信用风险缓释工具知多少.pdf

固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 Huangjin 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 李元玮 022-23873121 liywbhzq 核心观点 ： 信用风险缓释工具的环境： 政策支持发展 当前经济面临着下行压力， 信用债违约数量增加 ， 今年再创新高 ， 民营企业融资难融资贵问题突出 ， 面对 不乐观 的 融资 环境 ， 企业需要信用风险缓释工具 支持 债券融资 ； 政策 方面 支持 力度 加 大 ， 着力 解决 融资难融资贵 问题 ， 鼓励 发展 信用风险缓释工具 ， 扶持方向明确， 尤其是 加大 了 针对民营企业的融资支持。 信用风险缓释工具的现状：银行间四款产品，交易所试点阶段 2016 年 9 月 23 日，交易商协会发布了银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则 ， 目前银行间市场信用风险缓 释工具包括 信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换和信用联结票据 。 上交所和深交所 的 试点业务目前均 是 采用信用保护合约的形式，由交易双方一对一签订合约，且不可转让，后续交易所将研究发布信用保护工具的相关业务规则，推进业务的常规化开展 。 从已 发行的信用风险缓释凭证来看，创设机构主要是以银行和中债增信为主 ，工具需要由具有较强风险识别和控制能力的专业机构进行管理和运作 ；标的主体 倾向于 暂时遇到流动性困难，但仍具备竞争实力的企业 ； 期限以一年以内短期为主 ； 且 并未完全覆盖标的债券的发行规模 ，由投资者根据自己的风险偏好 选择性认购工具，同时也减轻了创设机构的风险管理压力 。 上交所和深交所试点的四单业务的标的主体均是信用等级较高的民营企业， 创设机构都是标的债券的主承销商，相当于以其自身信用为债券进行了增信。 “债券 +工具”新业务模式 向市场释放了积极信号， 增加 了 债券发行成功率，降低 了 债券 的 发行成本 。 信用 风险缓释工具的未来 ： 值得期待 就国内宏观环境而言，将继续坚持稳中求进的工作总基调，虽然去杠杆节奏有所放缓，但方向并没有改变，不会出现货币政策“大水漫灌”式的强刺激，更多是依赖于金融体制的改革和政策方向的引导 。 虽然目前包括纾困基金 在内的众多举措已经落地，但融资难融资贵问题依旧严峻，问题的解决是长期持续的过程，仍需要信用风险缓释工具的支持，且违约事件的频发也会使得越来越多的投资者意识到违约风险保护的重要性 。 虽然现在业务的发展主要是依靠政策的推动，但信用风险缓释工具是按照市场化运作， 随着 业务 加快发展 成熟 ， 其 未来 市场 空间 值得 期待 。 风险提示 政策推动不及预期，标的企业、发行机构的基本面变动超预期等 。 信用风险缓释工具知多少 固定收益专题报告 分析师： 李元玮 SAC NO： S1150518080002 2018 年 12 月 21 日 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目 录 1.信用风险缓释工具发展的环境 . 4 1.1 民营企业融资难融资贵 . 4 1.2 政策暖风强劲 . 5 2 信用风险缓释工具的前世今生 . 7 2.1 什么是信用风险缓释工具 . 7 2.2 信用风险缓释工具的现状 . 9 2.2.1 信用风险缓释工具的类别 . 9 2.2.2 信用风险缓释工具的参与者 . 10 2.2.3 银行间市场已发行信用风险缓释凭证的情况 . 11 2.2.4 交易所试点的信用保护工具的情况 . 16 2.3 国内外 CDS 的对比 . 16 3.信用风险缓释工具未来发展可期 . 18 4.风险提示 . 19 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 22 图 目 录 图 1：经济面临下行压力，第二产业承压 . 4 图 2： PMI 降至荣枯线，仍存下行压力 . 4 图 3：违约债券数量增加， 2018 年再创新高 . 5 图 4：每年首次违约主体中民企占比均超 50% . 5 图 5：民企信用债净融资额 2018 年多次为负（亿元） . 5 图 6：信用风险缓释工具应用示意图 . 7 图 7：一般交易商中非法人产品占比最高 . 11 图 8：核心交易商中银行占比最高 . 11 图 9：标的主体评级多在 AA+以上，信用资质较好 . 12 图 10：响应政策号召，支持民企债务融资 . 12 图 11：国际 CDS 规模“先扬后抑”（单位：万亿美元） . 17 图 12：国际 CDS 参考实体以 A/BBB 为主 . 17 图 13：国际 CDS 的期限以 15 年期为主 . 17 图 14：国际 CDS 参与机构范围广泛 . 18 表 目 录 表 1：近期频频刮起吹向民企的政策暖风 . 6 表 2： 2010 年与 2016 年银行间信用风险缓释工具业务规则对比情况 . 8 表 3：银行间市场信用风险缓释工具的比较 . 9 表 4：截至 2018 年 12 月 3 日已发行信用风险缓释凭证信息 . 13 表 5：交易所试点的信用保护工具信息 . 16 表 6：国内外 CDS 的对比 . 18 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 22 1.信用风险缓释工具发展 的环境 1.1 民营企业融资难融资贵 当前经济面临着下行压力， 尤其 第二产业承压明显 。 2014 年打破 刚性兑付 后， 信用债违约数量增 加， 2018 年 再创新高 。 截至 11 月 底新增违约债券 109 只， 涉及规模 1026.66 亿元， 较 2017 年增加了 259%， 首次发生违约的企业共有 39 家，处于近几年来的高位， 在违约主体中，民营企业占比 超过一半 ， 融资难融资贵问题突出 。银行风险偏好下降， 资管新规使得非标融资受阻， 市场融资环境并不乐观， 造成 2018 年民企信用债净融资额多次为负值， 而 资金 的 净流出 影响投资者情绪， 进一步加剧 了 融资困难 。 面对融资难融资贵的现状，企业需要信用风险缓释工具 支持 债券融资。 图 1： 经济面临下行压力 ， 第二 产业承压 图 2： PMI 降至荣枯线，仍存下行压力 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 22 图 3： 违约债券 数量 增加 ， 2018 年 再创新高 图 4： 每年 首次违约主体中民企 占比均超 50% 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 图 5： 民企信用债净融资额 2018 年多次为负（亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 政策 暖风 强劲 2018 年 10 月 22 日， 李克强总理主持召开国常会，会议指出：针对当前 民营企业融资难，运用市场化方式支持民营企业债券融资，由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，条件成熟时可引入商业银行、保险公司资金自愿参与，建立风险共担机制。同日 人民银行发布公告：设立民营企业债券融资支持工具， 毫不固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 22 动摇支持民营经济发展，公告中称民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。 随后的政治局会议和民营企业座谈会上也都提出了要支持民营 企业发 展， 解决融资难融资贵的问题， 政策扶持方向明确， 无论是从政策举措中的具体目标还是传递的信号方面，均 鼓励 了 信用风险缓释工具的创设，尤其是针对民营企业的融资支持 。 表 1： 近期频频刮起吹向民企的政策暖风 时间 事件 相关内容 10 月 19 日 刘鹤接受采访 必须进一步深化研究在减轻税费负担、解决融资难题、完善环保治理、提高科技创新能力等方面支持中小微企业发展的政策措施；支持民营企业发展，提高金融可及性，减轻各类负担 10 月 19 日 易纲接受金融时报采访 推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到 困难的民营企业提供信用增信服务，带动民营企业整体融资恢复 10 月 19 日 刘士余接受新华社采访 探索运用成熟的信用增进工具，帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债难的问题，支持中小型民营企业发行高收益债券、私募债券和其他专项债务工具 10 月 22 日 国常会 运用市场化方式支持民营企业债券融资，由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，条件成熟时可引入商业银行、保险公司资金自愿参与，建立风险共担机制 10 月 22 日 央行发布公告 民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行 市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资 10 月 26 日 上交所表示深化债券市场功能，助力民营企业健康发展 适应市场发展需求，借鉴国内外市场经验，发挥专业机构在风险识别和管理方面的优势和作用，健全风险分担机制，近期推出信用增进工具，缓解民营企业融资难、融资贵问题 10 月 26 日 国务院政策例行吹风会 通过信用风险缓释，为部分债券发行遇到困难的民营企业提供增信支持，进一步促进民营企业产品和金融服务创新发展 10 月 31 日 中共中央政治局会议 要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难 11 月 1 日 民营企业座谈会 不断为民营经济营造更好发展环境，帮助民营经济解决发展中的困难，支持民营企业改革发展，变压力为固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 22 动力；要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本 11 月 9 日 国常会 加大金融支持缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵；拓宽融资渠道；激发金融机构内生动力，解决不愿贷、不敢贷问题；力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度 下降 1 个百分点 11 月 9 日 郭树清接受中央媒体采 访 对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于 1/3，中小型银行不低于 2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50% 11 月 16 日 国税总局发布关于实施进一步支持和服务民营经济发展若干措施的通知 认真落实和完善政策，促进民营企业减税降负；持续优化营商环境，增进民营企业办税便利；积极开展精准帮扶，助力民营企业纾困解难；严格规范税收执法，保障民营企业合法权益；切实加强组织实 施，确保各项措施落实见效 资料来源： 央行 官网 ， 上交所 ， 深交所 ， 银保监会官网 ， 渤海证券研究所 2 信用风险缓释工具的前世今生 2.1 什么是 信用风险缓释工具 信用风险缓释工具是应用于管理信用风险的信用衍生产品，相当于一款违约保险，买方需要向卖方支付一定金额的“ 保险费 ” 获取信用风险的保护， 将信用风险转移给卖方 ，如果 标的债务（或 参考实体 ） 触发违约事件，卖方将按照约定的方式对买方进行赔付，从而弥补买方因违约而产生的损失 。 图 6： 信用风险缓释工具应用示意图 资料来源：渤海证券研究所 早于 2010 年 10 月 29 日， 银行间市场交易商协会就发布了银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引，包括信用风险缓释合约 （ CRMA） 、信用风险缓释凭固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 22 证 （ CRMW） 及其它用于管理信用风险的简单基础性信用衍生产品，标志着中国版的 CDS 开始启动。 时隔 6 年， 2016 年 9 月 23 日，交易商协会发布了银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则，在原来的两类信用风险缓释工具的基础上增加了信用违约互换合约（ CDS）和信用联结票据（ CLN） ， 并配套发布了信用风险缓释合约业务指引、信用风险缓释凭证业务指引、信用违约互换业务指引、 信用联结票据业 务指引 和中国场外信用衍生产品交易基本术语与使用规则（ 2016 年版） 。 相比于 2010 年版业务指引，主要有以下几点变化： （ 1）产品更加丰富，新增的信用违约互换和信用联结票据更加复杂， 标的由某个具体的债务拓展到债务 的承担 主体 ； （ 2）参与者更加明确，仅限定在核心交易商与一级交易商，且一级交易商只能与核心交易商进行交易； （ 3）凭证类产品创设登记制度有所简化； （ 4）标的债务范围放松，可以开展 以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释 工具业务； （ 5）风险控制管理更加严格； （ 6）交易产生纠纷时 ，结果报送时限有所放宽。 表 2： 2010 年与 2016 年银行间信用风险缓释工具业务规则对比情况 2010 年的银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引 2016 年的银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则 产品 信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证 信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用 违约互换合约、信用联结票据 参与者 核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的信用风险缓释工具交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具交易 参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易 凭证类产品的创设 信用风险缓释凭证实行创设登记制度，是否接受信用风险缓释凭证创设登记由银行间市场金融衍生产品专家会议决定；创设机构应在披露文件发布后的 5 个工作日内完成信用风险缓释凭证的销售工作 凭证类信用风险缓释工具实行创设备案制度，创设机构向交易商协会秘书处提交创设备案文件；创设机构应在创设披露文件发布后的 10 个工作日内通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台完成销售工作 标的债务范围约束 交易者不得开展以其自身债务或关联机构债 务为标的的信用风险缓释工具业务 参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 22 展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告 风险控制指标 任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具净买入、卖出余额不得超过该标的债务总余额的 100%;任何一家交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本 的 500%；针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的 500% 增加：任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的 500%；任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100% 纠纷结果报送时限 接到生效的仲裁裁决或法院判决的次一工作 日 12： 00 之前，将结果送达交易商协会 接到生效的仲裁裁决或法院判决的十个工作日 内，将结果送达交易商协会 资料来源： 银行间 市场 交易商协会 ， 渤海证券研究所 2.2 信用风险缓释工具的现状 2.2.1 信用风险缓释工具的类别 目前银行间市场信用风险缓释工具包括信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换和信用联结票据 。 信用风险缓释合约和信用违约互换属于合约类产品， 由买卖双方 之间 达成协议， 相当于“私人订制”，不能流通转让 ； 信用风险缓释凭证 和信用联结票据属于凭证类产品， 相当于标准化 合约，可以在银行间市场流通转让 。早期出现的信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证参考的是某一实体的具体债务，只有当特定的债务触发违约条件时， 卖方才对买方提供保护，违约债务的结算对于该实体的其他债务影响较小 ； 而信用违约互换和信用 联结票据参考的是实体的信用情况， 范围有所扩大， 理论上同一主体的所有债务都会受到保护 。 但按照业务规则的规定，现阶段 非金融企业参考实体的债务种类 限定 于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具 ， 不包括公司债、企业债等品种，随着未来信用风险缓释工具参与主体的增多，交易定价机制更加完善， 参考标的的 债务 范围有望继续扩大 。 表 3： 银行间市场信用风险缓释工具的比较 信用风险缓释合约 信用风险缓释凭证 信用违约互换 信用联结票据 定义 交易双方达成，约定在未来一定期限内，买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费由标 的实体以外的机构创设，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的、 可交易流通的有价凭证 交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，由由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 22 用 ，由卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约 卖方就约定的一个或多个参考实体向买方提供信用风险保护的金融合约 用衍生产品 类别 合约类 凭证类 合约类 凭证类 标的 标的债务 标的债务 一个或多个参考实体 参考实体 创设备案 无 要求 创设机构需经专业委员会认可备案，并提交创设备案文件 无要求 创设机构需经专业委员会认可备案，并提交创设备案文件 是否可以转让流通 否 是 否 是 特殊规定 任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释合约净买入、卖出余额不得超过该标的债务总余额的 100% 参与者应签署中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）；创设机构可视需要为信用风险缓释凭证提供保证金等履约保障机制；创设机构可买入自身创设的信用风险缓释凭证并予以注销；任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释凭证买入、卖出余额不得超过 该标的债务总余额的 100%，针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的 500% 非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具；交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产，根据参考实体信用情况的不同，可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件 参与者可作为投资人认购和转让信用联结票据；创设机构可直接或通过特定目的实体创设信用联结票据；现阶段非金融企业参考实体的债务种类 限定 于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具 资 料来源： 银行间 市场 交易商协会 ， 渤海证券研究所 上交所和深交所贯彻党中央、国务院支持民营企业发展 的 指示精神，缓解民营企业融资难融资贵问题，积极推进信用保护工具业务试点， 信用保护工具包括信用保护合约和信用保护凭证 。 试点业务 目前 均 采用信用保护合约 的 形式，由交易双方一对一签订合约，且不可转让，后续交易所将研究发布信用保护工具的相关业务规则，推进 业务 的常规化开展 。 2.2.2 信用风险缓释工具的参与者