机场行业深度报告：四季轮回，一花知夏：送你机场研究的三朵花.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 交通运输 | 机场 推荐 （ 维持 ） 四季轮回，一花知夏 2019年 02 月 24 日 送你机场研究的三朵花 上证指数 2804 行业规模 占比 % 股票家数（只） 4 0.1 总市值 （亿元） 1649 0.3 流通市值（亿元） 1157 0.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 15.1 2.5 18.6 相对表现 3.2 -3.9 31.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、机场行业专题报告 白云机场折价 之 谜 ？ 三 个 维 度 再 审 视 2017-09-11 2、民用机场收费标准调整方案点评 机场收费改革落地，机场板块整体收益 2017-04-05 机场的核心逻辑沿着 公用事业 、商业城和航空城依次展开。中长期展望 ，三种 演绎 ，守正出奇； 短期策略 ， 赔率 优先 ，首推深圳。 机场逻辑的三重演绎。 从商业模型看，机场属于交通运输基础设施，产能传导路径为高峰小时容量 =日均航班量 =旅客和货邮运输量。 机场 股的核心逻辑沿着公用事业、商业城和航空城依次展开，分别映射宏观经济的工业化、消费分级和新型城市化三条主线。 公用事业是过去：产能瓶颈，花开花落。 机场产能具有显著的离散性，而区域垄断导致需求的连续性，进而产生了机场独特的产能周期。公用事业的超额回报依赖于低廉的成本和快速提升的产能利用率。 03-05 年 ，中国快速的工业化产生机场产能瓶颈， ROE 持续抬升；在“五朵金花”熊市抱团中，机场股超额收益极为明显。 05-14， 投资效率下降和人工成本攀升产生了平凡的ROE，资金抱团瓦解，估值持续下修 ，机场股经历“失去的十年”。 商业城是现在：政策红利，花开 ing。 税制结构（占比 70%-90%）和定价策略（占比 10%-30%）导致奢侈品消费外溢和税基流失。免税作为税负特区，承担了吸收消费回流的重任，实现了中央政府对增量税基的转移支付。以上海机场为核心，机场股经历了公用事业到消费品的戴维斯双击。我们认为机场中长期 ROE 仍可能受到渠道稀释（市内店）和成本膨胀的压制，中小创王者归来或将瓦解传统消费品资金抱团，板块持续跑赢基准的难度在加大。 航空城是未来：主题起舞，花开？ 交通运输工具变革往往带来商业中心的变迁 。 商业要素的充分集聚，让 “城市 机场 ”演绎为 “机场城市 ”（航空城） ， 这也符合 “ 新型城市化 ”的逻辑（城市郊区化）。我们认为 “航空城”是一个叠加“新型城市化”和“区域主题”的投资故事，高度符合策略师对于主题的需求，需要等待的仅仅是合适的催化剂。当然，主题投资的敌人永远是审美疲劳，所谓“一波确定，二波赚钱，但很少有第三波”。 投资评级：三种路径，守正出奇；赔率优先，首推深圳。 我们认为机场股价的中长期演绎有三种路径： A）“航空城”逻辑兑现，股价跑赢基准； B）回归产能周期，股价跑平基准； C）免税逻辑破坏，股价跑输基准；上述三种情形的概率分布是 20%、 70%和 10%，总体策略守正出奇。短期市场“春季躁动”，赔率优先，个股首推深圳机场，第一目标价 11 元（ 19 年 25X）。 风险提示： 成本膨胀风险、空域紧张、免税政策风险、主题兑现风险 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 深圳机场 9.29 0.32 0.37 0.44 25.0 21.1 1.6 强烈推荐 -A 上海机场 58.97 1.91 2.20 2.78 26.8 21.2 4.0 强烈推荐 -A 白云机场 12.33 0.82 0.56 0.34 21.9 35.8 1.6 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 袁钉 010-57601857 yuandingcmschina S1090517080001 苏宝亮 subaoliangcmschina S1090519010004 -40-30-20-1001020Feb/18 Jun/18 Oct/18 Jan/19(%) 机场 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 投资案件 . 5 一、公用事业是过去：产能瓶颈，花开花落 . 7 1、产能瓶颈，航空花开： 03-05. 7 2、成本膨胀，航空花落： 05-14. 8 二、商业城是现在：政策红利，花开 ing . 11 1、消费回流，免税花开： 17-至今 . 11 2、风险释放，免税花落：？ . 13 三、航空城是未来：主题起舞，花开？ . 16 1、机场城市，主题花开？ . 16 2、审美疲劳，主题花落？ . 18 四、众人心动，赔率优先 ，首推深圳 . 19 1、 ROE 的轮回 . 19 2、“我心”到“众人心” . 20 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：机场研究的三朵花 . 5 图 2：中国工业化快速推进 . 7 图 3：交通运输需求高速增长 . 7 图 4： 90 年代末机场逆周期投资 . 7 图 5：一线城市率先迎来民航大众化时代 . 7 图 6：核心机场盈利增速抬升（ 03-05） . 8 图 7：抱团品种机构持仓持续提升 . 8 图 8：交运基建板块明显跑赢申万全 A . 8 图 9：空域资源日益紧张 . 9 图 10：核心机场起降架次增速放缓 . 9 图 11：国内主要机场起降费标准 . 9 图 12：亚洲主要机场起降费标准 . 9 图 13：机场投资效率持续下降 . 10 图 14：交运行业平均薪酬高速增长 . 10 图 15：机场相对 PE 系统下移 . 10 图 16：机场长周期跑输指数 . 10 图 17：一线城市房价领跑 70 个大中城市 . 11 图 18：消费分级思维导图 . 11 图 19：机场消费升级之免税商业（上海机场） . 11 图 20：机场消费降级之含税商业（深圳机场） . 11 图 21：全球主要机场客均非航贡献（ 2017） . 12 图 22：主要机场商业面积及配比情况 . 12 图 23：欧洲和中国大陆奢侈品价格差 . 12 图 24：中国奢侈品消费结构 . 12 图 25：免税销售坪效明显高于普通商业 . 13 图 26：一线机场免税扣点率 . 13 图 27：外资持股占比持续提升（ QFII+港股通） . 13 图 28：机场明显超额收益 . 13 图 29：韩国市内渠道占比明显高于中国 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：京沪机场存在明显代购现象 . 14 图 31：白酒的周期性 . 14 图 32：免税放大了上海机场盈利周期性 . 14 图 33：全球 主要机场资本开支 . 15 图 34：“新经济”对“旧经济”的资金分流 . 15 图 35：城市化的四个阶段 . 16 图 36：中国城市化快速推进 . 16 图 37：交通运输的第四次冲击波 . 16 图 38：航空城价值链的扩散 . 16 图 39：新加坡樟宜机场宝石计划 . 17 图 40： 史基浦机场地区租金超过市区 . 17 图 41：全球五大湾区 . 17 图 42：深圳机场大空港规划 . 17 图 43： Space X 火箭发射 . 18 图 44：超级高铁概念图 . 18 图 45： A 股主题地图 . 18 图 46：机场的五力模型 . 19 图 47：机场的估值模型 . 19 图 48：五大机场 ROE 展望 . 19 图 49：三大机场股价涨跌 VS 陆股通持股（右轴） . 20 图 50：机场板块超额收益分析 . 20 图 51： 2019 年机场板块春季躁动 . 21 图 52：机场股的花开花落 . 21 图 53：主要机场弹性比较（股价涨跌 幅） . 22 图 54：主要机场弹性比较（客流 &净利润） . 22 图 55：个股历史估值（ PB-ROE 模型） . 22 图 56：个股标的估值对比表 . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 投资案件 1、投资结论 对于机场股价的中长期展望，我们认为有三种演绎路径： A）“航空城”逻辑兑现，股价显著跑赢基准； B）回归产能周期，股价跑平基准； C）免税逻辑破坏，股价显著跑输基准。我们认为上述三种情形的概率分布是 20%、 70%和 10%，建议投资者守正出奇。短期市场仍处于“春季躁动”阶段， 我们 建议 赔率优先原则 ，个股首推深圳机场，第一目标价 11 元，对应 19 年 25X PE。 2、 逻辑演绎 ：三朵花 机场股的核心逻辑沿着公用事业、商业城和航空城依次展开，分别映射 宏观经济的工业化、消费分级和新型城市化三条主线；股票超额收益往往来自“核心资产抱团”和“主题情绪”。 图 1：机场研究的三朵花 资料来源： 招商证券 1）公用事业是过去，产能瓶颈驱动超额收益。 机场 产能具有显著的离散性，而区域垄断导致需求相对连续，进而产生了机场独特的产能周期 ：折旧与人工成本伴随产能投放阶梯式增长（特别是折旧），而收入则跟随产能利用率缓慢抬升。价格管制的基础上，机场超额回报依赖于低廉的成本和快速提升的产能利用率。 中国机场在 90 年代 完成了低成本资本支出 ，快速工业产生阶段性的（ 03-05）产能瓶颈和 超额回报；随着基建和人工成本增长， ROE 快速回落。 03-05 年， A 股机构投资者开始崛起，“五朵金花”凭借合理的估值、高成长的业绩、大盘蓝筹的行业属性，吸引机构投资者抱团配置。交运板块中，上海机场等标的也成为投资者抱团品种，在熊市中取得明显超额收益。 05-14 是机场板块“失去的十年”，除了阶段性的主题起舞， 机场都是被遗忘的角落 。以至策略师将整个交运基建板块称为“行业研究的无奈，策略研究的舞台”。 2）商业城是现在，政策红利驱 动超额收益。 欧洲是近代文明的摇篮，集中了全球大部分的奢侈品牌。除烟酒外，本土企业难以满足富裕阶层对于精致生活的追求。税制结构（ 70%-90%）和定价策略（ 10%-30%）是 境内奢侈品价格高于境外的主要原因 ，由此产生海量的消费外溢和税基流失。免税作为税历史现在未来工业化消费分级新型城市化基础设施商业城航空城花开花落花开 ing花开？行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 负特区，承担了吸收消费回流的重任，实现了中央政府对增量税基的转移支付。我们低估了机场免税的市场空间，但市场可能也低估了免税业务的风险（渠道红利的稀释、经济周期波动和央地政策博弈）。 当前市场对于机场 （ 主要是上海 机场）的追捧，和历史上三次熊市抱团并无差异。以史为 鉴， ROE 预期的下滑和更 强势板块 资金 分流是抱团瓦解的核心原因 。 我们认为机场中长期 ROE 仍可能受到渠道稀释（市内店）和成本膨胀的压制， 中小创王者归来或许将扮演更强势板块的角色，机场持续明显跑赢基准的难度在加大。 3）航空城是未来，主题起舞驱动超额收益。 交通运输工具变革往往带来商业中心的变迁。商业要素的充分集聚，让机场从“城市机场”升级为“机场城市”（航空城）。位于市郊的机场成为城市中心，也意味着城市化的第二个阶段“郊区化”来临。 我们认为 “航空城”是一个叠加“新型城市化”和“区域主题”的投资故事， 高度符合策略 师对于主题的需求，需要等待的仅仅是合适的催化剂。当然，未来或许会有第五轮交通运输冲击波（或许是 SpaceX+超级高铁 ）。 当前的市场情绪也符合主题投资四要素：“不上不下横盘为宜”、“空间远大概念新颖”、“ 逻辑鲜明易于接受 ”、“高频数据无法证伪”。当然，主题投资的敌人永远是审美疲劳，所谓“ 一波确定，二波赚钱，但很少有第三波”。 3、 与众不同的认识 1）机场成本的讨论 ：我们认为良好的公司治理和大股东（地方政府）雄厚的财力是成本控制的关键，这也是我们首推深圳机场的原因之一。 2）机场免税的空间展望和风险分析 ：我 们对于消费回流和整体免税业务空间是乐观的，但对于枢纽机场的免税收入比市场更为谨慎。深圳机场免税业务的体量和预期都相对较低，最大限度规避了可能的风险暴露。 3）“航空城”主题的可行性 ： “航空城”叠加“新型城市化”和“区域主题”，高度符合策略师对于主题的要求，仅仅需要等待合适的催化剂。主题维度，我们仍然首推 深圳。 4）机场股中长期 ROE 和股价演绎的三种路径 ： A）“航空城”逻辑兑现，股价跑赢基准； B）回归产能周期，股价跑平基准； C）免税逻辑破坏，股价跑输基准。我们认为上述三种情形的概率分布是 20%、 70%和 10%，总体策略守正出奇。 5）短期策略 ：基于市场情绪高涨，我们建议“赔率优先”原则，从弹性、主题和交易结构（外资买入），首推深圳机场， 第一目标价 11 元，对应 19 年 25X PE。 4、催化剂 境外投资者持续买入、“新型城市化”和“大湾区”主题发酵、免税业务超预期 5、 风险提示 人工和基建成本风险 、空域限制降低主业成长性、免税政策风险、主题兑现低于预期 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、公用事业 是过去 ：产能瓶颈， 花开花落 1、产能瓶颈，航空花开： 03-05 （ 1）公用事业的超额利润 二战后，全球先后经历欧洲经济复兴、日本和亚洲四小龙崛起 ，以及中国经济的腾飞，工业化是大国经济腾飞的必要条件。低廉的人工成本和相对低位的大宗商品价格，欠发达经济体得以低成本改善基础设施，吸引外资流入。工业化产生大量的运输需求，交运基础设施产能利用率快速提升甚至供不应求，在工业化早期往往产生明显超额回报，这一结论也适用于电力等其它基础设施（公用事业）。 图 2：中国工业化快速推进 图 3：交通运输需求高速增长 资料来源： KPCB、 招商证券 资料来源： Wind、招商证券（航空为客运量，其它为货运量） 作为 价格管制的交通公用事业，机场超额回报依赖于低廉的成本和快速提升的产能利用率。 90 年代末期 ， 中国机场 （ 尤其是一线机场 ） 完成了一轮低成本基建 ； 98-04 年 ，深圳机场 T2、 首都机场 T2、 浦东机场 T1 和新白云机场先后建成 ，完成了低成本资本开支。 2000 以后 ，一线城市人均 GDP 先后突破 3000 美元 ， 率先进入休闲消费和民航大众化时代 ， 旅客吞吐量高速增长 。 图 4： 90 年代末机场逆周期投资 图 5：一线城市率先迎来民航大众化时代 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券（注：人均 GDP/万美元 ） -15%-5%5%15%25%35%45%1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015航空 铁路 公路 港口-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%30%1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016名义 GDP 机场固定资产投资（右）0.00.51.01.52.02.53.01995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016北京 上海 广州深圳 全国行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 （ 2）“五朵金花” 抱团 强劲的盈利能力 ， 乐观的市场空间 。 城镇化、工业化和外贸三重推动下，中国经济 03年开始新一轮上升周期 ， 04 年出现煤电油运全面紧张。交运行业中，港口出现严重的“压港”现象，机场客流和高速公路车流高速增长，给予市场强劲的信心。伴随产能利用 率快速提升，高经营杠杆带动机场盈利和 ROE 持续提升。 图 6：核心机场盈利增速抬升（ 03-05） 资料来源： Wind、招商证券 机构投资者的崛起，抱团策略。 03-05 年 ， A 股机构投资者（公募、社保、 QFII）开始崛起，投资风格向价值投资转变；“五朵金花”（钢铁、汽车、石化、电力、金融）凭借合理的估值、高成长的业绩、大盘蓝筹的行业属性，吸引机构投资者抱团配置。交运板块中，上海机场、深赤湾、福建高速、皖通高速等标的，也成为投资者抱 团品种，在熊市中取得明显超额收益。 图 7：抱团品种机构持仓持续提升 图 8：交运基建板块明显跑赢申万全 A 资料来源： Wind、招商证券（注：流通盘口径） 资料来源： Wind、招商证券（注：基准为申万全 A） 2、成本膨胀，航空花落： 05-14 （ 1） ROE 的均值回归 紧张的空域资源日益成为中国民航业发展的阻碍 。 2004-2018 年，民航航路航线总里程年均仅增长 3.6%，远低于机队和航班起降增速。 16 年以来 ， 随着民航业从 “ 高速发展 ”向 “ 高质量发展 ” 转变 ， 枢纽机场时刻增长 受到严格 控制 。自 17/18 冬春航季以来 ， 主辅协调机场时刻总量 （约等于 起降架次 ）增量不得超过 3%。 -100%-50%0%50%100%150%1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015深圳 广州 上海 厦门 首都 中值0%10%20%30%40%50%60%70%80%01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 13/06 15/06 17/06上海机场 深赤湾-50%0%50%100%150%200%250%300%00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01交运 机场 港口 铁路 高速行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 9：空域资源日益紧张 图 10：核心机场起降架次增速放缓 资料来源： CAAC、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 从 定位 看 ，全球机场分为两大类： 1）不以盈利为目的的公用事业（美式机场 /跑道模型），收费偏低； 2）利润最大化的私营企业（欧式机场 /商业城模型），收费偏高。但无论如何，机场航空性收费往往受到行政管制，甚至直接由政府定价（比如中国）。 从资源稀缺性和航空公司承受能力角度 ， 中国机场航空性收入具备提价空间 ，但我们 认为国际线提价的可能性不大 ， 而国内线仍然存在提价预期 ： 1） 中国机场定位介于美式机场和欧式机场之间 ，需要平衡公益性和商业价值； 2）亚洲国家横向比较，中国机场国际线收费标准并不低； 3）国内线定价明显低于国际线，但成本几乎 没有差异。 图 11：国内主要机场起降费标准 图 12：亚洲主要机场起降费标准 资料来源：招商证券、 CAAC 资料来源：民航资源网（注： B738 国际线，客座率 80%） 国企体制下，机场 成本膨胀较为明显 ，而行政定价（虽然 02/07/13/17 四次调整）导致航空性收入缺乏弹性，难以对冲成本增长。 和市场主流认知不同，我们认为公司治理是影响机场估值的重要因 素。 人工 ：机场作为劳动密集的服务业（安检等环节），效率提升困难。海外机场（如香港、新加坡等）往往通过外包控制人工成本，国内机场受制于国企体制，自营比率居高不下，人工成本则呈现刚性上涨。当然，我们也关注到行业的积极努力，白云机场通过外包化，最大限度减少 T2 投产带来的成本冲击 ， 这是一次相当成功的尝试 。 租赁折旧 ： 美国机场资本开支往往需要经过航空公司首肯，这有效抑制了机场无效投资；而地方政府控制的中国机场则一味追求“高大上”。以跑道为例，随着 A380 停产以及B747-8 逐步退役 ，国内机场大量 F 等级跑道或将无用武 之地。梳理公开资料，机场也是民航反腐的重点领域。另一方面， 由于机场资产的不完整（如土地、跑道、机坪等），2.5%2.9%0.6%0.0%12.2%0.4%5.6%5.1%1.0%4.7%3.4%4.3%5.0%3.0%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018万公里 航路航线里程 yoy14% 13%-2%8%12%28%4%9%13%4%8%14%-5%0%5%10%15%20%25%30%一线机场 协调（非一线） 非协调十五 十一五 十二五 十三五05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 0B 7 3 8 A 3 3 3 B 7 3 8 A 3 3 3一类一级 一类二级 二类国内 国际CAGR 3.6% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 非公允的关联租赁较为频繁。集团财务状况（地方财政实力）和公司治理会相当程度影响机场租赁成本。 运行成本 ： 构成较为复杂，向集团的关联租金是其中极为重要的部分。从趋势上看，机场运行成本仍然维持较快速增长，间接实现为经营压力巨大的集团“输血”。 图 13：机场投资效率持续下降 图 14：交运行业平均薪酬高速增长 资料来源：招商证券（投资效率 =累计投资额 /旅客吞吐量） 资料来源： Wind、招商证券 （ 2）被遗忘的角落 紧货币 导致利率上行 ，新一轮资本开支降低 ROE 预期。 伴随 04 年煤电油运全面紧张 ，中央政府收紧货币和财政政策，先后多次 提高存款准备金 和加息。 04 年开始 ， 机场投资高速增长 ，首都机场 T3 航站楼 、 白云机场西三东三指廊 、浦东机场二期、深圳机场第二跑道等工程先后启动，高昂的资本开支降低了 ROE 预期。与此同时，集团也先后将一些回报不高的资产（如跑道）注入上市 公司，以缓解自身财务压力。 更强势板块出现，资金抱团瓦解。 A 股存在风格切换和行业轮动，在抱团板块 ROE 预期下降的情况下，资金会转向成长性更强的品种。从 04 年下半年开始 ， 白酒和 中药 等消费品龙头开始暴涨 ， 分流 抱团资金。此后 9 年时间里， A 股先后经历 05-07 和 08-09两轮周期牛市 ， 11-12 和 12-13 白酒和白马股抱团 ，以及 13-15 创业板牛市 ；除了阶段性的主题起舞， 机场都是被遗忘的角落 。以至策略师将整个交运基建板块称为“行业研究的无奈，策略研究的舞台”。 图 15：机场相对 PE 系统下移 图 16：机场长周期跑输指数 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind