苏鲜生超市店 2018-2020 年预测 . 24 表 15： 2018-2020 年收入预测明细 . 24 表 16：关键预测指标 . 25 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 规模效应和供应链完整性是零售企业核心竞争力 1.1、 规模和市场份额是渠道命脉 不同于制造业与高科技行业，零售企业作为渠道盈利的本质是赚取供销差价，本身极少提供生产加工环节，行业充分乃至过度竞争，技术壁垒较低，适用简洁而经典的波特五力模型，我们很容易得出评判零售企业价值的终极标准： 1、市场份额 ：市场份额的大小决定了对上下游的话语权和掌控力，一方面对上游供应商而言，龙头企业不仅能够绕过经销商等中间环节从品牌商直采，降低营业成本，还可以与供应商深度绑定，基于消费者需求反向定制，零售企业达到一定规模甚至可以产业链上游一体化，将外部成本内化，进一步降低营业成本；另一方面从下游消费者角度分析， 龙头企业能够以更低的售价提供相同甚至更好的产品和服务，拥有更多的高粘性消费者和会员，这是零售企业赖以生存的基础； 2、基于市场份额的规模效应 ：体现在两方面，一方面是基于固定成本带来的经营杠杆的倍数效应，另一方面在于龙头垄断地位的协同效应，包括衍生服务收入以及更好的抗风险能力。 1.2、 我国现阶段行业集中度较低，掘金未来龙头企业 不同于日韩和欧美市场，我国零售行业集中度很低，根据中国连锁经营协会统计的数据显示， 2017 年，连锁百强企业 （不含纯电商企业） 销售规模达到 2.2 万亿元 ，同比增长 8.0%， 仅 占社会消费品零售总 额 6.0%。 2018 艾瑞（深圳）年度高峰会 上的数据显示， 2017 年美国线下零售市场集中度 CR10 为 36.0%，同期日本为 22.4%，中国仅为 5.8%，且较 2011 年几乎没有提升。 我们认为与国外发达国家相比，我国零售行业集中度低的原因来自于多方面，既有城乡发展差距较大、区域消费习惯不同等国情因素，也存在现代零售行业发展时间较短未经历整合期的缘故，同时也与各国的政治经济体制存在关联，在此我们不过多展开，多因素导致我国零售企业现阶段区域化、分散化的行业特征。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 1： 2011、 2017 年中美日韩线下零售市场集中度 CR10 资料来源： 艾瑞咨询， 国海证券研究所 表 1： 中国零售行业与欧美日韩相关差异对比 中国 V.S.欧美 V.S.日韩 国情因素 人口密度、居住环境 不同 一二线城市与低线城市、 城乡发展差异大 行业发展历程 零售行业历经 100 多年整合， 4 次并购浪潮 政治经济体制 日韩政治 经济体系导致财阀的存在，容易诞生垄断巨头 资料来源：国海证券研究所 尽管如此，随着经济形势进入新常态，以及互联网化进入下半程，零售行业经营面临着更多的挑战，人工、租金的上涨也进一步侵蚀着线下零售企业的利润空间，纵观发达国家零售行业的发展，在行业下行的过程中，总会有一些优质企业凭借核心竞争力逆势扩张，成长为行业龙头，诸如国外的沃尔玛，国内的永辉超市，站在当前时间节点，我们认为中国零售的巨无霸诞生需要同时具备两个必要条件： 一是规模快速扩张的能力 ， 二是 拥有强大的后台供应链协同能力。 下节我们通过 分析标杆企业沃尔玛来论证这两个要素的重要性和必要性，以及发掘最符合潜质的未来中国零售巨无霸。 1.3、 寻找中国的沃尔玛 沃尔玛由美国零售业的传奇人物山姆 沃尔顿于 1962 年创立，并于 1972 年在纽交所上市，经过 50 多年的发展，已成为全球最大的连锁零售商。据美国财富杂志公布的 2017 年世界 500 强排行榜，沃尔玛以 4,858.7 亿元 美元的营业收入蝉联榜首，这是沃尔玛自 2002 年以来第 12 次位居该榜榜首。截至 2018 财年，沃尔玛在全球开设了 11,718 家商场，员工总数 230 万人，分布在美国、墨西哥、巴西、阿根廷、英国、加拿大、中国、日本等 28 个国家，每周光临沃尔玛的顾客超过 2.7 亿 人次。 沃尔玛过去的成功不言而喻，即使当前面临着美国电商巨头亚马逊的冲击， 2017年沃尔玛仍以 31691亿元 人民币的收入，力压亚马逊（亚马逊 2017年收入 1162226.90% 30.50% 19.40% 5.78% 38.80% 36.00% 22.40% 5.80% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%韩国 美国 日本 中国 2011 2017证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 亿元 人民币）。即便在电商领域，沃尔玛也有一战之力， 2018 年 11 月 Retail Feedback Group 做过一次调查，发现美国网民在网上购买食品杂货的第一选择是 沃尔玛 ，然后是 亚马逊 ，再然后是本地超市。 作为全球零售行业的标杆，我们认为分析沃尔玛的成功路径对于挖掘中国零售潜在巨头具有相当的指导意义。 沃尔玛 成功要素 之一： 永不停歇 的市场扩张 1。 沃尔玛的发展一直伴随着快速扩张 ， 20 世纪 60 年代初，美国折扣百货业发展迅速，竞争非常激烈，当时的行业环境对于新进入的沃尔玛并不妙。但山姆并没有退缩，而是积极加入到竞争中来。他认为，较小的规模使它很难与大公司匹敌，只有不断扩张才有出路。 沃尔玛的快速扩张使其在不同时期获得了突破式的发展。成立后第一次快速扩张解决了夹缝中生存的问题； 20 世纪 70 年代在行业危机中的快速扩张做到了区域第一； 20 世纪 80 年代行业危机中通过兼并的方式实现了区域突破，最终成为美国第一零售商；在国际化过程中的快速扩张和伺机而动也使沃尔玛快速打开市场并扩大市场份额。 图 2： 沃尔玛快速扩张路线图 资料来源： 从乡村小店到零售巨头：全方位剖析沃尔玛成功历程 ， 国海证券研究所 沃尔玛的市场扩张策略主要包括“农村包括城市”的开店策略、多样化业态组合拳。 1. 城乡通吃的店面布局策略。 沃尔玛“农村包围城市”的开店策略可以分为两个阶段：前期的“小镇开店”和后来的“农村包围城市”之战。在最初的开店策略上，山姆和沃尔玛选择了从小镇做起。在沃尔玛成立后的前 20 年里，沃尔玛一直坚持“小镇开店”策略，在万人左右的小城镇开店 ，这决定了 沃尔玛是在一个有需求、缺竞争、低成本的环境悄然成长的 ，即便在 20 世纪 70 年代大城市的商业正遭受相当激烈的竞争 之时， 在小镇上发展的沃尔玛却未遇到太多挑战，一路顺利发展。 在小镇取得成功之后，沃尔玛开始逐步扩展到大城市去。 1983年，已经成为零售业区域霸主的沃尔玛开始“农村包围城市”，进军全国。在进军市场中，沃尔玛采取的最重要的一个策略是： 把店开在城乡结合部 。随着城市1 从乡村小店到零售巨头：全方位剖析沃尔玛成功历程详细阐述了沃尔玛从小镇起家最终称霸零售业的的历程以及个中原因，给予笔者很多启发，我们在此有所借用文中的观点。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 的不断外扩发展，这些城乡结合部逐渐成为城市的主要区域，沃尔玛也就以较低的成本实现了“农村包围城市”。 图 3： 沃尔玛扩张的区位路径 资料来源： 从乡村小店到零售巨头：全方位剖析沃尔玛成功历程 ， 国海证券研究所 2. 多样化的业态组合拳 除了小城镇定位，沃尔玛还在经营形式上 选择了多种零售形式以针对不同档次的目标消费者 。经过不断地发展，现在沃尔玛的零售业态中主要包括四种： 折扣店、山姆会员店、购物广场和社区店 。 表 2： 沃尔玛的多业态组合门店 折扣店 山姆会员店 购物广场 社区店 目标客户群体 低收入家庭阶层 小企业主和其他需要大量购买的个体消费者 低收入家庭阶层消费者 中上层家庭消费者 经营特色 追求限定 SKU的极致低价，不做全品类 交会员费成为会员，根据消费或累计消费金额享受不同的价格折扣。山姆会员店以大包装、低利润的经营方式，使顾客可享受低廉的仓储价格。 以“天天平价”的哲学为基础，追求“一站式”购物理念，为顾客节省了时间和开支 建立在居民聚集的社区内，以社区内的常住人口为服务对象，它的商品定位、卖场布局、营销策划也是为社区服务 出现时间 1962 年沃尔玛创立之初，1996 年达到顶峰 1983 年 1988 年 3 月 1999 年 资料来源： 从乡村小店到零售巨头：全方位剖析沃尔玛成功历程 ， 国海证券研究所 沃尔玛不同的业态针对着不同的顾客群体和竞争对手，正是靠这种业态组合拳全方位出击，满足了不同消费层次的顾客需求并有效地应对了不同的竞争者，使得沃尔玛抢占了高、中、低档市场，成为零售业第一品牌。 沃尔玛 成功要素之二 ：“全息化”的强势供应链管理 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 强悍无比的供应链是成就沃尔玛“天天平价”终极优势的另一关键要素。沃尔玛的供应链是以最终顾客的需求为驱动力的顾客需求驱动型供应链， 同时与供应商协同交互， 整个供应链的集成度较高，数据交换迅速，反应敏捷。 图 4： 沃尔玛无缝对接的高效后台供应链 资料来源： 从乡村小店到零售巨头：全方位剖析沃尔玛成功历程 ， 国海证券研究所 沃尔玛利用信息化全程监控，把 前端零售系统、后端补货系、配送中心 以及 快捷的运输系统 高度整合，形成了一条无缝对接的透明供应 链 ；同时 通过信息系统与供应商信息共享打造协同式供应链，通过沃尔玛的零售链接系统，利用电子数据交换系统（ EDI）建立电脑互联网共享信息 ， 供货商进入系统当中来了解 沃尔玛各门店 他们的产品 当前和历史销量以及存货情况，从而 安排组织生产，保证产品的供应，同时使库存降低到最低限度。 综上， 零售巨头的基因 在于 规模快速扩张的能力 和 与之相匹配的后台供应链的协同能力 ，我们认为苏宁易购是当前两项综合实力最强的标的，核心逻辑简要总结如下： 1、苏宁易购 同时具备互联网线上高速扩张的能力，和率先渗透低线市场的前瞻布局，能够通过多样化、多品类、多层次的业态组合抢占市场份额； 2、不同于百货 和超市 ，中国的专业家电连锁拥有最完善的供应链系统，苏宁易购的物流配套设施从 2000 年左右开始不断更新迭代，同时拥有线下最多的门店，由家电切入更广义的消费市场，中国的零售巨头最有可能由此诞生 。 2、 最完整消费生态 +强大仓储物流体系 =苏宁易购 如果用两句话来定义苏宁易购，我们认为以下最合适不过： 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 拥有最全面的全渠道消费场景，涵盖线上线下、 各线 城市、多业态多品类的零售企业； 拥有最大自营仓储及配套面积、最多区域配送中心和快递网点